胡聰慧，于 軍

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029)

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送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)：基于市值管理的視角

胡聰慧，于 軍

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029)

送轉(zhuǎn)和定向增發(fā)是A股市場(chǎng)上常見(jiàn)的兩種公司行為。文章旨在從市值管理的視角，揭示上市企業(yè)送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)及其經(jīng)濟(jì)邏輯。研究發(fā)現(xiàn)：(1)定向增發(fā)企業(yè)送轉(zhuǎn)的比例與規(guī)模顯著高于配對(duì)的未增發(fā)企業(yè)，而且兩者的差異在增發(fā)后顯著大于增發(fā)前；(2)在有外部機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)中，企業(yè)送轉(zhuǎn)的比例與規(guī)模顯著高于其他類型的定向增發(fā)；(3)企業(yè)送轉(zhuǎn)行為會(huì)顯著影響增發(fā)折價(jià)，增發(fā)后送轉(zhuǎn)企業(yè)的增發(fā)折價(jià)顯著低于增發(fā)前送轉(zhuǎn)(從未送轉(zhuǎn))的企業(yè)。文章研究表明，送轉(zhuǎn)是A股市場(chǎng)上定向增發(fā)企業(yè)廣為使用的一種市值管理手段，送轉(zhuǎn)的規(guī)模與時(shí)機(jī)是企業(yè)與外部投資者理性博弈的結(jié)果。文章的研究不僅從市值管理角度為我國(guó)資本市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)的上市公司高送轉(zhuǎn)行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且對(duì)于監(jiān)管層制定與送轉(zhuǎn)和定向增發(fā)相關(guān)的政策具有重要的參考價(jià)值。

送轉(zhuǎn)；定向增發(fā)；市值管理；增發(fā)折價(jià)

一、引 言

送轉(zhuǎn)實(shí)質(zhì)上只是公司調(diào)整會(huì)計(jì)科目的一種手段，并不影響公司價(jià)值。*在A股市場(chǎng)上，股票股利有兩種形式：一是送股，將盈余公積轉(zhuǎn)為股本；二是轉(zhuǎn)增，將資本公積轉(zhuǎn)為股本。公司經(jīng)常會(huì)同時(shí)使用這兩種股票股利發(fā)放形式，因此股票股利又被稱為“送轉(zhuǎn)”。本文沿用這一簡(jiǎn)化表述。而在A股市場(chǎng)上，送轉(zhuǎn)頗為流行。2000年以來(lái)，每年約有15%的上市公司宣布送轉(zhuǎn)，幾乎所有上市公司至少實(shí)施過(guò)一次送轉(zhuǎn)。更令人費(fèi)解的是，送轉(zhuǎn)企業(yè)在公告日附近可以獲得5%-10%的超額收益，而且長(zhǎng)期未發(fā)生反轉(zhuǎn)(Ikenberry和Ramnath，2002；支曉強(qiáng)等，2014)。盡管有學(xué)者從釋放未來(lái)盈利增長(zhǎng)信號(hào)(McNichols和Dravid，1990)、提升股票流動(dòng)性以及投資者認(rèn)可度(Lin等，2009；Hu和Liu，2013)等角度找到了送轉(zhuǎn)提升公司價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制，但從公司經(jīng)營(yíng)入手揭示企業(yè)送轉(zhuǎn)行為動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果的研究并不多見(jiàn)。

定向增發(fā)是股權(quán)分置改革后A股市場(chǎng)最主要的股權(quán)再融資方式。近來(lái)，媒體報(bào)道了大量定向增發(fā)前后實(shí)施高送轉(zhuǎn)的個(gè)案，有些甚至認(rèn)為送轉(zhuǎn)成為了股價(jià)操縱和利益輸送的工具。*例如，著名財(cái)經(jīng)評(píng)論人士皮海州曾多次撰文批評(píng)送轉(zhuǎn)“已明顯淪為內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱以及利益輸送的溫床”，參見(jiàn)http://finance.sina.com.cn/stock/stocktalk/20150202/091921452207.shtml。從直覺(jué)上看，企業(yè)在融資前往往具有較強(qiáng)的市值管理動(dòng)機(jī)，*目前關(guān)于市值管理的定義均來(lái)自幾位資深的業(yè)界人士，如謝風(fēng)華、施光耀、藍(lán)天祥、毛勇春等都出版過(guò)相關(guān)專著。盡管表述各不相同，但都包含基本面的價(jià)值創(chuàng)造和資本市場(chǎng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩層含義。由于有國(guó)外學(xué)者將前者稱為“價(jià)值管理”，本文借用“市值管理”一詞更強(qiáng)調(diào)后者的含義。具體地，本文將通過(guò)降低信息不對(duì)稱、迎合投資人偏好等途徑提升公司市值、但與企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的行為稱為市值管理。以提升公司股價(jià)，降低融資成本。作為一種“廉價(jià)”地提升公司價(jià)值的手段，送轉(zhuǎn)很可能被定向增發(fā)企業(yè)用于市值管理。與定向增發(fā)相伴的送轉(zhuǎn)究竟是利益輸送的工具，還是上市公司與外部投資者之間理性博弈的結(jié)果？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此鮮有涉及。

