崔 靜，馮 玲

（福州大學 經(jīng)濟與管理學院，福建 福州 350108）

職業(yè)憂慮、高管薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新
——基于新任CEO視角

崔 靜，馮 玲

（福州大學 經(jīng)濟與管理學院，福建 福州 350108）

文章以2007-2014年滬深兩市非金融類A股上市公司為研究樣本，基于新任CEO視角考察高管薪酬—業(yè)績敏感性對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。發(fā)現(xiàn)高管薪酬—業(yè)績敏感性上對新任CEO研發(fā)強度有顯著的正面影響；但這種促進效應在民營企業(yè)中表現(xiàn)較弱。進一步檢驗職業(yè)憂慮對二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)當職業(yè)憂慮水平較高時，高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入的促進作用會減弱；但這種調(diào)節(jié)效應主要體現(xiàn)在民營企業(yè)，在國有企業(yè)不明顯。研究結(jié)論對我國如何制定管理層薪酬契約以促進企業(yè)創(chuàng)新具有重要的啟示意義。

職業(yè)憂慮；高管薪酬—業(yè)績敏感性；企業(yè)創(chuàng)新；CEO接班人

一、引 言

創(chuàng)新決定著企業(yè)的生存和發(fā)展。自Berle和Means（1932）開創(chuàng)性地指出現(xiàn)代企業(yè)中所面臨的兩權(quán)分離問題以來，股東和經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系事實上已經(jīng)成為公司治理主流研究的前提條件。鑒于創(chuàng)新對企業(yè)的重要意義，兩權(quán)分離下股東如何激勵高管進行更多的創(chuàng)新成為近年的研究熱點［1］。然而，如何激勵和培育創(chuàng)新對絕大多數(shù)公司仍然充滿了挑戰(zhàn)［2］。

目前關(guān)于高管薪酬—業(yè)績敏感性對企業(yè)創(chuàng)新的影響并沒有定論。一種觀點從委托代理理論出發(fā)，認為將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤可以減輕股東和管理層之間的信息不對稱和社會成本，從而激勵管理層采取對公司有利的行為［3］，薪酬激勵有助于企業(yè)創(chuàng)新［4］，提高薪酬—業(yè)績敏感性可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入［5］；另一種觀點則認為，鑒于創(chuàng)新具有的風險性、不可預測性等特征，標準的薪酬—績效合約可能會損害企業(yè)創(chuàng)新［6］，提高薪酬—業(yè)績敏感性會降低企業(yè)研發(fā)投入［7］，能夠容忍創(chuàng)新初期的失敗并對長期成功進行獎勵的薪酬契約才可以激勵高管的創(chuàng)新行為［8］。

然而，無論上述哪一種觀點，既有研究多集中于發(fā)達國家的實踐，對新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家背景下二者關(guān)系的探討甚少。我國國有企業(yè)和民營企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和激勵制度安排存在很大差異［9］。鮮有文獻結(jié)合我國產(chǎn)權(quán)特征探討薪酬—業(yè)績敏感性如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入。Chen等（2011）［5］雖然用2003年世界銀行中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)對二者關(guān)系進行了檢驗，但其數(shù)據(jù)年代久遠且僅僅對私營企業(yè)中的二者關(guān)系進行了考察。另外，一些文獻還以企業(yè)創(chuàng)新投入作為自變量，檢驗了創(chuàng)新投入如何影響薪酬—業(yè)績敏感性［10］，這表明高管薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新投入這兩個變量可能存在著反向因果關(guān)系，由此導致的內(nèi)生性問題可能會影響研究結(jié)論的可靠性。

