林煜恩,王柘君

（吉林大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012）

●理論·實(shí)務(wù)

流動(dòng)性對(duì)送轉(zhuǎn)股影響研究
——基于套利風(fēng)險(xiǎn)視角

林煜恩,王柘君

（吉林大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012）

文章以2003年1月至2015年12月滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于套利風(fēng)險(xiǎn)的視角，首先使用事件研究法，運(yùn)用現(xiàn)有定價(jià)模型考察了市場(chǎng)對(duì)于送轉(zhuǎn)宣告事件的累計(jì)異常報(bào)酬率的變化情況。之后納入流動(dòng)性變量、套利風(fēng)險(xiǎn)變量及二者的交互作用項(xiàng)，分別構(gòu)建了送股與轉(zhuǎn)增的影響因素模型，檢驗(yàn)套利風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性對(duì)送股、轉(zhuǎn)增的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：送轉(zhuǎn)宣告事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響；流動(dòng)性越高，送股比越小，轉(zhuǎn)增比越大；套利風(fēng)險(xiǎn)越高，股票流動(dòng)性強(qiáng)的公司送股比越高，轉(zhuǎn)增比越??；公司送轉(zhuǎn)股行為符合“價(jià)格幻覺(jué)”假設(shè)。

流動(dòng)性；送股；轉(zhuǎn)增股；套利風(fēng)險(xiǎn)

一、引 言

送轉(zhuǎn)股是指上市公司按照一定比例送紅股或者將公積金轉(zhuǎn)增股本的行為，其本質(zhì)并不會(huì)引起股東財(cái)富的改變，只是股權(quán)結(jié)構(gòu)的賬面調(diào)整。在我國(guó)，送轉(zhuǎn)股一直受到上市公司的青睞。有學(xué)者總結(jié)中國(guó)股市有著“重送轉(zhuǎn)、輕派現(xiàn)”的特色，易志高等（2011）［1］對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)送轉(zhuǎn)股盛行原因的研究指出，管理層為迎合投資者的偏好，常常會(huì)通過(guò)調(diào)整股利支付決策改變公司某方面的特征。關(guān)于送轉(zhuǎn)股的動(dòng)因，國(guó)外學(xué)者有著豐富的研究，其中以信號(hào)假說(shuō)及流動(dòng)性假說(shuō)為代表。

Baker等（1993）［2］通過(guò)對(duì)美國(guó)上市企業(yè)管理層發(fā)放股票股利進(jìn)行多次調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其發(fā)放股票股利的一個(gè)重要目標(biāo)就是調(diào)整股票價(jià)格，提高股票的流動(dòng)性；易顏新等（2008）［3］的研究也同樣發(fā)現(xiàn)，公積金轉(zhuǎn)增股本的決策很大程度上是考慮股價(jià)因素。而依據(jù)有效市場(chǎng)理論,送轉(zhuǎn)股并不會(huì)影響股價(jià)，但是在實(shí)際市場(chǎng)上，發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)后股價(jià)降低，進(jìn)而影響了股票的流動(dòng)性，這表明股票流動(dòng)性與送轉(zhuǎn)股之間存在著聯(lián)系。同時(shí)，Shleiferand Vishny（1997）［4］的研究指出，投資者的交易活動(dòng)受套利風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，Chou et al.（2013）［5］的研究得出，當(dāng)套利風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，即高特質(zhì)波動(dòng)度、高交易成本、低機(jī)構(gòu)投資者持有、低投資者成熟度的股票有著高流動(dòng)溢價(jià)。

本文基于套利風(fēng)險(xiǎn)的視角，參考Ali,Hwang and Trombley（2003）［6］與Lam and Wei（2011）［7］的方法，將套利風(fēng)險(xiǎn)分為套利成本、交易成本及信息不對(duì)稱程度。在現(xiàn)有定價(jià)模型基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用事件研究法考察了市場(chǎng)對(duì)于送轉(zhuǎn)宣告事件的累計(jì)異常報(bào)酬率的變化情況，之后通過(guò)構(gòu)建送股與轉(zhuǎn)增的影響因素模型，納入流動(dòng)性變量、套利風(fēng)險(xiǎn)變量及二者的交互作用項(xiàng)，分別檢驗(yàn)套利風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性對(duì)送股、轉(zhuǎn)增的影響。研究流動(dòng)性對(duì)公司送轉(zhuǎn)股決策的影響，為公司保障投資人利益、制定正確的送轉(zhuǎn)決策提供有效參考。

