韋立堅(jiān)

(1. 中山大學(xué)管理學(xué)院, 廣州 510275; 2. 中山大學(xué)高級(jí)金融研究院, 廣州 510275)

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T+0交易制度的計(jì)算實(shí)驗(yàn)研究

韋立堅(jiān)1, 2

(1. 中山大學(xué)管理學(xué)院, 廣州 510275; 2. 中山大學(xué)高級(jí)金融研究院, 廣州 510275)

利用計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法考察T+0交易制度對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響. 實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論是在正常還是異常波動(dòng)的市場(chǎng)中，相對(duì)于T+1，T+0制度降低了日內(nèi)波動(dòng)性、增加了日內(nèi)流動(dòng)性和定價(jià)效率，因而改善了市場(chǎng)質(zhì)量. 這是由于在T+1制度下，投資者買入股票后，如果當(dāng)天的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大波動(dòng)或其預(yù)測(cè)價(jià)格發(fā)生了變化，投資者無(wú)法進(jìn)行日內(nèi)賣出，只能把需要當(dāng)天賣出的訂單累積到下一天早盤集中賣出，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生大的波動(dòng)，如果由此又觸發(fā)其他投資者的止損點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步下跌并加大市場(chǎng)波動(dòng). T+0制度則避免了上述問(wèn)題，使得基本價(jià)值波動(dòng)能夠在日內(nèi)消化，同時(shí)活躍的日內(nèi)交易又改善了流動(dòng)性，從而提高了市場(chǎng)質(zhì)量.

T+0； 市場(chǎng)質(zhì)量； 計(jì)算實(shí)驗(yàn)； 限價(jià)訂單市場(chǎng)； 制度設(shè)計(jì)

0 引 言

不同于世界上大多數(shù)股票市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)在交易制度上有一個(gè)特殊的限定，即不允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(簡(jiǎn)稱T+0)；股票交易實(shí)行T+1，即當(dāng)日買入的股票，只有在下一個(gè)交易日及之后才能賣出. 這樣的制度設(shè)計(jì)，在我國(guó)股票市場(chǎng)建立初期市場(chǎng)不規(guī)范、不完善的條件下，尤其是市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度的條件下，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)起到很重要的作用. 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展，尤其是金融衍生品例如股指期貨的發(fā)展及股票期權(quán)的推出，在股票市場(chǎng)實(shí)施T+0的呼聲越來(lái)越高. 由于金融衍生品的功能屬性決定了其必須實(shí)施T+0，因此與現(xiàn)貨市場(chǎng)的T+1存在不一致，衍生品套利者、套期保值者及做市商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和套利的時(shí)候承擔(dān)時(shí)間不一致帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)(如隔夜風(fēng)險(xiǎn))，從而降低市場(chǎng)效率. 然而，如果股票市場(chǎng)實(shí)施T+0，又存在增加市場(chǎng)投機(jī)和加劇市場(chǎng)波動(dòng)的擔(dān)憂. 因此各界對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)是否可以推行T+0，存在非常大的分歧，展開(kāi)了激烈爭(zhēng)辯. 但近年來(lái)僅有少量學(xué)術(shù)研究進(jìn)行了探索，例如邊江澤和宿鐵[1]對(duì)股票市場(chǎng)T+1制度和權(quán)證市場(chǎng)T+0制度進(jìn)行比較研究，推斷是T+1交易制度的差異降低了股市的流動(dòng)性. 成微、劉善存和邱菀華[2]通過(guò)模擬分析發(fā)現(xiàn)T+0在提高流動(dòng)性的同時(shí)會(huì)增加波動(dòng)性，需要引入更多理性投資者提高市場(chǎng)質(zhì)量. 但由于一方面當(dāng)前沒(méi)有可以直接用于實(shí)證研究的數(shù)據(jù)，另一方面受限于中國(guó)投資者非理性行為和連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)等復(fù)雜市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，難以用數(shù)理模型建模分析. 因此在缺乏實(shí)證研究和數(shù)理建模分析的條件下，爭(zhēng)辯的各方都只能基于自己的經(jīng)驗(yàn)和利益立場(chǎng)進(jìn)行猜測(cè)性分析，難以為T+0制度設(shè)計(jì)提供科學(xué)依據(jù).

關(guān)于T+0的爭(zhēng)辯焦點(diǎn)是2014年初，交易所和證券公司等多方機(jī)構(gòu)都大力主張推行T+0，尤其是在大市值藍(lán)籌股票或ETF中先實(shí)施T+0. 然而，2014年4月30日，中國(guó)人民銀行發(fā)布的中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告[3](簡(jiǎn)稱央行報(bào)告)對(duì)推行T+0提出擔(dān)憂. 央行報(bào)告指出，在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的情況下，實(shí)行T+0會(huì)存在三方面風(fēng)險(xiǎn)：一是增加結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)；二是加劇市場(chǎng)波動(dòng)；三是增加市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn). 報(bào)告列舉了歷史曾發(fā)生的事件，例如1992年—1995年的上海A股市場(chǎng)、2001年之前的B股市場(chǎng)以及2005年的權(quán)證市場(chǎng)都曾實(shí)施過(guò)T+0，但最后都引發(fā)了過(guò)度投機(jī)和加劇了市場(chǎng)波動(dòng). 因此報(bào)告根據(jù)這些歷史事件的經(jīng)驗(yàn)推測(cè)如果現(xiàn)在的中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行T+0，很可能會(huì)導(dǎo)致類似的風(fēng)險(xiǎn). 但是，央行報(bào)告是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)的推測(cè)，缺乏實(shí)證和模型分析，也存在很多讓人疑問(wèn)的地方：現(xiàn)在的市場(chǎng)與央行報(bào)告中列舉的市場(chǎng)相比，經(jīng)過(guò)多年的快速發(fā)展，發(fā)生了很大變化，尤其是市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期投資者的大幅增加. 那么新的市場(chǎng)條件下， T+0對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量有何影響，是否會(huì)與央行報(bào)告的推測(cè)不同呢？因此，如何為T+0制度設(shè)計(jì)提供科學(xué)的決策依據(jù)，成為中國(guó)金融市場(chǎng)改革發(fā)展迫切需要解決的重大問(wèn)題.

