黃大衛(wèi),呂周洋

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 211100; 2.河海大學(xué)項目管理研究所,江蘇 南京 211100)

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基于擔(dān)保期權(quán)的PPP項目特許經(jīng)營期研究

黃大衛(wèi)1,2,呂周洋1,2

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 211100; 2.河海大學(xué)項目管理研究所,江蘇 南京 211100)

為了確定供水工程PPP項目合理的特許經(jīng)營期,在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上,提出實物期權(quán),將政府給予的擔(dān)保價值進(jìn)行量化,建立基于實物期權(quán)的特許經(jīng)營期決策模型。通過實例,與傳統(tǒng)方法進(jìn)行對比分析,得出在考慮實物期權(quán)后私人投資者可以在較短時間內(nèi)獲得預(yù)期收益,使特許經(jīng)營期的確定更為合理,同時為政府部門與私人投資者就特許經(jīng)營期談判提供一定的理論依據(jù)。

PPP項目;實物期權(quán);特許經(jīng)營期;決策模型

PPP(Private-Public-Partnership)即公私合作伙伴關(guān)系,是基礎(chǔ)設(shè)施項目的一種新型融資模式,泛指公共部門與私人部門基于某一特定投資項目而形成的合作關(guān)系[1]。通過契約確定合作各方的權(quán)利和義務(wù),投資者在規(guī)定的特許期內(nèi)通過對項目的運營和管理獲得合理的投資回報后將項目無償移交給政府相關(guān)部門運營,在為社會提供高質(zhì)量服務(wù)的同時,私人投資者也獲得合理的利潤[2]。為了獲得更高的投資回報,私人投資者希望項目特許經(jīng)營期(以下簡稱特許期)盡可能的長,而政府為了盡早實現(xiàn)對項目的控制權(quán)以實現(xiàn)一定的經(jīng)濟效益則希望縮短特許期。因此,特許期的確定成為解決私人投資者與政府利益的關(guān)鍵。

關(guān)于特許期的決策問題,國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了深入的研究。Shen等[3]提出基于NPV的特許期決策方法,通過實例給出政府和項目公司可以接受的特許期邊界條件。Carbonara等[4]在充分考慮私人部門與公共部門雙方利益的前提下,運用凈現(xiàn)值法構(gòu)建PPP特許經(jīng)營模型。李啟明等[5]在確定特許權(quán)期影響因素的基礎(chǔ)上,提出了一種基于NPV的特許權(quán)期數(shù)量決策模型。這些研究主要基于傳統(tǒng)NPV的思想來解決特許期的問題,而另外一些學(xué)者利用博弈論將政府與私人投資者之間的特許期談判看作一個完全信息動態(tài)博弈進(jìn)行研究。Xing等[6]在電力供不應(yīng)求的前提下,建立斯坦伯格博弈模型,探討成本對電力BOT項目特許期的影響。侍玉成等[7]在建立政府與私人投資者之間博弈模型的基礎(chǔ)上,得到特許權(quán)期的最優(yōu)決策,為城市供水特許權(quán)期的決策提供依據(jù)。高麗峰等[8]利用完全信息動態(tài)博弈的“分蛋糕”理論來研究BOT項目特許期,為BOT項目特許期的確定提供了理論方法。無論是基于傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法還是基于完全信息動態(tài)博弈的研究,學(xué)者們往往會忽略政府在特許期談判過程中所提供的擔(dān)保價值。因此,Cheah等[9]將政府擔(dān)保的期權(quán)價值引入談判框架,在風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)上,建立政府擔(dān)保期權(quán)價值模型,并以馬來西亞第二跨海大橋為例計算期權(quán)價值。Liu等[10]基于實物期權(quán)理論,分析政府限制競爭擔(dān)保對PPP項目的影響,并構(gòu)建限制競爭評價模型,對政府和投資者之間的約束談判提供參考依據(jù)。趙國杰等[11]將政府擔(dān)?？醋鲆粋€等待期權(quán)價值,利用實物期權(quán)思想和蒙特卡洛模擬方法建立特許期的決策模型,并以交通基礎(chǔ)設(shè)施項目為例,為特許期的決策提供參考依據(jù)。 朱秀麗等[12]在B-S期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)上提出鐵路地下化項目投資評價的新思路,給決策者提供決策依據(jù)。 許祥秦等[13]將政府擔(dān)保引入特許期談判博弈模型,為特許期談判提供參考。劉孔玲等[14]在資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上,分析政府最低收益對投資項目的財務(wù)影響。劉繼才等[15]利用實物期權(quán)的理論計算政府擔(dān)保的價值,并將其轉(zhuǎn)化為特許期的延長,為政府擔(dān)保方式提出新的思路。上述研究考慮政府擔(dān)保價值,并且運用到特許期的談判過程中,但其研究主要集中在交通運輸方面,對供水工程項目研究很少。筆者主要將政府擔(dān)?？醋饕粋€看跌期權(quán),提出基于實物期權(quán)的特許期權(quán)的特許期決策模型,運用到PPP供水工程項目上,通過計算,討論政府擔(dān)保期權(quán)價值對特許期的影響。

