青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院林琳上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院　孫文龍

上市公司IPO失敗影響因素分析*

青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院林琳上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院孫文龍

本文以2010～2012年A股申請上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)系、中介聲譽(yù)機(jī)制和產(chǎn)權(quán)關(guān)系對上市失敗的影響。研究發(fā)現(xiàn)，擬IPO企業(yè)擁有的政治關(guān)系越多，聘請的承銷商聲譽(yù)越高，越容易通過審核成功上市；而審計(jì)師聲譽(yù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會(huì)沒有顯著影響。本文研究結(jié)論對IPO申請企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、有關(guān)決策部門均具有重要的啟示意義。

IPO中介聲譽(yù)政治關(guān)系產(chǎn)權(quán)關(guān)系

一、引言

我國企業(yè)一直以來對公開上市股權(quán)融資有著強(qiáng)烈偏好，據(jù)證監(jiān)會(huì)資料顯示，截止2014年12月，IPO排隊(duì)企業(yè)為647家，已過會(huì)31家，未過會(huì)616家。注冊制于2016年3月起施行，此前我國股票發(fā)行本質(zhì)仍屬于審核制，近幾年IPO審核條件越來越高，每年都有部分企業(yè)未能通過發(fā)審委審核暫緩或終止上市。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2010～2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共審核IPO申請企業(yè)781家，其中595家通過審核，170家未通過審核，16家暫緩表決，平均被否率為17.67%。而2013年和2014年被證監(jiān)會(huì)終止審查的IPO排隊(duì)企業(yè)更是分別升至291家和138家，分別占各年IPO排隊(duì)企業(yè)家數(shù)的38%和21%。上市是企業(yè)發(fā)展中的重要決策，上市成功固然意味著更多的發(fā)展資金與機(jī)會(huì)，但如果上市失敗，不僅高額的上市前期準(zhǔn)備費(fèi)用瞬時(shí)轉(zhuǎn)化為沉沒成本，而且企業(yè)管理者與全體員工士氣大跌，而更為重要的是，這將很可能導(dǎo)致企業(yè)難以融通到發(fā)展所需資金，錯(cuò)過發(fā)展良機(jī)甚至影響企業(yè)未來市場形象。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露資料顯示，IPO企業(yè)審核失敗的原因主要集中在持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性、募集資金運(yùn)用、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理與信息披露四大方面。那么，在企業(yè)申請IPO的過程中，除以上合規(guī)性因素外，還有哪些因素會(huì)對擬IPO企業(yè)通過審核產(chǎn)生影響呢？本文以我國A股市場2010～2012年IPO申請企業(yè)為例，探索企業(yè)上市成敗的影響因素，以期幫助擬上市企業(yè)在申請IPO之前做好準(zhǔn)備工作。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究證實(shí)企業(yè)和企業(yè)家的政治關(guān)系、官員升遷和政治環(huán)境顯著影響公司IPO上市（Piotroski and Zhang，2014；Liu et al.，2013）。由于我國新股發(fā)行制度需要行政審批，而擁有政治關(guān)系的企業(yè)可以借助公司聲譽(yù)和關(guān)系資本更好地與發(fā)審部門溝通，及時(shí)完善和送交IPO審核材料，相對來說更容易通過審核；而發(fā)審委出于降低自身風(fēng)險(xiǎn)考慮，也可能會(huì)對擁有政治關(guān)系的企業(yè)給予適當(dāng)關(guān)照，加大其審核通過的機(jī)會(huì)。胡旭陽（2011）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委青睞低風(fēng)險(xiǎn)、具有政治聯(lián)系和符合合規(guī)條件的擬發(fā)行公司，但盈利能力和成長性等財(cái)務(wù)指標(biāo)對是否過會(huì)沒有顯著影響。這主要是由于我國有關(guān)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律體系不健全，因此，政治關(guān)系開始作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的替代機(jī)制發(fā)揮著重要作用，即擁有政治關(guān)系的企業(yè)在IPO申請的過程中容易獲得一些隱性的“加分”，從而更加容易通過審核。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：擬IPO企業(yè)擁有的政治關(guān)系對于其通過IPO審核有顯著正向影響

