馬如靜　唐雪松

[內容摘要]針對證券市場普遍存在的學者背景獨立董事，本文利用上市公司（2004—2012年）數據，研究發(fā)現董事會中學者背景獨立董事比例越高時，公司財務業(yè)績越好，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。特別地，當公司經歷業(yè)績滑坡后，將聘任更高比例的學者獨董。進一步細化分析發(fā)現，綜合型學者獨董在提高業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯，業(yè)績滑坡后公司董事會更傾向于聘任綜合型、專家型學者獨董?？傮w而言，研究結果證實了學者獨董的治理功能。

[關鍵詞]獨立董事；學者；治理機制；業(yè)績滑坡

一、引言

就全球范圍而言，學者擔任上市公司獨立董事的現象非常普遍。根據Francis et a1.（2014）的統(tǒng)計，1998-2011年標準普爾1500公司（Standard&Poor's 1500）中大約40%的公司中有學者背景獨立董事（以下簡稱學者獨董），這些公司中學者獨董占比為14.3%。反觀中國公司董事會，可以發(fā)現學者獨董占比更高，上市公司中大約有70%的公司有學者獨董，占所有獨立董事的40%。上市公司中為何有如此高比例的學者獨董，他們發(fā)揮了怎樣的治理功能？這些問題長期為社會所關注。一種觀點認為學者獨董具有理論功底扎實、善于批判思維、精通財務管理、熟悉政策法規(guī)、具有社會聲望等優(yōu)勢，學者往往也更加獨立，因此，不論從能力還是從獨立性角度分析，學者獨董均可以發(fā)揮其獨特作用。另一種觀點認為學者獨董往往關注理論嚴密性而忽視現實情況，有限的商業(yè)運作經驗限制了學者獨董的實際決策水平，學術專長可能無助于企業(yè)實際經營。而且，學者本身所擔任的學術機構科研、教學、行政等工作占據了大量時間導致其無法有效履職。2015年7月以來，由寶能系引發(fā)的萬科股權之爭中獨立董事的履職狀況，再一次使獨立董事制度尤其是學者獨董的實際治理功能成為社會各界關注的焦點。

然而，目前極為缺乏專門針對學者獨董展開的研究?；诖?，本文將針對學者獨董的治理功能展開研究。具體而言，將探討學者獨董是否對任職公司業(yè)績產生正面影響？是否可以提升任職公司CEO選聘的效率？是否在公司出現業(yè)績滑坡后更可能出任職務以扭轉不利局面？深入分析學者獨董治理功能也與當前文獻發(fā)展脈絡相適應，正如Anderson et a1.（2011）指出，董事異質性特征對于董事會實際功能而言具有重要影響。例如，Sisli-Ciamarra（2012）針對銀行背景獨立董事研究發(fā)現，這些公司籌集資金時使用更多債務，而且債務條款更優(yōu)越。Litov，et a1.（2013）研究發(fā)現，擁有法律背景董事的公司可以減少風險行為，并能夠提升公司價值。Masulis，et a1.（2012）研究海外背景董事時發(fā)現，這類董事參會頻率更低，公司財務錯報概率更高，CEO薪酬更高。因此，有必要針對學者獨董展開研究。本文利用中國上市公司（2004-2012年）數據，實證研究發(fā)現，公司學者獨董比例越高時，公司財務業(yè)績越好，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。特別地，當公司經歷業(yè)績滑坡后，將傾向于聘任更高比例的學者獨董。細化分析發(fā)現，綜合型學者獨董在提高企業(yè)業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯；業(yè)績滑坡公司更傾向于聘任綜合型、專家型學者獨董。在此基礎上進行了多項穩(wěn)健性測試：（1）為了避免水平模型易受到的遺漏變量影響，使用變化模型進行測試；（2）為了控制學者獨董變量內生性問題的影響，引入工具變量——上市公司所在地高等院校數量，利用兩階段回歸（2SIS）繼續(xù)進行檢驗；（3）利用董事會換屆公司樣本，研究業(yè)績滑坡與學者獨董聘任之間的關系；（4）利用發(fā)生業(yè)績滑坡公司樣本，研究學者獨董在改善業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性等方面的作用。所有穩(wěn)健性測試結果均支持前述研究結論。

