大連海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　牟曉云　宋文慶

上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究

大連海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院牟曉云宋文慶

本文以滬市2009～2014年度A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，從現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩方面分別建立模型，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利政策的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在不同年份，現(xiàn)金股利政策的影響因素并不完全相同，對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平均有持續(xù)顯著影響的因素有股利政策的連續(xù)性、企業(yè)的負(fù)債水平和企業(yè)規(guī)模；盈利能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力僅對(duì)現(xiàn)金股利支付水平影響顯著；留存盈余水平雖然對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平均有顯著的影響，但對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響方向在不同年份會(huì)有所不同。

上市公司現(xiàn)金股利影響因素

一、引言

股利分配是企業(yè)三大財(cái)務(wù)管理活動(dòng)之一，恰當(dāng)?shù)墓衫哂兄谄髽I(yè)的可持續(xù)發(fā)展，向社會(huì)公眾傳達(dá)積極的信息，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，因此股利政策是企業(yè)和投資者關(guān)注的重點(diǎn)，也是學(xué)者研究的熱點(diǎn)。我國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)始于20世紀(jì)90年代，目前仍處于不成熟階段，存在許多問(wèn)題，如惡意分紅、現(xiàn)金股利支付率低等。為了促使我國(guó)證券市場(chǎng)更加有效，優(yōu)化資源分配，需要對(duì)我國(guó)現(xiàn)金股利政策的影響因素進(jìn)行研究，從而為上市公司制定恰當(dāng)?shù)墓衫咛峁┲笇?dǎo)，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展。本文采用二元Logit回歸和多元回歸方法，分別從現(xiàn)金股利分配意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個(gè)角度，對(duì)影響現(xiàn)金股利政策的因素進(jìn)行實(shí)證研究，為我國(guó)監(jiān)管部門(mén)制定相應(yīng)的措施和上市公司制定最優(yōu)的股利政策提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)金股利政策受多種因素的影響，上市公司為了向市場(chǎng)傳達(dá)公司平穩(wěn)有序發(fā)展的信息，一般會(huì)制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，一方面有助于樹(shù)立良好的企業(yè)形象；另一方面可以增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多的投資者。因此管理層會(huì)依據(jù)以前年度的股利政策制定本年的股利政策，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來(lái)盈余狀況良好，并有能力發(fā)放更高的現(xiàn)金股利時(shí)，才會(huì)提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平。盈利不僅是上市公司生存和發(fā)展的源泉，也是分配股利的源泉。上市公司的盈利是回報(bào)投資者的基礎(chǔ)，盈利能力越強(qiáng)，可供股東分配利潤(rùn)越多，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利可能性越高；另外，高盈利水平增加了企業(yè)管理層持有的現(xiàn)金量，依據(jù)代理理論，投資者也希望通過(guò)多發(fā)放現(xiàn)金股利以減少代理成本的發(fā)生。因此盈利能力越強(qiáng)，上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利、股利支付水平越高。負(fù)債水平高的企業(yè)，一方面影響其到期還債能力，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，再次融資的能力也相應(yīng)的降低，償債壓力比較大，而且公司還要保留資金以支撐企業(yè)未來(lái)發(fā)展；另一方面其受到的債務(wù)約束較多，債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，會(huì)限制企業(yè)將利潤(rùn)進(jìn)行分配。因此企業(yè)的負(fù)債水平越高，公司更傾向于將利潤(rùn)留存，不發(fā)放或減少發(fā)放現(xiàn)金股利。營(yíng)運(yùn)能力反應(yīng)了企業(yè)管理利用資產(chǎn)的效率，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力高則對(duì)資產(chǎn)的利用效率較高，公司滯壓的資產(chǎn)少，資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，從而提高了資金的利用效率，相同的規(guī)模對(duì)貨幣資金的需求較少，使公司有足夠的資金發(fā)放現(xiàn)金股利。成長(zhǎng)能力反應(yīng)了公司的發(fā)展前景，公司的成長(zhǎng)能力強(qiáng)意味著公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Υ?，有較多高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)資金的需求量較大，而內(nèi)源融資成本小，公司會(huì)首先考慮將利潤(rùn)留存，這樣公司分配現(xiàn)金股利的意愿較弱，即使選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，也會(huì)維持在較低的水平。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)會(huì)逐步積累較多的盈余，因此盈余較多的企業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較成熟，成熟期的企業(yè)不像成長(zhǎng)期需要大量的資金支撐發(fā)展，而是有較多的現(xiàn)金剩余，因此企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可能性較大而且現(xiàn)金股利的支付水平也較高。公司規(guī)模小的企業(yè)，其成長(zhǎng)空間較大，擴(kuò)張的欲望也越強(qiáng)烈，因而會(huì)更多地保留利潤(rùn)，不支付或少支付現(xiàn)金股利，以便于將貨幣資金投入回報(bào)率更高的項(xiàng)目中；而公司規(guī)模越大，盈利能力越穩(wěn)定，而且大公司憑借其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好聲譽(yù)更容易從其他渠道獲得低成本的資金，也就有足夠的實(shí)力和意愿發(fā)放現(xiàn)金股利。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：上市公司上年度分配現(xiàn)金股利意愿越強(qiáng)、現(xiàn)金股利支付水平越高，則公司本年度分配現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)、現(xiàn)金股利支付水平也越高