聲譽(yù)資本對承銷商未來價(jià)值的實(shí)現(xiàn)及市場份額的提升有著舉足輕重的作用，因此，承銷商在選擇IPO申請客戶時(shí)，傾向于選擇前景好、風(fēng)險(xiǎn)小且質(zhì)量高的公司。高聲譽(yù)的承銷商除了可以為申請企業(yè)提供有效指導(dǎo)，幫助企業(yè)完善和提高管理水平，還可以與審核部門建立良好的溝通，降低審核部門與發(fā)行人之間的信息不對稱。因此，投資者雖然不能像承銷商一樣直接了解企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過對承銷商聲譽(yù)的判斷來間接評判企業(yè)的價(jià)值（郭泓、趙震宇，2006）。而監(jiān)管者聲譽(yù)和承銷商聲譽(yù)具有一損俱損的關(guān)聯(lián)性，因此，聲譽(yù)較高的承銷商所保薦的申請企業(yè)比較容易通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核（黃春玲、石桂峰，2006）。隨著保薦制度的實(shí)施，聲譽(yù)機(jī)制在消除“IPO效應(yīng)”方面和降低信息披露被處罰方面效果非常明顯（楊健，2009）。任颋（2011）研究發(fā)現(xiàn)，主承銷商的聲譽(yù)對企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板審核發(fā)行可能性有正向影響。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：聘請高聲譽(yù)的承銷商對擬IPO企業(yè)通過審核有顯著正向影響

IPO市場是一個(gè)典型的信息不對稱市場，投資者主要依賴招股說明書中的信息尤其是會(huì)計(jì)盈余來評估發(fā)行人的質(zhì)量和價(jià)值（Brau和Fawcett，2006）。而上市公司一旦上市后業(yè)績變臉或業(yè)績造假曝光，即使沒有或有很少的證據(jù)能表明是審計(jì)師的失職造成的，審計(jì)師也往往是被問責(zé)的首要對象。因此，高聲譽(yù)的審計(jì)師為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)聲譽(yù)資本，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督客戶的盈余質(zhì)量。陳俊等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，核準(zhǔn)制實(shí)施后，不確定性風(fēng)險(xiǎn)低的IPO公司更為偏好高質(zhì)量審計(jì)師?？傮w來看，目前我國的上市前審計(jì)階段，大規(guī)模事務(wù)所的高聲譽(yù)得到了市場的認(rèn)可，審計(jì)師的信號傳遞功能在我國初步有效（肖小鳳等，2010）。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：聘請高聲譽(yù)的審計(jì)師對擬IPO企業(yè)通過審核有顯著正向影響

我國資本市場設(shè)立初期的定位是服務(wù)于國有企業(yè)改制，上市資格是我國資本市場的一項(xiàng)稀缺資源并受到嚴(yán)格管制，因此，在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)IPO遴選市場呈現(xiàn)出明顯的“國企優(yōu)先”現(xiàn)象，政府在股權(quán)融資方面會(huì)照顧國有企業(yè)，“歧視”民營企業(yè)（夏立軍，2005；王兵、辛清泉，2009；祝繼高、陸正飛，2012）。民營企業(yè)較難進(jìn)入資本市場，往往只能通過買殼等方式間接上市。國有企業(yè)在政治關(guān)系方面比民營企業(yè)有天然優(yōu)勢，作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)支持對象，在資源獲取、市場份額等方面占據(jù)統(tǒng)治地位，盈利水平和發(fā)展前景更有保障，因此國有企業(yè)通過審核的可能性更大。由此，本文提出假設(shè)4：

H4：擬IPO企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對通過審核有顯著影響，國有企業(yè)IPO成功的可能性更高

