黃海洲

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，現(xiàn)在的估計(jì)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)是低估。要密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)折和全球市場(chǎng)大拐點(diǎn)所帶來(lái)的深刻影響，積極應(yīng)對(duì)，抓住此次全球大調(diào)整中的重大機(jī)遇

2008年金融危機(jī)至今已經(jīng)過(guò)去八年，全球經(jīng)濟(jì)仍處于“三低”陷阱之中?！叭汀敝傅氖堑驮鲩L(zhǎng)、低通脹和低利率——當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不振，通脹水平偏低，不少?lài)?guó)家還面臨低利率，甚至負(fù)利率。

今年7月，英國(guó)脫歐公投的結(jié)果對(duì)市場(chǎng)造成了較大的沖擊和困擾，美國(guó)十年期國(guó)債收益率下跌到1.32%的歷史最低點(diǎn)。上一次的低點(diǎn)是“二戰(zhàn)”后1945年11月的1.55%。2016年前十個(gè)月美國(guó)十年期國(guó)債收益率的平均值為1.74%。

歐洲不少?lài)?guó)家負(fù)利率嚴(yán)重，德國(guó)今年發(fā)行過(guò)利率為負(fù)的國(guó)債，荷蘭和德國(guó)各有一家公司今年也發(fā)行過(guò)負(fù)利率的公司債。這些都是人類(lèi)出現(xiàn)貨幣以來(lái)未曾有過(guò)的現(xiàn)象，表明市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)前景的悲觀情緒，由于沒(méi)有其他的投資渠道，愿意交保護(hù)費(fèi)而放棄收益。

到今年10月底，全球不少發(fā)達(dá)國(guó)家面臨低利率、零利率或負(fù)利率問(wèn)題，通縮壓力嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，還在“三低”陷阱里。

2008年以來(lái)，表現(xiàn)尚好的國(guó)家，其增長(zhǎng)大約是2008年危機(jī)之前的三分之二，比如中美兩國(guó)，美國(guó)從危機(jī)前的3%到危機(jī)后的2%，中國(guó)從危機(jī)前的10%到危機(jī)后的7%。表現(xiàn)一般的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有危機(jī)前的一半到三分之一。表現(xiàn)差的國(guó)家甚至經(jīng)常陷入衰退，比如巴西和俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家。

“薩默斯低增長(zhǎng)”魔咒將被打破

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉里·薩默斯教授認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從上世紀(jì)90年代的“大穩(wěn)健”走向“長(zhǎng)期停滯”，并稱(chēng)之為“薩默斯低增長(zhǎng)”魔咒。伴隨著長(zhǎng)期停滯的是長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、低利率和低通脹，即“三低”陷阱，以及投資低回報(bào)。一些市場(chǎng)知名人士，如橋水對(duì)沖基金創(chuàng)始人達(dá)里奧今年10月之前極力反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息可能導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)發(fā)生新一輪系統(tǒng)性危機(jī)，并觸發(fā)全球經(jīng)濟(jì)重回大蕭條。對(duì)此，筆者并不認(rèn)同薩默斯教授的觀點(diǎn)（相關(guān)報(bào)道見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2014年第16期“不可輕言長(zhǎng)期停滯”）。

與英國(guó)脫歐后的市場(chǎng)表現(xiàn)截然不同，自11月9日特朗普當(dāng)選為下一任美國(guó)總統(tǒng)之后，美股只跌了一天就開(kāi)始繼續(xù)上漲，標(biāo)普不斷創(chuàng)新高，美債收益率大幅上揚(yáng)，商品繼續(xù)上漲。美國(guó)金融市場(chǎng)的變化似乎在預(yù)示一種全新的可能性——美國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)折和全球市場(chǎng)大拐點(diǎn)的到來(lái)。從市場(chǎng)表現(xiàn)出的大拐點(diǎn)來(lái)看，特朗普不僅將打破美國(guó)經(jīng)濟(jì)“薩默斯低增長(zhǎng)”魔咒，而且就其任期內(nèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響而言，將可能超過(guò)里根總統(tǒng)，成為影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)周期和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的每40年一遇的政治人物。

筆者今年在《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《全球貨幣體系第三次尋錨》中詳細(xì)分析了貨幣體系的演進(jìn)與全球金融的長(zhǎng)周期?；趯?duì)國(guó)際貨幣體系的歷史分析，全球貨幣尋錨的周期大約是每40年一次，在經(jīng)歷了痛苦的尋錨過(guò)程之后會(huì)展現(xiàn)出20余年的經(jīng)濟(jì)繁榮周期。第一個(gè)周期，從1929年開(kāi)始第一次全球貨幣體系尋錨，以1945年布雷頓森林體系的設(shè)立和運(yùn)行開(kāi)啟了戰(zhàn)后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的復(fù)蘇與繁榮。直到1971年，美國(guó)放棄美元與黃金掛鉤，終結(jié)了第一個(gè)周期，開(kāi)啟了第二個(gè)周期，即沒(méi)有美元與黃金掛鉤、不限制資本流動(dòng)的布雷頓森林體系2.0。