本文貢獻為：第一，研究了中國證券市場學者獨董的治理功能，發(fā)現學者獨董有助于提升企業(yè)財務業(yè)績和經理人選聘效率。特別地，當公司經歷業(yè)績滑坡后，將聘任更多的學者獨董。第二，在規(guī)模龐大的學者獨董群體中進一步區(qū)分了不同類型，即綜合型、商學型和專家型，研究發(fā)現不同類型學者獨董發(fā)揮的作用存在差異，這相對于此前文獻中將學者獨董作為同質性群體對待有了較大進展（例如：Rosenstein and Wyatt，1990；Fich，2005；Duchin et a1.，2010；Agrawal and Chen，2011）。第三，當前社會各界關于學者獨董實際治理功能的爭論非常激烈，本研究有助于厘清相關爭論，也有助于上市公司聘任獨立董事的決策。（2007）等利用291家中國上市公司（1999-2002年）數據，研究發(fā)現，獨立董事的學術背景、教育背景均未對公司業(yè)績產生正面的影響。唐雪松等（2010）在分析獨立董事監(jiān)督中的動機時控制了獨立董事的教育背景、高校領導職務任職情況等。Agrawal and Chen（2011）在分析董事會中意見爭論的性質、誘發(fā)因素以及相應后果時，考慮了學術背景董事對于董事會意見爭論的影響。但是，上述文獻并未專門探究學者獨董任職于公司的緣起，也未探討學者獨董對于公司機制的影響。

從理論上而言，學者獨董相對于其他獨董在改進企業(yè)業(yè)績、提升公司治理效率方面可以發(fā)揮獨特作用。首先，學術背景獨立董事通常為某一個學術領域的專家，例如，企業(yè)管理、科學技術或法律監(jiān)管等，他們在相應領域處于學術研究前沿，掌握該領域前沿知識，這為企業(yè)優(yōu)化公司治理效果提供了便利。其次，學者背景獨立董事在任職公司之前受到了較嚴格的學術科研訓練，大多數具有博士學位、副教授（副研究員）或教授（研究員）職稱，具有較強的獨立思考、批判思維、深入探究的能力。進一步分析，學者背景獨立董事往往具有較廣泛的社會網絡關系，也可為公司擴建社會網絡建立了基礎。此前一些研究表明，社會網絡關系廣泛的獨立董事可以利用所處社會網絡，更好地獲取履職所需的知識和信息，從而有效提升自身專業(yè)勝任能力（Kang and Tan，2008；陳運森和謝德仁，2012）。而且，企業(yè)的成功很大程度上在于能夠獲取或控制所需的外部資源，獨立董事則可以利用社會網絡為企業(yè)提供各種社會資本或資源。例如，Farina（2009）認為連鎖董事可以為公司帶來關鍵性資源，并利用意大利銀行與非金融行業(yè)上市公司的連鎖董事網絡數據研究發(fā)現銀行常常處于網絡之中，而且，網絡中心度越高時財務業(yè)績越好。Lin（2002）認為，處于社會網絡中的獨立董事即使不動用鑲嵌于社會網絡中的社會資源，社會網絡也可以發(fā)揮符號功能，代表其可以運用的潛在的社會資源。再者，董事會運作中學者獨董可以借助自身聲望更為順暢地履行監(jiān)督或咨詢職責，從而可以有效地監(jiān)督經理等內部人的決策行為，也可有效地為經理決策進行咨詢。此外，“君子疾沒世而名不稱焉”“夫君子愛口，孔雀愛羽，虎豹愛爪，此皆所以治身法也”，這種影響在受教育程度較高的知識分子中尤為深刻。也就是說，學者獨董具有更強的動機避免差的履職行為或效果給自身聲望帶來的負面影響。