近年來(lái)迅速崛起的計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法為T+0交易制度的科學(xué)決策提供了可行途徑. 計(jì)算實(shí)驗(yàn)是通過(guò)計(jì)算模型描述系統(tǒng)中微觀主體的行為特征及其相互關(guān)聯(lián)演化、以及環(huán)境背景，從而模擬系統(tǒng)的基本運(yùn)動(dòng)并在此基礎(chǔ)上實(shí)驗(yàn)分析系統(tǒng)的集結(jié)行為與演化規(guī)律的一種科學(xué)研究方法[4,5]. 張維，武自強(qiáng)和張永杰等[6]進(jìn)一步指出計(jì)算實(shí)驗(yàn)已經(jīng)成為與“實(shí)驗(yàn)”、“實(shí)證” 和“數(shù)理分析” 并駕齊驅(qū)的“第四種”科學(xué)研究手段. 實(shí)際上， 計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法已經(jīng)在金融市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)取得了重要進(jìn)展：早在上世紀(jì)90年代末，Darley 和Outkin[7]在對(duì)美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)投資者和做市商行為分析的基礎(chǔ)上，建立計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行仿真，對(duì)最小報(bào)價(jià)單位從原來(lái)的1/16美元改為1美分的制度設(shè)計(jì)提供了科學(xué)依據(jù)，最終在2001年被成功應(yīng)用于納斯達(dá)克市場(chǎng). 其計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕Y(jié)果與制度變更后納斯達(dá)克2001年發(fā)布的研究報(bào)告和其他學(xué)者的實(shí)證研究相吻合，并得到了時(shí)任納斯達(dá)克主席的高度贊賞. 全球金融危機(jī)發(fā)生后，《Nature》雜志發(fā)表多篇論文，指出計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法能夠克服傳統(tǒng)均衡模型缺陷，是金融制度設(shè)計(jì)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理中最具發(fā)展前景的科學(xué)方法[8,9]. 盛昭瀚和張維[10]強(qiáng)調(diào)計(jì)算實(shí)驗(yàn)作為一種新的方法論來(lái)研究國(guó)家重大任務(wù)管理中的復(fù)雜問(wèn)題，具有重要的理論與實(shí)踐意義. 2011年Wei，Zhang, Xiong等在實(shí)證分析基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)滬深300股指期貨的最小報(bào)價(jià)單位和持倉(cāng)限額進(jìn)行了研究[11,12]. 他們利用交易所提供賬戶數(shù)據(jù)和一些數(shù)理模型，為計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膮?shù)選擇提供依據(jù)，對(duì)最小報(bào)價(jià)單位和持倉(cāng)限額對(duì)市場(chǎng)信息擴(kuò)散效率、市場(chǎng)波動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性等關(guān)鍵市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的影響進(jìn)行了研究. 他們提出了應(yīng)該保持當(dāng)前最小報(bào)價(jià)單位0.2元不變;持倉(cāng)限額可以從100提高到300，再根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善狀況逐步提高的政策建議;這與隨后中國(guó)金融期貨交易所的交易制度設(shè)計(jì)實(shí)踐相一致. 計(jì)算實(shí)驗(yàn)在金融市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)正如Dawid和Fagiolo[13]所指出的：“與高度抽象的數(shù)理模型對(duì)比，決策者更容易理解和信任計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，因?yàn)橛?jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ吞峁┝藳Q策者所熟悉的投資者行為、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、實(shí)驗(yàn)環(huán)境和實(shí)驗(yàn)結(jié)果. ”

本文首先開(kāi)發(fā)了符合我國(guó)證券市場(chǎng)特征的人工股票市場(chǎng). 從微觀結(jié)構(gòu)和行為層面，人工金融市場(chǎng)在訂單撮合機(jī)制、投資者價(jià)格預(yù)測(cè)行為、下單行為以及資產(chǎn)基本價(jià)值波動(dòng)方面，根據(jù)交易所提供的賬戶數(shù)據(jù)、投資者訪談和市場(chǎng)訂單流數(shù)據(jù)分析進(jìn)行了校準(zhǔn). 尤其是考慮到T+1和T+0制度主要影響投資者的買賣時(shí)間，因此按照投資者持倉(cāng)時(shí)間統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在T+1中，把投資者分為月均、周均、日均和近似日內(nèi)投資者，每類投資者價(jià)格預(yù)測(cè)都包含基本面和技術(shù)面，投資期限長(zhǎng)的更偏重于基本面. 交易制度改變?yōu)門+0后，近似日內(nèi)投資者將完全變成日內(nèi)投資者，其他投資者也有一定的概率變成日內(nèi)交易，取決于他們投資期限的長(zhǎng)短和期望的盈利和止損. 從宏觀集結(jié)層面，從市場(chǎng)的交易價(jià)格、訂單簿動(dòng)態(tài)、人工股票市場(chǎng)重現(xiàn)的多個(gè)格式化事實(shí)特征，如尖峰厚尾、波動(dòng)聚集、長(zhǎng)記憶性、短期無(wú)自相關(guān)和訂單簿深度形狀等方面進(jìn)行了量化校準(zhǔn)分析.