隨著后來(lái)從1971年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的滯漲，十年期國(guó)債收益率飆升到了1981年9月的15.8%的歷史新高。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克力挽狂瀾，在1979年和1981年兩次大幅度加息，把聯(lián)邦基金利率提升到20%的前所未有的極高水平。之后美國(guó)十年期國(guó)債收益率掉頭，一路震蕩下行，直到1985年達(dá)成廣場(chǎng)協(xié)議和1987年達(dá)成盧浮宮協(xié)議，全球貨幣體系第二次尋錨之旅才完成。匯率和通脹預(yù)期的錨定與再平衡使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“大穩(wěn)健”時(shí)期。在這一時(shí)期，市場(chǎng)化、全球化及金融自由化的推行，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始大放異彩。中國(guó)也有幸趕上了這一輪的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)行情。直到2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始掉進(jìn)“三低”陷阱，開(kāi)啟了全球貨幣體系第三次尋錨。

結(jié)合全球貨幣體系三次尋錨的大背景，我們來(lái)回顧一下美國(guó)十年期國(guó)債收益率在過(guò)去70余年的走勢(shì)：從1945年11月的最低點(diǎn)1.55%一路震蕩上行，攀升到1981年9月的15.8%;之后掉頭震蕩下行，跌到2016年7月1.32%的歷史最低點(diǎn)，呈現(xiàn)出一個(gè)完美的倒V型。

往前看，美國(guó)十年期國(guó)債收益率還可能會(huì)持續(xù)走低或進(jìn)一步走低嗎？金融市場(chǎng)已經(jīng)給出了相當(dāng)明確的答案，筆者相信1.32%就是本次調(diào)整的最低點(diǎn)，長(zhǎng)端收益率將開(kāi)啟震蕩上行的周期，雖然在這個(gè)過(guò)程中仍然可能出現(xiàn)局部回調(diào)。

特朗普競(jìng)選成功后，尚未完成組閣，更未開(kāi)始施政，但基于市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從11月8日到12月1日已經(jīng)往上拉了近60個(gè)基點(diǎn)，達(dá)2.44%。

筆者預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債收益率將在2017年三季度上升到3.0%，再往上拉60個(gè)基點(diǎn)。這種震蕩上行的態(tài)勢(shì)可以對(duì)標(biāo)1945年之后的十年周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將快速離開(kāi)“三低”陷阱、打破“薩默斯低增長(zhǎng)”魔咒，并走向較高增長(zhǎng)、較高通脹和較高利率的“三高”新模式。

筆者作出美國(guó)經(jīng)濟(jì)將走向較高增長(zhǎng)的判斷主要基于兩點(diǎn)原因：第一是基于美國(guó)四大部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿水平分析（見(jiàn)圖3）。2008年后美國(guó)采取了一系列積極有效的去杠桿化措施，成效顯著。金融系統(tǒng)已回到2001年前后的杠桿水平，負(fù)債占GDP比例低于80%，負(fù)債水平很低。與此同時(shí)，歐洲金融系統(tǒng)的負(fù)債占GDP比重為140%，2008年之后沒(méi)有明顯變化，仍然在去杠桿過(guò)程的早期階段。從美國(guó)居民負(fù)債看，其占GDP的比值從1990年的60%上升到2008年的100%，現(xiàn)在回落到80%，與更為節(jié)省的歐洲居民負(fù)債水平相當(dāng)，這是很多年都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情況。美國(guó)企業(yè)的負(fù)債率非常低，占GDP的比略微高于60%。

第二是基于對(duì)特朗普上臺(tái)后的經(jīng)濟(jì)政策分析。預(yù)計(jì)特朗普上臺(tái)后美國(guó)政府將圍繞大力推進(jìn)減稅、加大基建和政府財(cái)政投入，以及為金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》等方面開(kāi)展工作。金融業(yè)杠桿和政府杠桿的提升，其條件必須是總統(tǒng)所屬黨派同時(shí)掌控參眾兩院。總統(tǒng)要減稅，需要國(guó)會(huì)的通過(guò);更大的財(cái)政赤字，也需要國(guó)會(huì)的通過(guò)。美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬也曾想采取更大的財(cái)政赤字，但無(wú)法得到共和黨控制的國(guó)會(huì)支持，只好放棄;克林頓執(zhí)政期間由于得不到共和黨把持的國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)，其預(yù)算久久未落實(shí)，美國(guó)聯(lián)邦政府曾經(jīng)短暫關(guān)門(mén)。從這個(gè)角度講，特朗普總統(tǒng)集美國(guó)的天時(shí)地利人和，眾議院參議院都是共和黨把持。

