黃大衛(wèi),呂周洋

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 211100; 2.河海大學(xué)項(xiàng)目管理研究所,江蘇 南京 211100)

?

基于擔(dān)保期權(quán)的PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期研究

黃大衛(wèi)1,2,呂周洋1,2

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 211100; 2.河海大學(xué)項(xiàng)目管理研究所,江蘇 南京 211100)

為了確定供水工程PPP項(xiàng)目合理的特許經(jīng)營(yíng)期,在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上,提出實(shí)物期權(quán),將政府給予的擔(dān)保價(jià)值進(jìn)行量化,建立基于實(shí)物期權(quán)的特許經(jīng)營(yíng)期決策模型。通過(guò)實(shí)例,與傳統(tǒng)方法進(jìn)行對(duì)比分析,得出在考慮實(shí)物期權(quán)后私人投資者可以在較短時(shí)間內(nèi)獲得預(yù)期收益,使特許經(jīng)營(yíng)期的確定更為合理,同時(shí)為政府部門(mén)與私人投資者就特許經(jīng)營(yíng)期談判提供一定的理論依據(jù)。

PPP項(xiàng)目;實(shí)物期權(quán);特許經(jīng)營(yíng)期;決策模型

PPP(Private-Public-Partnership)即公私合作伙伴關(guān)系,是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一種新型融資模式,泛指公共部門(mén)與私人部門(mén)基于某一特定投資項(xiàng)目而形成的合作關(guān)系[1]。通過(guò)契約確定合作各方的權(quán)利和義務(wù),投資者在規(guī)定的特許期內(nèi)通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和管理獲得合理的投資回報(bào)后將項(xiàng)目無(wú)償移交給政府相關(guān)部門(mén)運(yùn)營(yíng),在為社會(huì)提供高質(zhì)量服務(wù)的同時(shí),私人投資者也獲得合理的利潤(rùn)[2]。為了獲得更高的投資回報(bào),私人投資者希望項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期(以下簡(jiǎn)稱特許期)盡可能的長(zhǎng),而政府為了盡早實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)效益則希望縮短特許期。因此,特許期的確定成為解決私人投資者與政府利益的關(guān)鍵。

關(guān)于特許期的決策問(wèn)題,國(guó)內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了深入的研究。Shen等[3]提出基于NPV的特許期決策方法,通過(guò)實(shí)例給出政府和項(xiàng)目公司可以接受的特許期邊界條件。Carbonara等[4]在充分考慮私人部門(mén)與公共部門(mén)雙方利益的前提下,運(yùn)用凈現(xiàn)值法構(gòu)建PPP特許經(jīng)營(yíng)模型。李啟明等[5]在確定特許權(quán)期影響因素的基礎(chǔ)上,提出了一種基于NPV的特許權(quán)期數(shù)量決策模型。這些研究主要基于傳統(tǒng)NPV的思想來(lái)解決特許期的問(wèn)題,而另外一些學(xué)者利用博弈論將政府與私人投資者之間的特許期談判看作一個(gè)完全信息動(dòng)態(tài)博弈進(jìn)行研究。Xing等[6]在電力供不應(yīng)求的前提下,建立斯坦伯格博弈模型,探討成本對(duì)電力BOT項(xiàng)目特許期的影響。侍玉成等[7]在建立政府與私人投資者之間博弈模型的基礎(chǔ)上,得到特許權(quán)期的最優(yōu)決策,為城市供水特許權(quán)期的決策提供依據(jù)。高麗峰等[8]利用完全信息動(dòng)態(tài)博弈的“分蛋糕”理論來(lái)研究BOT項(xiàng)目特許期,為BOT項(xiàng)目特許期的確定提供了理論方法。無(wú)論是基于傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法還是基于完全信息動(dòng)態(tài)博弈的研究,學(xué)者們往往會(huì)忽略政府在特許期談判過(guò)程中所提供的擔(dān)保價(jià)值。因此,Cheah等[9]將政府擔(dān)保的期權(quán)價(jià)值引入談判框架,在風(fēng)險(xiǎn)偏好的基礎(chǔ)上,建立政府擔(dān)保期權(quán)價(jià)值模型,并以馬來(lái)西亞第二跨海大橋?yàn)槔?jì)算期權(quán)價(jià)值。Liu等[10]基于實(shí)物期權(quán)理論,分析政府限制競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)保對(duì)PPP項(xiàng)目的影響,并構(gòu)建限制競(jìng)爭(zhēng)評(píng)價(jià)模型,對(duì)政府和投資者之間的約束談判提供參考依據(jù)。趙國(guó)杰等[11]將政府擔(dān)?？醋鲆粋€(gè)等待期權(quán)價(jià)值,利用實(shí)物期權(quán)思想和蒙特卡洛模擬方法建立特許期的決策模型,并以交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為例,為特許期的決策提供參考依據(jù)。 朱秀麗等[12]在B-S期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上提出鐵路地下化項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的新思路,給決策者提供決策依據(jù)。 許祥秦等[13]將政府擔(dān)保引入特許期談判博弈模型,為特許期談判提供參考。劉孔玲等[14]在資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上,分析政府最低收益對(duì)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)影響。劉繼才等[15]利用實(shí)物期權(quán)的理論計(jì)算政府擔(dān)保的價(jià)值,并將其轉(zhuǎn)化為特許期的延長(zhǎng),為政府擔(dān)保方式提出新的思路。上述研究考慮政府擔(dān)保價(jià)值,并且運(yùn)用到特許期的談判過(guò)程中,但其研究主要集中在交通運(yùn)輸方面,對(duì)供水工程項(xiàng)目研究很少。筆者主要將政府擔(dān)?？醋饕粋€(gè)看跌期權(quán),提出基于實(shí)物期權(quán)的特許期權(quán)的特許期決策模型,運(yùn)用到PPP供水工程項(xiàng)目上,通過(guò)計(jì)算,討論政府擔(dān)保期權(quán)價(jià)值對(duì)特許期的影響。