本文共由五部分構(gòu)成，第一部分為引言，第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分主要介紹了數(shù)據(jù)的來(lái)源及樣本的選擇，闡明了研究的理論模型，第四部分進(jìn)一步對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了說(shuō)明，第五部分為結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）流動(dòng)性異象

關(guān)于投資者進(jìn)行交易活動(dòng)原因的解釋可分為理性假說(shuō)與行為假說(shuō)兩種，投資者在想要達(dá)到套期保值、清算、調(diào)整投資組合等目的時(shí)會(huì)進(jìn)行交易活動(dòng)，同時(shí)他們的行為在很大程度上也受過(guò)度自信、過(guò)度樂(lè)觀、有限注意力等心理因素的影響。

關(guān)于流動(dòng)性的含義，不同學(xué)者有著不同觀點(diǎn)。Amihud and Mendelson（1986）［8］提出的流動(dòng)性假說(shuō)認(rèn)為，交易量小的企業(yè)流動(dòng)性差風(fēng)險(xiǎn)也就更大，因此預(yù)期報(bào)酬率也就相對(duì)越高。Dataretal.（1998）［9］利用月數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)低流動(dòng)性的股票平均報(bào)酬率要高于高流動(dòng)性的股票，這一結(jié)論正好符合了流動(dòng)性假說(shuō)的內(nèi)容。Lee and Swaminathan（2000）［10］,Hong and Stein（2007）［11］等的研究在控制相關(guān)變量后也都發(fā)現(xiàn)，低流動(dòng)性的股票對(duì)應(yīng)著高收益，低流動(dòng)性的股票存在著流動(dòng)性溢價(jià)。但是也有學(xué)者指出，流動(dòng)性假說(shuō)并不能充分解釋流動(dòng)性溢價(jià)。在行為金融的研究里，有學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性是投資者如過(guò)度自信、過(guò)度樂(lè)觀等非理性特征的反映，因此可以將其作為投資者的情緒解釋變量。而Lee and Swaminathan（2000）的研究將流動(dòng)性視為反映投資者觀點(diǎn)差異的變量。Chou等（2013）的研究檢驗(yàn)了理性假說(shuō)與行為假說(shuō)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的解釋作用，結(jié)果表明過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)、現(xiàn)有的資產(chǎn)定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)因素、規(guī)模效應(yīng)與賬面市值比效應(yīng)等都不能解釋流動(dòng)性溢價(jià)，流動(dòng)性效應(yīng)是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果，高套利風(fēng)險(xiǎn)下流動(dòng)性對(duì)預(yù)期收益具有較好的預(yù)測(cè)效果。

我國(guó)學(xué)者也對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上是否存在流動(dòng)性異象開(kāi)展了豐富的研究。蘇東蔚與麥元?jiǎng)祝?004）［12］、張崢與劉力（2006）［13］、饒品貴與姜國(guó)華（2008）［14］、周芳與張維（2011）［15］的研究結(jié)果均顯示在中國(guó)股票市場(chǎng)上同樣存在流動(dòng)性異象。饒品貴、姜國(guó)華（2008）通過(guò)對(duì)樣本期間內(nèi)企業(yè)的平均換手率進(jìn)行分組，比較最高組與最低組超額回報(bào)率之間的差異，發(fā)現(xiàn)交易量低的股票未來(lái)回報(bào)要高于交易量高的股票。周芳與張維（2011）將換手率與非流動(dòng)性指標(biāo)考量流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)CAPM模型、改進(jìn)的Fama三因素模型與改進(jìn)的LACAPM模型并不能充分解釋流動(dòng)性溢價(jià)。

（二）流動(dòng)性與送轉(zhuǎn)股

送轉(zhuǎn)股中的送股類似于美國(guó)的股票股利，轉(zhuǎn)增類似于美國(guó)的股票拆分。關(guān)于送轉(zhuǎn)股的原因，學(xué)者們提出了不同的解釋。