對企業(yè)來說，為了能讓繼任者安心工作，在進行高管繼任決策之后的一項更為重要的制度設(shè)計就是薪酬激勵。而對新上任的CEO而言，由于其對企業(yè)可能還不太了解，一般會先根據(jù)以往的情況對該企業(yè)的薪酬—業(yè)績敏感性程度做出大致的判斷，并以此作為自己決策的依據(jù)；同時新上任CEO的研發(fā)決策對其上任前的薪酬—業(yè)績敏感性沒有任何影響，不存在反向因果關(guān)系，因此也就避免了既有文獻中的內(nèi)生性問題。本文以新任CEO為研究視角，利用2007-2014年的1099家上市公司數(shù)據(jù)，以其上任前一年的高管薪酬—業(yè)績敏感性作為解釋變量考察對其創(chuàng)新投入的影響機制①。此外，進一步檢驗了職業(yè)憂慮對二者關(guān)系的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：①高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO的研發(fā)投入強度有顯著的正面影響；但這種效應在民營企業(yè)中較弱。②檢驗職業(yè)憂慮對二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)當職業(yè)憂慮水平較高時，高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入的促進作用會減弱；但這種效應主要體現(xiàn)在民營企業(yè)，在國有企業(yè)不明顯。本文結(jié)論說明，高管薪酬—業(yè)績敏感性對現(xiàn)階段中國上市公司創(chuàng)新強度具有重要的推動作用，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)會影響這種促進作用的發(fā)揮。

本文可能的貢獻有三點：①以近年公開可得的數(shù)據(jù)為高管薪酬—業(yè)績敏感性對上市公司創(chuàng)新行為的影響提供了新興市場的經(jīng)驗證據(jù)，豐富了高管薪酬契約與企業(yè)創(chuàng)新理論；并結(jié)合我國特殊的制度背景，引入不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬—業(yè)績敏感性對企業(yè)創(chuàng)新的作用，彌補了該類研究忽視產(chǎn)權(quán)問題的缺憾。②關(guān)注薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新之間潛在的內(nèi)生性問題，以新任CEO視角對二者關(guān)系進行了檢驗，增強了結(jié)論的可靠性。③探討了高管職業(yè)憂慮對高管薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的重要影響，強調(diào)必須要考慮企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)合實際來制定高管薪酬以促進企業(yè)研發(fā)。這些結(jié)論對目前正在進行的高管薪酬改革和理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下企業(yè)創(chuàng)新的決策機理以及推進創(chuàng)新型國家建設(shè)具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

本文其余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為主要實證結(jié)果，最后是研究結(jié)論與政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬—業(yè)績敏感性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展和保持長期競爭力的根本源泉。而兩權(quán)分離下，高管是公司重大決策的制定者，所以股東如何激勵高管進行創(chuàng)新就顯得尤為重要。部分學者從委托代理理論出發(fā)，認為將高管薪酬與公司業(yè)績捆綁起來，有助于減輕股東和管理層之間的利益沖突，確保管理層做出有助于增加公司價值的決策；董事會通過薪酬方案鼓勵公司高管提高研發(fā)投入強度，以增強公司自主創(chuàng)新能力［11］。而薪酬業(yè)績敏感性是公司降低代理成本，提升業(yè)績的有效手段［12］，所以提高薪酬—業(yè)績敏感性可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入。而另外一些學者則認為因為創(chuàng)新具有風險性、不可預測性、長期性、勞動密集性和異質(zhì)性等特征，指出依照公司業(yè)績來制定高管薪酬會使得代理人出于規(guī)避風險的目的，強調(diào)對現(xiàn)有知識的利用而忽略對新知識的開發(fā)，這實際上是一種自毀的表現(xiàn)，會使得公司失去競爭力；提高薪酬—業(yè)績敏感度會降低公司研發(fā)強度［7］；依據(jù)公司業(yè)績制定的薪酬—績效合約會因為短期業(yè)績表現(xiàn)不佳對經(jīng)理層進行懲罰甚至終止合同，管理層迫于壓力會規(guī)避高風險性的創(chuàng)新行為，從而損害了創(chuàng)新［6］；鼓勵創(chuàng)新需要提高公司的失敗容忍度［2］?；谝陨戏治?，本文提出如下兩個相反的假設(shè)，即假設(shè)1。

假設(shè)1a：企業(yè)中的高管薪酬—業(yè)績敏感性越大，越能鼓勵新任CEO進行創(chuàng)新；

假設(shè)1b：企業(yè)中的高管薪酬—業(yè)績敏感性越大，越能阻礙新任CEO進行創(chuàng)新。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下薪酬—業(yè)績敏感性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