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文的樣本選自2010年1月至2012年12月申請IPO主板上市并進(jìn)入發(fā)審委審核階段的企業(yè)，總數(shù)共計(jì)781家。選擇該時(shí)間段是因?yàn)?009年后股改基本完成且創(chuàng)業(yè)板的推出對IPO影響較大。另外，受2013年IPO暫停和2014年IPO制度發(fā)生較大變化影響，未將這兩年數(shù)據(jù)納入研究樣本。由于金融行業(yè)監(jiān)管的嚴(yán)格性和行業(yè)的特殊性，本研究剔除了9家金融企業(yè)樣本，剩余772家公司為本文研究樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自申請IPO企業(yè)的招股說明書（申報(bào)稿），發(fā)審委審核時(shí)間數(shù)據(jù)來源于wind資訊，承銷商數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，會(huì)計(jì)師事務(wù)所數(shù)據(jù)來自中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站。

（二）模型構(gòu)建與變量定義為了檢驗(yàn)擬IPO企業(yè)未通過發(fā)審委審核的影響因素，本文構(gòu)建模型（1）-（4）來檢驗(yàn)四個(gè)解釋變量分別對擬IPO企業(yè)成功上市的影響，然后，通過模型（5）檢驗(yàn)四個(gè)解釋變量的共同作用對擬IPO企業(yè)成功上市的影響。

上述模型中，Pass作為被解釋變量表示IPO企業(yè)是否通過發(fā)審委審核會(huì)議，根據(jù)目前公開披露的信息，如果IPO申請能夠通過發(fā)審委審核，基本可以通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)成功上市。因此，本文將發(fā)審委審核環(huán)節(jié)視作企業(yè)能否獲得IPO機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。而四個(gè)解釋變量：Trader、Auditor、Political、Gov分別代表承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師聲譽(yù)、申請企業(yè)政治關(guān)系、申請企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。其中，承銷商聲譽(yù)（Trader）以中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布承銷家數(shù)排名（2012年）作為替代變量，前20位為1，否則為0；審計(jì)師聲譽(yù)（Auditor）采取注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)協(xié)會(huì)對全國注冊會(huì)計(jì)師的綜合評價(jià)排名，以2013年的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，排名前10位的為1，否則為0；政治關(guān)系（Political）代表IPO申請企業(yè)董事會(huì)成員中擁有政治關(guān)系人員占董事會(huì)成員總數(shù)的比例，其中擁有政治關(guān)系是指除擔(dān)任公司董事以外，該董事在社會(huì)上擔(dān)任一定的社會(huì)職務(wù)，具體來說若該董事會(huì)成員是人大代表、政協(xié)委員或黨代表，或曾在政府部門任職以及社團(tuán)擔(dān)任職務(wù)，均認(rèn)定其擁有政治關(guān)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Gov）方面，若該IPO申請企業(yè)為國有控股或國有獨(dú)資企業(yè)則為1，否則為0。

鑒于IPO企業(yè)成功上市受多種因素影響，本文借鑒前人研究成果引入相關(guān)控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、公司外部環(huán)境（Market）、公司的凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Salesgrow）、公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、年度變量（d2011和d2012）。具體的變量定義見表1。

表1　變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。在2010～2012年間，約82.3%的擬IPO企業(yè)通過了發(fā)審委審核。在擬上市企業(yè)董事會(huì)成員中擁有政治背景的人員占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例均值為42.1%，說明在擬IPO企業(yè)中擁有政治關(guān)系的現(xiàn)象較為普遍。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，擬IPO企業(yè)中35.8%的是國資企業(yè)，63.2%的是非國資企業(yè)，說明中小板和創(chuàng)業(yè)板推出以來，民營上市企業(yè)數(shù)量大幅提升。從聲譽(yù)指標(biāo)Trader來看，超過七成的申請IPO企業(yè)選擇了排名在前20位的投資銀行作為其保薦人；超過五成的申請IPO企業(yè)選擇綜合評價(jià)在前10位的會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為其審計(jì)師，初步證明在證券發(fā)行市場上，企業(yè)更加青睞聲譽(yù)高的承銷商和審計(jì)師。

