關(guān) 健，段澄夢

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083）

CEO變更與盈余管理
——基于PSM和DID方法的分析

關(guān) 健，段澄夢

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083）

文章以2011-2015年我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，采用傾向得分匹配法和雙重差分法，對比分析發(fā)生和未發(fā)生CEO變更公司的盈余管理差異，探討CEO變更對盈余管理的“凈效應(yīng)”。結(jié)果表明，發(fā)生CEO變更的公司盈余管理程度顯著高于未發(fā)生CEO變更的公司。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO與董事長同時變更、CEO繼任者為外部繼任者或公司股權(quán)性質(zhì)為非國有時，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高；董事會會議次數(shù)與股權(quán)制衡度對CEO變更導(dǎo)致的盈余管理有一定抑制作用。

CEO變更；盈余管理；傾向得分匹配法；雙重差分法

一、引 言

盈余管理是公司研究的重要領(lǐng)域之一。關(guān)于盈余管理的定義，Schipper（1989）認(rèn)為盈余管理是管理者為獲取個人利益而對所披露的財務(wù)信息進(jìn)行操縱，有目的地干預(yù)對外財務(wù)報告的過程［1］。美國會計學(xué)家斯考特（Scott）在其《財務(wù)會計理論》（Financial Accounting Theory）一書中指出：“盈余管理是指在GAAP允許的范圍內(nèi)，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值達(dá)到最大化的行為”［2］。根據(jù)斯考特的定義，盈余管理是在會計準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)的行為，但過度的盈余管理會降低會計信息的可靠性、公允性和可比性，造成不利影響。

管理層繼任時往往為追求個人利益操縱盈余，降低會計盈余信息的真實性，誤導(dǎo)會計信息使用者和決策者對公司真實價值的判斷。若過度的盈余管理行為一直不受約束和監(jiān)督，管理者會逐漸傾向于采取盈余管理行為而非精心經(jīng)營的方式，不僅會干擾資本市場的正常運作，而且會損害公司的形象，使公司的發(fā)展目標(biāo)難以實現(xiàn)，對公司的長期發(fā)展不利。

CEO變更與盈余管理關(guān)系不僅在現(xiàn)實中可以找到實例，在實證分析中學(xué)者們也進(jìn)行了分析，但已有研究大多采用回歸方法進(jìn)行實證分析（Fan&Wong，2002；Peter，2002；Godfrey，Mather&Ramsay，2003；Reitenga&Tearney，2003；朱星文，廖義剛，2010；陳共榮，王慧，2015；王一宇，李延喜，2015等），盡管CEO變更會影響盈余管理，由于公司所處的行業(yè)特征和公司內(nèi)部特征存在差異，使用普通的回歸方法可能存在因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題［3-8］。即使未發(fā)生CEO變更，盈余管理也會受到其他因素影響而發(fā)生變化，已有研究無法將CEO變更的影響與混淆變量對盈余管理的影響加以區(qū)分。本文采用傾向評分匹配法，按照是否發(fā)生CEO變更，將樣本劃分為發(fā)生組（處理組）和未發(fā)生組（控制組），控制對CEO變更和盈余管理都有關(guān)鍵性影響的可觀測變量，對兩組進(jìn)行組間匹配，使發(fā)生CEO變更與未發(fā)生CEO變更的樣本不存在顯著差異。隨后配合使用雙重差分法，消除普通的回歸模型所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，并控制不可觀測的混淆變量對組間差異的影響，以獲取更為準(zhǔn)確的CEO變更對盈余管理的“凈效應(yīng)”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO變更與盈余管理

根據(jù)委托代理理論與信息不對稱理論，現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，委托人與代理人對于企業(yè)的盈余水平存在著信息不對稱，管理者擁有著信息優(yōu)勢。當(dāng)委托人和代理人目標(biāo)不一致時，為了追求個人利益，代理人憑借信息優(yōu)勢犧牲委托人的利益，通過選擇合適的會計政策等方式，調(diào)高或調(diào)低企業(yè)盈余，進(jìn)行盈余操控。

