粟 芳, 初立蘋

(1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 上海 200433； 2. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院， 上海 201620)

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向銀行業(yè)投資的過度性甄別及動(dòng)機(jī)分析

粟 芳1, 初立蘋2

(1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 上海 200433； 2. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院， 上海 201620)

基于向銀行業(yè)投資的資金總量與資金使用效率的關(guān)系，本文甄別了投資者投向銀行業(yè)的資金是否存在過度投資現(xiàn)象，并提出金融業(yè)務(wù)特征假說來解釋這一現(xiàn)象. 研究結(jié)果表明，投向銀行業(yè)的資金整體上存在明顯的過度投資，且金融業(yè)務(wù)特征假說成立，即投資者正是因企圖占有金融業(yè)務(wù)集聚的金融資源而過度投資. 國有銀行和城市商業(yè)銀行的過度投資尤為突出，非上市銀行也存在過度投資，并都證實(shí)了金融業(yè)務(wù)特征假說；從投資渠道來看，投向銀行業(yè)的債權(quán)資金存在最為嚴(yán)重的過度投資，而金融業(yè)務(wù)特征假說在權(quán)益資金投資者上體現(xiàn)得最為明顯. 完善監(jiān)管體制和提高信息透明度均有利于減輕過度投資并糾正不良的投資動(dòng)機(jī).

銀行業(yè)； 過度投資； 金融業(yè)務(wù)特征； 投資動(dòng)機(jī)

0 引 言

2013年，我國銀行業(yè)出現(xiàn)了史無前例的錢荒. 問題是銀行業(yè)每年都進(jìn)行大筆融資，為何還會(huì)集體陷入錢荒呢？據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行業(yè)在2010年總?cè)谫Y額超過了4 000億元；2011年則主要采用債務(wù)融資，發(fā)行了高達(dá)3 132億元的次級(jí)債；2012年的權(quán)益融資更是超過了2 000億元……，銀行業(yè)融資額還在不斷增加. 然而，如此膨脹的融資規(guī)模未能使銀行從根本上擺脫錢荒，仍需不斷再融資. 那么，銀行靠什么吸引投資者呢？“世間攘攘，皆為利往”，投資者理應(yīng)是青睞銀行的可觀利潤. 誠然，銀行業(yè)的利潤率一直為其他行業(yè)所羨妒. 然而近年來銀行業(yè)凈利潤增速明顯下降*2011年和2012年，我國商業(yè)銀行凈利潤增長(zhǎng)率分別為36.34%和18.96%，2014為9.60%，2015年為2.43%.，2013年凈利潤為1.42萬億元，同比僅增長(zhǎng)14.5%，創(chuàng)下了近三年新低；與此同時(shí)，資產(chǎn)利潤率和資本利潤率也分別下降. 那么，銀行業(yè)是否仍對(duì)投資者具有吸引力呢？

一些學(xué)者認(rèn)為，投資者向銀行業(yè)投資的目的并非盈利，而是為銀行業(yè)的金融業(yè)務(wù)特征所吸引，期許能借此搶占金融資源進(jìn)而獲取更多的資金融通[1]. 誠然，金融業(yè)務(wù)具有積累金融資源的功能，而且實(shí)務(wù)中的確存在一些“別具用心”的投資者. 正如保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波就曾怒斥保險(xiǎn)業(yè)投資者將“保險(xiǎn)公司作為控股股東的融資平臺(tái)”，“通過保險(xiǎn)業(yè)務(wù)低成本地吸金，來實(shí)現(xiàn)投資反哺實(shí)業(yè)的轉(zhuǎn)身”[2]. 倘若銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)相似，投資者果真是被金融業(yè)務(wù)集聚資金的特點(diǎn)所吸引，那么投向銀行業(yè)的資金不僅與業(yè)績(jī)無甚關(guān)系，反而還會(huì)出現(xiàn)罔顧利潤的過度投資現(xiàn)象. 投資者極有可能以此為跳板而企圖實(shí)現(xiàn)任用金融資源的動(dòng)機(jī)，必將危害金融市場(chǎng)的安全. 那么，投向銀行業(yè)的資金是否存在過度投資呢？所關(guān)注的是銀行業(yè)務(wù)集聚資金的金融業(yè)務(wù)特征還是利潤呢？

本文將從分析投向銀行業(yè)的資金總量與資金使用效率的關(guān)系來解析這一系列現(xiàn)象，并試圖挖掘其內(nèi)在動(dòng)機(jī). 本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，證實(shí)當(dāng)前中國銀行業(yè)的確存在過度投資；第二，通過觀察資金總量和資金使用效率之間的關(guān)系來測(cè)度過度投資，對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行了適當(dāng)延伸；第三，提出了金融業(yè)務(wù)特征假說，拓展了有關(guān)過度投資的理論解釋；第四，分別驗(yàn)證了投向銀行的內(nèi)部資金、債務(wù)資金和權(quán)益資金是否過度投資，及不同渠道投資者的投資動(dòng)機(jī).

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 過度投資的界定和表現(xiàn)

學(xué)術(shù)界大多基于投資理論的凈現(xiàn)值準(zhǔn)則來界定過度投資. 若項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)卻能獲得投資，稱為過度投資[3]；若項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正卻得不到資金則被稱為投資不足[4]. Williams[5]認(rèn)為，企業(yè)所獲得的資金應(yīng)與其利潤保持同向變化的關(guān)系. 若利潤下降或增速下降，而獲取的資金量卻仍在上升或增速上升，就稱為存在過度投資. 學(xué)者們?cè)缫炎C實(shí)了資金的逐利性，但這一規(guī)律時(shí)常會(huì)被扭曲而出現(xiàn)過度投資[6]，特別存在于中國的國有企業(yè)中[3]. 中國的國有企業(yè)能從金融市場(chǎng)獲得大量的廉價(jià)資本，非國有制企業(yè)在正規(guī)金融市場(chǎng)得不到資本，而不得不從非正規(guī)的金融市場(chǎng)獲得高價(jià)資本. 這種要素市場(chǎng)的不健全導(dǎo)致國有企業(yè)和非國有制企業(yè)面臨著不同的要素比價(jià)體系，從而使資金配置偏離了帕累托最優(yōu)[7]. 甘小豐[8]認(rèn)為是由于我國國有股東的缺位造成了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，國有企業(yè)明顯比非國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象. 楊興全[9]、劉懷珍和歐陽令南[10]認(rèn)為中國上市公司存在著過度投資. 張成思和劉貫春[11]也認(rèn)為中國存在金融市場(chǎng)及金融中介過度深化的現(xiàn)象. 但學(xué)者們?cè)谘芯恐写蠖鄬y行業(yè)作為制約過度投資的外部因素，尚未分析銀行業(yè)的特殊情況.