本文擬從市值管理的角度，探討A股公司送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)的關(guān)聯(lián)性以及背后的經(jīng)濟(jì)邏輯。具體地，定向增發(fā)與未定向增發(fā)的企業(yè)在送轉(zhuǎn)的比例和規(guī)模上是否存在顯著差異？這一差異主要體現(xiàn)在增發(fā)前還是增發(fā)后？進(jìn)一步地，在定向增發(fā)過(guò)程中，企業(yè)通常會(huì)通過(guò)增發(fā)折價(jià)來(lái)吸引外部投資者的參與。如果企業(yè)選擇在增發(fā)之后實(shí)施送轉(zhuǎn)，那么外部投資者可享受轉(zhuǎn)所帶來(lái)的價(jià)值提升，從而要求較低的增發(fā)折價(jià)。從這個(gè)角度講，送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的選擇和增發(fā)折價(jià)很可能是兩種相互替代的吸引投資者的手段。因此，本文還實(shí)證檢驗(yàn)了送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，定向增發(fā)企業(yè)在增發(fā)后送轉(zhuǎn)的比例和規(guī)模顯著大于配對(duì)的未增發(fā)企業(yè)，而在增發(fā)前兩者送轉(zhuǎn)的差異并不顯著。這一結(jié)果不受配對(duì)方法影響，十分穩(wěn)健。此外，定向增發(fā)企業(yè)在增發(fā)后送轉(zhuǎn)的比例和規(guī)模整體上顯著大于增發(fā)前。企業(yè)通常僅會(huì)在增發(fā)前進(jìn)行市值管理。然而，本文的結(jié)果表明，在定向增發(fā)中企業(yè)的市值管理時(shí)機(jī)更加靈活。第二，在外部機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)中，企業(yè)送轉(zhuǎn)的比例和規(guī)模顯著大于其他類型的定向增發(fā)。送轉(zhuǎn)往往在機(jī)構(gòu)投資者解禁前后，這一現(xiàn)象對(duì)于定增規(guī)模較大、分析師關(guān)注度較低的企業(yè)尤其明顯。這說(shuō)明企業(yè)在外部機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)中更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，送轉(zhuǎn)方案是定增企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者博弈的結(jié)果。第三，在控制了增發(fā)對(duì)象、增發(fā)規(guī)模、增發(fā)企業(yè)估值、控股股東類型等影響增發(fā)折價(jià)的因素后，上市公司的送轉(zhuǎn)方案仍對(duì)增發(fā)折價(jià)具有顯著的解釋力。增發(fā)后送轉(zhuǎn)企業(yè)的增發(fā)折價(jià)顯著低于增發(fā)前送轉(zhuǎn)(從未送轉(zhuǎn))的企業(yè)。這進(jìn)一步表明送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)是增發(fā)企業(yè)與外部投資者博弈的重要籌碼。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)和政策含義主要體現(xiàn)在：(1)從公司經(jīng)營(yíng)層面揭示了企業(yè)送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果。以往關(guān)于送轉(zhuǎn)的文獻(xiàn)大多探討送轉(zhuǎn)的資本市場(chǎng)估值效應(yīng)及其內(nèi)在機(jī)制，僅有部分研究關(guān)注了送轉(zhuǎn)與公司其他決策之間的關(guān)聯(lián)性。例如，Guo等(2008)發(fā)現(xiàn)計(jì)劃并購(gòu)企業(yè)在交易公告前更有可能實(shí)施股票拆分。肖淑芳和喻夢(mèng)穎(2012)以及韓慧博等(2012)發(fā)現(xiàn)公司送轉(zhuǎn)方案與經(jīng)理人的股權(quán)激勵(lì)方案密切相關(guān)。本文的結(jié)果表明，定向增發(fā)的企業(yè)會(huì)利用送轉(zhuǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響與外部投資者進(jìn)行博弈，從而提升公司價(jià)值，降低融資成本。(2)本文的研究豐富了對(duì)企業(yè)融資前市值管理手段的認(rèn)識(shí)。以往的文獻(xiàn)主要從盈余管理(Teoh等，1998)、廣告投入(Chemmanur和Yan，2009)以及媒體信息管理(Gurun和Butler，2012)等角度考察了公司融資前的市值管理行為。而本文的研究表明，送轉(zhuǎn)是A股市場(chǎng)上定向增發(fā)企業(yè)廣為使用的一種市值管理手段，而且與公開(kāi)增發(fā)相比，定向增發(fā)中企業(yè)與增發(fā)對(duì)象之間有更多的談判空間，市值管理的時(shí)機(jī)更加靈活。(3)本文的研究也有助于加深對(duì)增發(fā)折價(jià)的理解。以往的研究大多從大股東利益輸送和信息不對(duì)稱角度(徐壽福，2009；何賢杰和朱紅軍，2009)來(lái)解釋增發(fā)折價(jià)。而本文的結(jié)果表明，在增發(fā)后實(shí)施送轉(zhuǎn)的定增具有較低的折價(jià)率，而且這一現(xiàn)象僅存在于外部投資者參與的定增中。因此，增發(fā)后實(shí)施的送轉(zhuǎn)不僅使外部投資者享受了送轉(zhuǎn)溢價(jià)，而且降低了公司的融資成本。對(duì)外部投資者而言，要求增發(fā)折價(jià)與享受送轉(zhuǎn)溢價(jià)存在替代關(guān)系。從這個(gè)角度講，送轉(zhuǎn)行為和增發(fā)折價(jià)率是定增企業(yè)與外部投資者理性博弈的結(jié)果，因此只要不存在內(nèi)幕交易，送轉(zhuǎn)本身不會(huì)成為利益輸送的工具。

此外，陸蓉和潘宏(2012)從上市公司市值管理的角度對(duì)隱瞞利好業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)和原理進(jìn)行了研究。肖大勇等(2013)認(rèn)為市值管理和拓展新的融資渠道是同方股份分拆上市的主要?jiǎng)右颉１M管議題不同，但本文的研究與這些文獻(xiàn)有著相似的視角。

二、理論分析與研究假說(shuō)

本文將上市公司為實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的協(xié)調(diào)統(tǒng)一而開(kāi)展的一系列活動(dòng)稱為市值管理，它泛指上市公司通過(guò)降低信息不對(duì)稱、迎合投資人偏好等途徑提升公司價(jià)值、降低融資成本的活動(dòng)。