在代理理論下，管理層的報酬通常與企業(yè)的盈利狀況相關(guān)，因此在自身利益驅(qū)動下，高管就可能通過盈余管理進(jìn)行操控，實現(xiàn)個人利益最大化。杜興強和王麗華（2007）的研究表明，公司在決定高管薪酬時，傾向于依據(jù)會計績效指標(biāo)，高管人員的貨幣薪酬與經(jīng)營業(yè)績顯著相關(guān)，從而容易引發(fā)高管人員的短期行為，為了自身利益而犧牲公司利益［9］。高管變更當(dāng)年，公司業(yè)績責(zé)任的歸屬不清晰，新任高管借機在繼任當(dāng)年進(jìn)行負(fù)向盈余管理，將不良業(yè)績的責(zé)任推卸給上一任高管，為繼任后的業(yè)績上升創(chuàng)造空間。Elliott&Shaw（1998）、Godfrey（2003）、Graham& Harvey（2004）、周暉和左鑫（2013）、林永堅和王志強等（2013）等學(xué)者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，新任高管為穩(wěn)固地位和推卸責(zé)任，會在繼任當(dāng)年通過盈余管理降低當(dāng)年利潤，并將由此而導(dǎo)致的不良業(yè)績歸咎于前任高管；在繼任次年通過正向的盈余管理調(diào)整，以證明自己的工作能力［10-14］。繼任高管通過盈余管理，有助于提高其貨幣薪酬收入，樹立自身良好的聲譽與形象，甚至可為其提供晉升機會。

進(jìn)一步地，有研究將CEO更替劃分為CEO單獨變更、CEO與董事長同時變更兩種情況，發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理存在程度差異。林永堅和王志強等（2013）研究證明在CEO變更當(dāng)年，若董事長也發(fā)生變更，則上市公司在變更當(dāng)年利用應(yīng)計項目調(diào)減利潤的程度更大［14］。董事長決定公司高層管理人員的任命、解聘和薪酬，報董事會批準(zhǔn)備案，并主持財務(wù)資金的運行，對CEO具有監(jiān)督職責(zé)，因而對CEO的盈余管理行為有一定的限制作用。當(dāng)CEO變更而董事長未變更時，董事長能在一定程度上抑制CEO追求自身利益的動機，從而有助于降低盈余管理程度；而當(dāng)CEO與董事長同時變更時，新任董事長也存在盈余管理動機，二者的最終利益雖然不同，但在短期目標(biāo)上達(dá)成一致，促使CEO與董事長合謀，減少了CEO盈余管理的阻力，盈余管理空間增大，程度也相應(yīng)提高。

CEO的繼任來源不同，CEO變更對盈余管理影響的程度也不同。蘇文兵和呂晶晶（2013）在研究中指出，我國上市公司CEO繼任主要來源可分為兩類：一是外部繼任（公司外部派遣和招聘），二是內(nèi)部繼任（公司內(nèi)部選擇和提拔）［15］。與內(nèi)部繼任者相比，外部繼任者面對全新的環(huán)境，較少受到公司過去經(jīng)營決策和發(fā)展現(xiàn)狀的束縛與影響，且新任CEO與公司內(nèi)部人員的人際關(guān)系相對簡單，因此在上任之初更易于進(jìn)行“洗大澡”式的盈余管理操縱，調(diào)低繼任當(dāng)年的利潤，并將責(zé)任推卸給前任CEO；而內(nèi)部繼任者從公司內(nèi)部提拔，曾參與公司的經(jīng)營決策，且人際關(guān)系相對復(fù)雜，難以進(jìn)行盈余管理操縱，更難以將責(zé)任歸咎于前任CEO，只能進(jìn)行相對溫和的盈余管理操縱（李新春和蘇曉華，2001）［16］。

