許夢(mèng)燕

關(guān)于證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資調(diào)整后的新規(guī)解讀

許夢(mèng)燕

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了修改后的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》及《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，新政延續(xù)了證監(jiān)會(huì)之前“IPO加速、再融資收緊”的監(jiān)管傾向。

去年四季度以來(lái)，A股市場(chǎng)的IPO節(jié)奏明顯提速，相對(duì)應(yīng)的定增發(fā)行速度放緩，加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表示希望抑制A股過(guò)度融資、炒作殼資源等不良風(fēng)氣，實(shí)質(zhì)上再融資的監(jiān)管已經(jīng)在收緊，本次新政發(fā)布順勢(shì)而出，也正是拉開(kāi)了上市公司再融資的規(guī)范之路。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新政對(duì)優(yōu)化A股的市場(chǎng)環(huán)境，肅清市場(chǎng)炒作者、套利者，控制再融資規(guī)模，幫助資金去“偽”存“真”，引導(dǎo)資金流向具有真材實(shí)料的內(nèi)生性增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有非常重要的意義。

再融資政策前后對(duì)比

2月17日發(fā)布的修改后《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，與以往的規(guī)定相比，主要差異體現(xiàn)在如下四方面：

定價(jià)基準(zhǔn)日的差異。原規(guī)定中，有三個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)日可供發(fā)行方選擇，分別是非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日。在新規(guī)中，取消了董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日兩個(gè)選擇，僅保留發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。

對(duì)發(fā)行期限的限制。在《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中指出，發(fā)行人申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次的募集資金包括首發(fā)、配股、增發(fā)、非公開(kāi)發(fā)行股票。但是對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股以及創(chuàng)業(yè)板小額的快速融資，不受到這項(xiàng)監(jiān)管限制。

對(duì)發(fā)行規(guī)模的限制。在《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中指出，發(fā)行人如果申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。

設(shè)置申請(qǐng)限制。上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，原則上最近一期末的報(bào)表上不能存在持有金額較大的、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，或者借予他人的借款和委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資，金融類企業(yè)除外。

對(duì)新政三條差異的詳細(xì)解讀

我們通過(guò)對(duì)《實(shí)施細(xì)則》和《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》的仔細(xì)分析可以看出，證監(jiān)會(huì)本次的新政修訂主要希望在短期內(nèi)縮減再融資的發(fā)行規(guī)模，并將價(jià)格引導(dǎo)至合理水平，規(guī)避市場(chǎng)參與方通過(guò)再融資的套利行為。

本次修訂版《實(shí)施細(xì)則》在時(shí)點(diǎn)上采取“新老劃斷”的方式，將定增方式是否被證監(jiān)會(huì)受理作為新老劃斷的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日差異的解讀。從Wind的數(shù)據(jù)中，我們可以看到2015年、2016年中，共計(jì)1651家上市公司實(shí)施了再融資，其中有接近80%的上市公司以非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，只有10%不到的上市公司將定價(jià)基準(zhǔn)日定在發(fā)行期首日。

究其原因，主要是再融資市場(chǎng)參與者想要尋求更高的折價(jià)率。從之前參與增發(fā)的個(gè)股來(lái)看，定價(jià)基準(zhǔn)日到發(fā)行日之間的漲跌幅，有接近八成都是漲幅為正，更有接近四成企業(yè)漲幅達(dá)到50%以上。這就意味著，在原來(lái)的定價(jià)原則下，增發(fā)價(jià)格存在非常高的安全墊，也為投資者留下了足夠的套利空間。而新政的發(fā)布，有助于讓再融資的定價(jià)回歸更合理的水平，避免套利行為。

在一般情況下，上市公司發(fā)行定增主要用于收購(gòu)資產(chǎn)或其他公司戰(zhàn)略考慮，將會(huì)提高公司的盈利水平，增加公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，利好公司股價(jià)，因此當(dāng)公司通過(guò)董事會(huì)決議公布再融資計(jì)劃后，公司股價(jià)即開(kāi)始上漲，往往到了發(fā)行日，股價(jià)已經(jīng)到了一定的水平，充分反映了再融資對(duì)上市公司帶來(lái)的積極影響。