以往的文獻(xiàn)對(duì)上市公司股權(quán)出售時(shí)的市值管理行為進(jìn)行了大量研究。當(dāng)公司面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱時(shí)，股價(jià)極可能被低估。Nahata(2008)及Krishnan等(2011)發(fā)現(xiàn)，未來(lái)發(fā)展前景較好的公司會(huì)選擇知名承銷商或提前吸引知名風(fēng)險(xiǎn)投資基金，彰顯公司價(jià)值，降低股價(jià)的低估程度。Lou(2014)發(fā)現(xiàn)在大股東減持之前，公司會(huì)顯著增加其廣告投入，以吸引更多投資者提升公司市值，這證實(shí)公司會(huì)主動(dòng)利用廣告渠道最大化股權(quán)出售收益。即使公司股價(jià)未被低估，公司在股權(quán)出售時(shí)也有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)抬升股價(jià)，從而降低融資成本或避免財(cái)富損失。Teoh等(1998)發(fā)現(xiàn)，在SEO和IPO之前，公司存在明顯的財(cái)務(wù)粉飾行為，傾向于通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)來(lái)增加公司利潤(rùn)，而且短期內(nèi)投資者并未意識(shí)到盈余管理所導(dǎo)致的股價(jià)高估。在中國(guó)，上市公司在再融資前還會(huì)通過(guò)大規(guī)模確認(rèn)非經(jīng)常性收益(Chen 和 Yuan，2004)、關(guān)聯(lián)交易(Jian和Wong，2010)等行為粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，以達(dá)到監(jiān)管層的發(fā)行要求或短期內(nèi)提升股價(jià)?？傊?，公司在股權(quán)出售時(shí)會(huì)進(jìn)行多種形式的市值管理以最大化公司市值。

對(duì)于定向增發(fā)，企業(yè)在決策前面臨以下兩個(gè)挑戰(zhàn)：第一，由于不了解新投項(xiàng)目的前景以及募集資金的使用效率，投資者很可能對(duì)公司未來(lái)盈利狀況產(chǎn)生質(zhì)疑。第二，新發(fā)行股票上市流通后很可能對(duì)公司股票的流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。大量研究表明，送轉(zhuǎn)很可能是公司應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)的重要工具。第一，股票股利(拆分)向市場(chǎng)傳遞了未來(lái)盈利高增長(zhǎng)的信號(hào)。當(dāng)名義價(jià)格的降低增加了股票的交易成本時(shí)，只有對(duì)未來(lái)盈利樂(lè)觀的經(jīng)理人才會(huì)發(fā)放股票股利或?qū)嵤┕善辈鸱?Brennan和Copeland，1988)。McNichols和Dravid(1990)發(fā)現(xiàn)拆分比例與盈余預(yù)測(cè)偏誤正相關(guān)，而且拆分比例越高，公告時(shí)公司股價(jià)上漲幅度越大，這為經(jīng)理人利用股票拆分來(lái)傳遞盈余信息的動(dòng)機(jī)提供了實(shí)證支持。第二，提升股票流動(dòng)性。Angel(1997)認(rèn)為在單一最小報(bào)價(jià)單位的市場(chǎng)中，名義價(jià)格越低，最小買賣價(jià)差比越高，這樣做市商越有動(dòng)機(jī)為低價(jià)股造市、提供流動(dòng)性。這一研究從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度為降低名義價(jià)格、提高流動(dòng)性找到了理論依據(jù)。Lin等(2009)采用Liu(2006)調(diào)整的零交易天數(shù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)拆分降低了交易的非連續(xù)性，且交易速度提升的好處超過(guò)增加的交易成本，從而證實(shí)了股票股利對(duì)流動(dòng)性的提升作用。第三，提升投資者認(rèn)可度。Dyl和Elliott(2006)指出股票拆分降低了名義價(jià)格，緩解了散戶的預(yù)算約束，從而有利于擴(kuò)大投資者基數(shù)，提升公司價(jià)值。Hu和Liu(2013)對(duì)A股市場(chǎng)的研究表明，即使不存在預(yù)算約束，由于迎合了散戶喜歡購(gòu)買低價(jià)股的投機(jī)性偏好，送轉(zhuǎn)也會(huì)導(dǎo)致投資者基數(shù)擴(kuò)大，從而豐富了送轉(zhuǎn)與投資者認(rèn)可度提升的理論基礎(chǔ)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，公司在送轉(zhuǎn)日附近可以獲得5%-10%的超額收益，而且長(zhǎng)期并未發(fā)生反轉(zhuǎn)(Ikenberry和Ramnath，2002；韓慧博等，2012；支曉強(qiáng)等，2014)。總之，送轉(zhuǎn)不僅增加了投資者對(duì)公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的信心，而且可以通過(guò)吸引散戶、提高投資者認(rèn)可度等途徑增加股票的流動(dòng)性。因此，定向增發(fā)企業(yè)很可能會(huì)同時(shí)實(shí)施送轉(zhuǎn)，以增強(qiáng)投資者的信心、提高股票在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性。綜上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1：其他條件相同時(shí)，與未定向增發(fā)的企業(yè)相比，定向增發(fā)的企業(yè)更有可能進(jìn)行送轉(zhuǎn)，送轉(zhuǎn)規(guī)模也更大。