銀監(jiān)會(huì)將商業(yè)銀行分為國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行和外資商業(yè)銀行*文中簡(jiǎn)稱國有、股份、城商、外資.本文暫不考慮農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社等新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu).. 不同種類的銀行具有不同的經(jīng)營環(huán)境、地域特征和制度環(huán)境. Bonin等[12]研究了保加利亞等東歐6個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營效率最高的是外資銀行，其次是民營銀行，最后才是國有銀行；Yao等[13]認(rèn)為股份制銀行的經(jīng)營效率明顯高于國有銀行. Salhuteru和Wattimena[14]認(rèn)為國有控股銀行與非國有控股銀行在眾多方面完全不同. Rehman和Reja[15]對(duì)馬來西亞銀行市場(chǎng)的研究認(rèn)為，政府所有權(quán)越高的銀行擁有較差的績(jī)效，與粟芳和初立蘋[16]對(duì)中國銀行市場(chǎng)的分析一致. 依此類推，國有銀行似乎更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象.

1.2 過度投資成因的理論

過度投資是因多種原因造成的，大多集中于委托代理理論、信息不對(duì)稱理論和管理人特質(zhì)理論. 當(dāng)然，一些宏觀層面的因素能有效地抑制或加重過度投資現(xiàn)象，如監(jiān)管政策[17]、法制與市場(chǎng)化進(jìn)程[18]、制度環(huán)境[19]、政府干預(yù)[20]、資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展[21]等.

委托代理理論認(rèn)為，由于現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和控制權(quán)的分離，委托人和受托人因利益不一致而會(huì)產(chǎn)生代理問題[3]. 學(xué)者們普遍認(rèn)為“自由現(xiàn)金流假說”是股東和管理層代理問題的根源[22]. 由于公司存在自由現(xiàn)金流，管理層會(huì)為了掌控更多的資源而從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而發(fā)生過度投資[23]. 當(dāng)然，股東和管理層也可能會(huì)為了避免因經(jīng)營不善而失去企業(yè)控制權(quán)，不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而表現(xiàn)為投資不足[24]. 另一方面，債權(quán)人因要求債務(wù)人按期支付本息而減少了管理層可使用的閑置資金，能在一定程度上監(jiān)控管理層，抑制過度投資行為. 大股東和小股東之間的代理行為則出現(xiàn)在企業(yè)股權(quán)集中度比較高時(shí)[25]，大股東可能會(huì)犧牲小股東利益而謀取控制權(quán)收益，出現(xiàn)過度投資[26].

信息不對(duì)稱理論則認(rèn)為，外部人因信息不對(duì)稱而無法獲知企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，經(jīng)理層可能實(shí)施凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目而出現(xiàn)過度投資[24]. 信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇，資金提供者因此會(huì)要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回報(bào)，這種因內(nèi)外部融資成本差異導(dǎo)致的問題也稱為融資約束理論. Fazzari等[27]認(rèn)為，融資約束較弱的公司可以將自由現(xiàn)金流全用于投資項(xiàng)目而不必有所保留，因而可能出現(xiàn)過度投資. 而對(duì)于外部融資受限的公司，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流是其進(jìn)行投資的重要保障，當(dāng)企業(yè)有良好的投資機(jī)會(huì)但無法順利從外部市場(chǎng)融資時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流則能保證不喪失投資機(jī)會(huì). 這種持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)可能會(huì)促使出現(xiàn)過度投資. 王宗潤等[28]認(rèn)為，投資者是根據(jù)銀行披露的信息來做出投資決策的，銀行因此會(huì)考慮信息的披露程度. 實(shí)際上，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆選擇是委托方對(duì)受托方的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)采取的預(yù)防措施，也屬于委托代理問題.

管理者特質(zhì)理論認(rèn)為企業(yè)的投資行為會(huì)受管理者個(gè)人的本能、情緒、性格和感覺等主觀心理因素的影響. 其中，最主要的非理性表現(xiàn)就是過度自信[29]. 企業(yè)管理者因控制著企業(yè)而普遍具有較高的過度自信. 他們往往會(huì)低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、高估項(xiàng)目收益從而導(dǎo)致過度投資. 除此之外，羊群效應(yīng)和性別[30, 31]也是容易引發(fā)過度投資的管理者特質(zhì).

過度投資行為是各種動(dòng)因綜合疊加的結(jié)果，學(xué)術(shù)界有關(guān)過度投資的原因研究也未形成完整的理論框架. 當(dāng)然，大多數(shù)研究的對(duì)象都是一般性企業(yè)，并把銀行作為外部債權(quán)人的制約因素. 而且，除考慮行業(yè)所帶來的自由現(xiàn)金流之外，學(xué)者們的研究中未考慮行業(yè)的業(yè)務(wù)特征. 誠然，銀行業(yè)作為一個(gè)一般性的企業(yè)，必然也會(huì)受到上述各種理論的約束. 但銀行又是一個(gè)擁有大量金融資源的特殊金融行業(yè). 銀行業(yè)的過度投資還可能有某些特殊的深層次原因.

1.3 過度投資的現(xiàn)象：從不同融資渠道來論

銀行業(yè)可從內(nèi)部和外部獲得內(nèi)部資金、債務(wù)資金和權(quán)益資金. 不同渠道的投資者具有不同信息來源、投資特征和約束. 內(nèi)部資金的融資成本較低，不增加現(xiàn)金流出；而債務(wù)資金和權(quán)益資金屬于外源融資，需要支付一定的財(cái)務(wù)成本. 內(nèi)部資金的投資者不存在信息不對(duì)稱；而外部投資者則存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱. 在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，外部資金可能比內(nèi)部資金更注重獲利性；而且，權(quán)益資金可能比具有固定承諾回報(bào)的債務(wù)資金更注重獲利性. 因此，從不同渠道投向銀行業(yè)的資金在過度投資方面可能有不同的表現(xiàn).

內(nèi)部資金實(shí)際上是企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流. 根據(jù)委托代理理論中的自由現(xiàn)金流假說[32]，管理者可能不會(huì)將多余的自由現(xiàn)金分配給股東，而是將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但卻能增加私有收益的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致過度投資. 張功富[33]發(fā)現(xiàn)過度投資顯著地集中在擁有自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，其中18.92%的自由現(xiàn)金流量被用于過度投資. 但是，Grenadier和Wang[34]認(rèn)為股東與管理者的代理問題并不總是會(huì)導(dǎo)致過度投資，當(dāng)管理者存在私人成本時(shí)將出現(xiàn)投資不足，而當(dāng)存在私人利益時(shí)則會(huì)出現(xiàn)過度投資.