然后通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比分析T+1和T+0兩種交易制度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性、定價(jià)效率、投資者交易福利等重要市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的影響. 實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在月均投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)中，無(wú)論是在基本價(jià)值正常還是異常波動(dòng)的市場(chǎng)條件中，相對(duì)于T+1交易制度，T+0交易制度降低了日內(nèi)波動(dòng)性、增加了日內(nèi)流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率. 這是因?yàn)樵赥+1交易制度下，一旦基本價(jià)值發(fā)生較大改變時(shí)， 由于投資者不能實(shí)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，基本面的波動(dòng)不能有效反映到市場(chǎng)價(jià)格的日內(nèi)波動(dòng)中. 當(dāng)利空信息出現(xiàn)時(shí)，當(dāng)天買入資產(chǎn)的投資者不能夠在日內(nèi)賣出，從而致使投資者在下一個(gè)交易日進(jìn)行集中止損賣出，市場(chǎng)的短期下跌又吸引短期技術(shù)面投資者跟隨賣出，從而加劇市場(chǎng)的殺跌行為，最終增大了市場(chǎng)日內(nèi)波動(dòng)；當(dāng)利好消息出現(xiàn)后，股價(jià)上揚(yáng)，但當(dāng)天買入的短期投資者達(dá)到盈利目標(biāo)后也不能在日內(nèi)賣出，市場(chǎng)缺乏交易對(duì)手方，導(dǎo)致日內(nèi)流動(dòng)性不足，進(jìn)一步加劇股價(jià)上升速度和加大市場(chǎng)波動(dòng)；因此T+1扭曲了投資者的下單行為. 而T+0制度消除了對(duì)投資者下單行為的扭曲，基本價(jià)值的變化可以迅速反映到市場(chǎng)價(jià)格中，且不會(huì)導(dǎo)致集中拋盤，從而降低市場(chǎng)波動(dòng)性和提高定價(jià)效率；日內(nèi)交易又增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，從而減少價(jià)格沖擊導(dǎo)致的波動(dòng). 因此T+0制度改善了市場(chǎng)質(zhì)量.

進(jìn)一步的，對(duì)投資者的財(cái)富分析發(fā)現(xiàn)，改為T+0制度后，在投資者結(jié)構(gòu)不變條件下，日內(nèi)投資者的收益最高，因此其他類型投資者有可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槿諆?nèi)投資者. 但是投資者結(jié)構(gòu)變化的魯棒性測(cè)試表明，當(dāng)日內(nèi)投資者大幅增加到30%時(shí)，在T+0制度下，日內(nèi)投資者卻不能盈利甚至在異常波動(dòng)中大幅虧損，因此可以推斷T+0制度下日內(nèi)投資者雖然會(huì)增加但并不會(huì)大幅增多. 更重要的是，投資者結(jié)構(gòu)變化實(shí)驗(yàn)表明，即使日內(nèi)投資者增加到30%時(shí)，在T+0制度下，市場(chǎng)質(zhì)量的各項(xiàng)指標(biāo)仍然顯著優(yōu)于T+1. 這說(shuō)明，在考慮投資者結(jié)構(gòu)的變化和日內(nèi)投資者增多的條件下，T+0制度改善市場(chǎng)質(zhì)量的結(jié)果仍然是穩(wěn)健的.

基于上述分析，本文提出在不考慮市場(chǎng)操縱的條件下，T+0制度有利于改善市場(chǎng)質(zhì)量，應(yīng)該選擇在大型指數(shù)的ETF進(jìn)行試點(diǎn)推行，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)操縱行為的監(jiān)管執(zhí)法力度，保障T+0制度下市場(chǎng)的健康發(fā)展.

1 計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械娜斯そ鹑谑袌?chǎng)采用與中國(guó)市場(chǎng)一致的連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，存在漲跌幅限制和交易成本，基本價(jià)值隨機(jī)波動(dòng). 投資者按照持倉(cāng)時(shí)間分為近似日內(nèi)、日均、周均和月均四類，投資者類型的比例來(lái)自于深圳證券交易所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì). 投資者采用基本面和技術(shù)面預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)，在基本面的和技術(shù)面的權(quán)重和持倉(cāng)時(shí)間成正比，根據(jù)期望盈利點(diǎn)、止損點(diǎn)和當(dāng)前訂單薄狀態(tài)進(jìn)行買賣和下單.

1.1 市場(chǎng)設(shè)計(jì)

1)假定仿真時(shí)間每個(gè)周期t對(duì)應(yīng)于真實(shí)時(shí)間1分鐘，中國(guó)股票市場(chǎng)交易時(shí)間為240分鐘，即為240個(gè)仿真周期t，記為一個(gè)交易日d.

2)資產(chǎn)基本價(jià)值ft平均每5分鐘改變一次，每次變動(dòng)2個(gè)最小報(bào)價(jià)單位，波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差為平均每分鐘5個(gè)基點(diǎn)*由于無(wú)法直接估測(cè)基本價(jià)值的變化，本文在實(shí)驗(yàn)結(jié)果中對(duì)市場(chǎng)價(jià)格收益率的波動(dòng)做了校準(zhǔn)分析，結(jié)果表明在該取值下，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與真實(shí)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)相一致.. 初始價(jià)格f0=20元. 采用與真實(shí)市場(chǎng)相一致的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，訂單簿每天清空，每天收盤價(jià)取最后一筆交易價(jià)格，暫不考慮集合競(jìng)價(jià)，每日開(kāi)盤價(jià)等于前一天收盤價(jià).

3)設(shè)置10%的漲跌停價(jià)限制.

4)不允許買空賣空*雖然真實(shí)市場(chǎng)中，符合一定條件的部分投資者可以通過(guò)融資融券進(jìn)行買空賣空，但是為了簡(jiǎn)便分析，本文暫不允許. 由于買空賣空同樣有資金財(cái)富約束，T+1條件下，融資買入的股票同樣不可以T+0賣出，因此這一假定并不影響本文的結(jié)論..