所有權(quán)屬不同也可能導(dǎo)致CEO變更對盈余管理影響的差異。朱星文和廖義剛（2010）研究發(fā)現(xiàn)，若公司的所有權(quán)屬性為國有企業(yè)，則發(fā)生高級管理層變更時，高管的盈余管理行為可以得到一定程度的抑制［6］。國有企業(yè)中行政任命制度的存在致使企業(yè)的經(jīng)營管理者更關(guān)注政治前途，其盈余管理動機弱于非國有企業(yè)的高管。因此，股權(quán)性質(zhì)為國企的上市公司，在發(fā)生CEO變更的當(dāng)年，盈余管理程度可能相對較低；而在非國有企業(yè)中，管理者的薪酬動機更為強烈，可能會將盈余管理作為攫取自身利益的工具。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：與未發(fā)生CEO變更的公司相比，發(fā)生CEO變更的公司盈余管理程度更高。

H1a：CEO變更當(dāng)年，若董事長同時變更，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高；

H1b：CEO變更當(dāng)年，與內(nèi)部繼任者繼任相比，由外部繼任者繼任，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高；

H1c：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高。

（二）內(nèi)部監(jiān)督與盈余管理

董事會和監(jiān)事會是我國公司內(nèi)部治理的重要手段，股權(quán)制衡機制在公司內(nèi)部治理中也發(fā)揮著重要作用。因而，對于CEO變更引發(fā)的盈余管理行為，內(nèi)部監(jiān)督能起到一定的抑制作用。

董事會行使戰(zhàn)略決策權(quán)，任命管理層，并對其進(jìn)行監(jiān)督。Abbottetal（2000）、Anderson etal（2004）實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會會議頻度越高時，盈余管理水平越低，二者為負(fù)相關(guān)關(guān)系［17-18］。董事會會議是董事成員溝通、決策和監(jiān)督管理者的有效途徑，董事會會議次數(shù)可以反映董事會成員的活躍程度。董事會會議次數(shù)越多，董事會成員的交流就越頻繁，能更深入地對公司經(jīng)營問題進(jìn)行探討，積極參與公司管理，因而有助于提高監(jiān)督力度、抑制盈余管理行為。

監(jiān)事會是專門的監(jiān)督機構(gòu)，監(jiān)事會負(fù)責(zé)監(jiān)督董事、經(jīng)理等管理人員是否存在違反法律、法規(guī)、公司章程及股東大會決議的行為，檢查公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和查閱賬簿及其他會計資料。陳共榮和王慧（2015）研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會越勤勉，越能抑制公司的負(fù)向盈余管理行為［7］。監(jiān)事會會議通常作為監(jiān)事會勤勉履責(zé)的表現(xiàn)，監(jiān)事會會議召開越頻繁，越充分體現(xiàn)監(jiān)事會成員的責(zé)任心與活躍度。監(jiān)事會會通過召開會議進(jìn)行積極溝通，共同商討企業(yè)發(fā)展中的問題與對策，是企業(yè)治理水平的體現(xiàn)，有助于監(jiān)事會更好地履行其監(jiān)督職能，有效監(jiān)督CEO變更時的盈余管理行為，改善企業(yè)整體狀況。

股權(quán)制衡是指若干個大股東通過分享控制權(quán)，使大股東之間相互牽制。越來越多學(xué)者的研究表明，采用股權(quán)制衡機制有利于上市公司的治理（Laeven&Levin，2008；劉星和安靈，2010；呂懷立和李婉麗，2011）［19-21］。大股東間的相互制衡、彼此牽制，有利于上市公司盈余質(zhì)量的提高，而股權(quán)缺乏制衡對財務(wù)信息質(zhì)量有負(fù)面影響（王躍堂和朱林，2008）［22］。朱星文等（2010）通過研究公司發(fā)生高管變更時的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)大股東的制衡度與公司盈余管理的幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［6］。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部監(jiān)督越強，越能抑制CEO變更引發(fā)的盈余管理。

H2a：董事會的會議次數(shù)越多，越能抑制CEO變更引發(fā)的盈余管理；

H2b：監(jiān)事會的會議次數(shù)越多，越能抑制CEO變更引發(fā)的盈余管理；

H2c：股權(quán)制衡度越大，越能抑制CEO變更引發(fā)的盈余管理。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2015年中國A股制造業(yè)上市公司為樣本，剔除ST和*ST類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后2011-2015年發(fā)生CEO變更和未發(fā)生CEO變更的公司情況見表1所列。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。