債務(wù)資金是承諾回報(bào)的外部資金. 根據(jù)委托代理理論中股東、管理層與債權(quán)人的代理問題[3, 4]，負(fù)債的約束會(huì)導(dǎo)致公司放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足. 但嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使投資者可能無法真正實(shí)現(xiàn)預(yù)期設(shè)定的投資目標(biāo)并收回相應(yīng)的投資收益[35]. 另外，債務(wù)融資能降低股東與管理層之間的代理成本[32]. 債務(wù)資金需要企業(yè)定期支付承諾的利息，一定程度上阻止管理層的在職消費(fèi)和過度投資行為，具有相機(jī)治理的作用[36].

權(quán)益資金的回報(bào)與企業(yè)的經(jīng)營利潤密切相關(guān). 根據(jù)委托代理理論中有關(guān)股東和管理層沖突的假說，股東與管理層之間的利益沖突會(huì)加大股東的投資風(fēng)險(xiǎn). 管理層為了掌握更多的資源和享受更多的在職消費(fèi)，會(huì)不惜投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[37]，或者具有無視股東利益建造“企業(yè)帝國”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[38]. 大股東為國有的上市公司具有更加嚴(yán)重的過度投資[39]. 徐向藝等[40]認(rèn)為企業(yè)過度投資的程度隨第一大股東持股比例的增加而加劇，并具有“倒U 型”關(guān)系[41].

1.4 過度投資的測(cè)度方法

有關(guān)度量過度投資的新方法仍在不斷的探索之中. 銀行是金融市場(chǎng)的特殊主體，應(yīng)根據(jù)銀行業(yè)的業(yè)務(wù)特征，采用新方法來測(cè)度過度投資. 當(dāng)前學(xué)術(shù)界主要采用以下幾種方法.

1) 基于投資支出與自由現(xiàn)金流的敏感性檢驗(yàn)是否存在投資不足[27]. 但過度投資同樣也表現(xiàn)為投資支出與自由現(xiàn)金流之間的敏感性[42]，因此很難判斷究竟是哪種效應(yīng)導(dǎo)致了這種敏感性.

2) 以現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)(托賓Q值)及其交互項(xiàng)來檢驗(yàn)現(xiàn)金流的敏感性[43]. 若投資機(jī)會(huì)不高，投資、現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)為負(fù)相關(guān)，則表示過度投資. 這種方法克服了Fazzari等[27]的缺陷，但仍是間接判斷，而且無法度量過度投資的程度.

3) 基于會(huì)計(jì)計(jì)量的最優(yōu)投資模型的殘差項(xiàng)來度量投資過度或不足的程度[44]. 采用會(huì)計(jì)計(jì)量方法構(gòu)建一個(gè)最優(yōu)投資模型，用模型的殘差項(xiàng)來度量投資過度(NPV大于零)或投資不足(NPV小于零)的程度. 但這種方法未考慮代理沖突和信息不對(duì)稱等其他因素，而且模型中引入上年度新增投資的依據(jù)不太充分，所以會(huì)存在系統(tǒng)性誤差.

2 假設(shè)及模型

2.1 研究假設(shè)

本文將測(cè)度投向銀行業(yè)的資金是否存在過度投資，并深入分析不同種類的銀行、上市銀行與非上市銀行中過度投資的差異，及不同投資渠道的過度投資的差異，然后再分析銀行業(yè)金融業(yè)務(wù)特征是否是導(dǎo)致過度投資的深層次原因. 根據(jù)學(xué)者們的已有研究，本文暫假設(shè).

假設(shè)1投資于銀行業(yè)的資金存在過度投資現(xiàn)象.

假設(shè)1a投資于國有銀行的資金存在較為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象.

假設(shè)1b投資于非上市銀行的資金存在較為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象.

假設(shè)1c投資于銀行的權(quán)益資金存在較為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象.

假設(shè)2金融業(yè)務(wù)特征是誘發(fā)銀行業(yè)出現(xiàn)過度投資的動(dòng)機(jī)之一.

假設(shè)2a金融業(yè)務(wù)特征是誘發(fā)國有銀行出現(xiàn)過度投資的動(dòng)機(jī)之一.

假設(shè)2b金融業(yè)務(wù)特征是誘發(fā)非上市銀行出現(xiàn)過度投資的動(dòng)機(jī)之一.

假設(shè)2c金融業(yè)務(wù)特征是誘發(fā)投向銀行的權(quán)益資金出現(xiàn)過度投資的動(dòng)機(jī)之一.

2.2 研究設(shè)計(jì)

2.2.1 過度投資的定義

過度投資實(shí)質(zhì)上是違背了資金逐利的規(guī)律. 因此，本文根據(jù)資金與利是否保持同向變化來判斷是否存在過度投資. 若投向銀行業(yè)的“資金”與所獲取的“利”為正相關(guān)關(guān)系，則表明不存在過度投資；如果是負(fù)相關(guān)或顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則表明存在較為嚴(yán)重的過度投資. 也就是說，銀行業(yè)的利潤雖然下降了，但其所吸引的資金卻更多了.

本文不再局限于狹義的權(quán)益性資金，還考慮通過其他融資渠道向銀行投入的資金，即內(nèi)部資金和債務(wù)資金*根據(jù)《銀監(jiān)發(fā)(2003)25號(hào)》，銀行可以將募集的五年期及以上的定期次級(jí)債務(wù)計(jì)入附屬資本.，用“資金總量”表示投向銀行業(yè)的資金. 與此同時(shí)，銀行業(yè)是典型的負(fù)債經(jīng)營行業(yè)，其業(yè)務(wù)具有一定的長(zhǎng)期性. 這意味著銀行業(yè)的利潤不僅僅體現(xiàn)為當(dāng)期凈利潤這一絕對(duì)靜態(tài)值，還體現(xiàn)為未來的動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性. 因此用“資金使用效率”來表示銀行業(yè)的綜合利潤，即銀行利用所募集資金創(chuàng)造當(dāng)前和未來利潤的效率. 基于過度投資的定義，若資金使用效率與資金總量不存在正相關(guān)關(guān)系，則表明可能存在過度投資；若存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資金使用效率越低的銀行，資金總量卻越強(qiáng)，則存在著明顯的過度投資.