5)交易成本設(shè)為0.1%*與我國(guó)真實(shí)市場(chǎng)的交易手續(xù)費(fèi)、傭金和印花稅總額度相符..

1.2 投資者的分類與結(jié)構(gòu)

由于T+0主要影響投資者的交易時(shí)間和交易次數(shù)，假定投資者按照投資期限分為月均、周均、日均、近似日內(nèi)四類，且投資者不連續(xù)監(jiān)控市場(chǎng)，其監(jiān)控或進(jìn)入市場(chǎng)的次數(shù)與其投資期限成反比.

1)月均投資者，投資期限τi大于1個(gè)月，即τi∈[21d,60d]*假定每個(gè)月為20個(gè)交易日.，平均一天2次監(jiān)控或進(jìn)入市場(chǎng)(平均每半天一次)；

2)周均投資者，投資期限τi大于一周但不大于1個(gè)月，即τi∈[6d,20d]，平均一天4次監(jiān)控或進(jìn)入市場(chǎng) (平均每小時(shí)一次)；

3)日均投資者，投資期限τi為2天―5天，即τi=[2d,5d]，平均一天8次監(jiān)控或進(jìn)入市場(chǎng) (平均每半小時(shí)一次)；

4)近似日內(nèi)投資者，投資期限τi為1天，即τi=d，平均一天24次監(jiān)控或進(jìn)入市場(chǎng) (平均每10分鐘一次).

在人工金融市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)交易制度由T+1變?yōu)門+0后，假定近似日內(nèi)交易者全部變?yōu)槿諆?nèi)交易者，可以在日內(nèi)進(jìn)行多次交易(最大均值為24次)，但其預(yù)測(cè)時(shí)投資期限不變?nèi)詾棣觟=d；而其他三類投資者根據(jù)其市場(chǎng)條件的變化內(nèi)生決定是否進(jìn)行日內(nèi)交易，例如，月均投資者在一個(gè)交易日內(nèi)先買入股票，但是如果當(dāng)日隨后的預(yù)測(cè)價(jià)格大幅下跌或者市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌到達(dá)其止損點(diǎn)，也會(huì)進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易即賣出. 根據(jù)深圳證券交易所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室提供的賬戶數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果*數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2013年1月到2013年12月. 數(shù)據(jù)來(lái)源限于保密規(guī)定未公開(kāi). 考慮到投資者結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)構(gòu)有重要影響，本文在實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中，增加了一組投資者結(jié)構(gòu)變化的魯棒性測(cè)試實(shí)驗(yàn).，月均投資者占52%， 周均投資者占26%， 日均投資者占13%， 近似日內(nèi)投資者占9%. 因此在設(shè)定人工金融市場(chǎng)投資者總?cè)藬?shù)為1 000，則月均、周均、日均和近似日內(nèi)四類投資者人數(shù)分別為520、260、130和90.

1.3 投資者的下單行為

Chiarella、Iori 和Perello[14]假定在連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中，投資者采用基本面、技術(shù)面和噪音的混合信念預(yù)測(cè)模式，并發(fā)現(xiàn)技術(shù)面信念能夠產(chǎn)生波動(dòng)聚集、長(zhǎng)記憶性和大的價(jià)格沖擊等與真實(shí)吻合的格式化事實(shí)特征. 參考他們的研究，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)和深交所的投資者訪談結(jié)果，假定投資者采用基本面加技術(shù)面的混合信念來(lái)預(yù)測(cè)收益率. 基本面信念是基本價(jià)值與當(dāng)前交易價(jià)格的比率，技術(shù)面信念采用短期移動(dòng)平均線和長(zhǎng)期移動(dòng)平均線的比率. 投資者在基本面和技術(shù)面的權(quán)重由投資期限長(zhǎng)短決定，投資期限長(zhǎng)的投資者更側(cè)重于基本面. 價(jià)格預(yù)測(cè)如下

(1)

(2)

其中θ是一個(gè)給定的正常數(shù)，取值范圍參考投資期限取值來(lái)控制基本面權(quán)重，因此投資期限τi越大，αi越大. 根據(jù)投資期限的取值范圍，假定θ=5d，所以對(duì)于近似日內(nèi)投資者，基本面權(quán)重為1/6, 對(duì)于投資期限為3個(gè)月的月均投資者，基本面權(quán)重為60/65=12/13.

投資者的預(yù)測(cè)價(jià)格為

(3)

1.4 投資者下單決策

假定期望盈利點(diǎn)與止損點(diǎn)的幅度相同，則

(4)

根據(jù)投資者的預(yù)測(cè)價(jià)格，投資者的買入訂單價(jià)格為

(5)

(6)

1.5 投資者的訂單選擇

表1 投資者的下單選擇

1.6 下單量的決定

(7)

1.7 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文首先設(shè)定T+1交易制度下的實(shí)驗(yàn)為基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn). 然后將交易機(jī)制改為T+0，并令近似日內(nèi)投資者完全變?yōu)槿諆?nèi)投資者，其他各類投資者根據(jù)監(jiān)控市場(chǎng)的次數(shù)和預(yù)測(cè)，滿足條件也會(huì)進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，取決于市場(chǎng)的變化和他們的期望盈利和止損點(diǎn). 考慮到變?yōu)門+0后，其他類型的投資者也有可能變?yōu)槿諆?nèi)投資者，因此增加一組投資者結(jié)構(gòu)變化的魯棒性測(cè)試，即月均投資者占400，周均投資者占200，日均投資者占100，這三種投資者均減少，而日內(nèi)投資者大幅上升為300，命名為“結(jié)構(gòu)變化”實(shí)驗(yàn)組. 對(duì)比T+1基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)組，結(jié)構(gòu)變化實(shí)驗(yàn)組可以考察交易機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)的聯(lián)合變化對(duì)市場(chǎng)的影響.