表1 2011-2015年制造業(yè)樣本情況統(tǒng)計

（二）研究方法與模型設(shè)計

本文通過比較發(fā)生CEO變更和未發(fā)生CEO變更兩種狀態(tài)下的盈余管理差異，研究CEO變更與盈余管理的關(guān)系。然而，簡單地比較發(fā)生和未發(fā)生CEO變更的差異，無法排除其他因素對盈余管理的影響，且不可能在同一企業(yè)同時觀測到這兩種狀態(tài)。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）和雙重差分法（DID），排除混淆變量的影響，解決“反事實”造成的數(shù)據(jù)缺失問題，得出CEO變更對盈余管理的“凈效應(yīng)”。

傾向得分匹配法通過對多個不易辨別變量的控制轉(zhuǎn)為對傾向值的控制，從而達(dá)到“降維”的目的，較好地解決了混淆變量的干擾問題。傾向得分匹配法首先選擇構(gòu)建傾向性得分計算模型時所包括的協(xié)變量，然后利用Logit回歸，計算每一個樣本發(fā)生該事件的概率，即每一個樣本的傾向性得分，選擇與發(fā)生CEO變更樣本傾向得分最為接近的樣本作為控制組樣本，最后對處理組和控制組的差異進(jìn)行檢驗。匹配后，處理組與控制組之間不存在顯著差異。

基于國內(nèi)外有關(guān)CEO變更影響因素研究的文獻(xiàn)，本文主要從公司規(guī)模、業(yè)績水平、市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率、審計意見、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會特征（董事會規(guī)模、董事會獨立性、董事會會議次數(shù)）、董事長變更，對影響CEO變更的因素進(jìn)行研究。首先對影響CEO變更的因素進(jìn)行Logit回歸，在此基礎(chǔ)上為發(fā)生CEO變更的公司尋找配對樣本。具體的變量定義與度量方法見表2所列。

表2 影響CEO變更的變量定義

表3 Logit回歸結(jié)果表明：公司規(guī)模越小，發(fā)生CEO變更的可能性越高；公司過去的業(yè)績水平越差，發(fā)生CEO變更的可能性越高；在t年董事長發(fā)生變更，CEO變更的可能性越高。其他協(xié)變量對CEO變更均存在影響，但不顯著。

表3 影響CEO變更因素的Logit回歸結(jié)果

在Logit回歸的基礎(chǔ)上，計算每一個樣本公司的傾向得分，采用kernel匹配，為每一個發(fā)生CEO變更的樣本公司選擇一個傾向得分最接近的公司，并檢驗各個協(xié)變量是否在匹配后較好地平衡了數(shù)據(jù)。依據(jù)邵敏和包群（2011）的研究，若匹配后變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值大于10%，則匹配效果不好，需要變更匹配方法或匹配變量，而標(biāo)準(zhǔn)偏差越小，則表明匹配效果越好［23］。圖1所示的檢驗結(jié)果表明，各變量在經(jīng)過PSM匹配后，標(biāo)準(zhǔn)偏差均小于10%。對比匹配前后的結(jié)果，大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差在不同程度上縮小，表明處理組和控制組的樣本均值在統(tǒng)計學(xué)意義上已無顯著差異，匹配效果較好。

圖1 CEO變更匹配平衡性檢驗結(jié)果

由于傾向得分匹配法無法控制樣本的不可觀察因素，本文結(jié)合傾向得分匹配法和雙重差分法進(jìn)行分析。雙重差分法是廣泛適用于定量分析公共政策或干預(yù)效果產(chǎn)生的凈效應(yīng)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，通過比較公共政策對處理組和對照組在不同時期影響的差異，得到政策的實施效果。雙重差分模型能夠彌補傾向得分匹配法無法控制樣本不可觀察因素的缺陷，能夠更清晰地詮釋CEO變更與盈余管理的關(guān)系。