第一種為信號(hào)傳遞假說(shuō)（signaling hypothesis）。信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，公司管理層擁有外人不知曉的信息，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行送轉(zhuǎn)股是公司管理層在向市場(chǎng)傳遞未來(lái)盈利信息，或者管理層對(duì)于企業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)的信心（Grinblatt etal.，1984［16］；Lamoureux and Poon，1987［17］）。McNichols and Dravid（1990）［18］通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為股票股利、股票拆分比例對(duì)公司盈余有預(yù)測(cè)作用，發(fā)放行為傳遞了公司管理層的樂(lè)觀預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)讀懂這一信息后，股票價(jià)格就會(huì)上漲。Chen etal.（2002）［19］,Cheng etal.（2009）［20］, Wei and Xiao（2009）［21］,Anderson et al.（2011）［22］的研究都證明了在股票股利的宣告日附近股票價(jià)格確實(shí)會(huì)提高。同時(shí)也有學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為這一股價(jià)的變動(dòng)也可能受選擇發(fā)放股票股利的公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的影響。第二種解釋是以流動(dòng)性假說(shuō)（liquidi?ty hypothesis）為基礎(chǔ)，被稱為最優(yōu)價(jià)格假說(shuō)（optimal price range）。Lakonishok and Lev（1987）［23］,Dyl and Elliott（2006）［24］等認(rèn)為股票股利、股票拆分可以提高股票流動(dòng)性，企業(yè)股票價(jià)格只有控制在一定范圍內(nèi)才最有利于其進(jìn)行交易，當(dāng)公司股票價(jià)格過(guò)高時(shí)會(huì)阻礙一部分小規(guī)模投資者，使股票流動(dòng)性受到影響，而送轉(zhuǎn)股可以增加股票數(shù)量，降低股票價(jià)格，使股票交易重新恢復(fù)活力，對(duì)提高股票流動(dòng)性起到積極作用。另一種解釋同樣以流動(dòng)性假設(shè)為基礎(chǔ)，Angel （1997）［25］和Schultz（2000）［26］的研究認(rèn)為，股票分割增加了價(jià)格變動(dòng)，從而使投資者通過(guò)限價(jià)指令賣出股票而增加收益，促使中間商進(jìn)行新的股票分割提高了流動(dòng)性。何濤、陳小悅（2003）［27］認(rèn)為前兩種假設(shè)不能很好地解釋中國(guó)股票市場(chǎng)上的送轉(zhuǎn)股行為，于是在二者基礎(chǔ)上又提出了“價(jià)格幻覺(jué)”假設(shè)。“價(jià)格幻覺(jué)”假設(shè)是指企業(yè)能夠利用投資者的有限分辨能力和購(gòu)買低價(jià)股的偏好，通過(guò)價(jià)格幻覺(jué)間接提高公司市值，而這種方式幾乎不會(huì)帶來(lái)成本。

針對(duì)流動(dòng)性與股票股利的關(guān)系，Anshuhman and Kalay（2002）［28］的研究都表明，企業(yè)通過(guò)股票分割降低價(jià)格干擾，增加股票流動(dòng)性。Nguyen and Wang （2013）［29］利用中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為公司發(fā)放股票股利的行為更符合流動(dòng)性假說(shuō)的解釋，在股票股利的宣告日附近存著正向異常報(bào)酬率，當(dāng)股票價(jià)格偏離行業(yè)平均范圍時(shí)，公司管理者會(huì)采用高送股比，企業(yè)發(fā)放股票股利能夠吸引小規(guī)模投資人參與。此外，Nguyen and Wang（2013）,Huang（2015）［30］的研究都發(fā)現(xiàn)，在公告日附近存在異常報(bào)酬率,Huang（2015）的研究指出在送轉(zhuǎn)股宣告之后，流動(dòng)性雖略有下降但仍高于宣告前水平，認(rèn)為股票分割提高流動(dòng)性是一種只發(fā)生在宣告日與除權(quán)日間的短期效應(yīng)。

（三）套利風(fēng)險(xiǎn)

套利是現(xiàn)代金融學(xué)的核心概念之一，Shleifer and Vishny（1997）指出市場(chǎng)中的套利活動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)與成本，市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)存在偏差。以往研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性與定價(jià)關(guān)系緊密，因此對(duì)套利風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)影響。依據(jù)Ali,Hwang and Trombley（2003）與Lam and Wei（2011）的研究，套利風(fēng)險(xiǎn)可以被分成套利成本、交易成本及信息不對(duì)稱。