實證文獻從不同視角探討了學者獨董進入董事會的實際原因。Forbes and Milliken（1999）認為學者獨董提供了董事會多元化的一種來源，而董事會多元化可以提升董事會整體知識水平和技能。資源依賴理論認為企業(yè)的知識是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的關鍵資源。Audretsch andLehmann（2006）據此分析了風險較大的企業(yè)如何獲取外部知識，并認為存在兩種途徑，即，吸引具有學術背景的經理或者董事加入公司，他們利用295家高科技公司研究發(fā)現研究型大學地理位置與公司董事會構成之間存在極強的關聯。White et a1.（2014）研究發(fā)現，中小規(guī)模企業(yè)在拓展其董事會時常常任命學者獨董，在科技、醫(yī)學或工程等領域具有專長的獨立董事更可能獲得任命，而且證券市場常常給予這類任命正面反應；具有管理經驗的獨立董事由于其社會網絡關系等也經常獲得提名，當這些獨立董事具有商學院教育或任教背景時證券市場的反應為正。

針對學者獨董對于任職公司的經濟影響，Francis et a1.（2014）利用標普1500公司（1998—2011年）數據研究了學者獨董對于公司治理以及業(yè)績的影響，發(fā)現了學者獨董可以發(fā)揮廣泛的咨詢與監(jiān)督作用，聘任了學者獨董的公司業(yè)績常常較好；學者獨董通過其咨詢或監(jiān)督也發(fā)揮了良好的治理作用，即，擁有學者獨董公司的并購業(yè)績更好，擁有更多的專利、更高的股價信息含量，操控性應計更低，CEO的薪酬更低。

其中：ROA.為t年公司資產利潤率。Academic-IDt：t年公司獨立董事中學者獨董的比重。Assetst：公司t年總資產（單位：百萬元）的對數值。Leveraget：公司t年的資產負債率。Duali一ty：公司t年是否為董事長、總經理二職合一的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Boardsizet：公司t年董事會規(guī)模的對數值。ID-Ratio。為t年公司董事會中獨立董事的比重。Compensation.為t年公司前三名高管報酬（單位：萬元）的對數值。Locationt為t年公司獨立董事住所與公司所在地是否相同的虛擬變量，若是，取值為1，否則為0。Overseat：公司t年是否發(fā)行H、B股的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Speciai-Treatmentt：公司t年是否被ST處理的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Year、Industry分別為年度、行業(yè)固定效應。

為了探討公司業(yè)績滑坡后是否將聘任更高比例的學者獨董，構建模型（3）如下：

ROA-Dec_t-l：t-1年公司是否出現業(yè)績滑坡趨勢的虛擬變量，即持續(xù)兩年發(fā)生資產利潤率（ROA）低于上年水平的狀況，若是，則該變量取值為1，否則為0；作為備擇，該變量定義為是否出現持續(xù)兩年資產利潤率（ROA）低于上年業(yè)績的值超過0.015或0.02的狀況，若是，則該變量取值為1，否則為0（該備擇定義并未實質性影響文章后續(xù)實證研究結論）。Restate.mentt-l：公司t-1年是否出現過財務重述的虛擬變量，若是，則該變量取值為l，否則為0。Audit-Opt-1：公司t-1年是否被審計師出具非標準審計意見，若是，則該變量取值為1，否則為0。Punishmentt-l：公司t-1年是否受到證券市場監(jiān)管機構的處罰，若是，則該變量取值為1，否則為0。其余變量定義同上。

學者獨董群體中存在不同的細分類型，按照White et a1.（2014）的思路，學者獨董主要包括為三類：綜合型學者獨董（Comprehensive），即具有管理經歷的獨立董事；商學型學者獨董（Business），即來自于商科教育或研究機構的獨立董事；專家型學者獨董（speeialized），即具有醫(yī)學、科學或工程等背景的獨立董事。在此基礎上繼續(xù)利用前述模型分析不同類型學者獨董的治理作用。