使用雙重差分法計算平均處理效應(yīng)時，對于第t年的CEO變更，將第t-1年的數(shù)據(jù)與t+1的數(shù)據(jù)作為兩期的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。在這兩期的數(shù)據(jù)中都包含了不隨時間而變化的不可測變量，面板數(shù)據(jù)具體地可以寫成：

上述公式中，Dp是為虛擬變量，當(dāng)p=1時，表示處在t-1年，這時Dp為0，當(dāng)p=2時，表示處于t+1年，這時Dp=1。公式中的ui是不可測量的特征變量。xip表示是否發(fā)生了實驗這一虛擬變量，當(dāng)i屬于處理組且p=2時，xip=1，否則為0。根據(jù)上述公式和以上變量定義，分別得出處理組與控制組在CEO變更前后被解釋變量yit的變化值：

再將處理組與控制組進(jìn)行第二次差分，則得到在剔除了不可觀測的變量之后的處理效應(yīng)：

（三）變量測量

在衡量盈余管理程度時，采用修正的Jones模型。根據(jù)陳信元和夏立軍（2006）的研究，Dechow etal（1995）的修正Jones模型能較好地反映企業(yè)的應(yīng)計盈余管理水平［24-25］。具體計算過程如下：

（1）分行業(yè)分年度回歸（本文采用證監(jiān)會2012新行業(yè)代碼，按制造業(yè)的二級行業(yè)代碼進(jìn)行分類），獲取參數(shù)α1、α2、α3的估計值α?1、α?2、α?3。

（2）根據(jù)上式計算的α?1、α?2、α?3代入模型（2）計算求出非操縱性應(yīng)計利潤。

（3）計算操縱性應(yīng)計利潤，即盈余管理程度DA。

其中，TAi,t為i公司t年的總應(yīng)計利潤，TAi,t=凈利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；Ai,t-1為i公司t-1年期末的總資產(chǎn)；ΔREVi,t為i公司t年與t-1年的主營業(yè)務(wù)收入之差；ΔRECi,t為i公司t年期末與t-1年期末的應(yīng)收賬款之差；PPEi,t為i公司t年期末的固定資產(chǎn)原值。

本文對盈余管理水平取絕對值，操控性應(yīng)計水平的絕對值越大，說明企業(yè)的盈余管理行為越嚴(yán)重，盈余管理程度越高。

其他變量的度量方法如下：CEO變更（CEO Turn?overt），當(dāng)年發(fā)生CEO變更取值為1，否則取值為0；CEO與董事長同時變更（Turnover Togethert），CEO變更當(dāng)年，董事長同時變更，取值為1，否則取值為0；繼任者來源（Successort）CEO繼任者來自于企業(yè)外部，則變量取值1；否則取值為0；股權(quán)性質(zhì)（Typet），公司的股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，取值為1，否則取值為0；董事會會議次數(shù)（Meetingt），董事會召開會議的次數(shù)；監(jiān)事會會議次數(shù)（Sup Meetingt），監(jiān)事會召開會議的次數(shù)；股權(quán)制衡度（Zt）,公司第二至十大股東持股之和與第一大股東持股比例之比。

四、實證分析過程與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表4與表5分別是主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析。由表4可知，盈余管理（DAt）的均值為0.061 576 4，最大值為0.577 360 5。由表5可知，盈余管理（DAt）與公司規(guī)模（Sizet-1）、審計意見（Auditt-1）、董事會規(guī)模（Board Sizet-1）、t年的股權(quán)性質(zhì)（Typet）顯著負(fù)相關(guān)，與過去業(yè)績水平（ROAt-1）、市凈率（P/Bt-1）、股權(quán)集中度（PFIRt-1）、股權(quán)制衡度（Zt-1）、董事會獨立性（Indept-1）、t年的董事會會議次數(shù)（Meetingt）、t年的監(jiān)事會會議次數(shù)（Sup Meetingt）顯著正相關(guān)。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