套利成本指套利收益與融資成本的差額，套利成本的高低在很大程度上決定著套利活動(dòng)的成敗。通常套利者希望能通過(guò)投資組合規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，特質(zhì)波動(dòng)度衡量的是無(wú)法規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此常被當(dāng)作套利成本變量。

交易成本是影響套利活動(dòng)的重要因素，其高低直接決定了套利的結(jié)果。交易成本又可分直接交易成本、間接交易成本和賣空成本。直接交易成本為投資人進(jìn)行交易時(shí)繳納的手續(xù)費(fèi)，通常以交易價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算。買賣價(jià)差指做市場(chǎng)買進(jìn)與賣出報(bào)價(jià)的差額，是構(gòu)成間接交易成本的主要部分。賣空是套利者對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行修正的手段，如果在特定的交易日沒(méi)有進(jìn)行操作，則會(huì)造成高額成本，因此通常將未交易天數(shù)作為衡量賣空成本的代理變量。

信息不對(duì)稱程度則影響著定價(jià)誤差的大小。信息不對(duì)稱程度越高，套利者的套利風(fēng)險(xiǎn)越大。葉建華與周銘山（2013）［31］的研究認(rèn)為，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者受“噪音”、“市場(chǎng)情緒”影響較小，機(jī)構(gòu)投資者薄弱意味著市場(chǎng)面臨較高的錯(cuò)誤定價(jià)，套利就越困難。此外，Hong etal.（2011）將分析師報(bào)道數(shù)量作為反映信息不對(duì)稱的替代變量，認(rèn)為分析師報(bào)道數(shù)量越高，市場(chǎng)信息的透明度越高。

綜合以往研究，現(xiàn)有關(guān)于送轉(zhuǎn)股的研究多論證了其送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)理論，針對(duì)送轉(zhuǎn)股的具體影響因素也多關(guān)注于公司治理特征，很少有學(xué)者討論過(guò)流動(dòng)性對(duì)送股、轉(zhuǎn)增股的影響。關(guān)于流動(dòng)性與送轉(zhuǎn)股，美國(guó)市場(chǎng)上雖然有著豐富的研究，但是來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究相對(duì)較少。本文參考Banerjee et al. （2007）［32］的研究，將換手率作為股票流動(dòng)性的代理變量，通過(guò)送股比、轉(zhuǎn)增比兩個(gè)變量反映企業(yè)送轉(zhuǎn)股情況，通過(guò)派息比稅前反映企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文以2003年1月至2015年12月期間有過(guò)送股或轉(zhuǎn)增行為的滬深A(yù)股上市公司為樣本，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。關(guān)于股票報(bào)酬率、每月收盤價(jià)、公司市場(chǎng)價(jià)值、成交值的數(shù)據(jù)由個(gè)股交易數(shù)據(jù)庫(kù)取得；有關(guān)公司送股比、轉(zhuǎn)增比預(yù)案公告日期與現(xiàn)金股利支出的數(shù)據(jù)取自中國(guó)上市公司紅利分配數(shù)據(jù)庫(kù)；關(guān)于分析師報(bào)道的數(shù)據(jù)取自上市公司預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)；有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量及持股比例的數(shù)據(jù)源自中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)；為計(jì)算公司特質(zhì)波動(dòng)度，從綜合市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)提取了每日市場(chǎng)報(bào)酬率數(shù)據(jù)；臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)（TEJ）數(shù)據(jù)庫(kù)提取了所有股票每日的最后買價(jià)（bid）以及最后賣價(jià)（ask）數(shù)據(jù)用于計(jì)算買賣價(jià)差；為計(jì)算未交易天數(shù)，并由交易衍生指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)中取得了各上市公司賬面市值比，換手率由成交值與市場(chǎng)價(jià)值的比值計(jì)算得到。

本文中反映送轉(zhuǎn)股的變量為送股比、轉(zhuǎn)股比，現(xiàn)金股利通過(guò)派息比稅前進(jìn)行反映。共分析了876家上市公司的7 961筆送轉(zhuǎn)股宣告事件。