國(guó)內(nèi)定向增發(fā)的對(duì)象包括大股東、關(guān)聯(lián)股東和特定的外部投資者。外部投資者又可根據(jù)其投資目的分為戰(zhàn)略投資者(如自然人、一般法人)和財(cái)務(wù)投資者(如公募與私募基金)。大股東作為內(nèi)部人一方面熟悉公司經(jīng)營(yíng)，面臨較小的信息不對(duì)稱；另一方面，更希望在公司估值較低時(shí)參與認(rèn)購(gòu)，從而以較低的成本獲得較多的股份。此外，在A股市場(chǎng)上，大股東參與定向增發(fā)有較長(zhǎng)的鎖定期，大股東減持需要及時(shí)披露，這些規(guī)定進(jìn)一步減弱了大股東在定增時(shí)利用送轉(zhuǎn)提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)。因此，對(duì)于大股東(關(guān)聯(lián)股東)參與的定向增發(fā)，公司進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)較小，從而送轉(zhuǎn)的可能性較小。而當(dāng)公司向外部投資者定向增發(fā)時(shí)，管理層擔(dān)心發(fā)行價(jià)格過(guò)低，損害老股東利益。因此，公司更關(guān)注市值的合理性，送轉(zhuǎn)的可能性更大。

通常而言，為了降低融資成本，公司管理層應(yīng)在增發(fā)之前采取措施提升公司價(jià)值。換言之，公司管理層應(yīng)傾向在增發(fā)前實(shí)施送轉(zhuǎn)。而對(duì)于定向增發(fā)，增發(fā)對(duì)象可以與公司進(jìn)行更深入的交流和博弈，公司送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的選擇也更加靈活。與公開(kāi)增發(fā)相比，定向增發(fā)有較長(zhǎng)的鎖定期，旨在獲得資本增值的外部財(cái)務(wù)投資者在鎖定期內(nèi)面臨較大的不確定性。為了提高外部財(cái)務(wù)投資者參與的積極性，上市公司很有可能在增發(fā)之后送轉(zhuǎn)，使外部財(cái)務(wù)投資者也享受送轉(zhuǎn)溢價(jià)，減小退出時(shí)估值不確定性對(duì)其投資績(jī)效的影響。特別地，在A股市場(chǎng)上，參與定向增發(fā)的外部機(jī)構(gòu)投資者有一年的鎖定期，因此送轉(zhuǎn)日期越接近外部機(jī)構(gòu)投資者的解禁日期，越有利于其獲得送轉(zhuǎn)溢價(jià)。*當(dāng)然，在A股市場(chǎng)上，送轉(zhuǎn)通常與年報(bào)或半年報(bào)一起公布，因此上市公司對(duì)送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的選擇受到這一制度慣例的限制，只能在外部股東解禁附近實(shí)施送轉(zhuǎn)。

然而，增發(fā)后的送轉(zhuǎn)對(duì)公司價(jià)值的提升作用無(wú)法直接體現(xiàn)在增發(fā)價(jià)格上。增發(fā)后的送轉(zhuǎn)事實(shí)上是公司內(nèi)部人向參與增發(fā)的外部投資者讓渡送轉(zhuǎn)所帶來(lái)的溢價(jià)。那么，什么樣的公司會(huì)選擇讓渡這部分利益即選擇增發(fā)后送轉(zhuǎn)呢？本文從定向增發(fā)方案本身以及定增前公司與外部投資者的信息不對(duì)稱程度兩個(gè)維度來(lái)探討定向增發(fā)企業(yè)送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)選擇的影響因素。我們預(yù)期，定增方案面臨較大不確定性、外部投資者了解較少時(shí)，定增企業(yè)更可能向外部投資者讓渡送轉(zhuǎn)溢價(jià)，更傾向選擇在定增后送轉(zhuǎn)。綜上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2a：其他條件相同時(shí)，在外部財(cái)務(wù)投資者參與的定向增發(fā)中，企業(yè)更有可能實(shí)施送轉(zhuǎn)，且更傾向?qū)⑺娃D(zhuǎn)安排在增發(fā)后外部機(jī)構(gòu)投資者解禁時(shí)。

假說(shuō)2b：其他條件相同時(shí)，定增方案面臨較大不確定性、外部投資者了解較少時(shí)，企業(yè)更傾向?qū)⑺娃D(zhuǎn)安排在增發(fā)后。

參與定增的外部機(jī)構(gòu)投資者與上市公司老股東或管理層之間有更多的談判博弈空間，送轉(zhuǎn)是雙方博弈的重要籌碼。支曉強(qiáng)等(2014)以及李心丹等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)公告后，散戶是持續(xù)的凈買入人群，而機(jī)構(gòu)投資者的凈買入為負(fù)。這說(shuō)明送轉(zhuǎn)溢價(jià)主要是散戶認(rèn)可度提升所帶來(lái)的，參與定向增發(fā)的外部機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)意識(shí)到送轉(zhuǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響。一般而言，公司在再融資時(shí)會(huì)通過(guò)一定比例的折價(jià)，增加外部機(jī)構(gòu)投資者參與增發(fā)的積極性。如果公司愿意在增發(fā)之后外部機(jī)構(gòu)投資者解禁前送轉(zhuǎn)，則外部機(jī)構(gòu)投資者也可以享受送轉(zhuǎn)所帶來(lái)的溢價(jià)，從而會(huì)接受較低的增發(fā)折價(jià)。而如果公司在增發(fā)前進(jìn)行送轉(zhuǎn)(或不送轉(zhuǎn))，則外部機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法享受送轉(zhuǎn)所帶來(lái)的溢價(jià)，從而會(huì)要求較高的增發(fā)折價(jià)。Chemmanur和Yan(2009)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于即將進(jìn)行IPO或SEO的企業(yè)，折價(jià)水平和產(chǎn)品市場(chǎng)的廣告投入是兩種可相互替代的吸引投資者參與的手段。產(chǎn)品市場(chǎng)廣告投入較多的企業(yè)增發(fā)時(shí)折價(jià)水平較低。類似地，在A股市場(chǎng)的定向增發(fā)中，送轉(zhuǎn)方案及其實(shí)施日期會(huì)顯著影響增發(fā)折價(jià)水平。