表2 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

同時(shí)考察2種不同的基本價(jià)值波動(dòng)情況，一種為資產(chǎn)價(jià)格正常波動(dòng)的情況，資產(chǎn)基本價(jià)值波動(dòng)率為平均每分鐘5個(gè)基點(diǎn)；第2種情況為壓力測(cè)試，即考察不同的制度設(shè)計(jì)在資產(chǎn)基本價(jià)值極端波動(dòng)或存在強(qiáng)信息沖擊情景下的表現(xiàn). 基本價(jià)值波動(dòng)的沖擊服從泊松分布，平均每1 200期即平均每周發(fā)生一次，每次波動(dòng)沖擊發(fā)生時(shí)，基本價(jià)值ft的改變幅度Δ服從[0.02, 4]的均勻分布. 如表2， 一共分為6組實(shí)驗(yàn).

每個(gè)仿真實(shí)驗(yàn)組采用不同的隨機(jī)種子運(yùn)行30次，取均值，每次仿真模擬交易共模擬300個(gè)交易日，取最后150個(gè)交易日的結(jié)果進(jìn)行分析.

2 市場(chǎng)質(zhì)量分析

本節(jié)首先根據(jù)人工金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和格式化事實(shí)特征對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)；然后分析T+0交易制度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性、市場(chǎng)定價(jià)效率等市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的影響；最后通過(guò)投資者下單行為和福利分析，剖析T+0交易制度對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響機(jī)理.

2.1 人工股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與格式化事實(shí)特征

表3表明，價(jià)格收益率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差與真實(shí)市場(chǎng)基本一致*上交所2013年的市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告統(tǒng)計(jì)5分鐘的平均市場(chǎng)收益率波動(dòng)率從2000年到2012年，最高為73個(gè)基點(diǎn)，最低為35個(gè)基點(diǎn). 深圳證券交所2013年市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告的分時(shí)市場(chǎng)收益率波動(dòng)率均值為45個(gè)基點(diǎn).. 在T+0制度下，無(wú)論是在正常波動(dòng)還是在壓力測(cè)試中，成交價(jià)格收益率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差、報(bào)價(jià)中點(diǎn)收益率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差以及價(jià)格1分鐘變動(dòng)超過(guò)1%的次數(shù)均顯著小于T+1制度，特別是價(jià)格1分鐘變動(dòng)超過(guò)1%的次數(shù)大幅度減少. 進(jìn)一步考察魯棒性測(cè)試的結(jié)構(gòu)變化實(shí)驗(yàn)組，對(duì)比于T+0實(shí)驗(yàn)組，雖然由于日內(nèi)投資者的增多，波動(dòng)性的三個(gè)指標(biāo)有所增大，但是其仍然顯著小于T+1基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)組. 這說(shuō)明即使考慮到變?yōu)門+0制度后，日內(nèi)投資者會(huì)大幅增加的情況，T+0制度仍然能夠減少市場(chǎng)波動(dòng)性.

主要考察三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，市場(chǎng)的買賣價(jià)差，市場(chǎng)最優(yōu)5檔報(bào)價(jià)深度(衡量市場(chǎng)的價(jià)格沖擊)和成交量. 表4表明，無(wú)論在正常波動(dòng)還是在壓力測(cè)試中，在T+0制度下，相對(duì)價(jià)差變小，最優(yōu)5檔報(bào)價(jià)深度顯著變大，即市場(chǎng)的價(jià)格沖擊變小，成交量增大. 這是由于在T+0交易制度下，投資者能有更多的交易機(jī)會(huì)，特別是日內(nèi)交易者為市場(chǎng)提供更充足的流動(dòng)性，從而減少了市場(chǎng)沖擊.

在結(jié)構(gòu)變化實(shí)驗(yàn)中，無(wú)論在正常波動(dòng)還是壓力測(cè)試中，各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)仍然顯著優(yōu)于T+1，成交量放大，買賣價(jià)差變小，最優(yōu)5檔報(bào)價(jià)深度增加. 這說(shuō)明實(shí)驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的.

表3 市場(chǎng)波動(dòng)性分析結(jié)果

表4 市場(chǎng)流動(dòng)性分析結(jié)果

2.4 市場(chǎng)定價(jià)效率分析

市場(chǎng)定價(jià)效率采用交易價(jià)格與基本價(jià)值的偏離程度來(lái)衡量，偏離度越小，定價(jià)效率越高，絕對(duì)偏離度MAE和相對(duì)偏離度MRE的定義如下[17]

(8)

表5表明，無(wú)論在正常測(cè)試還是在壓力測(cè)試中，在T+0制度下，絕對(duì)偏離度和相對(duì)偏離度都顯著小于T+1制度，尤其是在壓力測(cè)試中，相對(duì)偏離度大幅下降，說(shuō)明市場(chǎng)定價(jià)效率變好. 這是由于在T+0制度下，更側(cè)重于基本價(jià)值的中長(zhǎng)期投資者當(dāng)買入后，如果在當(dāng)天再進(jìn)入市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格與基本價(jià)值走向發(fā)生了更大偏離或者反向偏離，他們可以在當(dāng)天賣出，使得基本價(jià)值變化能夠迅速反映到交易價(jià)格上，提高定價(jià)效率. 需要指出的是在結(jié)構(gòu)變化的魯棒性測(cè)試中，無(wú)論在正常波動(dòng)還是在異常波動(dòng)中，定價(jià)效率指標(biāo)都優(yōu)于T+1，說(shuō)明結(jié)果是穩(wěn)健的.