表5 主要變量的相關(guān)性分析

（二）CEO繼任后的盈余管理分析

1.CEO變更對盈余管理的影響

本文采用PSM方法對比分析發(fā)生CEO變更公司（處理組）與未發(fā)生CEO變更公司（控制組）的盈余管理差異。表6的結(jié)果表明，ATT的估計值為0.004 281 61，對應(yīng)的t值為2.02，大于臨界值1.96，因而處理組的盈余管理程度顯著高于控制組（在5%的水平上正向顯著），說明發(fā)生CEO變更的公司盈余管理程度顯著高于未發(fā)生CEO變更的公司。假設(shè)1得到驗證。

表6 CEO變更對盈余管理影響的PSM分析結(jié)果

由于PSM方法依據(jù)可觀測變量進(jìn)行測量，無法剔除不可觀測變量對處理效應(yīng)結(jié)果的干擾。本文利用DID方法排除不可觀測因素的干擾，表7的結(jié)果表明，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.004，在10%的水平上正向顯著，表明發(fā)生CEO變更的公司盈余管理程度顯著高于未發(fā)生CEO變更的公司，與PSM方法的結(jié)論一致，但顯著性下降。再次驗證假設(shè)1。

表7 CEO變更對盈余管理影響的DID分析結(jié)果

根據(jù)驗證得知，DID能得到更精確的盈余管理程度差異“凈效應(yīng)”，因而在驗證CEO變更對盈余管理影響的基礎(chǔ)上，本文采用雙重差分PSM方法，在CEO與董事長是否同時變更、繼任者是否來自外部、股權(quán)性質(zhì)是否為國企、內(nèi)部監(jiān)督強弱的不同情況下，分析發(fā)生CEO變更公司（處理組）與未發(fā)生CEO變更公司（控制組）的盈余管理差異。

2.CEO與董事長同時變更的影響

根據(jù)CEO與董事長是否同時變更，分為同時變更組（Panel A）和非同時變更組（Panel B）進(jìn)行分析。表8的PanelA結(jié)果顯示，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.013，在5%水平上正向顯著；Panel B的雙重差分結(jié)果顯示，處理組與控制組差異不明顯。說明CEO變更當(dāng)年，若董事長同時變更，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高，假設(shè)1a得到驗證。

3.繼任者來源的影響

根據(jù)CEO繼任者來源，分為外部繼任組（PanelA）和內(nèi)部繼任組（PanelB）進(jìn)行分析。表9的Panel A結(jié)果顯示，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.011，在1%水平上正向顯著；Panel B的雙重差分結(jié)果顯示，處理組與控制組差異不明顯。說明與內(nèi)部繼任者繼任相比，當(dāng)CEO繼任者為外部繼任者時，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高，假設(shè)1b得到驗證。

4.股權(quán)性質(zhì)的影響

根據(jù)股權(quán)性質(zhì)，分為國有企業(yè)組（Panel A）和非國有企業(yè)組（Panel B）進(jìn)行分析。表10的Panel A結(jié)果顯示，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.002，但不顯著；Panel B的雙重差分結(jié)果顯示，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.005，在1%水平上正向顯著。說明與國有企業(yè)相比，當(dāng)公司為非國有企業(yè)時，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高，假設(shè)1c得到驗證。

表8 CEO與董事長同時變更影響的DID分析結(jié)果

表9繼任者來源影響的DID分析結(jié)果

表10 股權(quán)性質(zhì)影響的DID分析結(jié)果

（三）內(nèi)部監(jiān)督的影響分析

1.董事會監(jiān)督的影響

根據(jù)董事會會議次數(shù)的中位數(shù)8.5，分為會議次數(shù)多（Panel A）和會議次數(shù)少（Panel B）進(jìn)行分析。表11的Panel A結(jié)果顯示，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.002，但不顯著；Panel B的雙重差分結(jié)果顯示，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.010，差異增加，且在1%水平上正向顯著。說明董事會會議次數(shù)越少，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高；董事會會議次數(shù)越多時，CEO變更不會顯著增加盈余管理程度。假設(shè)2a得到驗證。