抓住美國(guó)高增長(zhǎng)機(jī)遇

可以期待，金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》將迅速提升金融業(yè)的杠桿;基建、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將助力居民加杠桿;減稅效應(yīng)則將為企業(yè)投資注入活力，使部分資本回流美國(guó)。美國(guó)三大部門(mén)的杠桿水平都將從目前的水平快速上升，而在特朗普任期內(nèi)美國(guó)政府的杠桿也會(huì)往上拉。四個(gè)杠桿齊發(fā)力是非常罕見(jiàn)的現(xiàn)象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)在未來(lái)幾年將全力加速。

筆者預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)2017年增長(zhǎng)率為2.5%-3%，2018年是3%-3.5%，2019年會(huì)達(dá)4%。在特朗普的第一任期內(nèi)，會(huì)有一年甚至兩年的經(jīng)濟(jì)增速在4%或以上，離特朗普競(jìng)選時(shí)承諾的5%相差不遠(yuǎn)。美元匯率也會(huì)往上拉。

里根在1980年就任美國(guó)總統(tǒng)時(shí)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率為16%左右，面臨的最大問(wèn)題是滯漲，即低增長(zhǎng)和高通脹，CPI達(dá)15%。里根進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，希望根治滯漲問(wèn)題，與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是強(qiáng)力控通脹、緊貨幣。在里根的第一個(gè)任期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏善可陳，以經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始，老百姓相當(dāng)不滿。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在里根的第二個(gè)任期中略微改善，但里根的繼任者老布什，在連任競(jìng)選時(shí)輸給了克林頓，來(lái)自一個(gè)小州的州長(zhǎng)，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳。由里根開(kāi)始的艱難、痛苦和漫長(zhǎng)的改革，其紅利由克林頓收獲。

特朗普開(kāi)始就任的時(shí)機(jī)好得不能再好，可以在低利率、低通脹下放心大膽地提升通脹和財(cái)政赤字，放心大膽地促使企業(yè)和金融系統(tǒng)加杠桿。特朗普對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的短期和中期影響將可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)里根。

這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)起到重要影響。美元走強(qiáng)，美國(guó)拉動(dòng)全球通脹和全球利率。全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷深刻洗牌，相較而言，兩類(lèi)國(guó)家會(huì)受害較多。其一是發(fā)達(dá)國(guó)家，承受不住利率上升和通脹上升。比如日本，其國(guó)債存量占GDP比重超過(guò)250%，假如美國(guó)在未來(lái)兩三年將全球利率往上拉動(dòng)2%-3%，并拉動(dòng)日本利率上升1%，這將大幅增加日本的國(guó)債利息支出。日元會(huì)因之大幅貶值，回到126日元兌換1美元的水平。雖然日本不太可能發(fā)生金融危機(jī)，但日本經(jīng)濟(jì)或陷入進(jìn)一步的衰退。還有歐元區(qū)里的意大利和希臘等國(guó)家，假如不離開(kāi)歐元區(qū)，就沒(méi)有貶值的可能，經(jīng)濟(jì)將陷入嚴(yán)重衰退。

其二是受到匯率影響較大的發(fā)展中國(guó)家。從2011年以來(lái)，新興國(guó)家貨幣指數(shù)兌美元貶值40%左右，而特朗普當(dāng)選后還沒(méi)執(zhí)政，這一指數(shù)兌美元又貶值10%。過(guò)去40年出現(xiàn)過(guò)三次大的美元升值周期，前兩次都和新興市場(chǎng)金融危機(jī)相連，上世紀(jì)80年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，90年代亞洲金融危機(jī)。這一次美元在過(guò)去兩年已經(jīng)有了一定的升值，進(jìn)一步的升值必將加大新興市場(chǎng)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。究竟匯率的底在哪里？取決于兩個(gè)因素：美元的升值幅度，以及新興市場(chǎng)國(guó)家自身改革和增長(zhǎng)的能力能否維護(hù)匯率預(yù)期。

未來(lái)三四年比較確定的是美國(guó)將從“三低”陷阱走向“三高”模式。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，現(xiàn)在的估計(jì)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)是低估。美國(guó)四大杠桿齊發(fā)力，特朗普的強(qiáng)執(zhí)行力和他作為商人的行為模式的效果都不可低估。特朗普總統(tǒng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響及其不確定性因之也可能?chē)?yán)重低估。

我們要密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)折和全球市場(chǎng)大拐點(diǎn)所帶來(lái)的深刻影響，積極應(yīng)對(duì)，抓住此次全球大調(diào)整中的重大機(jī)遇。

作者為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司董事總經(jīng)理，編輯;許瑤