（二）實(shí)證模型

本研究運(yùn)用事件研究法對(duì)宣告送轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析，事件日為送轉(zhuǎn)預(yù)案的公告日（t=0）,如果公告日非交易日，將公告日后的第一個(gè)交易日視為事件日。選取公告日前30天、后10天作為事件期，事件期的前120天為估計(jì)期，即最大事件窗口為t= （-30,10）,估計(jì)期為t=（-150,-31）。接著運(yùn)用CAPM、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama-French五因子模型、均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型共六種定價(jià)模型對(duì)異常報(bào)酬率（abnormalreturn）進(jìn)行計(jì)算，因篇幅有限此處以CAPM模型為例，股票報(bào)酬率表達(dá)式如（1）所示。

（1）式中，Ri,t表示股票i在時(shí)間t的實(shí)際報(bào)酬率，Rmt為時(shí)間t的市場(chǎng)收益，αi、βi表示回歸系數(shù)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

因信息消化在一定時(shí)間內(nèi)具有持續(xù)性，為完整考察事件的效果，筆者又計(jì)算了其累計(jì)異常報(bào)酬率（cumulative abnormalreturns；car）,借以反映市場(chǎng)對(duì)時(shí)間的反應(yīng)。時(shí)間t時(shí)n個(gè)樣本的股票累計(jì)異常報(bào)酬率cart表達(dá)式如（4）。

在計(jì)算了事件的累計(jì)異常報(bào)酬率之后，本研究將事件期劃分為（-30，-21）、（-20，-16）、（-15，-11）、（-10，-6）、（6,10）、（-5,5）六種不同類型，并計(jì)算了六種不同期間的累計(jì)異常報(bào)酬率car1、car2、car3、car4、car5、car6。

為探究送轉(zhuǎn)股對(duì)不同時(shí)期股票異常報(bào)酬率的影響，本文提出模型（5）。

其中carn表示期間n內(nèi)的累計(jì)異常報(bào)酬率，n=1,2, 3,4,5,6;perspct為送股比，pertran為轉(zhuǎn)股比，cash_div代表派息比稅前，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

在對(duì)送股、轉(zhuǎn)股對(duì)股票報(bào)酬的影響進(jìn)行初步探究后，又引入套利風(fēng)險(xiǎn)變量，通過(guò)建立以下回歸模型分別對(duì)送股與轉(zhuǎn)股展開(kāi)深入分析，并納入了流動(dòng)性與套利變量的交乘項(xiàng)檢驗(yàn)在套利風(fēng)險(xiǎn)較高的條件下，股票流動(dòng)性對(duì)公司送轉(zhuǎn)股決策是否發(fā)生變化。

上述模型中，perspt表示送股比，pertran表示轉(zhuǎn)增比,turnlyi，t表示股票i在時(shí)間t時(shí)的過(guò)去12個(gè)月的平均換手率，mvi,t為股票i在t月時(shí)的市值，ln（bm）為賬面市值比的自然對(duì)數(shù)值，ln（idvol）代表股票i在時(shí)間t時(shí)的特質(zhì)波動(dòng)度的自然對(duì)數(shù)，ln（1+analysts）代表分析師報(bào)道數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)值，zero為t-1年7月至t年6月未交易天數(shù)，ln（1+inst_num）表示機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)值，inst_hld表示機(jī)構(gòu)投資者比例，bid_ask為買賣價(jià)差，此處取絕對(duì)值，ln（price）為每年6月底的收盤價(jià)然對(duì)數(shù)值。

四、實(shí)證結(jié)果

圖1反映了CAPM模型下計(jì)算得出的送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日前30天至后10天的累計(jì)異常報(bào)酬率的變化情況。由圖1可知，事件日前30天時(shí)car接近0，說(shuō)明此時(shí)市場(chǎng)對(duì)該事件幾乎無(wú)反應(yīng)。之后隨著預(yù)案公告日的臨近，car逐步增長(zhǎng)，在公告日前7天時(shí)增長(zhǎng)速度加快。公告結(jié)束后car保持繼續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增速明顯放緩。在整個(gè)事件期，car總增幅約為7.5%，其中事前約占6%，事后約為1.5%，這說(shuō)明市場(chǎng)的反應(yīng)主要集中于事前，事后雖有反應(yīng)但不明顯。最后car大于0，說(shuō)明送轉(zhuǎn)事件對(duì)市場(chǎng)造成正向影響，對(duì)股票報(bào)酬率的提高起到積極作用。除CAPM模型之外，筆者還運(yùn)用了Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama-French五因子模型、均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型五種模型對(duì)累計(jì)異常報(bào)酬率進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果與圖1類似，因文章篇幅有限在此不做展示。