表5 市場(chǎng)定價(jià)效率分析結(jié)果

2.5 投資者下單行為與對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響機(jī)理

上述實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)論是在正常波動(dòng)還是在壓力測(cè)試條件下，相對(duì)于T+1， T+0制度降低了市場(chǎng)波動(dòng)性，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)定價(jià)效率. 進(jìn)一步的，可以通過(guò)投資者的下單行為來(lái)分析T+0和T+1制度對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響機(jī)理. 表6和表7分別統(tǒng)計(jì)了T+1和T+0下的投資者下單數(shù)量. 表6表明，在T+1制度下，相對(duì)于日內(nèi)每分鐘均值，開(kāi)盤后10分鐘的限價(jià)賣單增加約2倍，市價(jià)賣單增加超過(guò)3倍，從買賣訂單總額看，賣單增加520手，而總買單則減少133手. 說(shuō)明投資者更傾向于在早盤時(shí)段賣出. 表6還表明，所有訂單在收盤前10分鐘都顯著下降，且限價(jià)賣單和市價(jià)賣單的下降幅度大大超過(guò)了限價(jià)買單，說(shuō)明了這個(gè)階段市場(chǎng)流動(dòng)性不足. 表7則表明，在T+0制度下，無(wú)論是開(kāi)盤后10分鐘還是收盤前10鐘，除了開(kāi)盤后10分鐘市價(jià)賣單略微增加外，其他下單行為沒(méi)有顯著變化.

結(jié)合上述投資者下單行為，可以推斷出相對(duì)于T+1，T+0制度能夠改進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量的原因在于：在T+1交易制度下，一旦基本價(jià)值發(fā)生較大改變時(shí)，由于投資者不能實(shí)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，從而扭曲了投資者下單行為，減少市場(chǎng)流動(dòng)性和增大市場(chǎng)波動(dòng). 例如當(dāng)基本價(jià)值由利好變?yōu)槔?，?dāng)天買入的投資者不能夠在日內(nèi)賣出，從而致使投資者在下一個(gè)交易日開(kāi)盤階段進(jìn)行集中賣出，市場(chǎng)的短期下跌又吸引短期技術(shù)面投資者跟隨賣出，從而加劇市場(chǎng)的殺跌行為，最終增大了市場(chǎng)日內(nèi)波動(dòng)；當(dāng)發(fā)生較大的利好消息后，股價(jià)上揚(yáng)，但當(dāng)天買入的短期投資者達(dá)到盈利目標(biāo)后也不能在日內(nèi)賣出，市場(chǎng)缺乏交易對(duì)手方，導(dǎo)致日內(nèi)流動(dòng)性不足(尤其是收盤前階段流動(dòng)性下降)，進(jìn)一步加劇股價(jià)上升速度和加大市場(chǎng)波動(dòng)；因此T+1減少市場(chǎng)流動(dòng)性，加大市場(chǎng)波動(dòng)，同時(shí)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，使得基本面價(jià)值變化不能迅速反映到市場(chǎng)價(jià)格中，從而損害了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率. 而T+0制度允許投資者在日內(nèi)多次交易并賣出，使基本價(jià)值的變化可以迅速反映到市場(chǎng)價(jià)格中，不會(huì)導(dǎo)致集中拋盤，從而增強(qiáng)了市場(chǎng)日內(nèi)定價(jià)效率并降低市場(chǎng)波動(dòng)性；日內(nèi)交易還改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，從而減少大的價(jià)格沖擊并降低波動(dòng)性. 實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在當(dāng)前的市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，T+0制度消除了由于交易時(shí)間限制造成的下單行為扭曲，從而改進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量.

表6 T+1制度下投資者的下單行為

表7 T+0制度下投資者下單行為

2.6 投資者財(cái)富分析

表8統(tǒng)計(jì)經(jīng)過(guò)了300個(gè)交易日后的各類投資者平均財(cái)富. 投資者的初始財(cái)富都設(shè)為40萬(wàn)元，結(jié)果表明，在正常波動(dòng)中，在T+1制度下，日均投資者盈利最高，達(dá)到23.93%，月均投資者盈利9.10%；近似日內(nèi)投資者損失最大，達(dá)到-25.23%，周均投資者損失為-22.50%. 上述T+1投資財(cái)富的結(jié)果在壓力測(cè)試下更加顯著. 改為T+0制度后，日內(nèi)投資者的盈利幅度最大，達(dá)到63.35%，日均和月均投資者的盈利幅度變少；而周均投資者損失最大，達(dá)到-35.85%；但在壓力測(cè)試下，日內(nèi)投資者的盈利幅度減少為33.33%，日均和月均投資者的盈利幅度增大，而周均投資者的盈利減少. 因此當(dāng)市場(chǎng)實(shí)施T+0制度后，不但近似日內(nèi)投資者會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槿諆?nèi)交易者，其他三類投資者由于盈利的驅(qū)動(dòng)，也有可能會(huì)有部分轉(zhuǎn)變?yōu)槿諆?nèi)投資者. 但是，有趣的是，在結(jié)構(gòu)變化實(shí)驗(yàn)中，當(dāng)日內(nèi)投資者大幅增加到30%，在正常波動(dòng)市場(chǎng)中，他們并不能盈利(損失1.03%)，在異常波動(dòng)中，更是大幅損失達(dá)-49.21%. 因此可以推斷，實(shí)施T+0后，雖然會(huì)有部分投資者轉(zhuǎn)變?yōu)槿諆?nèi)交易者，但是其增加幅度不會(huì)很大，因?yàn)榇蠓黾雍?，他們并不能盈利甚至在異常波?dòng)中出現(xiàn)大幅虧損.*當(dāng)然，更加切合實(shí)際的是刻畫投資者類型的內(nèi)生動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換，但是這涉及比較復(fù)雜的投資者群體交互和學(xué)習(xí)，如Brock和Hommes[18]根據(jù)歷史的表現(xiàn)進(jìn)行內(nèi)生性的適應(yīng)策略選擇，本文留給后續(xù)的研究進(jìn)行分析.