H2：盈利能力越強(qiáng)，上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平也會(huì)相應(yīng)提高

H3：負(fù)債水平越高，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越弱，現(xiàn)金股利支付水平越低

H4：營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平也越高

H5：成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿越弱，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低

H6：留存盈余越多，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平也越高

H7：公司規(guī)模越大，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平也越高

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取本研究分為兩個(gè)部分，首先，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利的支付意愿的影響因素，其研究樣本為滬市所有A股上市公司2009～2014年數(shù)據(jù)，對(duì)樣本的處理方法如下：剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)具有行業(yè)特殊性，剔除該類(lèi)企業(yè)；為了設(shè)計(jì)的指標(biāo)具有實(shí)際意義，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)或零的上市公司。經(jīng)過(guò)篩選，符合條件的樣本共有4968個(gè)。其次，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利支付水平的影響因素，在上述樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)一步選取當(dāng)年度和上一年度均分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下篩選：剔除股利支付率大于100%的上市公司；剔除每股收益為負(fù)的情況下仍發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司。最終共獲得2257個(gè)樣本。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為“是否支付現(xiàn)金股利”和“現(xiàn)金股利支付率”，分別代表企業(yè)支付現(xiàn)金股利的意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個(gè)方面。

（2）解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，本文設(shè)置了如表1所示的8個(gè)解釋變量，其中上年度是否支付現(xiàn)金股利是為研究現(xiàn)金股利支付意愿設(shè)計(jì)的解釋變量，上年度現(xiàn)金股利支付率是為研究現(xiàn)金股利支付水平設(shè)計(jì)的解釋變量，其他的6個(gè)解釋變量則是為兩個(gè)研究共同設(shè)計(jì)的解釋變量。