圖1 宣告日前后累計(jì)異常報(bào)酬率

表1展示了事件日前30天至后10天的異常日?qǐng)?bào)酬率與累計(jì)日異常報(bào)酬率的均值與中位數(shù)，41天中有38天日異常報(bào)酬率為正，說(shuō)明事件對(duì)市場(chǎng)以積極影響為主。此外由表1可知，除事件日前第27天、前第21天、后第4天外，宣告送轉(zhuǎn)股對(duì)股票對(duì)市場(chǎng)有著較為顯著的正向影響。在事件日當(dāng)天，ar與car均達(dá)到了1%顯著水平。car的結(jié)果中，除-30天與-29天外，第-26、-24、-23天達(dá)5%顯著水平，其余36天均達(dá)到1%顯著水平。這說(shuō)明市場(chǎng)受送轉(zhuǎn)事件正向影響顯著，與圖1顯示結(jié)果一致。其中宣告日當(dāng)天平均異常報(bào)酬率值最大，其次為宣告日前一天，宣告后仍有正異常報(bào)酬。

表1 宣告日前后異常日?qǐng)?bào)酬率與累計(jì)日異常報(bào)酬率

表2展示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，包括其均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、第一四分位數(shù)、中值、第三四分位數(shù)與最大值。本文按照計(jì)算期間不同將car分為了6種,car1表示事件日前30天至前21天的累計(jì)異常報(bào)酬率，car2表示事件日前20天至事件日前16天的累計(jì)異常報(bào)酬率，car3表示事件日前15天至前11天的累計(jì)異常報(bào)酬率，car4表示事件日前10天至事件日前6天的累計(jì)異常報(bào)酬率，car5表示事件日后第六天至第10天的累計(jì)異常報(bào)酬率，car6表示事件日前5天至后5天的累計(jì)異常報(bào)酬率。由結(jié)果可知，在2003年至2015年，中國(guó)上市公司平均送股比為10.7%，平均轉(zhuǎn)增比為46.5%，發(fā)放現(xiàn)金股利的比例均值為15.1%，這說(shuō)明在中國(guó)市場(chǎng)上盛行著送轉(zhuǎn)股。在這6個(gè)不同期間中，car1均值最高達(dá)131%，中位數(shù)也最大達(dá)85.3%，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差水平也較高，此外car均值均大于0，中位數(shù)除car5為-0.07外皆為正，這說(shuō)明送轉(zhuǎn)股對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3為各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)表。由表3可知，送股比與轉(zhuǎn)股比相關(guān)系數(shù)為-0.312達(dá)1%顯著水平呈高度負(fù)相關(guān)，即送股比高的公司轉(zhuǎn)增比可能越小?，F(xiàn)金股利派發(fā)比例與送股比、轉(zhuǎn)增比的相關(guān)系數(shù)為正但未達(dá)到10%顯著，說(shuō)明現(xiàn)金股利受送轉(zhuǎn)股較小。轉(zhuǎn)股比與（-5，5）天的累計(jì)報(bào)酬率相關(guān)系數(shù)最高，可見(jiàn)（-5，5）期間報(bào)酬率受轉(zhuǎn)股影響較大?？梢园l(fā)現(xiàn)，在不同期間內(nèi)與送股比相比，轉(zhuǎn)增比與累計(jì)異常報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值一般較大，這說(shuō)明累計(jì)異常報(bào)酬率受轉(zhuǎn)增的影響要大于送股。送股與在不同時(shí)間段相關(guān)系數(shù)正負(fù)并不一致，轉(zhuǎn)增比相關(guān)系數(shù)都為正，與累計(jì)異常報(bào)酬率正相關(guān)，累計(jì)異常報(bào)酬率與現(xiàn)金股利的派發(fā)比例關(guān)系并不明顯，且派息比與累計(jì)異常報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)有正有負(fù)。為了進(jìn)一步探究送股比、轉(zhuǎn)增比、派息比與累計(jì)異常報(bào)酬率的關(guān)系，本文又進(jìn)行了回歸分析。

表3 Person相關(guān)系數(shù)