表3是按申請IPO企業(yè)是否通過審核分為兩組后各變量值的組間比較。在政治關(guān)系方面，通過審核的企業(yè)董事?lián)碛姓侮P(guān)系的人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值為43.9%，而未通過審核組的這一比例僅為25.1%，兩組樣本在5%的顯著性水平下存在顯著差異，說明企業(yè)擁有政治關(guān)系成員越多，審核通過率越高，驗(yàn)證了H1。在承銷商聲譽(yù)方面，通過審核的企業(yè)中有74.4%是聘請聲譽(yù)度較高的承銷商作為其保薦人，而未通過審核的企業(yè)該比例只有44.4%，兩組樣本在10%顯著性水平下存在顯著差異，說明聘請聲譽(yù)高的承銷商的通過審核比例更高，初步驗(yàn)證了H2。但從聘請高聲譽(yù)的審計(jì)師與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)方面來看，兩組間差異并不顯著，與本文的H3和H4預(yù)期不一致。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

表3　組間均值比較

（二）回歸分析表4是IPO申請失敗的影響因素回歸結(jié)果。模型（1）至（4）分別檢驗(yàn)了政治關(guān)系、承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師聲譽(yù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)四個(gè)解釋變量與IPO成敗的關(guān)系。從模型（1）的回歸結(jié)果來看，Political的回歸系數(shù)為8.118，并且在5%的水平上顯著，說明IPO企業(yè)擁有的政治關(guān)系對于其通過IPO審核有積極作用，這與多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論一致，驗(yàn)證了H1。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，Trader的回歸系數(shù)為1.460，且在10%的水平下顯著，表明擬IPO企業(yè)聘請聲譽(yù)較高的承銷商比聘請聲譽(yù)較低的承銷商更容易通過發(fā)審委審核且成功發(fā)行。承銷商聲譽(yù)已被視作IPO企業(yè)質(zhì)量的隱形擔(dān)保，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2。從模型（3）的回歸結(jié)果來看，Auditor的回歸系數(shù)為1.567，在10%顯著性水平上顯著，表明相比聘請聲譽(yù)較低的審計(jì)師的發(fā)行人，聘請聲譽(yù)較高的審計(jì)師的發(fā)行人申請IPO成功的概率更高，驗(yàn)證了H3。從模型（4）的回歸結(jié)果來看，Gov的回歸系數(shù)為1.464，結(jié)果不顯著，說明相較于民營企業(yè)，國有IPO申請企業(yè)不一定更有優(yōu)勢，與H4不一致?？赡艿脑蚴牵阂环矫?，在多層次資本市場穩(wěn)步建設(shè)的背景下，民營企業(yè)借助中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的機(jī)會(huì)大大增加；另一方面，隨著發(fā)行制度的改革與完善，監(jiān)管部門對國有和民營企業(yè)在審核環(huán)節(jié)一視同仁，國有企業(yè)在資本市場的獨(dú)特優(yōu)勢趨于消失。