2.2.2 資金總量的計(jì)算

資金總量反映了銀行所獲得的內(nèi)部資金、債務(wù)資金和權(quán)益資金的總量. 本文采用動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)法計(jì)算資金總量*動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)是綜合評(píng)價(jià)基于時(shí)間維度的擴(kuò)展，實(shí)質(zhì)是在靜態(tài)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上引入時(shí)間因素，從而構(gòu)成一個(gè)具有方案、指標(biāo)及時(shí)間三維結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)體系。詳見文獻(xiàn)[2].. 根據(jù)銀行業(yè)務(wù)的特殊性并借鑒學(xué)者的做法[46]；李科和徐龍炳[47]用留存收益率反映內(nèi)部資金量；用資本性負(fù)債率*根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2007年之后，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中不再區(qū)分長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債，而只區(qū)分資本性負(fù)債和非資本性負(fù)債. 其中，非資本性負(fù)債是指由于銀行業(yè)務(wù)帶來的負(fù)債，如存款；而資本性負(fù)債則是具有融資性質(zhì)的負(fù)債.反映債務(wù)資金量；用股權(quán)比率反映權(quán)益資金量. 計(jì)算步驟為：在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)和無量綱化處理之后，用信息熵理論計(jì)算各指標(biāo)的客觀權(quán)重，然后綜合各單項(xiàng)指標(biāo)得到綜合評(píng)價(jià)值. 動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)法能有效規(guī)避評(píng)價(jià)對(duì)象的經(jīng)營波動(dòng)影響，能更加真實(shí)地反映評(píng)價(jià)對(duì)象的動(dòng)態(tài)特征.

2.2.3 資金使用效率的計(jì)算

資金使用效率反映了銀行利用所募集資金創(chuàng)造利潤和成長(zhǎng)的綜合效果. 投入指標(biāo)是銀行從各渠道募集的資金量，用留存收益率反映內(nèi)部資金量；用資本性負(fù)債率反映債務(wù)資金量；用股權(quán)比率反映權(quán)益資金量. 以凈資產(chǎn)收益率、存款總量和發(fā)放貸款與墊款作為銀行使用資金的產(chǎn)出指標(biāo)[8]. 先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性處理，采用廣義三階段DEA 模型⑦計(jì)算資金使用效率：第一階段用廣義DEA模型計(jì)算未剔除環(huán)境影響的資金使用效率；第二階段將理想投入量與實(shí)際投入量之差作為松弛變量，調(diào)整投入變量并剔除環(huán)境影響；第三階段計(jì)算剔除環(huán)境變量影響后的資金使用效率. 同理將不同渠道的資金量作為投入指標(biāo)，產(chǎn)出指標(biāo)不變⑧，則分別計(jì)算得到內(nèi)部資金使用效率、債務(wù)資金使用效率和權(quán)益資金使用效率.

投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)考慮銀行現(xiàn)在和過去的表現(xiàn)，還會(huì)考慮銀行歷史的募資情況. 因此需考慮資金使用效率對(duì)資金總量影響的滯后效應(yīng). 除此之外，將對(duì)銀行募資具有影響的微觀因素、行業(yè)因素和宏觀因素作為控制變量[48]，其中微觀因素包括資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)份額、穩(wěn)定性、存貸比、經(jīng)營地域；行業(yè)因素包括市場(chǎng)集中度；宏觀因素為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和金融深化程度. 同樣，環(huán)境影響也具有一定的滯后性，微觀因素均采用t-1期，而宏觀因素均采用t期. 構(gòu)建模型如式(1)，各指標(biāo)的含義見表1.

表1 變量含義

Abilii,t=α+β1Effii,t+β2Effii,t-1+β3Effii,t-2+β4Abilii,t-1+β5ROAi,t-1+

β6Patii,t-1+β7Stai,t-1+β8DCi,t-1+β9Natii,t-1+β10Conceni,t-1+

β11GDPi,t+β12Finai,t+μi,t

(1)

⑦ 該模型基于“樣本前沿面”并剔除了外部環(huán)境影響，其不僅具有傳統(tǒng)三階段DEA模型的特征，將“比較基準(zhǔn)”設(shè)定為“決 策單元”以外的 前沿面，而且還可在整體水平提高時(shí)提供進(jìn)一步的評(píng)價(jià)，因此具有動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)的特征. 詳見文獻(xiàn)[16].

⑧ 每種渠道的資金在投入銀行之后的產(chǎn)出都體現(xiàn)為收益、規(guī)模和成長(zhǎng)性等，故產(chǎn)出指標(biāo)可以不變.

⑨ 根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)一的資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債包括了資本性負(fù)債和非資本性負(fù)債. 資本性負(fù)債=同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)+向中央銀行借 款+拆入資金+交易性金融負(fù)債+衍生金融負(fù)債+賣出回購金融資產(chǎn)款+應(yīng)付債款. 非資本性負(fù)債是與存貸款業(yè)務(wù)有關(guān)的負(fù)債.

按銀監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)將總樣本分為國有銀行、股份制、城商行和外資銀行，分別根據(jù)式(1)回歸，即可比較各類銀行過度投資的差異. 若某類銀行的經(jīng)營地域Nati完全相同，則分析時(shí)刪去此類控制變量. 其次將總樣本分為上市與非上市銀行并用式(1)回歸. 在分析不同渠道資金的過度投資時(shí)，則需分別將式(1)中的Abili替換為AbiliI、AbiliD和AbiliE，把Effi分別替換為EffiI、EffiD和EffiE，其他變量不變.

2.2.5 金融業(yè)務(wù)特征假說的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

銀行業(yè)的主營業(yè)務(wù)是存貸款和中間業(yè)務(wù)，還可以向中央銀行借款、同業(yè)拆借等. 其中，存款業(yè)務(wù)和銀行間資金往來業(yè)務(wù)為銀行提供了源源不斷的金融資源. 這種金融業(yè)務(wù)的吸金特征吸引著投資者向銀行不斷投資，投資者期望通過控制銀行而占有這些金融資源，通過支配貸款而滿足自身融資目的. 根據(jù)銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，將金融資源Res定義為下列各項(xiàng)目之和：同業(yè)和其它金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)、向中央銀行借款、拆入資金、交易性金融負(fù)債、衍生金融負(fù)債、賣出回購金融資產(chǎn)款、吸收存款. 并在式(1)中加入金融資源Res及金融資源與資金總量的交叉項(xiàng)Res×Effi；當(dāng)然需考慮影響的滯后性

Abilii,t=α+β1Effii,t+β2Effii,t-1+β3Effii,t-2+β4Resi,t×Effii.t+

β5Resi,t-1×Effii.t-1+β6Resi,t-2×Effii.t-2+β7Abilii,t-1+β8Resi,t-1+

β9ROAi,t-1+β10Patii,t-1+β11Stai,t-1+β12DCi,t-1+β13Natii,t-1+

β14Conceni,t-1+β15GDPi,t+β16Finai,t+μi,t

(2)

控制變量中存在著一些不隨時(shí)間而改變的變量，倘若選用固定效應(yīng)模型則存在不足：一是無法估計(jì)這些變量的影響，會(huì)引發(fā)潛在的內(nèi)生性問題；二是固定效應(yīng)會(huì)吸收不隨時(shí)間改變的量的解釋力，無形中夸大了其他變量的影響，這與預(yù)期目的及真實(shí)影響相背離. 因此采用隨機(jī)效應(yīng)模型. 另外，實(shí)證分析中普遍會(huì)遇到內(nèi)生性問題，建立聯(lián)系方程組用三階段最小二乘法(3SLS, 3-stage least squares)來進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)[49]*除了資金總量與資金使用效率的相互影響，最終的資金使用效率可能還受制于其他因素. 即使資金總量較高，但由于其他因素的制約也可能導(dǎo)致資金使用效率較低，扭曲了資金總量的作用方向. 本文通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)，因篇幅限制未詳細(xì)匯報(bào)..