表8 投資者財(cái)富分析

3 結(jié)束語(yǔ)

3.1 結(jié)論

本文構(gòu)建了一個(gè)符合中國(guó)股票市場(chǎng)特征的人工金融市場(chǎng)，利用計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法對(duì)T+0交易制度設(shè)計(jì)提供科學(xué)的決策依據(jù). 實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，相對(duì)于T+1交易制度，T+0制度無(wú)論是在正常波動(dòng)還是異常波動(dòng)中，都降低了市場(chǎng)波動(dòng)性、提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)定價(jià)效率.

投資者下單行為分析表明，這是由于T+0制度避免了T+1交易制度對(duì)投資者下單行為的限制和扭曲，使得投資者在基本價(jià)值發(fā)生大的變化或自身預(yù)測(cè)產(chǎn)生大的變化時(shí)，可以進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，而不必在下一個(gè)交易日早盤集中賣出，從而使得基本價(jià)值波動(dòng)能夠在日內(nèi)消化，減少大幅波動(dòng)沖擊和價(jià)格扭曲，同時(shí)活躍的日內(nèi)交易又改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，從而提高了市場(chǎng)質(zhì)量.

投資者的財(cái)富分析表明，變?yōu)門+0制度后，由于日內(nèi)交易者獲得較高盈利，因此其他投資者可能有一部分會(huì)轉(zhuǎn)換為日內(nèi)交易者. 但是，當(dāng)日內(nèi)投資者增加到30%時(shí)，他們將不再盈利甚至在異常波動(dòng)下大幅虧損. 因此可以推斷改為T+0制度后，日內(nèi)投資者增加幅度不會(huì)很大. 再結(jié)合波動(dòng)性的分析，相對(duì)于T+0的基準(zhǔn)組，雖然日內(nèi)投資者的增多導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性有所增加，但是其波動(dòng)性仍然顯著小于T+1制度. 流動(dòng)性和定價(jià)效率在投資者結(jié)構(gòu)變化測(cè)試中，T+0也同樣優(yōu)于T+1. 因此即使考慮投資者結(jié)構(gòu)的變化，實(shí)施T+0制度仍然是有利于改善市場(chǎng)質(zhì)量的.

3.2 政策建議*作者感謝兩位匿名審稿人對(duì)本部分討論提出的重要建議.

本文并未涉及到市場(chǎng)中的投機(jī)、做莊甚至惡意操縱行為，沒(méi)有考慮市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)，因此在不存在市場(chǎng)操縱的前提下，T+0制度有助于改善市場(chǎng)質(zhì)量. 如央行報(bào)告所指出的，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展初期曾經(jīng)執(zhí)行過(guò)T+0制度，因過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇而改為T+1制度.T+1制度在我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的歷史上起到過(guò)重要作用. 然而，隨著近幾年來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)于市場(chǎng)操縱的打擊，以及我國(guó)投資者的不斷成熟，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大變化，市場(chǎng)的環(huán)境也在逐步改善，這提供了實(shí)施T+0的基礎(chǔ). 況且，市場(chǎng)操縱是可以通過(guò)嚴(yán)格執(zhí)法、事后判別嚴(yán)懲等措施來(lái)有效控制*如張維、韋立堅(jiān)和熊熊等[19]用波動(dòng)性和流動(dòng)性相結(jié)合方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)格操縱進(jìn)行定量的事后判別分析.，而不應(yīng)該“因噎廢食”，不去采用T+0交易制度.

需要指出的是，隨著期貨和期權(quán)等衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，在股票、期貨和期權(quán)進(jìn)行跨市場(chǎng)的交易日益增多. 在允許T+0交易后，市場(chǎng)可能會(huì)增加日內(nèi)投機(jī)者、日內(nèi)套利者和日內(nèi)高頻算法交易者，這些投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生新的影響. T+0制度的實(shí)施，一方面，對(duì)于跨市場(chǎng)套利者、衍生品做市商以及套期保值交易者而言，是重大利好，有利于減少他們的交易成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高市場(chǎng)效率；但另一方面，T+0也會(huì)導(dǎo)致日內(nèi)投機(jī)者的增多，也會(huì)便于一些機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨市場(chǎng)操縱，這方面影響也可能增加市場(chǎng)的波動(dòng)和操縱風(fēng)險(xiǎn). 因此，這些新的投資者行為對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響，需要在后續(xù)研究中進(jìn)一步分析. 此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所可以利用其掌握的賬戶數(shù)據(jù)，對(duì)計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械耐顿Y者財(cái)富比例、投資者日內(nèi)監(jiān)控市場(chǎng)頻率等參數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步校準(zhǔn).

綜上所述，本文的主要政策建議是T+0制度從本質(zhì)上是有利于改善市場(chǎng)質(zhì)量的，應(yīng)該推行. 但考慮到央行報(bào)告擔(dān)憂的操縱風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施T+0制度后新的投資者行為的影響，可以采取試點(diǎn)后再逐步推行的謹(jǐn)慎改革策略. 例如，可以在上證50、深證100和滬深300的 ETF率先進(jìn)行試點(diǎn). 因?yàn)檫@些ETF具備流通市值大、波動(dòng)相對(duì)較低、流動(dòng)性好的優(yōu)點(diǎn)，并且又是期貨和期權(quán)等衍生品的標(biāo)的，各方機(jī)構(gòu)激烈博弈，難以被坐莊操縱. 在這些大型指數(shù)ETF市場(chǎng)進(jìn)行試點(diǎn)，既能夠改善現(xiàn)貨與衍生品市場(chǎng)交易制度不一致帶來(lái)的市場(chǎng)效率問(wèn)題，又能夠有效防止市場(chǎng)投機(jī)和操縱風(fēng)險(xiǎn). 待這些大型指數(shù)ETF市場(chǎng)的T+0交易制度健康運(yùn)行后，再逐步推廣到這些指數(shù)的成分股.