1 供水工程PPP項(xiàng)目特許期決策模型構(gòu)建

1.1 問(wèn)題提出

在PPP供水工程基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,由于其準(zhǔn)公共物品的屬性,為了保障基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性,政府往往會(huì)限定其運(yùn)營(yíng)價(jià)格。為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化,在運(yùn)營(yíng)價(jià)格限定的前提下,項(xiàng)目公司希望盡可能延長(zhǎng)特許期;而政府則希望縮短特許期以實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目剩余控制權(quán)和所有權(quán)。在談判過(guò)程中,項(xiàng)目公司為實(shí)現(xiàn)其預(yù)期收益，可接受的最低特許期往往小于政府所能提供的最大特許期,考慮實(shí)物期權(quán)后,項(xiàng)目公司所能實(shí)現(xiàn)其預(yù)期收益的特許期會(huì)進(jìn)一步縮小,從而使政府盡早實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)和所有權(quán)。

1.2 特許期模型建立基本假設(shè)和參數(shù)

1.2.1 基本假設(shè)

假設(shè)1 政府為了順利吸引投資,一般對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施將來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益給予一個(gè)最低保障,以保證投資者的基本收益,即當(dāng)實(shí)際收益低于某一確定值時(shí),政府給予補(bǔ)償,該政府擔(dān)保就是一種看跌期權(quán),其價(jià)值為V。

假設(shè)2 基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)期間的單位收費(fèi)價(jià)格P由政府制定,而且在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間里變化幅度很小,具有一定的剛性。項(xiàng)目公司通過(guò)收費(fèi)來(lái)獲得收益,沒(méi)有其他間接收益。

1.2.2 參數(shù)設(shè)定

政府和項(xiàng)目公司對(duì)供水工程PPP項(xiàng)目進(jìn)行特許期談判,假設(shè)項(xiàng)目的全生命周期節(jié)點(diǎn)為T(mén),項(xiàng)目的特許期為T(mén)c,項(xiàng)目建設(shè)期為t,經(jīng)營(yíng)期為T(mén)c-t;項(xiàng)目在建設(shè)期內(nèi)第i年的投資額為Ii，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為rf;項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的折現(xiàn)率為r;項(xiàng)目第i年運(yùn)營(yíng)收入為C1i,第i年運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出為C0i,項(xiàng)目第i年經(jīng)營(yíng)期收益為C1i-C0i;項(xiàng)目公司的投資總額為E,項(xiàng)目公司的預(yù)期投資回報(bào)率為R，私人投資者現(xiàn)金流為Fip,政府部門(mén)第i年給予私人部門(mén)的補(bǔ)貼為Si。