當(dāng)然，還有很多其他因素影響送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)，如市場(chǎng)整體的估值狀況。當(dāng)市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，上市公司擔(dān)心股價(jià)破發(fā)、發(fā)行失敗，傾向選擇在增發(fā)上市前送轉(zhuǎn)。而這些因素并不影響外部機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的博弈，也不會(huì)影響送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)與增發(fā)折價(jià)之間的關(guān)系。綜上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3：其他條件相同時(shí)，與增發(fā)前送轉(zhuǎn)(從未送轉(zhuǎn))的企業(yè)相比，增發(fā)后送轉(zhuǎn)的企業(yè)增發(fā)折價(jià)較低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007年1月1日至2014年12月31日定向增發(fā)的A股公司為樣本，由于要對(duì)比定向增發(fā)前一年和以后年度送轉(zhuǎn)規(guī)模的變化情況，上市公司送轉(zhuǎn)的樣本期間為2006-2015年。本文的定向增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，而財(cái)務(wù)資料和送轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文按照以下條件篩選了研究樣本：(1)刪除樣本期間內(nèi)2家送轉(zhuǎn)數(shù)為負(fù)即縮股的公司；(2)對(duì)于一年內(nèi)有兩次定向增發(fā)的公司，僅保留融資數(shù)額不為0或非缺失的樣本；(3)對(duì)于一年內(nèi)有兩次送轉(zhuǎn)的公司，將其送轉(zhuǎn)比例和送轉(zhuǎn)數(shù)量進(jìn)行合并處理；(4)由于金融行業(yè)公司的會(huì)計(jì)核算方法與其他類型的上市公司有較大差異，刪除了金融行業(yè)的上市公司；(5)對(duì)于樣本期間內(nèi)有兩次以上定向增發(fā)的公司，為了明確定向增發(fā)與送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的關(guān)系，僅考察首次定向增發(fā)。我們最終得到定向增發(fā)的1 062個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

(二)研究方法與模型設(shè)定

1.送轉(zhuǎn)傾向與規(guī)模比較：(1)比較定向增發(fā)公司與未定向增發(fā)公司在前后一年內(nèi)送轉(zhuǎn)比例和規(guī)模的差異。(2)為了克服樣本選擇偏誤的影響，采用傾向值得分匹配(PSM)的方法(按最近鄰匹配)，為增發(fā)公司選擇未增發(fā)且主要特征接近的配對(duì)公司，比較增發(fā)公司和配對(duì)公司送轉(zhuǎn)規(guī)模的差異。配對(duì)股票的挑選采用以下兩種方法：第一，根據(jù)規(guī)模、賬面市值比、行業(yè)、年度等影響定向增發(fā)的核心因素進(jìn)行匹配；第二，在控制上述核心因素的基礎(chǔ)上，增加股票名義價(jià)格和每股凈資產(chǎn)這兩個(gè)影響送轉(zhuǎn)的因素進(jìn)行匹配。第二種方法實(shí)際上是更嚴(yán)格的匹配，能夠幫助我們更好地分析定向增發(fā)事件對(duì)送轉(zhuǎn)行為的影響。(3)按照發(fā)行對(duì)象對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行分類，分為有外部財(cái)務(wù)投資者參與和沒(méi)有外部財(cái)務(wù)投資者參與兩種類型，比較這兩種類型的定向增發(fā)在送轉(zhuǎn)比例和規(guī)模上的差異。

2.增發(fā)折價(jià)與送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)。本文構(gòu)建了以下模型來(lái)檢驗(yàn)送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)對(duì)定增折價(jià)的影響：

disc=β0+β1postdum+β2lnta+β3bm+β4large_s+β5roe+β6Lbr_s+β7proceeds+ε

其中，disc表示定向增發(fā)折價(jià)率，計(jì)算方法見(jiàn)表1。postdum為送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的虛擬變量，如果增發(fā)發(fā)行后1年內(nèi)宣布送轉(zhuǎn)，則取值為1，否則(即增發(fā)發(fā)行前1年以及增發(fā)前后1年內(nèi)均未送轉(zhuǎn))取值為0。如果postdum的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明送轉(zhuǎn)與增發(fā)折價(jià)是公司降低信息不對(duì)稱、提高投資者參與積極性的兩種可替代的手段?？刂谱兞康倪x取參照Hertzel和Smith(1993)的研究，包括募集資金規(guī)模(proceeds)、增發(fā)前凈資產(chǎn)收益率(roe)、公司規(guī)模(lnta)等。另外，大股東的機(jī)會(huì)主義行為以及上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱是定向增發(fā)折價(jià)的重要影響因素(徐壽福，2009；何賢杰和朱紅軍，2009)，因此本文還選取了大股東持股比例(large_s)、大股東認(rèn)購(gòu)比例(Lbr_s)和賬面市值比(bm)作為控制變量。此外，我們還控制了行業(yè)及年度效應(yīng)。

(三)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文中變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)定向增發(fā)公司和未定向增發(fā)公司的送轉(zhuǎn)情況比較

表2比較了定向增發(fā)公司和未定向增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模和送轉(zhuǎn)公司數(shù)目差異。定向增發(fā)的實(shí)施年度定義為0年，下一年度定義為+1年，上一年度定義為-1年(下同)，相應(yīng)年度未定向增發(fā)的公司作為比較對(duì)象。PanelA的結(jié)果表明，從送轉(zhuǎn)公司數(shù)目來(lái)看，定向增發(fā)的公司中有21.93%和22.40%在增發(fā)當(dāng)年及上一年度進(jìn)行了送轉(zhuǎn)，略低于同期未定向增發(fā)的公司(送轉(zhuǎn)的公司比例分別為26.16%和27.06%)。從定向增發(fā)的下一年度來(lái)看，定向增發(fā)的公司中約有39.00%進(jìn)行了送轉(zhuǎn)，而未定向增發(fā)的公司中送轉(zhuǎn)的公司比例約為21.69%。

