任澤平

今年國(guó)慶期間的房地產(chǎn)調(diào)控規(guī)格很高，主要是落實(shí)中央精神。筆者預(yù)計(jì)，這次熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)如穩(wěn)不住，調(diào)控措施將再加碼，不然地方政府將被問責(zé)。因此，筆者判斷房地產(chǎn)小周期結(jié)束，這輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲。

調(diào)控目標(biāo)旨在穩(wěn)住一二線熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)而不是打壓，三四線繼續(xù)鼓勵(lì)去庫存，與2011年初嚴(yán)厲的“新國(guó)八條”不同。經(jīng)過2009年“4萬億”刺激，2010-2011年經(jīng)濟(jì)過熱和通脹嚴(yán)重，2011年1季度GDP增長(zhǎng)高達(dá)10.2%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25%，2011年3月CPI高達(dá)5.38%，這引發(fā)了2010-2011年的一輪宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)調(diào)控是宏觀調(diào)控的一部分。2011年初“新國(guó)八條”十分嚴(yán)厲，除了限購限貸，還有就是貸款利率不低于基準(zhǔn)利率的1.1倍，并且2011年3次加息，一年期貸款利率上升至6.65%，整個(gè)貨幣金融環(huán)境收緊。

今年國(guó)慶前后新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)“L型”觸底和通縮隱憂，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大，因此不會(huì)整個(gè)宏觀政策收緊，目前貨幣金融環(huán)境維持中性，一年期貸款利率處在幾十年來的低位4.75%，而且2017年隨著經(jīng)濟(jì)通脹回落還存在進(jìn)一步降息降準(zhǔn)空間。因此，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控的目標(biāo)是穩(wěn)住一二線熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)而不是打壓，并且三四線繼續(xù)鼓勵(lì)去庫存，因城施策，有保有壓，國(guó)務(wù)院還要推動(dòng)1億非戶籍人口在城市落戶。

預(yù)計(jì)未來房?jī)r(jià)可能橫盤消化，不太可能出現(xiàn)大起大落，只要不大幅提高利率以及不會(huì)由于匯率貶值引發(fā)大規(guī)模資本流出。目前的調(diào)控政策主要是通過限購限貸控制需求，當(dāng)前仍是低利率環(huán)境。全球歷次房地產(chǎn)大泡沫表明，雖然時(shí)代和國(guó)別不同，歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動(dòng)性過剩和低利率的刺激，歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。

這輪房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能立竿見影，但也不必過度悲觀，政策可能通過加碼基建和PPP對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)維持“L型”，增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期。隨著房地產(chǎn)退潮，四季度房地產(chǎn)銷量和投資將會(huì)顯著回落，但今年還好，一、二季度GDP增速均是6.7%，三季度大致也在6.7%左右，四季度即使回調(diào)，全年6.5%-7%的目標(biāo)能夠完成。房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響主要體現(xiàn)在明年，IMF預(yù)測(cè)2017年GDP增速6.2%，我們預(yù)測(cè)6.3%，但是2020年翻番目標(biāo)需要后面4年年均6.52%的增速。因此，預(yù)計(jì)2017年可能加碼基建、發(fā)力PPP、提高赤字率、發(fā)專項(xiàng)金融債等，來對(duì)沖房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，刺激房地產(chǎn)屬于短多長(zhǎng)空，及時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)屬于短空長(zhǎng)多，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控將為改革轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間窗口，未來國(guó)企混改、PPP、債轉(zhuǎn)股、發(fā)展消費(fèi)服務(wù)業(yè)、促進(jìn)股權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展、簡(jiǎn)政放權(quán)、保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)等有望受到重視并提速。