1 供水工程PPP項目特許期決策模型構(gòu)建

1.1 問題提出

在PPP供水工程基礎(chǔ)設(shè)施項目運營過程中,由于其準(zhǔn)公共物品的屬性,為了保障基礎(chǔ)設(shè)施項目的公益性,政府往往會限定其運營價格。為了實現(xiàn)利潤最大化,在運營價格限定的前提下,項目公司希望盡可能延長特許期;而政府則希望縮短特許期以實現(xiàn)對項目剩余控制權(quán)和所有權(quán)。在談判過程中,項目公司為實現(xiàn)其預(yù)期收益，可接受的最低特許期往往小于政府所能提供的最大特許期,考慮實物期權(quán)后,項目公司所能實現(xiàn)其預(yù)期收益的特許期會進(jìn)一步縮小,從而使政府盡早實現(xiàn)對項目的控制權(quán)和所有權(quán)。

1.2 特許期模型建立基本假設(shè)和參數(shù)

1.2.1 基本假設(shè)

假設(shè)1 政府為了順利吸引投資,一般對基礎(chǔ)設(shè)施將來的經(jīng)營收益給予一個最低保障,以保證投資者的基本收益,即當(dāng)實際收益低于某一確定值時,政府給予補償,該政府擔(dān)保就是一種看跌期權(quán),其價值為V。

假設(shè)2 基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營期間的單位收費價格P由政府制定,而且在未來較長時間里變化幅度很小,具有一定的剛性。項目公司通過收費來獲得收益,沒有其他間接收益。

1.2.2 參數(shù)設(shè)定

政府和項目公司對供水工程PPP項目進(jìn)行特許期談判,假設(shè)項目的全生命周期節(jié)點為T,項目的特許期為Tc,項目建設(shè)期為t,經(jīng)營期為Tc-t;項目在建設(shè)期內(nèi)第i年的投資額為Ii，無風(fēng)險利率為rf;項目經(jīng)營期內(nèi)的折現(xiàn)率為r;項目第i年運營收入為C1i,第i年運營費用支出為C0i,項目第i年經(jīng)營期收益為C1i-C0i;項目公司的投資總額為E,項目公司的預(yù)期投資回報率為R，私人投資者現(xiàn)金流為Fip,政府部門第i年給予私人部門的補貼為Si。

1.3 基于凈現(xiàn)值的特許期決策模型

采用PPP模式進(jìn)行融資的供水工程項目,由私人投資者對供水工程項目進(jìn)行建設(shè)。由于建設(shè)期較短,且在建設(shè)期內(nèi),政府往往會給項目公司較多的政策支持,使項目公司在建設(shè)期內(nèi)的風(fēng)險因素較好預(yù)測；而經(jīng)營期較長,且在市場經(jīng)濟作用下,項目公司經(jīng)營面臨的風(fēng)險有許多不確定性。故在考慮項目公司凈現(xiàn)值折現(xiàn)率時,應(yīng)采用不同的標(biāo)準(zhǔn),即建設(shè)期的資金折現(xiàn)率采用無風(fēng)險利率,項目經(jīng)營期內(nèi)的資金折現(xiàn)率采用項目折現(xiàn)率。在傳統(tǒng)的基于凈現(xiàn)值的特許期決策談判過程中,依據(jù)文獻(xiàn)[5]可知,項目公司在整個特許期內(nèi)總收益的凈現(xiàn)值NPV,與政府所期望得到的剩余價值的權(quán)NPVc的決策模型應(yīng)滿足條件為

(1)

假定NPV1、NPV2分別為項目公司在建設(shè)期和經(jīng)營期的凈現(xiàn)值總額,則有

(2)

(3)

1.4 政府擔(dān)保期權(quán)價值的計算

在PPP供水工程中,項目公司的現(xiàn)金流入為供水價格與購買量的乘積。假設(shè)供水價格不變,則居民用水購買量是決定項目公司收入的關(guān)鍵因素。因此,在特許協(xié)議簽訂過程中,政府往往就用水購買量不足的情況下,會給項目公司最低的購買保證,以保證其最低收益。由期權(quán)的性質(zhì)可知,政府給私人部門的擔(dān)?？煽醋髟谖磥硖囟〞r間內(nèi)具有價值的資產(chǎn)。筆者以政府提供的最低收益擔(dān)保為例,基于實物期權(quán)思想,將最低收益擔(dān)?？醋饕粋€看跌期權(quán)。假設(shè)私人投資者的現(xiàn)金流Fip,當(dāng)項目公司實際收益大于政府給予的最低收益保證Fig時,政府不給補貼;反之,政府則給予項目公司補貼其最低收益保證與實際收益之間的差值,以保證居民用水購買量不足給項目公司帶來的損失。

(4)

式中：Si為政府部門第i年給私人部門的補貼,將經(jīng)營期內(nèi)政府補貼進(jìn)行折現(xiàn),得到期權(quán)價值：

(5)