2.監(jiān)事會監(jiān)督的影響

根據(jù)監(jiān)事會會議次數(shù)的中位數(shù)5.5，分為會議次數(shù)多（Panel A）和會議次數(shù)少（Panel B）進(jìn)行分析。表12的Panel A結(jié)果顯示，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.012，但不顯著；Pan?elB的雙重差分結(jié)果顯示，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.002，也不顯著。說明當(dāng)監(jiān)事會會議次數(shù)對CEO變更導(dǎo)致的盈余管理影響不顯著。假設(shè)2b未得到驗證。

3.股權(quán)制衡度的影響

根據(jù)股權(quán)制衡度的中位數(shù)0.59，分為股權(quán)制衡度高（Panel A）和股權(quán)制衡度低（Panel B）進(jìn)行分析。表13的Panel A結(jié)果顯示，進(jìn)行兩次差分后，處理組與控制組的盈余管理程度差異不明顯；Panel B的雙重差分結(jié)果顯示，處理組與控制組的盈余管理程度差異為0.008，差異增加，且在5%水平上正向顯著。說明股權(quán)制衡度越低，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高；股權(quán)制衡度越高時，CEO變更不會顯著增加盈余管理程度。假設(shè)2c得到驗證。綜上，假設(shè)2得到部分驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：

更換傾向性評分的匹配方法：使用k近鄰匹配方法（k-nearest neighbor matching）中的“一對一匹配”和“一對四匹配”對樣本重新進(jìn)行匹配。結(jié)果顯示，平均處理效應(yīng)（ATT）與核匹配的結(jié)果十分接近。

此外，本文采用修正的Jones模型對盈余管理進(jìn)行度量，為進(jìn)一步提高穩(wěn)健性，采用基本Jones模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，所得實證結(jié)果一致。

以上的穩(wěn)健性檢驗說明，本文采用PSM和DID方法所得到的CEO變更與盈余管理關(guān)系研究的結(jié)論具有一定的穩(wěn)定性。

表11 董事會監(jiān)督影響的DID分析結(jié)果

表12 監(jiān)事會監(jiān)督影響的DID分析結(jié)果

表13 股權(quán)制衡度影響的DID分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

本文采用傾向得分匹配法與雙重差分法分析了CEO變更對盈余管理的影響，研究樣本為2011-2015年我國制造業(yè)A股上市公司，研究數(shù)據(jù)源自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫和銳思（RES?SET）數(shù)據(jù)庫。通過對比分析發(fā)生和未發(fā)生CEO變更公司的盈余管理差異，得到了CEO變更對盈余管理的“凈效應(yīng)”，并在CEO與董事長同時變更與非同時變更、繼任者是內(nèi)部繼任與外部繼任、股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)和非國有企業(yè)、內(nèi)部監(jiān)督強與弱的不同情形下，對比分析CEO變更對盈余管理影響的差異。其中，內(nèi)部監(jiān)督包括董事會監(jiān)督、監(jiān)事會監(jiān)督與股權(quán)制衡度三個方面，分別通過董事會會議次數(shù)、監(jiān)事會會議次數(shù)和公司第二至十大股東持股之和與第一大股東持股比例之比進(jìn)行衡量。

本文采用修正的Jones模型對盈余管理進(jìn)行度量、使用kernel匹配方法進(jìn)行匹配，并通過k近鄰匹配方法和基本Jones模型的度量方式對研究結(jié)果進(jìn)行了進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。研究結(jié)果表明：①通過對影響CEO變更的因素進(jìn)行Logit回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司規(guī)模越小、公司過去的業(yè)績水平越差、在t年董事長發(fā)生變更時，CEO變更的可能性越高。②對比分析發(fā)生CEO變更和未發(fā)生CEO變更的結(jié)果表明，發(fā)生CEO變更的公司盈余管理程度顯著高于未發(fā)生CEO變更的公司，CEO繼任當(dāng)年的盈余管理更為顯著。③進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO與董事長同時變更、CEO繼任者為外部繼任者或公司為非國有企業(yè)時，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度更高。④對內(nèi)部監(jiān)督的作用進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部監(jiān)督對CEO變更導(dǎo)致的盈余管理有一定的抑制作用，其中董事會監(jiān)督和股權(quán)制衡度發(fā)揮了明顯的作用，表現(xiàn)為當(dāng)董事會會議次數(shù)越多、股權(quán)制衡度越高時，CEO變更導(dǎo)致的盈余管理程度相對較低；但監(jiān)事會的監(jiān)督作用不顯著，可能是由于監(jiān)事會沒有對董事或管理層的任免權(quán)，也沒有特定業(yè)務(wù)批準(zhǔn)權(quán)，在職權(quán)范圍和受重視程度上都不夠，因此監(jiān)事會并沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的監(jiān)督職能。