PanelB的結(jié)果表明，定向增發(fā)公司在增發(fā)上一年度的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模為0.126，而未增發(fā)公司在相應(yīng)年度的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模為0.129，兩者的差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明定向增發(fā)沒(méi)有顯著影響增發(fā)上一年度的送轉(zhuǎn)行為。定向增發(fā)公司在增發(fā)當(dāng)年的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模為0.154，而未增發(fā)公司在相應(yīng)年度的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模為0.130，定向增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模顯著大于未定向增發(fā)的公司。增發(fā)公司在定向增發(fā)下一年度的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模為0.302，而未定向增發(fā)公司在相應(yīng)年度的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模為0.141，定向增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模顯著大于未定向增發(fā)的公司。上述結(jié)果說(shuō)明，定向增發(fā)過(guò)程中上市公司較多地運(yùn)用了送轉(zhuǎn)工具，與假說(shuō)1相符。

表2 定向增發(fā)公司與未定向增發(fā)公司的送轉(zhuǎn)情況比較

表3報(bào)告了定向增發(fā)公司和配對(duì)公司的送轉(zhuǎn)情況比較。PanelA的結(jié)果表明，在定向增發(fā)的當(dāng)年和上一年度，定向增發(fā)公司中送轉(zhuǎn)的公司比例分別為22.03%和22.40%，而配對(duì)公司中送轉(zhuǎn)的公司比例分別為29.82%和24.93%。增發(fā)公司和配對(duì)公司中送轉(zhuǎn)的公司比例并沒(méi)有顯著區(qū)別。但在定向增發(fā)的下一年度，定向增發(fā)公司中送轉(zhuǎn)的公司比例顯著大于未增發(fā)的配對(duì)公司(比例分別為39.00%和22.37%)。PanelB的結(jié)果表明，從定向增發(fā)的上一年度來(lái)看，增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)比為0.129，而未增發(fā)的配對(duì)公司的送轉(zhuǎn)比為0.134，兩者在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著差異，說(shuō)明定向增發(fā)公司和未定向增發(fā)的配對(duì)公司在定向增發(fā)之前的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模并沒(méi)有明顯差異。從定向增發(fā)的當(dāng)年來(lái)看，增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)比達(dá)到了0.162，而未增發(fā)的配對(duì)公司的平均送轉(zhuǎn)比為0.142。雖然增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)比高于未增發(fā)的配對(duì)公司，但是兩者的差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明增發(fā)公司和配對(duì)公司在增發(fā)當(dāng)年的平均送轉(zhuǎn)規(guī)模并沒(méi)有顯著差異。從定向增發(fā)的下一年度來(lái)看，定向增發(fā)公司的平均送轉(zhuǎn)比達(dá)到了0.303，而未定向增發(fā)的配對(duì)公司的平均送轉(zhuǎn)比為0.133，定向增發(fā)公司在增發(fā)下一年度的平均送轉(zhuǎn)比顯著高于未定向增發(fā)的配對(duì)公司?；趦煞N配對(duì)方法的分析結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，限于篇幅，基于第二種配對(duì)方法的結(jié)果在文中未列示。

綜上分析，上市公司在定向增發(fā)過(guò)程中尤其是增發(fā)后較多地使用了送轉(zhuǎn)這一工具。這證明了本文的假說(shuō)1，即其他條件相同時(shí)，與未定向增發(fā)的企業(yè)相比，定向增發(fā)的企業(yè)更有可能進(jìn)行送轉(zhuǎn)，送轉(zhuǎn)規(guī)模也更大。

表3 定向增發(fā)公司與配對(duì)公司的送轉(zhuǎn)情況比較

(二)外部財(cái)務(wù)投資者參與定向增發(fā)對(duì)送轉(zhuǎn)方案的影響

表4中PanelA的結(jié)果顯示，從送轉(zhuǎn)公司數(shù)目來(lái)看，對(duì)于外部投資者參與的定向增發(fā)，在增發(fā)上一年度有25.43%的公司進(jìn)行了送轉(zhuǎn)，而同期實(shí)施其他類型定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)公司比率為14.98%。從定向增發(fā)當(dāng)年來(lái)看，對(duì)于外部投資者參與的增發(fā)，有24.47%的公司進(jìn)行了送轉(zhuǎn)，而同期實(shí)施其他類型定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)公司比率為18.18%。從定向增發(fā)下一年度來(lái)看，對(duì)于外部投資者參與的定向增發(fā)，有45.25%的公司進(jìn)行了送轉(zhuǎn)，而同期實(shí)施其他類型定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)公司比率為23.45%。上述結(jié)果說(shuō)明，外部投資者參與的定向增發(fā)無(wú)論是在定向增發(fā)的上一年度、當(dāng)年還是下一年度，都有較大比例的公司實(shí)施了送轉(zhuǎn)，說(shuō)明對(duì)于這一類型的定向增發(fā)，公司更傾向于利用送轉(zhuǎn)進(jìn)行市值管理。

PanelB的結(jié)果顯示，從送轉(zhuǎn)規(guī)模來(lái)看，外部投資者參與的定向增發(fā)在定向增發(fā)上一年度的送轉(zhuǎn)比為0.143，而其他類型定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)比為0.082，兩者的差異在統(tǒng)計(jì)上非常顯著(t值為3.260)。在定向增發(fā)當(dāng)年，外部投資者參與的定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)比為0.166，而其他類型定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)比為0.123，兩者的差異在10%的水平上顯著(t值為1.867)。在定向增發(fā)下一年度，外部投資者參與的定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)比為0.343，而其他類型定向增發(fā)的送轉(zhuǎn)比為0.201，兩者的差異在統(tǒng)計(jì)上也顯著(t值為4.654)?？梢?jiàn)，無(wú)論是在定向增發(fā)的上一年度、當(dāng)年還是下一年度，外部投資者參與的定向增發(fā)的平均送轉(zhuǎn)比均顯著高于其他類型的定向增發(fā)，說(shuō)明在外部投資者參與增發(fā)的情況下，上市公司更傾向于利用送轉(zhuǎn)進(jìn)行市值管理。