2.3 研究樣本的選取及數(shù)據(jù)預(yù)處理

2007年，銀監(jiān)會(huì)要求統(tǒng)一采用《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》. 樣本以2007年～2013年在我國境內(nèi)營業(yè)的商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，剔除了數(shù)據(jù)不完整的個(gè)別銀行. 最終篩選出68家商業(yè)銀行，其中5家國有銀行、12家股份制銀行和43家城市商業(yè)銀行和8家外資銀行*由于數(shù)據(jù)限制，本文僅收集到2007年～2013年間的8家外資銀行，樣本數(shù)不大. 故后文對(duì)外資銀行的分析僅供參考.. 原始數(shù)據(jù)來源于各銀行在官網(wǎng)上公布的《年度報(bào)告》，以及2008年～2014年的《統(tǒng)計(jì)年鑒》和《金融年鑒》.

3 實(shí)證分析

3.1 過度投資的存在性檢驗(yàn)

3.1.1 資金總量與資金使用效率的分位數(shù)分析

同理根據(jù)資金總量的大小將樣本分為低、中和高資金三組，各組中資金使用效率的均值分別為1.559 6、1.401 5和1.278 3. 高資金組中的資金使用效率卻最低. 各資金組中資金使用效率的分位點(diǎn)圖(圖1右)也有相同現(xiàn)象. 粗略判斷，資金使用效率與資金總量負(fù)相關(guān).

圖1 變量分組的分位點(diǎn)圖

3.1.2 過度投資的檢驗(yàn)——全樣本

根據(jù)方程(1)，逐步加入當(dāng)期、t-1期和t-2期的資金使用效率，構(gòu)造5個(gè)模型觀察各期資金使用效率與資金總量的關(guān)系(表2).

表2 過度投資的檢驗(yàn)——全樣本

Table 2 The test of over-investment: All sample

表2 過度投資的檢驗(yàn)——全樣本

模型1模型2模型3模型4模型5Effii,t-0.159***(-7.06)-0.157***(-6.94)-0.153***(-6.80)Effii,t-1-0.019 (-1.51)-0.012 (-1.00)-0.011 (-0.98)Effii,t-2-0.027**(-2.25)-0.021* (-1.83)Abilii,t-10.298***(5.49)0.398***(7.04)0.403***(7.28)0.288***(5.23)0.281***(5.09)ROAi,t-10.671 (1.30)0.905* (1.65)0.904* (1.65)0.673 (1.31)0.677 (1.32)Patii,t-1-0.168 (-1.22)-0.108 (-0.73)-0.103 (-0.71)-0.174 (-1.26)-0.178 (-1.29)Stai,t-1-0.082 (-0.67)-0.093 (-0.71)-0.091 (-0.70)-0.089 (-0.72)-0.096 (-0.78)DCi,t-1-0.027***(-2.65)-0.029***(-2.60)-0.028**(-2.53)-0.027***(-2.65)-0.027***(-2.59)Natii,t-10.022* (1.77)0.015 (1.12)0.015 (1.15)0.023* (1.87)0.025** (2.01)Conce-ni,t-1-3.107***(-5.23)-3.152***(-4.95)-3.497***(-5.42)-3.067***(-5.15)-3.283***(-5.42)GDPi,t10.588***(11.72)12.375***(13.37)12.913***(13.75)10.547***(11.66)10.920***(11.82)Finai,t-0.181 (-0.63)-0.036 (-0.12)-0.110 (-0.36)-0.177 (-0.62)-0.228 (-0.79)常數(shù)項(xiàng)2.003** (2.13)1.416 (1.42)1.752* (1.74)1.986** (2.12)2.219** (2.35)樣本數(shù)340340340340340R-square0.53590.46930.47370.53730.542wald-chi2379.83290.91296.09380.83386.94

表2中，模型5的擬合度最高，以模型5為準(zhǔn)進(jìn)行分析. 首先，Abilii,t與Effii,t在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與Effii,t-1不顯著負(fù)相關(guān)，與Effii,t-2在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān). 而且，在所有模型中，Abili與各期Effi均是負(fù)相關(guān)關(guān)系. 這充分證明假設(shè)1成立. 中國的銀行業(yè)存在著明顯的過度投資現(xiàn)象. 整體上，資金使用效率較低的銀行卻能夠獲得比較多的資金. 另外，各模型中Effii,t的系數(shù)均最顯著，而Effii,t-1不顯著、Effii,t-2不太顯著則說明投資者向銀行投資時(shí)，雖然也會(huì)考慮銀行的歷史表現(xiàn)，但更主要的還是考慮當(dāng)期表現(xiàn). 進(jìn)一步根據(jù)銀行的資金總量將樣本分成五組分別根據(jù)式(1)回歸. 按資金總量從低至高，各組Effii,t的回歸系數(shù)分別見圖2*將所有樣本按資金總量排序，從高到低按樣本數(shù)均分成五組. 當(dāng)然，分組越多，計(jì)算結(jié)果越具有深度. 但由于樣本數(shù)的限制，分組太多則導(dǎo)致每組樣本數(shù)太少，計(jì)算結(jié)果不可靠. 另外，Effii,t的回歸系數(shù)大多顯著，圖2僅展示了Effii,t的回歸系數(shù)..

圖2 資金總量分組的回歸系數(shù)比較

把總樣本分為國有銀行、股份制銀行、城商行和外資銀行4個(gè)樣本組后分別回歸(表3).

表3 過度投資的檢驗(yàn)——不同種類的銀行

表3與表2的結(jié)果基本一致，各類銀行的模型擬合度均較高. 各類銀行中，Abilii,t與各期Effi的回歸系數(shù)基本全部為負(fù). 國有銀行中，Abilii,t與各期Effi的回歸系數(shù)均在1%的水平上分別顯著為-0.542、-0.690和-0.163；股份制銀行中的回歸系數(shù)則均不顯著為負(fù). 城商行中，Abilii,t與Effii,t和Effii,t-1的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù). 外資銀行的Abilii,t與Effii,t的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù). 比較各組中各期Effi的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，國有銀行的系數(shù)最高且均最顯著，假設(shè)1a成立. 投資于國有銀行的資金存在著最為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象，與有關(guān)中國國有企業(yè)過度投資的研究結(jié)論完全一致[7]. 城商行是當(dāng)?shù)氐摹皣秀y行”，其具有較強(qiáng)的地方政府背景，因此所存在的過度投資現(xiàn)象也較為嚴(yán)重. 近年來城商行高速擴(kuò)張的現(xiàn)象也說明了存在過度投資. 外資銀行進(jìn)入中國市場(chǎng)需要投入大量資金，但外資銀行一直不佳的利潤表現(xiàn)和持續(xù)不斷的投入也說明了其必然存在過度投資. 股份制銀行的過度投資現(xiàn)象相對(duì)較輕且不顯著. 除了與政府的行政干預(yù)、股份制銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司管理制度等方面有關(guān)[8]之外，深層次的原因值得深思.