中國企業(yè)擁有特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，國有企業(yè)和民營企業(yè)在政策性負擔、資源獲取、高管考核和晉升渠道等方面都存在不同。通常國有企業(yè)享受了國家很多的科技優(yōu)惠政策，獲得絕大多數(shù)的科研資助，在銀行貸款以及股市融資上都享有諸多特權(quán)［13］；我國國有企業(yè)比民營企業(yè)承擔更多的政策性負擔，在激勵不相容的情況下，企業(yè)經(jīng)理人員會將各種虧損都歸咎于政策性負擔而要求政府負擔，因此形成了國有企業(yè)的預算軟約束［14］；同時，作為所有權(quán)代理人的國有企業(yè)主管部門具有“獎優(yōu)不懲劣”的傾向，國有企業(yè)高管薪酬存在明顯粘性［15］。對于國企高管來說由于政治晉升激勵的存在，他們很多時候把國有企業(yè)當作成為更高級別領(lǐng)導的踏板，有為了實現(xiàn)政治晉升而從事包括建設(shè)形象工程的動機［16］，鑒于我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略目標，實現(xiàn)重大創(chuàng)新突破或者擁有更多的創(chuàng)新成果顯然是一種很有效的形象工程。而民營企業(yè)基本上處于充分競爭的行業(yè)，沒有從政府那里獲得額外的資源和政策支持，在創(chuàng)新上民營企業(yè)受到的融資約束比國有和集體企業(yè)大得多。民營企業(yè)以盈利為目的，對于民營企業(yè)高管來說，薪酬激勵更為單一和重要，民營企業(yè)的薪酬對企業(yè)風險更為敏感［17］，民營企業(yè)高管薪酬粘性較弱［15］。綜上分析可知，民營企業(yè)中融資相對困難，高管晉升渠道受限同時政府不會為其失敗兜底。鑒于創(chuàng)新是一種高投入和高不確定的行為，我們認為民營企業(yè)高管創(chuàng)新意愿應該相對更低，風險規(guī)避程度應該更強?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：同等條件下，民營企業(yè)中高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新行為激勵作用顯著低于國有企業(yè)。

（三）不同職業(yè)憂慮下薪酬—業(yè)績敏感性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

如果管理層表現(xiàn)不好，職業(yè)經(jīng)理人市場的存在會使得管理層隨時被替換；因此職業(yè)憂慮的存在會使得管理層更努力地為股東服務，從而能夠減輕委托—代理問題［18］；經(jīng)理職業(yè)憂慮越大，投資風格越保守［19］。我國高管任期普遍較短、高管更換現(xiàn)象頻繁，因此我們認為職業(yè)憂慮對于我國高管人員來說應該普遍存在；且企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)越差，高管人員對自己的職位安全越擔憂，職業(yè)憂慮越大。CEO接班人需要面對其上任時的公司業(yè)績現(xiàn)狀，這是CEO接班人在進行戰(zhàn)略決策時面臨的實際情況［20］。當企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較好時，新任CEO面臨的各方面壓力會小一些，同時企業(yè)也有較多的資金可以用于創(chuàng)新投入；顯然當企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較差時，新任CEO面臨的資金壓力和考核壓力會大得多。由于創(chuàng)新具有的風險性、不可預測性和長期性等特點，出于個人聲譽和穩(wěn)定股價的考慮，經(jīng)理層會放棄創(chuàng)新而被迫選擇一些短期但是能帶來更快回報的項目，因為這些短期項目能夠提升市場對經(jīng)理層和公司成長性的預期［21］。因此當企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較差時，出于公司價值、個人收入以及職位安全的考慮，我們認為新上任的CEO可能會更多地關(guān)注于短期項目而不愿意進行創(chuàng)新投入；并且當企業(yè)業(yè)績差距越大，職業(yè)憂慮越高，這種現(xiàn)象就越明顯。基于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：其他條件不變時，職業(yè)憂慮會減弱高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新行為的激勵作用。