外部投資者參與的定向增發(fā)相對(duì)于只有大股東參與的定向增發(fā)更需要提升股價(jià)，以避免股東財(cái)富損失，而上述結(jié)果表明送轉(zhuǎn)在這種類型的定向增發(fā)中運(yùn)用得更多，由此可以看出送轉(zhuǎn)在定向增發(fā)中的市值管理功能。綜上分析，其他條件相同時(shí)，在外部財(cái)務(wù)投資者參與的定向增發(fā)中，企業(yè)更有可能實(shí)施送轉(zhuǎn)，且更傾向?qū)⑺娃D(zhuǎn)安排在增發(fā)后。

表4 不同類型定向增發(fā)的公司送轉(zhuǎn)情況比較

我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了送轉(zhuǎn)日期與機(jī)構(gòu)投資者解禁日期的關(guān)系。在A股市場(chǎng)上，外部機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的鎖定期通常是1年。因此，增發(fā)股票上市1年左右所實(shí)施的送轉(zhuǎn)更有可能使外部投資者享受送轉(zhuǎn)溢價(jià)。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，在定增后送轉(zhuǎn)的樣本中，40%的企業(yè)選擇在外部機(jī)構(gòu)投資者解禁的前后3個(gè)月內(nèi)(即增發(fā)之后10-15個(gè)月)實(shí)施送轉(zhuǎn)，超過(guò)70%的企業(yè)選擇在外部機(jī)構(gòu)投資者解禁的前后半年內(nèi)實(shí)施送轉(zhuǎn)。這表明企業(yè)在定增后實(shí)施送轉(zhuǎn)時(shí)確實(shí)考慮了外部機(jī)構(gòu)投資者的利益訴求。結(jié)合送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)與增發(fā)折價(jià)的證據(jù)，這可以看作是企業(yè)對(duì)外部投資者接受較低增發(fā)折價(jià)的補(bǔ)償。

為了考察不同企業(yè)讓渡送轉(zhuǎn)溢價(jià)意愿的差異，本文從定向增發(fā)方案以及定增前企業(yè)與外部投資者信息不對(duì)稱程度兩個(gè)維度，探討了定向增發(fā)企業(yè)送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)選擇的影響因素。本文選取定增融資規(guī)模來(lái)反映投資者參與定增面臨的不確定性，定增融資規(guī)模越大，投資者參與定增面臨的不確定性越大，企業(yè)越有動(dòng)機(jī)讓渡送轉(zhuǎn)溢價(jià)，以吸引外部投資者參與；選取定增公告前關(guān)注企業(yè)的分析師人數(shù)來(lái)反映外部投資者對(duì)定增企業(yè)的了解程度，分析師關(guān)注度越高的企業(yè)越可能被外部投資者所熟知，信息不對(duì)稱越弱，從而讓渡送轉(zhuǎn)溢價(jià)的可能性越小。此外，本文還加入了公司規(guī)模、賬面市值比、大股東認(rèn)購(gòu)比例和第一大股東持股比例作為控制變量。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了我們的猜測(cè)(限于篇幅，回歸結(jié)果未列示)。研究發(fā)現(xiàn)，定增融資規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于在增發(fā)之后送轉(zhuǎn)，說(shuō)明融資規(guī)模較大的定增企業(yè)在談判時(shí)處于較劣勢(shì)地位，傾向于讓渡送轉(zhuǎn)溢價(jià)；定增前分析師跟蹤數(shù)量越多的企業(yè)在增發(fā)后送轉(zhuǎn)的可能性越小，說(shuō)明分析師關(guān)注可以幫助外部投資者了解企業(yè)，減弱企業(yè)讓渡送轉(zhuǎn)溢價(jià)的激勵(lì)。

(三)送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)與定向增發(fā)折價(jià)的關(guān)系

根據(jù)上文的分析，定向增發(fā)過(guò)程中送轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)可以成為外部投資者與上市公司談判的重要籌碼，上市公司可以利用在增發(fā)后送轉(zhuǎn)來(lái)爭(zhēng)取一個(gè)較高的發(fā)行價(jià)格，從而降低融資成本。我們首先控制了規(guī)模(lnta)、賬面市值比(bm)和第一大股東持股比例(largle_s)等公司層面的因素以及行業(yè)與年度效應(yīng)，從表5中列(1)和列(3)的回歸結(jié)果來(lái)看，反映送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的變量postdum與衡量定向增發(fā)折價(jià)的兩個(gè)變量disc_1和disc_2均顯著負(fù)相關(guān)。我們進(jìn)一步控制了與定向增發(fā)有關(guān)的信息如募集資金規(guī)模(proceeds)和大股東認(rèn)購(gòu)比例(Lbr_s)，從表5中列(2)和列(4)的回歸結(jié)果來(lái)看，反映送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的變量postdum仍與定向增發(fā)折價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明，定向增發(fā)后送轉(zhuǎn)的企業(yè)增發(fā)折價(jià)率較低，降低了定向增發(fā)的融資成本。這證明了本文的假說(shuō)3，即其他條件相同時(shí)，與增發(fā)前送轉(zhuǎn)(從未送轉(zhuǎn))的企業(yè)相比，增發(fā)后送轉(zhuǎn)的企業(yè)增發(fā)折價(jià)較低。