3.1.4 過度投資的檢驗(yàn)——是否上市

根據(jù)是否上市把總樣本分為上市銀行和非上市銀行兩個(gè)樣本組后分別回歸(表4).

表4 過度投資的檢驗(yàn)——是否上市

表4的非上市銀行樣本組中，Abili與各期Effi的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)；而在上市銀行樣本組中，回歸系數(shù)則均不顯著為負(fù). 這說明非上市銀行和上市銀行都可能存在過度投資，也與前文整體樣本均存在過度投資現(xiàn)象的分析結(jié)果一致. 但非上市銀行回歸系數(shù)的顯著性表明非上市銀行過度投資更為嚴(yán)重，假設(shè)1b成立. 由于上市銀行在公開發(fā)行股票后會(huì)受制于證券市場(chǎng)的監(jiān)管，按要求披露一系列信息，公司經(jīng)營的透明度要遠(yuǎn)高于非上市銀行[50]. 這也表明，完善監(jiān)管制度和提高透明度可以抑制過度投資[17].

3.1.5 過度投資的檢驗(yàn)——融資渠道

根據(jù)內(nèi)部資金量、債務(wù)資金量和權(quán)益資金量和對(duì)應(yīng)的資金使用效率分別進(jìn)行回歸(表5).

表5 過度投資的檢驗(yàn)——融資渠道

表5中，所有渠道各期資金使用效率的回歸系數(shù)均為負(fù).AbiliIi,t與EffiIi,t-1和EffiIi,t-2的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)；而與EffiIi,t不顯著為負(fù). 這表明在內(nèi)部資金方面，投資者更多根據(jù)銀行過去的資金使用效率做出投資決策.AbiliDi,t與EffiDi,t和EffiDi,t-1的回歸系數(shù)在1%和5%的水平上顯著為負(fù).AbiliEi,t和EffiEi,t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù). 這說明向銀行投資的債務(wù)投資者和權(quán)益投資者大多根據(jù)當(dāng)期的資金使用效率來進(jìn)行投資決策，債務(wù)投資者可能還會(huì)考慮銀行前期的表現(xiàn)，但權(quán)益投資者僅考慮當(dāng)下.EffiDi,t和EffiEi,t的系數(shù)最大，而EffiIi,t的系數(shù)均較小. 這說明盡管各種資金都存在著過度投資，但內(nèi)部資金的過度投資相對(duì)不嚴(yán)重，而債務(wù)資金和權(quán)益資金的過度投資現(xiàn)象非常嚴(yán)重，其中又以債務(wù)資金最甚. 假設(shè)1c不完全成立，權(quán)益資金雖然存在顯著的過度投資現(xiàn)象，但不及債務(wù)資金嚴(yán)重.

深入分析，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，銀行的管理者沒有將歷史結(jié)余分給股東，而是投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)但卻能增加私有收益的項(xiàng)目[44]，從而導(dǎo)致內(nèi)部資金存在過度投資. 內(nèi)部投資者不存在信息不對(duì)稱，對(duì)銀行的經(jīng)營情況非常了解，所以投資者會(huì)綜合考慮銀行的歷史表現(xiàn)做出決策. 但由于內(nèi)部投資的整體規(guī)模本來就偏小[45]，因而過度投資現(xiàn)象不嚴(yán)重. 而外部投資者存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[35]，管理層可能會(huì)犧牲股東和債權(quán)人的利益而從事一些未必值得投資的項(xiàng)目[32]，表現(xiàn)出債務(wù)資金和權(quán)益資金的過度投資. 由于權(quán)益融資變得越來越困難，銀行在近年來發(fā)行了大量的次級(jí)債. 本文的分析結(jié)果表明，銀行的債務(wù)資金存在著最為嚴(yán)重的過度投資. 另外，外部投資者特別是權(quán)益投資者，由于種種原因，他們?cè)谙蜚y行投資時(shí)眼光比較短淺，僅根據(jù)銀行的近期表現(xiàn)做出投資決策，而未綜合考慮銀行的歷史表現(xiàn).

3.2 金融業(yè)務(wù)特征假說的檢驗(yàn)

3.2.1 行業(yè)整體檢驗(yàn)

投資者是否因銀行的“金融業(yè)務(wù)特征”而出現(xiàn)過度投資？分別設(shè)計(jì)三個(gè)模型，逐步加入t期、t-1期和t-2期的資金使用效率及資金使用效率與金融資源的交叉項(xiàng)(表6).

表6 金融業(yè)務(wù)特征假說的檢

表6中，隨著更多期變量的加入，模型的整體擬合度越來越好，以模型3為準(zhǔn)進(jìn)行分析. 模型3中，Abilii,t與各期資金使用效率的回歸系數(shù)均為負(fù)，且Abilii,t與Effii,t的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著，這再次證實(shí)了銀行業(yè)存在過度投資. 此外，Effii,t×Resi,t及Effii,t-1×Resi,t-1的回歸系數(shù)分別在1%和5%顯著為-0，與Effii,t-2×Resi,t-2不顯著為0. 各期交叉項(xiàng)回歸系數(shù)的顯著性與各期資金使用效率回歸系數(shù)的顯著性基本一致，仍表明當(dāng)期效率與當(dāng)期金融資源對(duì)投資者的影響最大. 如果僅考慮當(dāng)期影響，則Effii,t對(duì)Abilii,t的影響程度變?yōu)?0.228-0.000×Resi,t. 這表示考慮金融資源之后，Abilii,t等于(-0.228-0.000×Resi,t)×Effii,t，銀行的過度投資現(xiàn)象有輕微加重. 這說明，向銀行投資的投資者一定程度上的確沖著“金融業(yè)務(wù)特征”而投資，假設(shè)2成立. 若同時(shí)考慮Effii,t-1×Resi,t-1和Effii,t-2×Resi,t-2的回歸系數(shù)，過度投資現(xiàn)象進(jìn)一步加重. 另外，金融資源Resi,t-1的回歸系數(shù)均顯著為0. 這表明金融資源較多的銀行的確獲得了較多的資金總量并存在更為嚴(yán)重的過度投資. 這與前文的分析結(jié)果保持一致，假設(shè)2成立.

