鄧博夫　吳萌　吉利

[內(nèi)容摘要]本文以2009—2013年披露社會責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為研究樣本，考察社會責(zé)任信息披露、機(jī)構(gòu)投資者持股及股權(quán)資本成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）異質(zhì)性使得機(jī)構(gòu)投資者對社會責(zé)任信息披露的反應(yīng)存在差異，機(jī)構(gòu)投資者存在投資偏好；（2）社會責(zé)任信息披露具有降低股權(quán)資本成本的作用；（3）不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對社會責(zé)任信息與股權(quán)資本成本的調(diào)節(jié)作用存在方向和程度的差異。

[關(guān)鍵詞]社會責(zé)任信息披露；機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性；股權(quán)資本成本

一、引言

紫金礦業(yè)水污染、中金嶺南“污染門”等一系列企業(yè)社會責(zé)任問題頻發(fā)，給投資者帶來嚴(yán)重的損失?！吨袊饦I(yè)責(zé)任投資調(diào)查報(bào)告2013、2014》顯示，78%的基金公司表示在紫金礦業(yè)事件之后考慮增加環(huán)境和社會指標(biāo)作為其投資決策的依據(jù)，規(guī)避類似的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；“社會責(zé)任投資”理念得到一定認(rèn)可，有89%的基金經(jīng)理表示關(guān)注社會責(zé)任問題。投資者關(guān)注企業(yè)的社會責(zé)任，有效地識別傳統(tǒng)方法無法辨識的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，準(zhǔn)確評估企業(yè)的財(cái)務(wù)回報(bào)潛力，使得企業(yè)社會責(zé)任信息成為投資決策的重要依據(jù)。

機(jī)構(gòu)投資者將投資標(biāo)的在非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的表現(xiàn)納入其投資分析、盡職調(diào)查和投資決策中，表明社會責(zé)任信息扮演著與財(cái)務(wù)信息披露類似的角色。社會責(zé)任信息披露對股權(quán)資本成本影響的研究，屬于信息披露效率的范疇，不僅需要考慮披露信息的數(shù)量和質(zhì)量，還要考慮資質(zhì)本市場投資者對信息的收集、分析及使用情況。我國機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性使其對社會責(zé)任信息的重視程度存在差異，影響其投資決策和企業(yè)股權(quán)資本成本。資本市場的投資者是否真正關(guān)注企業(yè)的社會責(zé)任信息，以及企業(yè)社會責(zé)任信息對企業(yè)的影響等問題的研究具有重要意義。

綜上分析，企業(yè)社會責(zé)任信息作為一種非財(cái)務(wù)信息，是企業(yè)財(cái)務(wù)信息的重要補(bǔ)充。那么社會責(zé)任信息是否影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對其反應(yīng)是否存在差異？非財(cái)務(wù)信息是否能發(fā)揮與財(cái)務(wù)信息類似的作用，降低股權(quán)融資成本以及機(jī)構(gòu)投資者對兩者之間的關(guān)系是否存在影響？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會責(zé)任信息披露對機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

機(jī)構(gòu)投資者投資行為的研究存在兩種競爭性觀點(diǎn)：機(jī)構(gòu)投資者短視論和超級投資者，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性使其投資行為的研究并未達(dá)成一致。Cox采用Bushee的分類方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與長期型機(jī)構(gòu)投資者的持股量顯著正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者存在流動性約束，很難采用“用腳投票”的方式保護(hù)資本價值，促使其向關(guān)注社會責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變。

企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告作為一種信號傳遞機(jī)制，向資本市場傳遞企業(yè)在社會責(zé)任方面的履行情況。企業(yè)社會責(zé)任滿足關(guān)鍵利益相關(guān)者需求，防止隱性成本的提高和顯性成本的產(chǎn)生，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者的持股特征、理性決策和信息價值規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，使其更有可能收集和分析社會責(zé)任信息，做出更準(zhǔn)確的決策。Saleh等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息披露維持和吸引機(jī)構(gòu)投資者的投資。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)Hl：社會責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股正相關(guān)。

（二）社會責(zé)任信息披露對異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

現(xiàn)有研究從資金來源、投資期限、受托責(zé)任等方面研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性。長期型機(jī)構(gòu)投資者將企業(yè)社會責(zé)任融入投資決策中，此外，社會責(zé)任履行作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，是企業(yè)未來不可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)；短期型機(jī)構(gòu)投資者重視企業(yè)的短期業(yè)績，而社會責(zé)任耗費(fèi)企業(yè)資源，不利于短期業(yè)績的提升。