表4為送股、轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金股利對(duì)不同時(shí)期股票異常報(bào)酬率影響的回歸分析結(jié)果，括號(hào)內(nèi)為運(yùn)用White （1980）［33］方法進(jìn)行調(diào)整的t統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果顯示，在公告日附近報(bào)酬率受送轉(zhuǎn)股比例影響較大，在（-5,5）期間，送股比的回歸系數(shù)達(dá)5.036，轉(zhuǎn)增比的回歸系數(shù)達(dá)8.698，均為1%水平顯著，比較而言累計(jì)異常報(bào)酬率受轉(zhuǎn)增的影響更明顯。送股與轉(zhuǎn)增對(duì)市場(chǎng)均產(chǎn)生積極影響，即當(dāng)送股比越高、轉(zhuǎn)增比越高時(shí)，股票累計(jì)異常報(bào)酬率越高。此外，派發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)累計(jì)異常報(bào)酬率的影響效果并不明顯。最后，本文分別針對(duì)送股與轉(zhuǎn)增，結(jié)合套利風(fēng)險(xiǎn)變量與流動(dòng)性變量，考慮變量間的交互作用，檢驗(yàn)了在不同套利風(fēng)險(xiǎn)下，流動(dòng)性對(duì)送股與轉(zhuǎn)股的影響。

表4 送股、轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金股利對(duì)累計(jì)異常報(bào)酬率的影響

表5顯示了流動(dòng)性、套利風(fēng)險(xiǎn)及二者的交互作用對(duì)上市公司送股的影響，括號(hào)內(nèi)為運(yùn)用White（1980）方法進(jìn)行調(diào)整的t統(tǒng)計(jì)量，模型（1）為模型（2）—（8）的基礎(chǔ)模型，模型（9）包含了所有的交乘因素。由表5可知，除（3）外流動(dòng)性變量的回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明股票流動(dòng)性越低時(shí)公司越有可能選擇送股；市場(chǎng)價(jià)值mv在9個(gè)模型中回歸系數(shù)為正且均達(dá)到1%顯著水平，說(shuō)明mv對(duì)送股有著顯著正向影響；賬面市值比BM回歸系數(shù)為負(fù)，達(dá)5%顯著水平，說(shuō)明BM越高時(shí)公司越送股比例越低;公司特質(zhì)波動(dòng)度越高，送股比越高，股票收盤價(jià)與股票未交易天數(shù)的回歸系數(shù)在各個(gè)模型中達(dá)到5%顯著水平，但股票收盤價(jià)系數(shù)為正，未交易天數(shù)系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明股票價(jià)格越高時(shí)公司越有可能進(jìn)行送股，未交易天數(shù)越多公司越不可能選擇送股。機(jī)構(gòu)投資者比例與正向的影響送股比，分析師報(bào)道數(shù)量與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多則送股比例越低。在加入了流動(dòng)性與套利風(fēng)險(xiǎn)變量的交乘項(xiàng)后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)度越高時(shí)，股票流動(dòng)性越高，管理層會(huì)增加送股比；當(dāng)股票價(jià)格較高時(shí)表明股票有著高交易成本，此時(shí)股票流動(dòng)性越高，送股比例越?。划?dāng)股票買賣價(jià)差的絕對(duì)值越大時(shí)，流動(dòng)性越高的股票送股比例越高;未交易天數(shù)多，套利成本高，流動(dòng)性越強(qiáng)送股比例越高；在考慮流動(dòng)性因素后，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與股票價(jià)格對(duì)送股比例的影響作用下降，而機(jī)構(gòu)投資者比例的影響略有增加；分析師報(bào)道數(shù)量與流動(dòng)相的交互作用對(duì)送股的影響很小。