上市公司將定價(jià)基準(zhǔn)日放在董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，可以獲得更大的折價(jià)水平。然而該折價(jià)對(duì)再融資的市場(chǎng)參與者更為有利，證監(jiān)會(huì)再融資新政有意避免市場(chǎng)參與者通過(guò)再融資套利，通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)日的調(diào)整，將再融資的價(jià)格回歸理性水平，利好上市公司發(fā)行。

對(duì)發(fā)行期限限制的解讀。在新的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》出臺(tái)之前，市場(chǎng)普遍猜測(cè)發(fā)行時(shí)間間隔大概在十二個(gè)月左右，但是考慮到上市公司再融資從準(zhǔn)備材料到報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，所花費(fèi)的時(shí)間也大致需要一年時(shí)間，因此新規(guī)將發(fā)行期限間隔調(diào)整到了十八個(gè)月。

新規(guī)發(fā)布后，見(jiàn)效速度非常的快，已經(jīng)陸續(xù)有多家上市公司取消了再融資計(jì)劃，這也符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)再融資“降溫”的預(yù)期，在短期內(nèi)降低再融資的發(fā)行規(guī)模。

不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)行時(shí)間限制對(duì)再融資總規(guī)模的影響可能不大。通過(guò)對(duì)Wind數(shù)據(jù)的匯總，可以看到2016年提出再融資的上市公司共計(jì)810家，其中在2015年實(shí)施過(guò)再融資的上市公司有164家，間隔不到十八個(gè)月的上市公司僅占17.18%，為144家，他們共計(jì)募集資金總額達(dá)到2100億元，占到市場(chǎng)總再融資發(fā)行額的11.67%。

對(duì)發(fā)行規(guī)模限制的解讀。在《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中對(duì)再融資的發(fā)行規(guī)模作出了要求，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。

我們繼續(xù)分析Wind匯總到的數(shù)據(jù)，可以看到2015年和2016年兩個(gè)年度，上市公司共實(shí)施了1651起再融資行為，其中發(fā)行股份數(shù)量超過(guò)總股本20%的公司共達(dá)到40%的比例，即使扣除ST企業(yè)重大資產(chǎn)重組以及借殼上市的行為，依舊有超過(guò)30%的公司突破了總股本20%的限制。因此，對(duì)發(fā)行規(guī)模的限制，有望在短期內(nèi)制約再融資的發(fā)行規(guī)模。

再融資新政的發(fā)行背景

修訂后的實(shí)施細(xì)則，實(shí)際是針對(duì)上市公司過(guò)度融資展開(kāi)的，也是規(guī)范再融資定價(jià)機(jī)制中的套利空間，并對(duì)發(fā)行產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)予以了一定的引導(dǎo)，繼續(xù)延續(xù)了去年以來(lái)監(jiān)管層“加速IPO、控制再融資”的監(jiān)管傾向，引導(dǎo)資金走向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，避免二級(jí)市場(chǎng)套利行為，降低“炒殼賣殼”的預(yù)期，也限制了在過(guò)度兼并收購(gòu)創(chuàng)業(yè)板公司，是對(duì)股市資金的一次引導(dǎo)和改善。

再融資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO融資規(guī)模，嚴(yán)重抽調(diào)市場(chǎng)資金。A股的IPO，發(fā)行門檻較高，而上市公司再融資程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低，同時(shí)受到這兩年資產(chǎn)荒的影響，再融資發(fā)行成功概率極高，因此自2006年實(shí)行再融資制度以來(lái)，再融資逐漸占據(jù)了上市公司股權(quán)融資的九成份額，十年中共計(jì)募集了6.51萬(wàn)億元。

回顧整個(gè)2016年，上市公司通過(guò)再融資發(fā)行了將近1.8萬(wàn)億人民幣，超過(guò)了2016年IPO全部融資額的10倍之多。緊接著，2017年伊始，又有31家上市公司先后發(fā)布了885億元的定增計(jì)劃，按照這個(gè)趨勢(shì)，2017年的A股再融資再度將突破1萬(wàn)億的大關(guān)，這樣的融資規(guī)模將會(huì)嚴(yán)重抽調(diào)了市場(chǎng)資金。