1.5 模型轉(zhuǎn)換

私人投資者既要達(dá)到預(yù)期收益,實現(xiàn)自身利益最大化,同時又要使政府在特許期內(nèi)保證產(chǎn)品價格/服務(wù)為大眾接受,且獲得項目剩余控制權(quán)和所有權(quán)的凈現(xiàn)值不為零?？紤]實物期權(quán)價值,在式(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于實物期權(quán)的PPP供水工程項目的特許期決策模型：

考慮的期權(quán)既可以是單一期權(quán)也可以是復(fù)合期權(quán),由于筆者考慮的期權(quán)是最低收益保證期權(quán),因此將式(5)代入式(6)：

(7)

在文獻(xiàn)[5]的基礎(chǔ)上,考慮將應(yīng)用年金應(yīng)用到項目整個特許期的收益中進(jìn)行等額回收,以便與期望投資收益進(jìn)行定量比較來確定特許期。

(8)

式中：A為等額回收值；(A/P,i,n)為回收系數(shù)。

那么基于實物期權(quán)特許期決策模型為

(9)

從模型可以看出,考慮期權(quán)價值后,PPP項目特許期的長短主要受預(yù)期收益、擔(dān)保價值以及經(jīng)營期內(nèi)凈現(xiàn)值的影響。

2 實例分析

2.1 基本假設(shè)

某區(qū)域供水工程PPP項目,假設(shè)項目基本情況如下:

a. 項目投資總額6.85億元,投資分2年完成,各年投資數(shù)額相等。

b. 項目投資回報率為7%。

c. 成本預(yù)算:工資福利費6萬元/人,污泥外運費120元/t,年維修費率為2.5%,藥劑費參數(shù)假設(shè)如表1所示。

表1 藥劑費參數(shù)假設(shè)

d. 流動性資產(chǎn)為274萬元，自由資金比例為30%，貸款利率為5.94%,還款年限為20 a。經(jīng)計算,項目計算期內(nèi)正常年份總成本為9 658.64萬元,單位制水成本為1.008元/m3。

e. 項目價值折現(xiàn)率由文獻(xiàn)[11]方法來確定:re=βa(rm-rf),βa=βrevenue[1+PV(FC)/PV(EBIT)]，其中，β為相關(guān)系數(shù)；FC為固定成本；EBIT為稅前收入；無風(fēng)險利率rm為6%,風(fēng)險溢價rf為8%,則折現(xiàn)率為7%。

f. 每天供水量為30萬m3,年供水量以5%增加,居民用水價格為1.3元,經(jīng)營性用水價為2元,兩者比例按4∶6計算,則綜合水價為1.72元。

2.2 特許經(jīng)營期的計算

根據(jù)假設(shè),實測年供水量服從正態(tài)分布。對項目各年擔(dān)保期權(quán)價值進(jìn)行蒙特卡洛模擬。由于我國供水工程項目特許期一般在20～30 a,通常為了計算方便,選取試算年為20～30 a。通過編制選取年的薪金流量表,按上述試算步驟計算出各年的凈現(xiàn)值,對各年的累計擔(dān)保期權(quán)保價值進(jìn)行蒙特卡洛模擬,項目公司的預(yù)期收益通過項目投資總額與項目預(yù)期收益率相乘,計算得知為4 610萬元。

由于市場上各種影響因素,直接計算特許期的難度非常大,主要采用試算法來進(jìn)行。在供水量服從對數(shù)正態(tài)分布的基礎(chǔ)上,用蒙特卡洛對各年份的擔(dān)保實物期權(quán)價值進(jìn)行模擬，以及在計算出的期權(quán)價值調(diào)價下運用等額年金回收公式,比較在考慮期權(quán)價值與不考慮期權(quán)價值的條件下特許期的長短。

依據(jù)考慮的年份,編制試算年的指標(biāo)匯總，如表2所示。

表2 試算年的指標(biāo)匯總

從以上2種結(jié)果比較可以看出,考慮項目擔(dān)保的實物期權(quán)價值,項目的特許期會縮短。

3 結(jié) 語

PPP模式對提高供水工程項目的運行效率和緩解政府財政壓力起到重要作用。筆者建立基于實物期權(quán)的特許期談判模型,將政府擔(dān)保期權(quán)價值進(jìn)行量化,與傳統(tǒng)的基于凈現(xiàn)值的特許談判期進(jìn)行對比, 通過實例對建立模型進(jìn)行驗證。結(jié)果表明,通過本文的模型,使特許期的確定更為合理,實現(xiàn)了政府部門的社會效益最大化和私人投資者的期望效益最大化。本文模型主要針對政府最低收益擔(dān)保的價值,對政府其他擔(dān)保的期權(quán)價值以及其復(fù)合期權(quán)價值的研究是今后研究的主要方向。

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國家社會科學(xué)基金重點項目(14AZD024);中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金(2013/B14020090);中國博士后科學(xué)基金(2014M551498);貴州省水利廳科技專項經(jīng)費項目(KT201321)

黃大衛(wèi)(1990—),男,河南商丘人,碩士研究生,主要從事工程管理與項目管理研究。E-mail:hhhuangdwei@163.com

10.3880/j.issn.1003-9511.2016.06.007

F282

A

1003-9511(2016)06-0026-04

2016-03-13 編輯：方宇彤)