未來銀行資產(chǎn)配置壓力很大，明年資產(chǎn)更荒。居民買房需求下降后，預(yù)計(jì)會(huì)回流銀行體系買理財(cái)，理財(cái)收益率可能下降，銀行資產(chǎn)配置壓力增加。同時(shí)，2016年新增人民幣貸款中大頭是房貸，每月5000億元左右，未來房貸收縮將進(jìn)一步增加銀行資產(chǎn)配置壓力和委外訴求，資產(chǎn)荒加重，再加上債轉(zhuǎn)股，銀行可配資產(chǎn)大幅減少。

房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)股市資金面利好，基本面利空，但房地產(chǎn)投資下滑有望被基建和PPP部分對(duì)沖，增量資金預(yù)期是變數(shù)，因此房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)股市影響總體中性偏多。我們維持股市震蕩市判斷，預(yù)計(jì)第四季度板塊、個(gè)股和主題活躍，關(guān)注國(guó)企混改、債轉(zhuǎn)股、PPP、軌道交通和消費(fèi)股。

房地產(chǎn)調(diào)控增加未來經(jīng)濟(jì)和通脹下行壓力，利好利率債，但貨幣政策中性和人民幣貶值壓力制約債市空間。密切觀察房地產(chǎn)調(diào)控之后的資金流向，債市、股市都有受益的可能，商品受需求收縮制約難以推升通脹。

房地產(chǎn)調(diào)控疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，預(yù)計(jì)近期匯率開啟第四波貶值，其對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響需要留意。2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前三波貶值對(duì)金融市場(chǎng)影響差別很大，前兩波貶值均對(duì)應(yīng)了A股閃崩，但是第三波貶值債市是漲的、A股也走出一波上漲行情，金融市場(chǎng)對(duì)前三波匯率貶值的反應(yīng)模式完全不同，可能跟央行調(diào)控和資本流出難度增加有關(guān)。如果央行能夠通過干預(yù)資本流出進(jìn)而阻斷匯率貶值對(duì)金融市場(chǎng)影響的渠道，第四波匯率貶值的沖擊可能整體可控。

匯率和房?jī)r(jià)的勾稽關(guān)系及未來走勢(shì)是什么？1990年日本和1997年東南亞為了保匯率而收緊國(guó)內(nèi)金融環(huán)境導(dǎo)致房?jī)r(jià)崩盤，2014年俄羅斯貶值匯率保住了房?jī)r(jià)，中國(guó)會(huì)走哪種模式呢？保匯率的日本和東南亞都導(dǎo)致了房?jī)r(jià)崩盤，但是中國(guó)不像東南亞那樣有大量對(duì)外負(fù)債，也不像當(dāng)年日本那樣被美國(guó)“廣場(chǎng)協(xié)議”挾持，因此中國(guó)沒必要在匯率上逆勢(shì)硬抗。未來匯率和房?jī)r(jià)可能的演化路徑是，匯率逐步修正高估，但資本管制加強(qiáng)，資金留在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格以人民幣計(jì)價(jià)能夠穩(wěn)住。同時(shí)匯率修正高估，有助于緩解貿(mào)易部門的壓力。當(dāng)然，這是理想狀況。需要說明的是，人民幣貶值并不是競(jìng)爭(zhēng)性貶值，而是對(duì)2014-2015年被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣的高估部分的修正，以及面對(duì)來自美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)貨幣政策中性、房地產(chǎn)調(diào)控等市場(chǎng)壓力下的合理反應(yīng)。

總的判斷，房地產(chǎn)及時(shí)調(diào)控有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)政策將加碼基建和PPP對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑影響。密切留意房地產(chǎn)調(diào)控之后的大類資產(chǎn)輪動(dòng)，股市、債市都有可能在資金面受益，國(guó)企混改、PPP、軌道交通、海綿城市、債轉(zhuǎn)股、深港通、消費(fèi)等有可能成為四季度重要的主題投資機(jī)會(huì)。潛在的風(fēng)險(xiǎn)來自美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值、資本流出和房地產(chǎn)調(diào)控政策矯枉過正。

作者系方正證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家