表5 流動(dòng)性與套利風(fēng)險(xiǎn)的交互作用對(duì)送股的影響

續(xù)表5

表6考察了流動(dòng)性、套利風(fēng)險(xiǎn)及二者的共同作用對(duì)股票轉(zhuǎn)增的影響，括號(hào)內(nèi)為運(yùn)用White（1980）方法進(jìn)行調(diào)整的t統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果顯示，除模型（3）、（7）外，流動(dòng)性變量回歸系數(shù)皆為正，即流動(dòng)性越高的股票越有可能進(jìn)行送股。市場(chǎng)價(jià)值變量除了在模型（7）中達(dá)到5%顯著水平外，在其他模型中均達(dá)到1%顯著水平，這說(shuō)明mv對(duì)送股影響較大，mv小的公司股票轉(zhuǎn)增比例越高。BM回歸系數(shù)皆為正，且均達(dá)1%顯著水平，這說(shuō)明BM對(duì)送股有著極大的正向影響。結(jié)果顯示，公司特質(zhì)波動(dòng)度一定，股票流動(dòng)性越高，股票轉(zhuǎn)增比例越小。交易成本越高，即零交易天數(shù)越多、買賣價(jià)差越大時(shí)，流動(dòng)性越高轉(zhuǎn)增比例越小。信息不對(duì)稱水平越高，即機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量及分析師報(bào)道數(shù)量越低、持股比例越小時(shí)流動(dòng)性越高，股票轉(zhuǎn)增比例越大。

表5與表6的結(jié)果顯示，公司高管送轉(zhuǎn)股決策是綜合考慮股票流動(dòng)性與套利風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)果，且送股與轉(zhuǎn)增可能存在著某種替代效應(yīng)。

表6 流動(dòng)性與套利風(fēng)險(xiǎn)的交互作用對(duì)轉(zhuǎn)股的影響

五、結(jié)論與建議

由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格越高時(shí)，對(duì)應(yīng)的送股比與轉(zhuǎn)增比越高，送轉(zhuǎn)股使股票價(jià)格下降，對(duì)投資者的吸引力增加，紛紛選擇購(gòu)買最終導(dǎo)致公司股票價(jià)格上漲，使企業(yè)價(jià)值得到提高，符合了“價(jià)格幻覺(jué)”假說(shuō)的解釋。本文還發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)股宣告事件引起了市場(chǎng)提前反應(yīng)，且股票累計(jì)異常報(bào)酬率主要集中在事前，這也說(shuō)明了市場(chǎng)上存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象。對(duì)于投資者而言，在送轉(zhuǎn)事件預(yù)案公告日買進(jìn)仍可以獲取少量異常報(bào)酬。

此外，何濤、陳小悅（2003）的研究對(duì)美國(guó)市場(chǎng)股票股利與股票拆分進(jìn)行歸納，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)除在公告日存在正向異?；貓?bào)外在除權(quán)日也同樣存在，本文僅選取送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日進(jìn)行研究，這可能需要針對(duì)中國(guó)股市開(kāi)展補(bǔ)充研究。除了送轉(zhuǎn)股以外，管理者也可能為達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、以股抵債、股權(quán)激勵(lì)、提高公司市場(chǎng)價(jià)值等目的，從市場(chǎng)上買入一定數(shù)量的本公司股票，這種行為被稱作股票回購(gòu)。關(guān)于送轉(zhuǎn)股、股票回購(gòu)與流動(dòng)性的關(guān)系，還需要進(jìn)一步探討。

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A Study on the Influence of Turnover on Stock Dividend and Transfer of Reserve to Common Shares —From the Perspective of Arbitrage Risk

LIN Yu-en,WANG Zhe-jun
(Business School,Jilin University,Changchun 130012,China)

Using the samples of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from January 2003 to December 2015,this paper uses the eventstudy method and the existing pricing modelto observe the marketreaction to the announcementofcumula?tive abnormalreturn rate ofstock dividend and transfer ofreserve to common shares from the perspective ofarbitrage risk.Then the paper brings into turnover and arbitrage risk variables and their interactionalrelationship to build dividend modeland transfer ofreserve to com?mon shares model respectively,and examines the impacts of turnover and arbitrage risk on the models.The result shows that:The an?nouncementhas a positive effecton market;The turnover has a negative effecton the ratio ofstock dividend and a positive effecton the ra?tio oftransfer of reserve to common shares;The company with a high arbitrage risk and a high turnover rate has a high ratio of stock divi?dend and a low ratio oftransferofreserve to common shares;The resultsupports the“price illusion”hypothesis.

turnover;stock dividend;transfer ofreserve to common shares;arbitrage risk

F832.5

A

1007-5097（2017）01-0151-09

［責(zé)任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.019

2016-09-17

林煜恩（1981-），男，臺(tái)灣宜蘭人，講師，博士，研究方向：行為金融，投資組合，公司治理，企業(yè)社會(huì)責(zé)任；

王柘君（1994-），女，吉林白山人，財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：公司治理。