結(jié)合前文分析，國有企業(yè)在融資方面更容易并且存在預算軟約束；在陷入財務困境時更容易獲得財政補貼［13］。國有企業(yè)主管部門具有“獎優(yōu)不懲劣”的傾向；國資委雖然提出了“業(yè)績上，薪酬上，業(yè)績下，薪酬下”的負責人考核制度，但并沒有規(guī)定業(yè)績下時薪酬下降的幅度［15］。國有企業(yè)高管薪酬并不取決于公司業(yè)績表現(xiàn)，而民營企業(yè)高管薪酬與其業(yè)績表現(xiàn)緊密相關(guān)［13］。這些因素都會使得相對于國有企業(yè)高管而言，職業(yè)憂慮對民營企業(yè)高管的影響要更大。基于此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：職業(yè)憂慮對高管薪酬—業(yè)績敏感性與新任CEO創(chuàng)新二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用應該主要體現(xiàn)在民營企業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》規(guī)定，企業(yè)應當披露計入當期損益和確認為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出金額，并于2007年1月1日起施行。因此，本文選取了2007-2014年A股上市公司為初始樣本，并著重以2009-2013年間②發(fā)生CEO變更③的企業(yè)為樣本對前文假設(shè)進行檢驗。按以往慣例，依照如下原則對數(shù)據(jù)進行處理：①剔除金融、保險類上市公司；②刪除ST、PT等特殊處理的公司；③剔除研發(fā)支出等研究數(shù)據(jù)缺失的公司；④為了更好地說明問題，參照步丹璐（2013）做法［22］，我們還剔除了公司業(yè)績上升時，高管薪酬反而下降的異常公司④。最終本文得到1099家上市公司的數(shù)據(jù)信息。本文所使用的數(shù)據(jù)包括研發(fā)支出、CEO變更、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司屬性、公司財務及公司治理等數(shù)據(jù)。其中，研發(fā)支出、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司屬性、公司財務等數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，并且通過手工查找的方式對部分數(shù)據(jù)進行補齊；CEO變更及公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，按照文獻慣例，對所有連續(xù)變量進行了上下5%的Winsorize調(diào)整。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新投入（rd）。目前在國內(nèi)外的文獻中普遍使用研發(fā)投入強度和專利數(shù)量來衡量創(chuàng)新活動。但是專利申請時間一般較長，當年申請到的專利很可能是前期或者更早期的成果［23］；且技術(shù)創(chuàng)新成果的可比性較差，受其他因素的影響較大［24］。所以參照孫早、肖麗平［25］等文獻的做法，將企業(yè)創(chuàng)新投入（rd）定義為企業(yè)的研發(fā)支出與營業(yè)收入之比。進一步考慮新任CEO對創(chuàng)新投入影響的時滯作用，借鑒劉鑫［20］的做法：如果CEO繼任公告發(fā)生在當年6月1日之前，則取當年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)；如果CEO繼任公告發(fā)生在當年6月1日之后，則取下一年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)。

2.解釋變量

（1）高管薪酬—業(yè)績敏感性：借鑒Chen（2011）［5］方法，定義如下兩個高管薪酬—業(yè)績敏感性指標⑤：

絕對高管薪酬—業(yè)績敏感性（sen）=

Δ高管薪酬/Δ公司業(yè)績

相對高管薪酬—業(yè)績敏感性（Δsen）=

高管薪酬變動率/公司業(yè)績變動率

絕對指標比較直觀、易于計算和理解，可以方便新任CEO使用以對公司的高管薪酬—業(yè)績敏感程度做出大致的判斷，因此相對于相對指標來說，絕對指標可能在實際中運用的更多。所以本文中對假設(shè)的檢驗主要采用絕對指標，相對指標主要用來作穩(wěn)健性檢驗。以盈余為基礎(chǔ)的會計業(yè)績和以股票回報為基礎(chǔ)的市場業(yè)績是目前CEO激勵契約中最常見的兩種指標，國外文獻中采用較多的是后者［7］。但我國股市特征決定了股東不會采用市場業(yè)績來制定高管薪酬［26］，我國文獻中多選取的是會計業(yè)績［12］。另外我國企業(yè)管理層最為關(guān)注的是短期貨幣激勵，短期激勵的效果比長期激勵更好［27］；我國企業(yè)中經(jīng)理層持股比例偏低，股權(quán)激勵尚未成為企業(yè)主要的激勵方式。為與現(xiàn)有文獻［22］保持一致，采取凈利潤作為公司業(yè)績的衡量指標，前三名高管報酬總額作為高管薪酬的衡量指標。