表1　變量定義表

（三）模型構(gòu)建本研究分為兩個(gè)部分，為了檢驗(yàn)現(xiàn)金股利支付意愿的影響因素，本文構(gòu)建二元邏輯回歸模型，即Logit模型如公式（1）所示；為了檢驗(yàn)現(xiàn)金股利支付水平的影響因素，本文構(gòu)建多元線性回歸模型如公式（2）所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）現(xiàn)金股利支付意愿影響因素分析通過(guò)檢驗(yàn)，模型中的自變量相關(guān)系數(shù)均較低，因此可以認(rèn)為回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。為了考察不同年度影響現(xiàn)金股利支付意愿的因素，本文分別對(duì)每一年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知：（1）影響現(xiàn)金股利支付意愿的因素具有一定的穩(wěn)定性，上一年度是否支付現(xiàn)金股利（CD（-1））、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、留存收益權(quán)益比（RE/TE）和總資產(chǎn)（LN（TA））在六個(gè)考察年度均對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿有顯著影響，影響方向也與預(yù)期一致，表明股利政策的連續(xù)性、企業(yè)的負(fù)債水平、留存盈余水平和公司規(guī)模一直是企業(yè)決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利的重要影響因素，基于現(xiàn)金股利支付意愿部分，支持了H1、H3、H6、H7；（2）凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅在2011年和2014年對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿有顯著影響，從整體來(lái)看，其對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿的影響不具有穩(wěn)定性，因此基于現(xiàn)金股利支付意愿部分未能支持H2；（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（MRIR）在考察的所有年份均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明該變量與現(xiàn)金股利支付意愿的相關(guān)性不顯著，因此，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力不是現(xiàn)金股利支付意愿的顯著影響因素，未能支持H4和H5中關(guān)于現(xiàn)金股利分配意愿的部分。

表2　分年度Logit模型回歸結(jié)果

（二）股利支付水平影響因素分析本文基于模型（2）分別對(duì)2009～2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸，剔除了影響不顯著的因素，并對(duì)模型進(jìn)行了修正以解決異方差的影響，結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知：（1）上一年度現(xiàn)金股利支付率（CDPR （-1））、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（MRIR）以及總資產(chǎn)（LN（TA））對(duì)現(xiàn)金股利支付率有顯著影響，且與預(yù)期方向一致。表明企業(yè)股利政策的連續(xù)性、負(fù)債水平、成長(zhǎng)能力和公司規(guī)模是影響現(xiàn)金股利支付水平的重要因素，驗(yàn)證了H1、H3、H5、H7中關(guān)于現(xiàn)金股利支付水平的部分；（2）凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)現(xiàn)金股利支付率也有顯著影響，但與預(yù)期符號(hào)相反，因此基于現(xiàn)金股利支付水平部分，H2不成立，即企業(yè)的盈利能力強(qiáng)時(shí)，現(xiàn)金股利支付水平并不隨之提高；（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）對(duì)現(xiàn)金股利支付率的影響不具有穩(wěn)定性，在2010年的回歸結(jié)果中，對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響不顯著，在2011年中影響顯著，但方向與預(yù)期相反，不考慮這些例外情況，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）在大部分年份對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著且與預(yù)期方向一致，因此可以認(rèn)為營(yíng)運(yùn)能力是影響現(xiàn)金股利支付水平的重要因素，支持H4中關(guān)于現(xiàn)金股利支付水平的部分；（4）留存收益權(quán)益比（RE/TE）對(duì)現(xiàn)金股利支付率的影響顯著，但不同年份的影響方向不同，在2009年和2010年，其對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著并與預(yù)期方向一致，而之后的四個(gè)年度，留存盈余水平對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著但與預(yù)期方向相反，因此留存盈余對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響不穩(wěn)定，基于現(xiàn)金股利支付水平部分，H6不成立。