3.2.2 按銀行分類的檢驗(yàn)

進(jìn)一步根據(jù)銀行種類分類后的樣本組直接按照方程(2)回歸(表7).

表7 金融業(yè)務(wù)特征假說的檢驗(yàn)——不同種類的銀行

表7中，國有銀行的Abilii,t與各期Effi的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，與各期Effi×Res均不顯著為負(fù)，與Resi,t-1的系數(shù)不顯著為0. 這表明加入金融資源的影響之后，國有銀行的過度投資現(xiàn)象明顯從-0.563Effii,t-0.628Effii,t-1-0.131Effii,t-2進(jìn)一步加重為(-0.563-0.000×Resi,t)×Effii,t+(-0.628-0.000×Resi,t-1)×Effii,t-1+(-0.131-0.000×Resi,t-2)×Effii,t-2. 金融業(yè)務(wù)特征假說在國有銀行成立. 而且，Resi,t-1的系數(shù)不顯著為0也表明金融資源越多的國有銀行明顯獲得了更多的資金總量. 股份制銀行的Abilii,t與各主要因變量的系數(shù)均不顯著，這說明股份制銀行不存在過度投資現(xiàn)象，其投資者也不是出于控制金融資源. 城商行的回歸結(jié)果與國有銀行相似，但分析結(jié)果均顯著表明其過度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重.Abilii,t與Effii,t-1×Resi,t-1和Effii,t-2×Resi,t-2的系數(shù)在5%顯著為-0，與Resi,t的系數(shù)顯著為0. 這些都表明向城商行投資的投資者更多是為了通過金融業(yè)務(wù)集聚金融資源. 外資銀行的回歸結(jié)果則與股份制銀行相似，除Effii,t-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，其他系數(shù)大多不顯著. 根據(jù)不同種類銀行的回歸分析結(jié)果，假設(shè)2a金融業(yè)務(wù)特征假說在國有銀行和城商行的投資者中顯著存在，但在股份制銀行和外資銀行可能不存在.

3.2.3 上市與非上市的檢驗(yàn)

將樣本分為上市銀行和非上市銀行之后加入交叉項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)(表8).

表8 金融業(yè)務(wù)特征假說的檢驗(yàn)——是否上市

表8中，Abilii,t與各期Effi的回歸系數(shù)在非上市銀行樣本中仍然都顯著為負(fù)，而上市銀行中則基本均不顯著. 非上市銀行中各期Effi×Res的回歸系數(shù)基本也顯著為-0，而上市銀行的雖有些顯著，但與各期Effi的符號(hào)相反. 這表明金融業(yè)務(wù)特征假說在非上市銀行顯著成立；但對(duì)于上市銀行的投資者卻不明顯，假設(shè)2b成立. 另外，Resi,t-1的回歸系數(shù)均顯著為正，在銀行所擁有的金融資源越多，則所募集的資金總量越大.

3.2.4 分渠道的檢驗(yàn)

不同渠道投資者的投資特征不同，可能也具有不同的投資動(dòng)機(jī)？回歸分析見表9.

表9 金融業(yè)務(wù)特征假說的檢驗(yàn)——不同渠道資金

深入分析表9中的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資金的分析中，各期EffiI的系數(shù)大多顯著為負(fù)，但各期交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著近似于0，Resi,t-1也不顯著為-0. 這表明金融業(yè)務(wù)特征假說對(duì)于內(nèi)部資金投資者不成立. 債務(wù)資金和權(quán)益資金的分析結(jié)果則基本相似，各渠道資金總量與對(duì)應(yīng)的資金使用效率的系數(shù)基本都顯著為負(fù)，Resi,t-1對(duì)AbiliDi,t和AbiliEi,t的影響在1%的水平下顯著為正，當(dāng)期金融資源和資金使用效率交叉項(xiàng)的系數(shù)也分別在10%和1%的水平上顯著為-0. 這表明考慮了金融資源的影響因素之后，債務(wù)資金和權(quán)益資金的過度投資更為嚴(yán)重，且金融資源較多的銀行吸引了較多的債務(wù)資金和權(quán)益資金. 但債務(wù)資金t-2期交叉項(xiàng)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為0. 若僅考慮顯著的交叉項(xiàng)，AbiliDi,t等于(-0.438-0.000×Resi,t)×EffiDi,t+(-0.021+0.000×Resi,t-2)×EffiDi,t-2，AbiliEi,t為(-0.430-0.000×Resi,t)×EffiEi,t. 這說明金融業(yè)務(wù)特征假說在債務(wù)資金投資者中的顯著度不及權(quán)益資金投資者. 假設(shè)2c成立，權(quán)益資金投資者更是沖著銀行業(yè)的金融業(yè)務(wù)特征而投資的.

投向銀行的內(nèi)部資金雖然存在著過度投資現(xiàn)象，但內(nèi)部資金投資者基本上不是因金融業(yè)務(wù)特征而過度投資的. 內(nèi)部資金是從銀行內(nèi)部的經(jīng)營留存而產(chǎn)生的，無論是否將內(nèi)部資金投向本銀行，銀行的管理者和股東都已經(jīng)占有了這些金融資源. 但是，向銀行投資的債務(wù)投資者存在著過度投資現(xiàn)象，并一定程度上是出于金融業(yè)務(wù)特征的吸引. 同時(shí)，銀行所占有的金融資源越多，則能夠得到的債務(wù)資金總量就越多. 也就是說債務(wù)資金投資者青睞于那些金融資源多的銀行. 當(dāng)然，債務(wù)資金的游戲規(guī)則是承諾向投資者到期支付本利和，債務(wù)投資者雖然具有一定的相機(jī)治理權(quán)利[51]，但對(duì)銀行內(nèi)部經(jīng)營幾乎無權(quán)插手，因此，債務(wù)投資者控制金融資源的動(dòng)機(jī)不是非常顯著. 當(dāng)然，也正是由于這個(gè)原因，債務(wù)資金的投資者只管向擁有金融資源較多、有能力到期償還本息的銀行投資，從而導(dǎo)致了投向銀行的債務(wù)資金存在著最為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象. 然而，權(quán)益資金明顯存在過度投資，金融資源越多的銀行業(yè)能獲得更多的權(quán)益資金，而且向銀行投資的權(quán)益資金投資者顯然是沖著金融業(yè)務(wù)集聚金融資源的特征而投資. 顯然，只有以權(quán)益資金的形式向銀行投資的股東才能真正地控制銀行，才能真正具有支配金融資源的權(quán)利. 另一方面，由于我國銀行具有顯著的股權(quán)融資偏好，權(quán)益資金對(duì)銀行融資的貢獻(xiàn)最大[52]，因此權(quán)益資金的表象影響了投資于銀行資金的整體表象.