（二）數據來源

本文數據來源于CSMAR數據庫。學者背景信息通過獨立董事簡歷資料予以識別。由于CSMAR中“中國上市公司治理結構研究數據庫”自2004年起才開始收錄較為完整的獨立董事簡歷資料，因此，所選擇樣本起始年份為2004年，截止年份為2012年。其余數據分別來自于CSMAR的“中國上市公司治理結構研究數據庫”“中國上市公司股東研究數據庫”以及“中國上市公司財務指標分析數據庫”等。剔除數據缺失樣本，最終得到有效的公司年度觀測13704。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量描述性統(tǒng)計結果，所有連續(xù)型變量經過了1%和99%的Winsorize處理。從變量Academie-ID均值可以看出，上市公司獨立董事中學者獨董占比為37%，高于Fran—cis et a1.（2014）關于標準普爾1500公司統(tǒng)計的14.3%水平。由獨立董事中是否存在學者獨董虛擬變量Academie-Dumy的均值可以看出，有71.3%的公司中擁有學者獨董，該比例同樣高于Francis et a1.（2014）統(tǒng)計的標準普爾1500家公司的40%水平，說明相對于其他國家而言，中國上市公司中學者獨董現象更加普遍。進一步細化分析學者獨董的類型，從變量Comprehen.sive，Business，speeialized均值可以看出，綜合型學者獨董占所有獨立董事的比重為25%，商學型獨董占比為18.7%，專家型學者獨董占比為7%。變量ROA-Dec均值為O.494，說明中國上市公司中存在較為普遍的業(yè)績滑坡現象。

（二）學者獨董與企業(yè)業(yè)績

關于學者獨董對于任職公司業(yè)績的影響研究結果見表2。從該表PANEL A可以看出，變量Academic-IDt，Academic-Dumy。的回歸系數顯著為正（顯著性水平為1%、5%），由此表明學者獨董能夠顯著提升企業(yè)財務業(yè)績。進一步分析不同類型學者獨董的結果見PANEL B。由此可以看出，綜合型學者獨董提升業(yè)績的作用更為明顯。分析其原因，可能在于，綜合型學者獨董因其較為綜合的能力，在董事會中可以更好地發(fā)揮監(jiān)督或咨詢職能。此外，控制變量中Compen-sation回歸系數顯著為正，說明了針對經理人進行激勵可以有效提升公司財務業(yè)績，變量Over.sea的回歸系數顯著為負，說明了發(fā)行H股或B股的公司財務業(yè)績較差。

（三）學者獨董與CEO變更——業(yè)績敏感性

關于學者獨董與任職公司CEO變更——業(yè)績敏感性之間關系的研究結果見表3。從該表中的（1）和（2）列可以看出，經營業(yè)績（ROAr一1）與學者獨董（Academic-IDt或Academic—dumyt）交互項回歸系數顯著為負（顯著性水平為1%），表明學者獨董能夠顯著提升CEO變更——業(yè)績敏感性，由此說明該類獨立董事能夠有效改善公司內部治理機制，優(yōu)化CEO變更過程中對于公司業(yè)績的考量。進一步細分學者獨董的分析結果見表中的（3）（4）（5）列，可以發(fā)現綜合型（Comprehensivet）或商學型（Businesst）學者獨董在提升CEO變更——業(yè)績敏感性中發(fā)揮了更為顯著的作用。但是，專家型獨立董事（specializedt）作用不明顯。究其原因，可能在于前兩類學者獨董更為熟悉公司治理運行機制。

（四）公司業(yè)績滑坡與學者獨董聘任

表4報告了公司業(yè)績滑坡之后學者獨董聘任情況研究結果。從該表中的（1）列可以看出，變量ROA—Dect一1的回歸系數顯著為正（顯著性水平為1%），表明當公司經歷了財務業(yè)績滑坡后，公司傾向于聘任更多的學者獨董。細分不同類型學者獨董的檢驗結果見（2）（3）（4）列。由此可以看出，當公司出現財務業(yè)績滑坡后，特別傾向于聘請綜合型或專家型學者獨董（顯著性水平為l%），相對而言，聘請具有商學型獨董的動機較弱。在控制變量方面，被審計師出具過非標準審計意見（Audit-Opt-1）或出現過財務重述（Restatementt-1）的公司中學者獨董顯著較少。究其原因，學者獨董在就任新公司時會注意避開信息風險較大的公司，以降低所面臨的潛在法律風險。