1.3 基于凈現(xiàn)值的特許期決策模型

采用PPP模式進(jìn)行融資的供水工程項(xiàng)目,由私人投資者對(duì)供水工程項(xiàng)目進(jìn)行建設(shè)。由于建設(shè)期較短,且在建設(shè)期內(nèi),政府往往會(huì)給項(xiàng)目公司較多的政策支持,使項(xiàng)目公司在建設(shè)期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素較好預(yù)測(cè)；而經(jīng)營(yíng)期較長(zhǎng),且在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用下,項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)有許多不確定性。故在考慮項(xiàng)目公司凈現(xiàn)值折現(xiàn)率時(shí),應(yīng)采用不同的標(biāo)準(zhǔn),即建設(shè)期的資金折現(xiàn)率采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的資金折現(xiàn)率采用項(xiàng)目折現(xiàn)率。在傳統(tǒng)的基于凈現(xiàn)值的特許期決策談判過(guò)程中,依據(jù)文獻(xiàn)[5]可知,項(xiàng)目公司在整個(gè)特許期內(nèi)總收益的凈現(xiàn)值NPV,與政府所期望得到的剩余價(jià)值的權(quán)NPVc的決策模型應(yīng)滿足條件為

(1)

假定NPV1、NPV2分別為項(xiàng)目公司在建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期的凈現(xiàn)值總額,則有

(2)

(3)

1.4 政府擔(dān)保期權(quán)價(jià)值的計(jì)算

在PPP供水工程中,項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流入為供水價(jià)格與購(gòu)買量的乘積。假設(shè)供水價(jià)格不變,則居民用水購(gòu)買量是決定項(xiàng)目公司收入的關(guān)鍵因素。因此,在特許協(xié)議簽訂過(guò)程中,政府往往就用水購(gòu)買量不足的情況下,會(huì)給項(xiàng)目公司最低的購(gòu)買保證,以保證其最低收益。由期權(quán)的性質(zhì)可知,政府給私人部門(mén)的擔(dān)?？煽醋髟谖磥?lái)特定時(shí)間內(nèi)具有價(jià)值的資產(chǎn)。筆者以政府提供的最低收益擔(dān)保為例,基于實(shí)物期權(quán)思想,將最低收益擔(dān)?？醋饕粋€(gè)看跌期權(quán)。假設(shè)私人投資者的現(xiàn)金流Fip,當(dāng)項(xiàng)目公司實(shí)際收益大于政府給予的最低收益保證Fig時(shí),政府不給補(bǔ)貼;反之,政府則給予項(xiàng)目公司補(bǔ)貼其最低收益保證與實(shí)際收益之間的差值,以保證居民用水購(gòu)買量不足給項(xiàng)目公司帶來(lái)的損失。

(4)

式中：Si為政府部門(mén)第i年給私人部門(mén)的補(bǔ)貼,將經(jīng)營(yíng)期內(nèi)政府補(bǔ)貼進(jìn)行折現(xiàn),得到期權(quán)價(jià)值：

(5)

1.5 模型轉(zhuǎn)換

私人投資者既要達(dá)到預(yù)期收益,實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,同時(shí)又要使政府在特許期內(nèi)保證產(chǎn)品價(jià)格/服務(wù)為大眾接受,且獲得項(xiàng)目剩余控制權(quán)和所有權(quán)的凈現(xiàn)值不為零?？紤]實(shí)物期權(quán)價(jià)值,在式(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于實(shí)物期權(quán)的PPP供水工程項(xiàng)目的特許期決策模型：

考慮的期權(quán)既可以是單一期權(quán)也可以是復(fù)合期權(quán),由于筆者考慮的期權(quán)是最低收益保證期權(quán),因此將式(5)代入式(6)：

(7)

在文獻(xiàn)[5]的基礎(chǔ)上,考慮將應(yīng)用年金應(yīng)用到項(xiàng)目整個(gè)特許期的收益中進(jìn)行等額回收,以便與期望投資收益進(jìn)行定量比較來(lái)確定特許期。

(8)

式中：A為等額回收值；(A/P,i,n)為回收系數(shù)。

那么基于實(shí)物期權(quán)特許期決策模型為

(9)

從模型可以看出,考慮期權(quán)價(jià)值后,PPP項(xiàng)目特許期的長(zhǎng)短主要受預(yù)期收益、擔(dān)保價(jià)值以及經(jīng)營(yíng)期內(nèi)凈現(xiàn)值的影響。

2 實(shí)例分析

2.1 基本假設(shè)