表3　多元回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論根據(jù)上述對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個(gè)方面的實(shí)證結(jié)果，筆者得出以下結(jié)論：第一，不同年度現(xiàn)金股利政策的影響因素不完全相同，股利政策的連續(xù)性、企業(yè)的負(fù)債水平和企業(yè)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩方面均有顯著影響。第二，盈利能力對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平的影響不一致，企業(yè)的盈利能力對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿的影響在大多數(shù)年份不顯著，在影響顯著的年份中，盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付意愿越高，在影響不顯著的年份，盈利能力與現(xiàn)金股利支付意愿也保持正向關(guān)系，但其對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著且與預(yù)期方向相反，即企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，支付的現(xiàn)金股利反而越少。為規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)制定了一系列的政策促進(jìn)上市公司根據(jù)其盈利能力分配現(xiàn)金股利，從實(shí)證結(jié)果可以看出，雖然上市公司依據(jù)盈利狀況發(fā)放現(xiàn)金股利的意識(shí)在增強(qiáng)，但盈利能力差、仍發(fā)放較多的現(xiàn)金股利現(xiàn)象仍然較為嚴(yán)重，可能存在大股東套現(xiàn)，損害中小股東利益的惡意分紅現(xiàn)象，政策的促進(jìn)效果并不明顯。第三，留存盈余越多，企業(yè)越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，但留存盈余越多，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利不一定越多，在不同年份，留存盈余對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響方向也不同，由開(kāi)始的留存盈余越多，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多轉(zhuǎn)變?yōu)榱舸嬗嘣蕉?，發(fā)放的現(xiàn)金股利反而越少。這表明企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平過(guò)低，不注重對(duì)投資者的回報(bào)。第四，雖然企業(yè)的成長(zhǎng)能力不是現(xiàn)金股利支付意愿的重要影響因素，但對(duì)現(xiàn)金股利支付水平影響顯著，即成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平就越低。第五，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力不是影響現(xiàn)金股利支付意愿的重要因素，對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響雖不具有穩(wěn)定性，但對(duì)現(xiàn)金股利支付水平具有重要影響。

（二）建議

（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)規(guī)范上市公司股利分配行為。若上市公司不分配或分配的現(xiàn)金股利過(guò)低，則應(yīng)要求其在年報(bào)中披露采取該股利政策的具體理由；同時(shí)對(duì)惡意分紅現(xiàn)象加以干預(yù)，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰，促進(jìn)企業(yè)根據(jù)自身的能力發(fā)放現(xiàn)金股利，當(dāng)盈利能力增強(qiáng)時(shí)，鼓勵(lì)其發(fā)放現(xiàn)金股利，回報(bào)投資者，在盈利能力弱時(shí)，少發(fā)放現(xiàn)金股利，督促其改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，保護(hù)廣大投資者的利益。

（2）加快建設(shè)健全的資本市場(chǎng)，為企業(yè)營(yíng)造良好的融資環(huán)境。我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)融資成本低，上市公司以微薄的現(xiàn)金股利達(dá)到股市圈錢(qián)的目的，因此應(yīng)改革和創(chuàng)新企業(yè)可選擇的籌資方式，建立良好的融資環(huán)境，使企業(yè)不再依賴股市圈錢(qián)支持自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

（3）上市公司應(yīng)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)自身的盈利能力。盈利能力是企業(yè)提高現(xiàn)金股利支付水平的基礎(chǔ)，上市公司應(yīng)不斷挖掘自身的潛力，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而不斷提高盈利能力，獲取更多利潤(rùn)，回報(bào)投資者。

（4）上市公司應(yīng)理性地制定長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策，并予以公開(kāi)披露。上市公司應(yīng)重視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，在制定長(zhǎng)期股利政策時(shí)，既考慮企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況又考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，從而保持股利政策的穩(wěn)定性和可預(yù)期性；此外，也需要監(jiān)管部門(mén)采取強(qiáng)制規(guī)范，要求上市公司將制定的長(zhǎng)期股利政策公開(kāi)披露，使公司的股利分配方案被公眾了解并受到社會(huì)輿論的監(jiān)督，促使企業(yè)保持股利政策的連續(xù)性。

［1］唐國(guó)瓊、鄒虹：《上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2005年第2期。

［2］黨紅：《關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第6期。

［3］嚴(yán)太華、龔春霞：《上市公司股利政策的影響因素與分配行為：2005～2010年》，《資本市場(chǎng)》2012年第3期。

［4］劉瑩：《上市銀行現(xiàn)金股利政策影響因素分析》，《金融縱橫》2012年第11期。

［5］FamaE，F(xiàn)renchKR.DisappearingDividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？Journal of Financial Economies，2001（60）.

（編輯朱珊珊）