表4　回歸結(jié)果分析

在綜合模型（5）中，Political和Trader對Pass的影響更加顯著，而Auditor和Gov的結(jié)果顯示，二者對IPO機(jī)會(huì)沒有顯著影響。審計(jì)師聲譽(yù)的結(jié)果由顯著變?yōu)椴伙@著可能是由于我國證券市場上經(jīng)常出現(xiàn)企業(yè)包裝上市，而投資者和監(jiān)管者認(rèn)為審計(jì)師有能力和機(jī)會(huì)與公司合謀，審計(jì)師的公信力被大打折扣，表明審計(jì)師在提高披露信息可信度、降低IPO抑價(jià)率方面作用的發(fā)揮不明顯，從側(cè)面反映出我國IPO市場對審計(jì)的監(jiān)管較松，法律約束不嚴(yán)等問題。控制變量中，ROE指標(biāo)的回歸系數(shù)為17.395，在10%的水平下顯著，說明公司盈利能力越強(qiáng)，IPO審核通過的可能性越高。而其他相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)果并不顯著，證監(jiān)會(huì)對于IPO審核的關(guān)注重點(diǎn)已經(jīng)不是審核發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營成長性等合規(guī)性問題，但這并不意味著這些方面不再重要，而是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)直接審核這些方面的效率較低，因此轉(zhuǎn)向?qū)鹑谥薪榈奶摷僬J(rèn)證或輔導(dǎo)不足進(jìn)行更加嚴(yán)厲的懲罰，通過對金融中介的約束達(dá)到提高發(fā)行申請人質(zhì)量的目的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：第一，將中國證券業(yè)協(xié)會(huì)主承銷家數(shù)排名前20名的承銷商定義為高聲譽(yù)度承銷商組，與非高聲譽(yù)度承銷商作對比，比較兩組樣本均值之間的差異，結(jié)果與上述結(jié)論一致；第二，將Roe指標(biāo)替換為ROA、托賓Q指標(biāo)，結(jié)論基本保持一致。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論本文以2010～2012年間我國擬IPO公司為對象，探討和驗(yàn)證了政治關(guān)系、承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師聲譽(yù)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系對企業(yè)上市失敗的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，目前我國的金融中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制對于IPO失敗有著一定的影響。其中，承銷商聲譽(yù)對IPO申請有良好的促進(jìn)作用，在聲譽(yù)度高的承銷商的輔導(dǎo)和保薦下，申請發(fā)行者更容易獲得IPO機(jī)會(huì)；而審計(jì)師作為申請發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息的咨詢和鑒證者，其聲譽(yù)度與IPO成功概率的大小并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明我國的證券市場聲譽(yù)機(jī)制仍然處于培育完善期，并不完全有效。而政治關(guān)系作為一種特殊的“資源”，構(gòu)成了發(fā)展中國家新興市場的特有隱性契約之一，對于IPO申請的成敗有著較為顯著的正向影響；而在當(dāng)前的情況下，IPO發(fā)行人的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并不能再作為一種優(yōu)待特權(quán)繼續(xù)為國有企業(yè)爭取更多的IPO機(jī)會(huì)。

（二）啟示首先，IPO申請企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高自身發(fā)展實(shí)力，規(guī)范經(jīng)營運(yùn)作，由此更加容易與聲譽(yù)度較高的金融中介達(dá)成合作機(jī)會(huì)，也更加容易吸引到擁有政治關(guān)系的人員進(jìn)入企業(yè)管理層，為其爭取更多的資源。其次，金融中介機(jī)構(gòu)應(yīng)注重自身質(zhì)量與信譽(yù)的培養(yǎng)，將樹立品牌作為其未來的發(fā)展戰(zhàn)略之一，更好的發(fā)揮減少信息不對稱程度的功能。最后，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整對金融中介機(jī)構(gòu)的約束與懲罰機(jī)制，將金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)意識、質(zhì)量要求、規(guī)范運(yùn)作作為重點(diǎn)監(jiān)督對象，樹立先有良好的資本市場秩序和高聲譽(yù)度的金融中介體系，后有優(yōu)質(zhì)IPO候選人的意識，通過提高金融中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，遴選和培養(yǎng)出更多符合條件的優(yōu)秀企業(yè)。

*本文系教育部人文社科規(guī)劃項(xiàng)目“企業(yè)集團(tuán)及其控股上市公司治理與公司價(jià)值研究”（項(xiàng)目編號：12YJA630092）階段性研究成果。

［1］胡旭陽：《什么樣的擬發(fā)行人受發(fā)審委“青睞”——我國股票發(fā)行審核委員會(huì)審核行為的實(shí)證分析》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2011年第6期。

［2］郭泓、趙震宇：《承銷商聲譽(yù)對IPO公司定價(jià)、初始和長期回報(bào)影響實(shí)證研究》，《管理世界》2006年第3期。

［3］祝繼高、陸正飛：《融資需求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視——基于企業(yè)上市問題的研究》，《南開管理評論》2012年第4期。

［4］Liu Q.，Tang J.，Tian G.G.Does Political Capital Create Value in the IPO Market？Evidence from China. Journal of Corporate Finance，2013（23）.

［5］Brau，James C，and Stanley E.Fawcett.Initial Public Offerings：An Analysis of Theory and Practice.Journal of Finance.2006（61）.

（編輯朱珊珊）