（2）職業(yè)憂慮（threat）。參照劉鑫（2015）［20］的文章，用新任CEO上任時公司業(yè)績（roe）與當年行業(yè)的平均業(yè)績（行業(yè)平均roe）的具體差值來衡量高管的職業(yè)憂慮。具體來說，用年度/行業(yè)平均業(yè)績減去CEO變更時的公司業(yè)績，若threat指標為正表示新的CEO上任時企業(yè)業(yè)績低于行業(yè)平均水平，指標越大表明公司業(yè)績與當年行業(yè)平均業(yè)績差距越大，則高管對自己的職位越擔憂，職業(yè)憂慮越大；指標為負表示新CEO上任時企業(yè)業(yè)績高于行業(yè)平均水平，指標越小說明公司業(yè)績高于平均業(yè)績水平的程度越大，此時高管的職業(yè)憂慮較輕。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（owner）：如果企業(yè)為民營企業(yè)，owner取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒已有文獻，定義如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（size），取期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)報酬率（roa）；資產(chǎn)負債率（lev）；兩權(quán)合一（dirc），若兩權(quán)合一，為1，否則為0；董事會規(guī)模（board）；董事會獨立性（inde?pen）；公司成長性（growth），取營業(yè)收入增長率；股權(quán)集中度（share），取前十大股東持股比例。

（三）模型設(shè)計

為了實現(xiàn)第一步檢驗，本文構(gòu)建模型（1）：

為進行第二步檢驗,在模型（1）基礎(chǔ)上添加高管薪酬—業(yè)績敏感性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項，模型設(shè)定如下：

同理，為檢驗職業(yè)憂慮對高管薪酬—業(yè)績敏感性與創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）基礎(chǔ)上設(shè)定模型（3）如下：

為了進一步考察職業(yè)憂慮調(diào)節(jié)作用在民營公司和國有公司的不同，先用全樣本對模型（3）進行檢驗，然后將樣本企業(yè)分成國有和民營兩個子樣本對模型（3）進行檢驗。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及分析

表1是各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。國際經(jīng)驗表明若企業(yè)研發(fā)投入強度低于2%，企業(yè)能夠勉強維持生存，若該比例達到5%，則意味著企業(yè)具有較強的技術(shù)創(chuàng)新能力（麥肯錫，2006）。研發(fā)投入rd的均值為2.43%，顯然我國上市公司研發(fā)強度不高且差異明顯。高管薪酬—業(yè)績敏感性sen均值為0.46%，表明當企業(yè)利潤變動1萬元時高管薪酬同向變動46元，高管薪酬與企業(yè)利潤相關(guān)程度較高；且sen最小值為負數(shù)，表明我國仍然存在企業(yè)業(yè)績下降而高管薪酬反而增加的現(xiàn)象。職業(yè)憂慮threat的均值為2.62%，中位數(shù)為2.56%，兩個指標均大于零表明我國大多數(shù)高管上任時會面臨著企業(yè)與行業(yè)存在業(yè)績差距的問題，職業(yè)憂慮水平總體較高?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)負債率lev均值為48.68%，表明我國上市公司負債率總體較低；股權(quán)集中度share的均值為56.43%，表明我國上市公司股權(quán)集中度仍然較高；董事會獨立性in?depen均值為0.37，表明我國獨立董事的設(shè)置可能更多的是為了達到1/3的比例要求。