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附錄1 人工金融市場(chǎng)的價(jià)格和訂單簿動(dòng)態(tài)

附錄1.1 市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)基本價(jià)值的走勢(shì)圖

附圖1 T+1正常波動(dòng)下的市場(chǎng)價(jià)格(實(shí)線)和基本價(jià)值(虛線)

Appendix Fig. 1 The market price (the solid line) and fundamental value (the dotted line) of the normal volatility case with T+1

附圖2 T+1壓力測(cè)試下的市場(chǎng)價(jià)格(實(shí)線)和基本價(jià)值(虛線)

Appendix Fig. 2 The market price (the solid line) and fundamental value (the dotted line) of the pressure test case with T+1

附錄1.2 訂單簿動(dòng)態(tài)圖

附圖3 T+1訂單簿運(yùn)行動(dòng)態(tài)(左邊為限價(jià)買單，右邊為限價(jià)賣單)

Appendix Fig. 3 The order book dynamic of the T+1 case ( the buy orders on the left side and the sell orders on the right side)

附錄2 格式化事實(shí)特征

附錄2.1 尖峰厚尾

附表1 市場(chǎng)價(jià)格收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征

附表1中，峰度顯著大于正態(tài)的分布3.0，偏度大于0，說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格收益率序列出現(xiàn)了尖峰厚尾的格式化事實(shí)特征. 其中，變?yōu)門+0后，市場(chǎng)的尖峰厚尾現(xiàn)象減弱.

附錄2.2 收益率序列的無(wú)自相關(guān)

附圖4 T+1和T+0制度下市場(chǎng)價(jià)格及市場(chǎng)報(bào)價(jià)中點(diǎn)價(jià)格收益率的自相關(guān)圖

Appendix Fig. 4 the ACs of the market-price return and the mid-price return in the T+1 and T+0 cases.

注：滯后期為30，r1為T+1的市場(chǎng)價(jià)格收益率，rm1為T+1的市場(chǎng)報(bào)價(jià)中點(diǎn)價(jià)格收益率，r0為T+0市場(chǎng)價(jià)格收益率，rm0為T+0市場(chǎng)報(bào)價(jià)中點(diǎn)收益率.

附圖4表明，各收益率序列僅在極短期(3-5分鐘內(nèi))內(nèi)存在負(fù)自相關(guān)，但迅速衰減為零，表現(xiàn)出無(wú)自相關(guān)的特征，與實(shí)證研究相一致.

附錄2.3 GARCH效應(yīng)與波動(dòng)聚集

附表2 市場(chǎng)收益率序列的GARCH模型參數(shù)

附表2表明，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)均為正，且系數(shù)和小于1，統(tǒng)計(jì)的AIC和SIC均大于11，說(shuō)明用GARCH模型能很好的擬合市場(chǎng)價(jià)格收益率序列，存在GARCH效應(yīng)和波動(dòng)聚集特征.

附錄2.4 長(zhǎng)記憶性

附圖5和附圖6說(shuō)明，市場(chǎng)價(jià)格收益率的絕對(duì)值、市場(chǎng)交易量和買賣價(jià)差緩慢的衰減. 附表3的赫斯特指數(shù)H說(shuō)明，價(jià)格收益率的絕對(duì)值、市場(chǎng)交易量和市場(chǎng)買賣價(jià)差的赫斯特指數(shù)顯著大于0.5. 自相關(guān)衰減圖和赫斯特指數(shù)都表明市場(chǎng)價(jià)格收益率序列的絕對(duì)值、市場(chǎng)交易量和買賣價(jià)差都存在長(zhǎng)記憶性. 其中，市場(chǎng)價(jià)格收益率序列絕對(duì)值的長(zhǎng)記憶性同樣反映了波動(dòng)聚集特征.

An agent-based model for the impact of the T+0 trading mechanism on market quality

WEILi-jian

1. Business School, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China;

2. Advanced Resrarch Institute of Finance, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China

This paper employs agent-based modeling to study the impact of the T+0 trading mechanism on market quality. The artificial stock market is built up according to the investor characteristics and market microstructure of Chinese stock markets. The experiment results show that when compared to T+1, T+0 increases pricing efficiency and market liquidity, and reduces market volatility, which in turn improves market quality. The reason is that T+1 does not allow investors to sell when they have observed large changes in the fundamental value, so that they need to sell in the next opening session, which in turn generates large price impacts and high volatility; while T+0 solves this problem since the large change of fundamental value can release in intraday transactions, and the actively intraday order submission also increases market liquidity. The results suggest that T+0 can be applied in EFT markets of large stock indexes as a pilot project.

T+0 trading mechanism; market quality; agent-based modeling; limit order market; policy design.

附圖5 T+1的各序列自相關(guān)圖(左)和 T+0的各序列自相關(guān)圖(右)

附表3 赫斯特指數(shù)

2015-01-21；

2015-03-05.

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71320107003; 71532009; 71671191).

韋立堅(jiān)(1981—)， 男， 廣西岑溪人， 博士， 助理教授. Email: weilj5@mail.sysu.edu.cn

C93； F830.91

A

1007-9807(2016)11-0090-12