某區(qū)域供水工程PPP項(xiàng)目,假設(shè)項(xiàng)目基本情況如下:

a. 項(xiàng)目投資總額6.85億元,投資分2年完成,各年投資數(shù)額相等。

b. 項(xiàng)目投資回報(bào)率為7%。

c. 成本預(yù)算:工資福利費(fèi)6萬(wàn)元/人,污泥外運(yùn)費(fèi)120元/t,年維修費(fèi)率為2.5%,藥劑費(fèi)參數(shù)假設(shè)如表1所示。

表1 藥劑費(fèi)參數(shù)假設(shè)

d. 流動(dòng)性資產(chǎn)為274萬(wàn)元，自由資金比例為30%，貸款利率為5.94%,還款年限為20 a。經(jīng)計(jì)算,項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)正常年份總成本為9 658.64萬(wàn)元,單位制水成本為1.008元/m3。

e. 項(xiàng)目?jī)r(jià)值折現(xiàn)率由文獻(xiàn)[11]方法來(lái)確定:re=βa(rm-rf),βa=βrevenue[1+PV(FC)/PV(EBIT)]，其中，β為相關(guān)系數(shù)；FC為固定成本；EBIT為稅前收入；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rm為6%,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rf為8%,則折現(xiàn)率為7%。

f. 每天供水量為30萬(wàn)m3,年供水量以5%增加,居民用水價(jià)格為1.3元,經(jīng)營(yíng)性用水價(jià)為2元,兩者比例按4∶6計(jì)算,則綜合水價(jià)為1.72元。

2.2 特許經(jīng)營(yíng)期的計(jì)算

根據(jù)假設(shè),實(shí)測(cè)年供水量服從正態(tài)分布。對(duì)項(xiàng)目各年擔(dān)保期權(quán)價(jià)值進(jìn)行蒙特卡洛模擬。由于我國(guó)供水工程項(xiàng)目特許期一般在20～30 a,通常為了計(jì)算方便,選取試算年為20～30 a。通過(guò)編制選取年的薪金流量表,按上述試算步驟計(jì)算出各年的凈現(xiàn)值,對(duì)各年的累計(jì)擔(dān)保期權(quán)保價(jià)值進(jìn)行蒙特卡洛模擬,項(xiàng)目公司的預(yù)期收益通過(guò)項(xiàng)目投資總額與項(xiàng)目預(yù)期收益率相乘,計(jì)算得知為4 610萬(wàn)元。

由于市場(chǎng)上各種影響因素,直接計(jì)算特許期的難度非常大,主要采用試算法來(lái)進(jìn)行。在供水量服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的基礎(chǔ)上,用蒙特卡洛對(duì)各年份的擔(dān)保實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行模擬，以及在計(jì)算出的期權(quán)價(jià)值調(diào)價(jià)下運(yùn)用等額年金回收公式,比較在考慮期權(quán)價(jià)值與不考慮期權(quán)價(jià)值的條件下特許期的長(zhǎng)短。

依據(jù)考慮的年份,編制試算年的指標(biāo)匯總，如表2所示。

表2 試算年的指標(biāo)匯總

從以上2種結(jié)果比較可以看出,考慮項(xiàng)目擔(dān)保的實(shí)物期權(quán)價(jià)值,項(xiàng)目的特許期會(huì)縮短。

3 結(jié) 語(yǔ)

PPP模式對(duì)提高供水工程項(xiàng)目的運(yùn)行效率和緩解政府財(cái)政壓力起到重要作用。筆者建立基于實(shí)物期權(quán)的特許期談判模型,將政府擔(dān)保期權(quán)價(jià)值進(jìn)行量化,與傳統(tǒng)的基于凈現(xiàn)值的特許談判期進(jìn)行對(duì)比, 通過(guò)實(shí)例對(duì)建立模型進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明,通過(guò)本文的模型,使特許期的確定更為合理,實(shí)現(xiàn)了政府部門(mén)的社會(huì)效益最大化和私人投資者的期望效益最大化。本文模型主要針對(duì)政府最低收益擔(dān)保的價(jià)值,對(duì)政府其他擔(dān)保的期權(quán)價(jià)值以及其復(fù)合期權(quán)價(jià)值的研究是今后研究的主要方向。

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國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(14AZD024);中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(2013/B14020090);中國(guó)博士后科學(xué)基金(2014M551498);貴州省水利廳科技專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目(KT201321)

黃大衛(wèi)(1990—),男,河南商丘人,碩士研究生,主要從事工程管理與項(xiàng)目管理研究。E-mail:hhhuangdwei@163.com

10.3880/j.issn.1003-9511.2016.06.007

F282

A

1003-9511(2016)06-0026-04

2016-03-13 編輯：方宇彤)