謹(jǐn)慎投資是衡量受托人是否應(yīng)對處分信托財(cái)產(chǎn)所導(dǎo)致的損失承擔(dān)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)，謹(jǐn)慎投資義務(wù)的規(guī)定在規(guī)制受托人投資行為方面具有重要作用。資金來源使機(jī)構(gòu)投資者的受托責(zé)任存在差異，受托責(zé)任較大的機(jī)構(gòu)投資者投資決策更加謹(jǐn)慎，相對于不確定性較大的未來收益，該類機(jī)構(gòu)投資者傾向獲取短期收益。非敏感型機(jī)構(gòu)投資者需要利用社會責(zé)任信息評估企業(yè)的未來風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)回報(bào)潛力，而敏感型機(jī)構(gòu)投資者對謹(jǐn)慎性原則更為敏感，行業(yè)年度業(yè)績排行促使其關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：社會責(zé)任信息披露與長期型機(jī)構(gòu)投資者和非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股正相關(guān)，社會責(zé)任信息披露與短期型機(jī)構(gòu)投資者和敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)相關(guān)。

（三）社會責(zé)任信息披露、機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)資本成本的關(guān)系

社會責(zé)任信息披露既可以直接影響股權(quán)資本成本，也可以通過降低信息不對稱程度和投資者風(fēng)險(xiǎn)評估或滿足投資者對社會責(zé)任偏好間接影響股權(quán)資本成本。社會責(zé)任信息披露改善信息環(huán)境，利于投資者辨識企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)資本成本。此外，社會責(zé)任的履行產(chǎn)生有利于企業(yè)生存和發(fā)展的道德資本，降低企業(yè)未來負(fù)面事件的影響，起到保險(xiǎn)的作用。

社會責(zé)任信息披露對股權(quán)資本成本影響的研究，屬于信息披露效率的范疇，不僅需要考慮企業(yè)披露信息的數(shù)量和質(zhì)量，還要考慮資本市場投資者對信息的收集、解讀及使用情況。我國社會責(zé)任信息披露制度的不完善增加了投資者對社會責(zé)任信息的解讀成本。投資者的信息需求和解讀能力影響其對資本成本的作用程度，機(jī)構(gòu)投資者是介于內(nèi)部股東與外部股東之間的第三方投資者，屬于知情投資者。此外，信息價值的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，使機(jī)構(gòu)投資者在信息收集和分析等方面具有較大優(yōu)勢。因此，社會責(zé)任信息影響股權(quán)資本成本，且機(jī)構(gòu)投資者的社會責(zé)任信息解讀和使用影響社會責(zé)任信息對股權(quán)資本成本的作用程度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：社會責(zé)任信息披露降低企業(yè)股權(quán)資本成本。

假設(shè)H4：機(jī)構(gòu)投資者持股對社會責(zé)任信息披露與股權(quán)資本成本的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2013年滬深A(yù)股披露社會責(zé)任報(bào)告的上市公司為研究對象，并按照以下要求對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)等行業(yè)特殊的樣本；（2）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除sT公司的樣本，最終獲得2469個研究樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

其中：IO為機(jī)構(gòu)投資者持股比例；CSRD為社會責(zé)任信息披露，使用潤靈環(huán)球發(fā)布的社會責(zé)任評級得分的對數(shù)衡量（LNSCORE）；COC為股權(quán)資本成本。具體變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例的均值和中位數(shù)分別為0.21和0.16，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19，說明機(jī)構(gòu)投資者存在持股偏好。長期型和非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)均大于短期型和敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，說明我國機(jī)構(gòu)投資者總體上屬于重視企業(yè)社會責(zé)任的“價值型投資者”。

（二）回歸結(jié)果分析

1.社會責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股。如表3所示，（1）列是社會責(zé)任信息披露（LNSCORE）對機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例（INST）的回歸結(jié)果，LNSCORE的系數(shù)為0.0168，不顯著，表明社會責(zé)任信息披露對機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例影響不顯著，可能受機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的影響。

（2）（4）列分別為LNSCORE對INST-SHORT和INST-SEN的回歸，結(jié)果表明社會責(zé)任信息披露對短期型機(jī)構(gòu)投資者的影響不顯著，而敏感型機(jī)構(gòu)投資者傾向投資于社會責(zé)任信息披露水平較低的企業(yè)。（3）（5）列分別為LNSCORE對INST-LONG和INST-NONSEN的回歸，結(jié)果表明長期型和非敏感型機(jī)構(gòu)投資者傾向投資于社會責(zé)任信息披露水平較高的企業(yè)，假設(shè)2得到部分驗(yàn)證。