再融資新政發(fā)布后，預(yù)計(jì)受到發(fā)行時(shí)間及發(fā)行規(guī)模限制的影響，2017年上市公司再融資將會(huì)減少3000億元以上。

定增占據(jù)再融資半壁江山，結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重。在再融資中，上市公司定增又占據(jù)了半壁江山，相比配股、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等其他再融資渠道而言，定增具有發(fā)行條件寬松、失敗風(fēng)險(xiǎn)小以及定價(jià)靈活等特點(diǎn)，非常受到上市公司的青睞。

截至2016年12月31日，A股中共有3419家上市公司完成定增，募集資金達(dá)到6.18萬(wàn)億元，再融資的結(jié)構(gòu)已經(jīng)嚴(yán)重失衡。

定價(jià)基準(zhǔn)日存在套利空間。定價(jià)基準(zhǔn)日存在的套利空間，可能是監(jiān)管層最為關(guān)注的問(wèn)題。我們知道在實(shí)操過(guò)程中，上市公司普遍選擇董事會(huì)決議公告日和股東大會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，基于上文的分析，我們知道在發(fā)行日到來(lái)前，股價(jià)已經(jīng)有大幅的增長(zhǎng)，這就為上市公司或一些市場(chǎng)參與者提供了利益輸送的空間，成為其套利的手段之一。

再融資新政對(duì)市場(chǎng)影響的展望

修訂版《實(shí)施細(xì)則》充分體現(xiàn)了監(jiān)管層的監(jiān)管決心，致力于營(yíng)造健康、良性的資本市場(chǎng)。

證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資市場(chǎng)的收緊，能夠有效的規(guī)范市場(chǎng)融資行為，優(yōu)化再融資的結(jié)構(gòu)，并控制再融資規(guī)模；同時(shí)，也將有利于肅清市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)惡意圈錢、依靠并購(gòu)圈錢的路徑將會(huì)收緊，打擊炒作及套利者，有利于市場(chǎng)回歸價(jià)值投資。

短期來(lái)看，再融資規(guī)模有望大幅減少，且之前投資者普遍認(rèn)為再融資對(duì)二級(jí)市場(chǎng)抽血嚴(yán)重，新政的發(fā)布能夠極大的撫慰投資者情緒，提振他們對(duì)A股的信心，從而對(duì)股市產(chǎn)生正面影響。

另一方面，再融資新政也將為上市公司的其他融資渠道打開(kāi)一扇窗，新規(guī)將會(huì)在短期內(nèi)影響不符合條件的再融資計(jì)劃，上市公司勢(shì)必將會(huì)選擇可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等其他融資方式來(lái)替代定增的再融資方案。

長(zhǎng)期來(lái)看，由于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司處在外延式并購(gòu)的行業(yè)調(diào)整周期內(nèi)，通過(guò)再融資方式來(lái)獲得并購(gòu)資金，從而快速提振公司業(yè)績(jī)，因此，再融資對(duì)規(guī)模和時(shí)間的限制，將會(huì)對(duì)中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司外延式并購(gòu)產(chǎn)生負(fù)面壓力。

但是辯證來(lái)看這個(gè)影響，新政將會(huì)淘汰一部分低質(zhì)量下的偽成長(zhǎng)性概念股的炒作，優(yōu)化A股的市場(chǎng)環(huán)境，減少殼資源的過(guò)度炒作，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將會(huì)有利于A股的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，脫穎而出一批A股中內(nèi)生增長(zhǎng)型的行業(yè)龍頭企業(yè)。

綜上所述，再融資新政的發(fā)布有利于優(yōu)化整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境，杜絕過(guò)度融資行為，也為IPO釋放了一定的市場(chǎng)空間。

全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議結(jié)束僅僅兩周的時(shí)間，證監(jiān)會(huì)變密集出臺(tái)了松綁證券期貨、收緊再融資等相關(guān)政策，預(yù)計(jì)后續(xù)或會(huì)出臺(tái)針對(duì)發(fā)行資產(chǎn)購(gòu)買股份的政策指導(dǎo)文件，預(yù)示著監(jiān)管從嚴(yán)將會(huì)繼續(xù)，也為A股的資本市場(chǎng)吹來(lái)一陣清風(fēng)。

(作者單位：申港證券股份有限公司)