本文的研究豐富了我國關(guān)于上市公司盈余管理方面的文獻(xiàn)，并有所拓展?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，可以得知，發(fā)生CEO變更的上市公司盈余管理程度更高，然而過度的盈余管理致使企業(yè)會計信息失真，影響相關(guān)利益者的決策，甚至危害企業(yè)的長期發(fā)展，擾亂資本市場的正常運作。因而，對公司的盈余管理行為應(yīng)加以規(guī)范，防止過度的盈余管理行為。

本文從以下三個方面提出建議，以期為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展以及利益相關(guān)者權(quán)益和資本市場運作的維護(hù)提供一定的借鑒：①進(jìn)一步完善CEO的激勵機制。目前我國的上市公司激勵機制的特點主要表現(xiàn)為重視貨幣激勵而輕視股權(quán)激勵、重視短期激勵而輕視長期激勵，致使繼任CEO容易因個人利益追求而發(fā)生短期行為，通過盈余管理提高其貨幣薪酬收入。因此，公司應(yīng)將貨幣激勵與股權(quán)激勵相結(jié)合、將短期激勵與長期激勵相結(jié)合，將企業(yè)的長期發(fā)展與CEO的利益捆綁在一起，降低盈余管理程度，提高公司的盈余質(zhì)量。②完善內(nèi)部控制，使內(nèi)部監(jiān)督發(fā)揮有效作用。上市公司需提高自身的治理水平，加強內(nèi)部監(jiān)督，發(fā)揮董事會監(jiān)督和股權(quán)制衡的作用，有效地規(guī)避CEO變更過程中的盈余管理行為，推動公司長遠(yuǎn)發(fā)展，并保護(hù)中小投資者的利益。③加大監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場秩序。過度的盈余管理是以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價的，最終將影響資本市場的有效運行。因而證監(jiān)會應(yīng)加強對上市公司的監(jiān)督，并將發(fā)生CEO變更的上市公司作為重點監(jiān)管對象，要求其披露詳細(xì)的盈余信息，核查盈余信息的真實性。若上市公司當(dāng)年披露的盈余程度較高，證監(jiān)會應(yīng)要求管理者提供合理解釋，以規(guī)范繼任CEO出于自身利益采取的盈余管理行為。

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CEO Turnover and Earnings Management —An Analysis Based on PSMand DID Methods

GUAN Jian,DUAN Cheng-meng
（Business School,Central South University,Changsha 410083,China）

Based on the data of A-share listed manufacturing companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2011 to 2015, this paper adopts propensity score matching and difference-in-difference methods,and compares and analyzes the earnings management differences of companies between CEO have and have notchanged,to explore the net effectof CEO turnover on earnings management.The results indicate that the earnings management levels of companies with CEO have changed are higher than companies with CEO have not changed.The further study shows thatthe earnings managementlevels caused by CEO turnover are higher when CEO and the chairman changed together,and the CEO successor is from the outside of the company or the company is non-state-owned.Additionally,the num?ber ofboards’meetings and a balanced concentrated ownership structure have some inhibitory effects on earnings management caused by CEO turnover.

CEO turnover;earnings management;propensity score matching;difference-in-difference method

F271.5；F275

A

1007-5097（2017）01-0126-10

［責(zé)任編輯：程 靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.016

2016-07-15

教育部人文社會科學(xué)基金項目（13YJA630020）；中南大學(xué)教師研究基金項目

關(guān) ?。?972-），女，湖南長沙人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：戰(zhàn)略管理，財務(wù)管理；

段澄夢（1992-），女，湖南郴州人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。