（五）穩(wěn)健性測試

1.利用變化模型考察學者獨董對企業(yè)業(yè)績的影響。前文利用水平模型（1）檢驗發(fā)現，學者獨董能夠提升財務業(yè)績，易受到遺漏變量的影響。為此，繼續(xù)利用變化模型（Change Model）檢驗學者獨董對公司業(yè)績的影響。結果表明，學者獨董變量的變化值顯著地正向影響財務業(yè)績變化值，特別地，綜合型學者獨董變量影響更為顯著。

2·控制學者獨董內生性的影響。前面分析學者獨董治理功能的時候易受到學者獨董變量內生性問題的影響。為此，繼續(xù)使用工具變量利用兩階段回歸（2SIS）進行檢驗。工具變量使用公司所在地高等學校數量的對數值變量（Schod）代理。選擇該工具變量的原因之一在于，該地高等院校越多時，所提供的潛在學者背景獨立董事越多，上市公司能夠選擇到合適的獨立董事概率越高，就職概率也越高。選擇該工具變量的原因之二在于獨立董事異地履職成本更高，包括交通、時間以及溝通成本等，這些成本是上市公司或獨立董事自身在選聘或就任過程中需要考慮的問題，本地任職成為上市公司或獨立董事偏好的選擇。選擇該工具變量的原因之三在于高等院校數量與當地公司經營業(yè)績或治理機制之間并不存在直接的聯系。檢驗結果表明，在控制內生性問題后學者獨董仍然有助于提升財務業(yè)績，其中綜合型、商學型學者獨董作用更為顯著，而且，學者獨董仍然能夠提高CEO變更——業(yè)績敏感性。

3.董事會換屆過程中學者獨董聘任情況。前面使用全樣本研究發(fā)現公司業(yè)績滑坡后會聘任更多學者獨董，本文繼續(xù)使用董事會換屆這一特定場景檢驗前述結論是否成立，結果同樣表明公司經歷業(yè)績滑坡后將聘任更多學者獨董以緩解業(yè)績下滑趨勢，特別是綜合型或專家型學者獨董。

4.其他測試。使用模型（1）中被解釋變量的后一期值（即ROAt+1）重新進行檢驗。此外，前述研究中利用全樣本發(fā)現學者獨董在改善業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性等方面具有作用。那么，單獨對于業(yè)績滑坡公司而言，這些研究結論是否成立呢？為此，繼續(xù)使用業(yè)績滑坡公司樣本檢驗模型（1）和模型（2）是否成立，所有檢驗結果與前述實質上一致。

五、研究結論

在學者擔任上市公司獨立董事的普遍狀態(tài)下，針對學者獨董任職于上市公司的原因以及效果展開研究具有重要意義。為此，本文利用中國上市公司數據研究發(fā)現，公司學者背景獨立董事比例越高時，公司財務業(yè)績越好，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。而且，當公司出現業(yè)績滑坡后將聘任更高比例的學者獨董。細分學者獨董類型后發(fā)現，綜合型學者獨董在提高企業(yè)業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯，業(yè)績滑坡公司更傾向于聘任綜合型、專家型學者獨董。

本文揭示了學者獨董在提升企業(yè)業(yè)績、經理人選聘機制效率方面的治理功能，為當前社會關于學者獨董的爭論提供了非常及時的證據。不足之處在于，學者獨董影響公司業(yè)績的路徑很多，改變CEO變更——業(yè)績敏感性僅為其中之一，因此，有必要在更廣視野中探討學者獨董的影響。