4 結(jié)束語

本文從向銀行業(yè)投資的投資者視角，通過分析向銀行投資的資金總量與資金使用效率的關(guān)系，檢驗(yàn)了投向銀行業(yè)的資金是否存在過度投資，并深入分析了不同種類銀行、上市銀行和不同渠道資金的過度投資現(xiàn)象. 并且，在學(xué)者們所提出的有關(guān)過度投資理論解釋的基礎(chǔ)上，提出了金融業(yè)務(wù)特征的假說，并從多角度進(jìn)行了檢驗(yàn)和論證，得出了如下結(jié)論.

1)整體上，投向銀行的資金存在非常明顯的過度投資. 資金總量越多的銀行過度投資尤其嚴(yán)重. 控制變量的分析揭示，銀行獲取的資金總量與利潤ROA無關(guān)，規(guī)模較大、敢于冒風(fēng)險(xiǎn)、擁有更多金融資源的銀行獲取了更多資金. 而且，投資者在制訂投資決策時(shí)，主要還是考慮了銀行的當(dāng)期表現(xiàn)，尚未綜合考慮歷史表現(xiàn). 除學(xué)者們有關(guān)過度投資的解釋之外，銀行業(yè)金融業(yè)務(wù)特征所帶來的金融資源也是誘使出現(xiàn)過度投資的原因之一. 向銀行投資的投資者整體上都是沖著金融業(yè)務(wù)集聚的金融資源而來，他們因企圖控制金融資源并反哺，故罔顧銀行利潤并導(dǎo)致出現(xiàn)過度投資.

2)從銀行種類來講，國有銀行的過度投資現(xiàn)象最為嚴(yán)重，其次是城商行和外資銀行，而股份制銀行的過度投資相對(duì)較輕. 金融業(yè)務(wù)特征假說在國有銀行投資者顯著成立. 國有銀行具有非常雄厚的金融資源，因此吸引了過多的資金投入而出現(xiàn)了嚴(yán)重的過度投資. 做為當(dāng)?shù)亍皣秀y行”的城商行也有著相似表現(xiàn). 外資銀行和股份制銀行的投資者基本不存在企圖控制銀行業(yè)務(wù)所帶來金融資源的現(xiàn)象.

3)從是否上市分析，盡管上市銀行也存在不顯著的過度投資，但非上市銀行的過度投資現(xiàn)象非常嚴(yán)重. 從投資動(dòng)機(jī)分析，向非上市銀行投資的投資者明顯是出于強(qiáng)烈的受金融業(yè)務(wù)特征吸引的投資動(dòng)機(jī)，而上市銀行的投資者雖然有此動(dòng)機(jī)，但不顯著. 這說明證券市場(chǎng)要求上市公司信息披露等有關(guān)舉措在遏制過度投資等方面有一定成效. 上市銀行的投資者因嚴(yán)格監(jiān)管而無法再任用金融資源實(shí)現(xiàn)融資反哺的目的，所以基本向逐利本性回歸，過度投資現(xiàn)象因而不明顯.

4)從不同渠道的資金分析，投向銀行的各渠道資金都存在過度投資現(xiàn)象，且債務(wù)資金最為嚴(yán)重，權(quán)益資金次之. 內(nèi)部資金投資者會(huì)綜合考慮銀行的歷史表現(xiàn)而做出決策，然外部投資者特別是權(quán)益投資者大多僅考慮銀行的當(dāng)期表象. 從投資動(dòng)機(jī)來分析，權(quán)益資金投資者強(qiáng)烈地受到金融業(yè)務(wù)特征的吸引而企圖控制金融資源，債務(wù)資金投資者雖具有此現(xiàn)象但不顯著，內(nèi)部資金投資者則基本不存在. 銀行的債務(wù)投資者應(yīng)謹(jǐn)慎向銀行投資，監(jiān)管者也應(yīng)監(jiān)督權(quán)益投資者的行為并遏制他們?nèi)斡媒鹑谫Y源.

本文的研究結(jié)果值得深思. 雖然理論上資金因逐利會(huì)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，但受制于諸多原因，投向銀行業(yè)的資金卻出現(xiàn)了過度投資現(xiàn)象. 這顯然是對(duì)資金的巨大浪費(fèi). 更令人擔(dān)憂的是，這一現(xiàn)象在國有銀行和城商行最為嚴(yán)重. 同時(shí)，本文挖掘到，銀行業(yè)獨(dú)特的金融業(yè)務(wù)特征是吸引投資者的重要因素，投資者希望能控制銀行業(yè)金融資源并融資反哺，特別是國有銀行和城商行、上市銀行的投資者及權(quán)益資金的投資者具有強(qiáng)烈的此類動(dòng)機(jī). 在這一動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，他們向銀行的投資勢(shì)必會(huì)變成投機(jī)，從而嚴(yán)重危害金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展.

值得慶幸的是，本文的分析也指出，通過加強(qiáng)與上市銀行一樣的監(jiān)督管理和落實(shí)信息透明化，能有效降低銀行業(yè)的過度投資. 而且，股份制銀行的分析結(jié)果說明，建立日趨完善的內(nèi)部治理機(jī)制，也能有效緩解過度投資并糾正不良的投資動(dòng)機(jī). 因此，銀行監(jiān)管部門應(yīng)不斷完善現(xiàn)有的法律法規(guī)和監(jiān)管制度，增強(qiáng)信息透明度，限制股東擅自利用金融資源的權(quán)利，從而完全打消那些受金融業(yè)務(wù)特征誘惑而為控制金融資源的不良動(dòng)機(jī). 這樣不但規(guī)范了銀行市場(chǎng)，還提高了資金的效率配置，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)更加健康有序地發(fā)展.

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Discrimination and motive analysis of the over-investment in banks in China

SUFang1,CHULi-ping2

1. Finance School, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China;

2. Finance and Management School, Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 201620, China

Based on the relationship between financial capability and financial efficiency, over-investment behaviors are discriminated for 68 banks from 2007 to 2013 in China, and a hypothesis of Financial Service Feature is proposed to explain this phenomenon. Generally speaking, over-investment is very popular in all banks. The Hypothesis of Financial Service Feature is true really. Investors overly invested in banks in order to control those bank’s financial resources which are accumulated in the financial services. The investments in the Nationalized banks and City banks are the most excessive. The investments in unlisted banks are more excessive than that in those listed banks. The hypothesis of Financial Service Feature is verified in the Nationalized banks and City banks, including in those unlisted banks. As for the different investment channels, the debt capitals are most extravagant. But equity investors have the strongest motivation to control the financial resources. It’s useful to relieve the over investment and correct the harmful investment motivation by improving the regulation and information transparency.

bank; over-investment; financial service feature; investment motive

2014-05-18；

2016-04-27.

粟 芳(1974―), 女, 四川綿陽人, 博士, 副教授. Email: sofiasu@mail.shufe.edu.cn

F832

A

1007-9807(2016)11-0074-16