表1 變量描述性統(tǒng)計

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸結(jié)果分析

表2的左半部分列示了高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入，即模型（1）的回歸結(jié)果，第（2）列中高管薪酬—業(yè)績敏感性指標sen的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明高管薪酬—業(yè)績敏感性會顯著提高新任CEO的創(chuàng)新投入水平，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1（a）。進一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入的影響，繼續(xù)用樣本公司對模型（2）進行了回歸，結(jié)果列示在表2的右半部分：交互項的系數(shù)在10%的水平下顯著為負，這說明民營企業(yè)性質(zhì)削弱了高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入的激勵作用，與假設(shè)2分析一致?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模均與研發(fā)強度負相關(guān)。綜上，本文的經(jīng)驗證據(jù)說明，高管薪酬—業(yè)績敏感性會顯著增加新任CEO的創(chuàng)新投入，但這種現(xiàn)象在民營企業(yè)中表現(xiàn)較弱。

表2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新

（三）不同職業(yè)憂慮水平下高管薪酬-業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入的影響

利用模型（3）對假設(shè)3進行檢驗。同時為了進一步考察職業(yè)憂慮的調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)和國有企業(yè)之不同，采取的方法是先用全樣本對模型（3）進行檢驗，然后分成國有和民營兩個子樣本分別對模型（3）進行檢驗，回歸結(jié)果見表3所列。在用全部樣本對模型（3）進行檢驗時發(fā)現(xiàn)，職業(yè)憂慮與高管薪酬—業(yè)績敏感性的交叉項系數(shù)在5%下顯著為負，說明隨著職業(yè)憂慮的提高，高管薪酬—業(yè)績敏感性對新任CEO創(chuàng)新投入的正向作用顯著減弱。這是因為當企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較差時，新任CEO面臨的職位壓力也越大，由于創(chuàng)新的高風險性，出于保全職位的考慮他們會盡量避免風險，從而減少創(chuàng)新投入；且當企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)越差，他們避險本能就越強烈，越不愿意進行創(chuàng)新。由此，假設(shè)（3）得到驗證。在運用國有企業(yè)、民營企業(yè)兩個子樣本分別對模型（3）進行檢驗時，發(fā)現(xiàn)民營樣本中交互項系數(shù)在1%水平下仍顯著為負；并且高管薪酬—業(yè)績敏感性系數(shù)雖然為正，但已經(jīng)不再顯著。國有樣本中，交互項系數(shù)為正但不顯著；高管薪酬—業(yè)績敏感性系數(shù)在1%水平下仍然為正。這說明在民營企業(yè)中，職業(yè)憂慮對薪酬—業(yè)績敏感性和企業(yè)創(chuàng)新起到了顯著的負向調(diào)節(jié)作用。但由于國有企業(yè)中存在著預算軟約束現(xiàn)象、考核指標多樣化且薪酬存在明顯粘性特征，可能會使得國企高管在面臨業(yè)績壓力時，避險需求沒有那么強烈，從而以業(yè)績差距為衡量指標的職業(yè)憂慮對其薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用不明顯。假設(shè)（4）得到驗證。

表3 職業(yè)憂慮、高管薪酬—業(yè)績敏感性與企業(yè)創(chuàng)新

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強上述檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對相關(guān)假設(shè)進行了穩(wěn)健性檢驗：①加入了在前文中刪去的公司業(yè)績上升時，高管薪酬反而下降的公司重新對模型進行了回歸；②用相對高管薪酬—業(yè)績指標對模型進行了回歸。上述檢驗的回歸結(jié)果見表4所列；③用扣除非經(jīng)常損益的roe重新計算職業(yè)憂慮指標，并對模型進行檢驗，回歸結(jié)果再次支持了文中結(jié)論；④用前三名董事報酬總額重新計算業(yè)績敏感性，并對模型進行檢驗，回歸結(jié)果保持不變。由于篇幅所限，上述穩(wěn)健性相關(guān)結(jié)果未列出。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、研究結(jié)論