表5 逆轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)與定向增發(fā)折價(jià)

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)White異方差調(diào)整后的t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。下表同。

根據(jù)上文分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，在外部財(cái)務(wù)投資者參與的定向增發(fā)中，上市公司更有動(dòng)機(jī)利用送轉(zhuǎn)來(lái)提升股價(jià)或降低發(fā)行折價(jià)率，而大股東或其關(guān)聯(lián)方作為上市公司的內(nèi)部人，更傾向于在股價(jià)較低時(shí)參與增發(fā)認(rèn)購(gòu)，以獲得較高的股權(quán)比例，從而利用送轉(zhuǎn)進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)較弱。因此，我們按照發(fā)行對(duì)象中是否有外部財(cái)務(wù)投資者，將定向增發(fā)分為有外部財(cái)務(wù)投資者參與和沒(méi)有外部財(cái)務(wù)投資者參與兩種類型，并預(yù)期送轉(zhuǎn)與折價(jià)的替代關(guān)系只在有機(jī)構(gòu)投資者參與的樣本中存在。表6報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)于有外部投資者參與的樣本，反映送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的變量仍與衡量增發(fā)折價(jià)的兩個(gè)變量disc_1和disc_2顯著負(fù)相關(guān)；而對(duì)于沒(méi)有外部投資者參與的樣本，送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)折價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說(shuō)明送轉(zhuǎn)與增發(fā)折價(jià)的替代關(guān)系在沒(méi)有外部投資者參與的定向增發(fā)中并不存在。

表6 定向增發(fā)中是否有外部投資者參與的分組檢驗(yàn)

五、結(jié) 論

本文從市值管理的角度研究了上市公司送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)事件之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)及其后的經(jīng)濟(jì)邏輯。研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)企業(yè)的送轉(zhuǎn)傾向和送轉(zhuǎn)規(guī)模均顯著大于未定向增發(fā)的配對(duì)企業(yè)，而且增發(fā)后兩者的差異顯著大于增發(fā)前。在有外部財(cái)務(wù)投資者參與的定向增發(fā)中，企業(yè)在增發(fā)前后的送轉(zhuǎn)傾向和送轉(zhuǎn)規(guī)模都顯著大于其他類型的定向增發(fā)。送轉(zhuǎn)日期往往在財(cái)務(wù)投資者解禁前后，且定增規(guī)模大、分析師關(guān)注少的企業(yè)更傾向在解禁前后送轉(zhuǎn)。本文還發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)和增發(fā)折價(jià)是上市公司降低信息不對(duì)稱、提高投資者參與積極性的兩種可替代的手段，增發(fā)后送轉(zhuǎn)企業(yè)的增發(fā)折價(jià)顯著低于增發(fā)前送轉(zhuǎn)(從未送轉(zhuǎn))的企業(yè)。

本文的研究不僅從市值管理角度為我國(guó)資本市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)的上市公司高送轉(zhuǎn)行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且為監(jiān)管層制定與送轉(zhuǎn)和定向增發(fā)相關(guān)的政策提供了科學(xué)依據(jù)。第一，送轉(zhuǎn)是上市公司進(jìn)行市值管理、實(shí)現(xiàn)公司市值和內(nèi)在價(jià)值協(xié)調(diào)統(tǒng)一的重要手段。上市公司選擇在定向增發(fā)，特別是有外部財(cái)務(wù)投資者參與的定向增發(fā)中利用送轉(zhuǎn)進(jìn)行市值管理，并不必然構(gòu)成利益輸送。第二，是否送轉(zhuǎn)以及送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)是定向增發(fā)企業(yè)與外部投資者博弈的重要籌碼。如果在增發(fā)之后送轉(zhuǎn)，則外部投資者可以享受送轉(zhuǎn)所帶來(lái)的價(jià)值提升，從而愿意接受較低的增發(fā)折價(jià)。同時(shí)，與公開(kāi)增發(fā)相比，定向增發(fā)企業(yè)的市值管理時(shí)機(jī)和手段更加靈活。因此，監(jiān)管層應(yīng)充分考慮公司不同決策之間的關(guān)聯(lián)性，增強(qiáng)監(jiān)管的靈活性。

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(責(zé)任編輯 康 健)

Stock Dividends and Private Placement:From a Perspective of Market Value Management

Hu Conghui, Yu Jun

(BusinessSchool,UniversityofInternationalBusinessandEconomics,Beijing100029,China)

Stock dividends and private placement are two popular corporate financial policies in Chinese A-share stock market. This paper aims to investigate the intrinsic connection between stock dividends and private placement and their economic logic from a perspective of market value management. It arrives at the following conclusions: firstly, firms issuing private placement are more likely to pay more stock dividends than matched non-issue firms, and the differences in stock dividends before issuing is more pronounced than the ones after issuing; secondly, in particular, the proportion and scale of paying stock dividends among private placement with external institutional investors are much larger than those among other types of private placement; thirdly, stock dividends can affect offering pricing discount significantly and the discount of seasoned offering prices for firms paying stock dividends after issuance is lower than their counterparts. It shows that stock dividends are a popular tool for market value management taken by firms issuing private placement in A-share stock market. The scale and timing of stock dividends are the results of the rational game between firms and external institutional investors. It not only provides evidence for higher-level stock dividends of listed companies in Chinese capital market from a perspective of market value management, but also is of great reference value to policies related to stock dividends and private placement formulated by regulatory authorities.

stock dividend; private placement; market value management; offering pricing discount

2016-05-31

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71502034)；對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)(16YQ04，CXTD7-04)

胡聰慧(1986-)，山西平遙人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院講師；

F830；F019.3

A

1001-9952(2016)12-0084-12

10.16538/j.cnki.jfe.2016.12.008

于 軍(1981-)，山東高密人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士研究生。