2.社會責(zé)任信息披露、機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)資本成本。表4中的（1）列是LNSCORE對COC的回歸結(jié)果，LNSCORE的系數(shù)顯著為負(fù)，說明社會責(zé)任信息披露水平降低股權(quán)資本成本，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。（2）（3）（4）（5）（6）列是機(jī)構(gòu)投資者持股影響社會責(zé)任信息披露與股權(quán)資本成本關(guān)系的回歸結(jié)果，（2）列LNSCORE的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)INSTSCORE的系數(shù)為-0.00157，顯著。（4）列LNSCORE的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)-INSTLONGSCORE的系數(shù)為-O.00256，顯著。（6）列LNSCORE和INSTNONSCORE的系數(shù)均顯著為負(fù)。由（2）（4）（6）列的回歸結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例、長期型和非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例增強(qiáng)了社會責(zé)任信息披露對股權(quán)資本成本的降低作用。（5）列LNSCORE的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)INSTSENSCORE的系數(shù)顯著為正，說明敏感性機(jī)構(gòu)投資者持股抑制社會責(zé)任信息披露對股權(quán)資本成本的降低作用。假設(shè)H4得到部分驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

外部制度壓力及企業(yè)披露動機(jī)存在差異，企業(yè)是否披露社會責(zé)任報(bào)告可能存在一定自選擇問題。本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行回歸分析，借鑒Dhaliwal等（2011）等處理內(nèi)生性的方法，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文研究問題。表5列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，（1）（2）（4）列的LAMBDA都在1%的水平上顯著，說明社會責(zé)任信息披露對機(jī)構(gòu)投資者持股的研究中存在內(nèi)生性問題?？刂芁AMBDA之后，LNSCORE與長期、非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股顯著正相關(guān)，LNSCORE對敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資持股的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。緩解內(nèi)生性問題后，本文研究假設(shè)仍得到部分驗(yàn)證。由此可知，我國機(jī)構(gòu)投資者更多的是“價值投資者”，但存在部分機(jī)構(gòu)投資者（短期型和敏感型）尚未意識到企業(yè)社會責(zé)任的價值。

六、研究結(jié)論

社會各界對企業(yè)社會責(zé)任關(guān)注度日益提升，企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平逐年提高，但參差不齊。已有研究分別從機(jī)構(gòu)投資者和資本成本視角，提供了社會責(zé)任信息有用性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但由于機(jī)構(gòu)投資者存在投資視野和受托責(zé)任等方面的異質(zhì)性，造成了相關(guān)研究主題結(jié)論的不一致，同時未進(jìn)一步研究企業(yè)社會責(zé)任信息影響股權(quán)資本成本的過程中異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的作用。本文以2009-2013年滬深A(yù)股披露社會責(zé)任報(bào)告的上市公司為樣本，考慮我國機(jī)構(gòu)投資者的特性，探究機(jī)構(gòu)投資者是否對社會責(zé)任存在持股偏好以及持股偏好對企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)資本成本關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）異質(zhì)性使得機(jī)構(gòu)投資者對社會責(zé)任信息的反應(yīng)存在差異；（2）社會責(zé)任信息披露具有降低股權(quán)資本成本的作用；（3）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對社會責(zé)任信息與股權(quán)資本成本的調(diào)節(jié)作用存在差異。

本文的研究結(jié)論對監(jiān)管部門引導(dǎo)上市公司的社會責(zé)任行為和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)提供了重要啟示：（1）監(jiān)管部門應(yīng)完善企業(yè)社會責(zé)任信息披露的相關(guān)制度規(guī)范，以提高社會責(zé)任信息披露的可讀性，便于投資者對企業(yè)社會責(zé)任信息做出合理評價，提高社會責(zé)任信息決策的有用性；（2）企業(yè)應(yīng)具有戰(zhàn)略發(fā)展眼光，重視企業(yè)社會責(zé)任的長期價值，積極合理地履行企業(yè)社會責(zé)任，以獲取企業(yè)發(fā)展的有形和無形資源；（3）資本市場在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時，要重視機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，鼓勵和支持價值型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，引導(dǎo)責(zé)任投資，利于長期價值投資理念的普及，使其成為市場穩(wěn)定的“壓艙石”，有利于促進(jìn)多層次資本市場的健康發(fā)展。