創(chuàng)新對企業(yè)乃至國家的發(fā)展都至關(guān)重要，在兩權(quán)分離下如何鼓勵管理層進行積極的創(chuàng)新顯得尤為重要。本文利用2007-2014年中國上市公司為樣本，檢驗了高管薪酬—業(yè)績敏感性對創(chuàng)新決策的影響。檢驗結(jié)果表明，高管薪酬—業(yè)績敏感性會顯著增加新任高管的創(chuàng)新投入，這仍然支持了委托代理觀，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，有助于緩解高管在創(chuàng)新投資中的風險規(guī)避行為，有助于促進企業(yè)創(chuàng)新。但相對于國有企業(yè)，高管薪酬—業(yè)績敏感性對民營企業(yè)創(chuàng)新的正向作用較小。文章還進一步檢驗了企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論說明職業(yè)憂慮的增加會顯著減弱高管薪酬—業(yè)績敏感性對創(chuàng)新的正向作用，但這種效應主要體現(xiàn)在民營企業(yè)中；國有企業(yè)中職業(yè)憂慮對二者的調(diào)節(jié)作用不顯著，系數(shù)甚至為正。結(jié)論說明可能出于條件限制，民營企業(yè)的高管規(guī)避風險的愿望相對強烈，創(chuàng)新意愿相對較低；對于民營企業(yè)需要在融資、科研資源獲取方面給予更多的支持；并且在制定高管薪酬時需要考慮企業(yè)自身的實際業(yè)績情況，不能盲目制定。而國有企業(yè)中職業(yè)憂慮對二者的調(diào)節(jié)作用不顯著，系數(shù)甚至為正，這說明即使在企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不好時，國有企業(yè)高管仍然具有較高的創(chuàng)新積極性。鑒于有學者認為國企高管傾向于采用過度投資來實現(xiàn)私人利益最大化，上述現(xiàn)象是否印證了國有企業(yè)中存在預算軟約束、過度投資的結(jié)論？可以進一步檢驗國有企業(yè)中的創(chuàng)新績效和創(chuàng)新最終對企業(yè)績效的影響。

注 釋：

①當然這種取滯后一階解釋變量的方法也與現(xiàn)有文獻保持一致（Coles et al.2006；何玉潤等，2015）。

②其中2007、2008年數(shù)據(jù)主要用于解釋變量的計算；2014年數(shù)據(jù)主要用于被解釋變量數(shù)值選取。

③CEO的認定：與以往文獻（劉鑫，2015等）保持一致，CEO包含董事長或者總經(jīng)理。

④同步丹璐、文彩虹（2013）的做法，這部分樣本最后加入作為穩(wěn)健性檢驗。

⑤計算過程如下：如要檢驗2009年某一樣本公司則要用其2008年的高管薪酬—業(yè)績敏感性。取該公司2007年的高管薪酬和凈利潤作為基期數(shù)據(jù)，（2008年高管薪酬-2007年高管薪酬）/2008年凈利潤-2007年凈利潤）即為該公司2008年的絕對高管薪酬—業(yè)績敏感性，而相對高管薪酬—業(yè)績敏感性則為：［（2008年高管薪酬-2007年高管薪酬）/2007年高管薪酬/ （2008年凈利潤-2007年凈利潤）/2007年凈利潤］。

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Career Concerns,Executive Pay-Performance Sensitivity and Corporate Innovation —From the Perspective of New CEO

CUIJing,FENG Ling
（School of Economics&Management,Fuzhou University,Fuzhou 350108,China）

The paper,selecting the data of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2014 as the study samples,examines the mechanism of executive pay-performance sensitivity on corporate innovation based on the per?spective of new CEO.The study finds thatexecutive pay-performance sensitivity has a significant positive effecton new CEO′s corporate innovation,butthe promoting effectis weaker in private enterprises.The study makes a further test on the effect ofcareer concerns on the relationship between executive pay-performance sensitivity and new CEO′s corporate innovation,and identifies that the promoting effect of executive pay-performance sensitivity on new CEO′s corporate innovation will be weakened when the new CEO’s career concerns are higher in private enterprises;however,there is no above relationship in the state-owned enterprises.The study conclusions have important implications for China to make managementcompensation contractin order to promote corporate innovation.

career concerns;executive pay-performance sensitivity;corporate innovation;CEO successor

F272；F273.1

A

1007-5097（2017）01-0136-07

［責任編輯：張 兵］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.017

2016-09-08

國家自然科學基金項目（71573043）

崔 靜（1986-），女，安徽阜陽人，博士研究生，研究方向：公司治理，金融市場；

馮 玲（1963-），女，福建寧德人，教授，博士生導師，研究方向：金融市場，量子金融。