馬立婷

摘要：本文以2010-2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，在實(shí)證考察股權(quán)激勵(lì)與上市公司代理成本問(wèn)相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)這一相關(guān)關(guān)系的影響機(jī)制和作用效果。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效降低代理成本；而董責(zé)險(xiǎn)所發(fā)揮的“監(jiān)督效應(yīng)”可以強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的治理成效，進(jìn)一步緩解代理沖突。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)研究；董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；股權(quán)激勵(lì)；管理層持股：代理成本

一、引言

對(duì)企業(yè)所有者而言，將企業(yè)委托于管理層經(jīng)營(yíng)的策略會(huì)導(dǎo)致所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，具有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者傾向于追求個(gè)人利益最大化而非企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，所有者與經(jīng)營(yíng)者間代理成本的問(wèn)題成為焦點(diǎn)。為了減少代理成本，企業(yè)所有者會(huì)采取一系列措施來(lái)約束和控制代理人行為，大致從內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)督著手，股權(quán)激勵(lì)與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)便是內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)管的有效措施。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)政策與代理成本

Mehran（1992）認(rèn)為報(bào)酬和股權(quán)激勵(lì)能夠使管理者更優(yōu)化地運(yùn)營(yíng)企業(yè)從而緩解管理者與所有者的利益沖突，這使的管理者與企業(yè)所有者的利益在很大程度上趨于一致，從而抑制代理問(wèn)題的出現(xiàn)。Jensen和Murphy（1993）指出實(shí)施管理層持股計(jì)劃，讓管理層參與剩余索取權(quán)的分配，能更有效地實(shí)現(xiàn)管理層與所有者的利益協(xié)同，從而降低代理成本。

黃建柏（2013）等發(fā)現(xiàn)在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的上市公司中，給公平偏好的經(jīng)理人授予適度的股權(quán)激勵(lì)，在一定程度上能起到抑制控股股東掏空的作用。

綜上所述，提出假設(shè)H1：股權(quán)激勵(lì)政策能有效降低代理成本。

（二）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、股權(quán)激勵(lì)政策與代理成本

Kahchev（2004）認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)能夠有效監(jiān)督管理層，對(duì)沖由于管理層及利益相關(guān)者沒(méi)有履行合同義務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Griffith（2006）和BakerGriffith（2007）認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)可降低高管由于行為不當(dāng)而對(duì)利益相關(guān)者造成的損失，進(jìn)而降低代理成本。

鄭志剛等（2011）首次通過(guò)實(shí)證研究證明，董事責(zé)任保險(xiǎn)條款的設(shè)立有助于提高代理效率，并與公司治理機(jī)制存在交互效應(yīng)。

綜上所述，提出假設(shè)H2：董責(zé)險(xiǎn)的引入可以對(duì)沖股權(quán)激勵(lì)政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步降低代理成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2016年間我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)（共2965家）為樣本，為保證研究準(zhǔn)確性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)；（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或不完整的公司；（3）剔除期間新上市企業(yè)；（4）剔除ST、PT類上市公司；篩選后得到2722家上市企業(yè)共1 1917個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，并用Statal4.0對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1解釋變量

股權(quán)激勵(lì)：即管理層持股數(shù)量與發(fā)股股數(shù)之比；

董責(zé)險(xiǎn)：以上市公司當(dāng)年是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)作為衡量董責(zé)險(xiǎn)變量的指標(biāo)；

2.被解釋變量

代理成本：代理沖突分兩類：“所有人一管理人”之間的沖突；“大股東一小股東”之間的沖突。本文用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率解釋第一類沖突，用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例解釋第二類沖突。

3.控制變量

本文主要控制變量包括企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金比率、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)收益率、發(fā)展能力、上市年限以及Tobin Q值，此外以行業(yè)和年份為虛擬變量。

（三）研究模型

模型中，Mholdrate表示高管持股比例；Conf表示兩種代理成本。Do表示是否購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。Mholdrate*do為交乘項(xiàng)。方程（1）檢驗(yàn)管理層持股式的股權(quán)激勵(lì)與代理成本的關(guān)系，方程（2）驗(yàn)證董責(zé)險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)變量是否對(duì)股權(quán)激勵(lì)與代理成本間關(guān)系產(chǎn)生影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本按管理層是否持股分為管理層持股和管理層無(wú)持股兩組。在管理層持股的分組中，管理費(fèi)用率和其它應(yīng)收款比率的均值都比管理層無(wú)持股分組中對(duì)應(yīng)的數(shù)值小，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值較高。這三個(gè)變量反映的結(jié)果一致，即管理層持股使得企業(yè)的代理成本減少，初步驗(yàn)證了高管持股比例與兩類代理成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）相關(guān)性分析

高管持股比例與管理費(fèi)用率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)，但并不顯著；高管持股比例與其他應(yīng)收款比率在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。因此，影響兩類代理成本的變量與高管持股比例間的相關(guān)性也較強(qiáng)，高管持股比例與兩類代理成本之間均具有較高的敏感性，進(jìn)一步驗(yàn)證了高管持股比例與兩類代理成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

交乘項(xiàng)與管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)為-0.009，高管持股比例與管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)為-0.006，加入董責(zé)險(xiǎn)這一調(diào)節(jié)變量后，董責(zé)險(xiǎn)可加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)政策的治理效應(yīng)；交乘項(xiàng)、高管持股比例與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且交乘項(xiàng)與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)關(guān)系更為顯著，說(shuō)明購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)經(jīng)理人工作效率更好，代理成本更低。交乘項(xiàng)、高管持股比例與其他應(yīng)收款比率均顯著負(fù)相關(guān)，且購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)可以起到抑制大股東占款現(xiàn)象。綜上所述，三個(gè)方程的回歸結(jié)果均有力證實(shí)了管理層持股對(duì)降低兩類代理成本起到積極的治理作用以及董責(zé)險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)變量強(qiáng)化了股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理沖突的治理。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

方法一：指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)。

其中：Pfce：年末企業(yè)股票的收盤(pán)價(jià)；Shale：CEO持有股數(shù)；Option：CEO持有期權(quán)數(shù)；Cashpay：CEO薪酬。

用該指標(biāo)與董責(zé)險(xiǎn)以及兩類代理成本衡量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，結(jié)論基本不變。

方法二：Suest檢驗(yàn)。先將總樣本按是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)分為兩組，分別對(duì)管理費(fèi)用率、其它應(yīng)收款比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行回歸，結(jié)論與上文保持一致；然后進(jìn)一步判斷兩組系數(shù)是否存在差異，驗(yàn)證董責(zé)險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)變量的作用效果，結(jié)果拒絕了原假設(shè)，表明分組回歸的結(jié)果差異顯著，董責(zé)險(xiǎn)的作用再次被驗(yàn)證。

六、結(jié)論

本文選取2010-2016年滬深A(yù)股上市公司的11917個(gè)樣本觀測(cè)值，在實(shí)證研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理沖突治理作用的基礎(chǔ)上，引入董責(zé)險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)水平越高的公司，代理成本越小，而董責(zé)險(xiǎn)的引入有效對(duì)沖了股權(quán)激勵(lì)政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題的治理成效，更好地緩解了代理沖突。