馬如靜　唐雪松

[內(nèi)容摘要]針對證券市場普遍存在的學(xué)者背景獨立董事，本文利用上市公司（2004—2012年）數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)董事會中學(xué)者背景獨立董事比例越高時，公司財務(wù)業(yè)績越好，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。特別地，當(dāng)公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后，將聘任更高比例的學(xué)者獨董。進一步細(xì)化分析發(fā)現(xiàn)，綜合型學(xué)者獨董在提高業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯，業(yè)績滑坡后公司董事會更傾向于聘任綜合型、專家型學(xué)者獨董?？傮w而言，研究結(jié)果證實了學(xué)者獨董的治理功能。

[關(guān)鍵詞]獨立董事；學(xué)者；治理機制；業(yè)績滑坡

一、引言

就全球范圍而言，學(xué)者擔(dān)任上市公司獨立董事的現(xiàn)象非常普遍。根據(jù)Francis et a1.（2014）的統(tǒng)計，1998-2011年標(biāo)準(zhǔn)普爾1500公司（Standard&Poor's 1500）中大約40%的公司中有學(xué)者背景獨立董事（以下簡稱學(xué)者獨董），這些公司中學(xué)者獨董占比為14.3%。反觀中國公司董事會，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者獨董占比更高，上市公司中大約有70%的公司有學(xué)者獨董，占所有獨立董事的40%。上市公司中為何有如此高比例的學(xué)者獨董，他們發(fā)揮了怎樣的治理功能？這些問題長期為社會所關(guān)注。一種觀點認(rèn)為學(xué)者獨董具有理論功底扎實、善于批判思維、精通財務(wù)管理、熟悉政策法規(guī)、具有社會聲望等優(yōu)勢，學(xué)者往往也更加獨立，因此，不論從能力還是從獨立性角度分析，學(xué)者獨董均可以發(fā)揮其獨特作用。另一種觀點認(rèn)為學(xué)者獨董往往關(guān)注理論嚴(yán)密性而忽視現(xiàn)實情況，有限的商業(yè)運作經(jīng)驗限制了學(xué)者獨董的實際決策水平，學(xué)術(shù)專長可能無助于企業(yè)實際經(jīng)營。而且，學(xué)者本身所擔(dān)任的學(xué)術(shù)機構(gòu)科研、教學(xué)、行政等工作占據(jù)了大量時間導(dǎo)致其無法有效履職。2015年7月以來，由寶能系引發(fā)的萬科股權(quán)之爭中獨立董事的履職狀況，再一次使獨立董事制度尤其是學(xué)者獨董的實際治理功能成為社會各界關(guān)注的焦點。

然而，目前極為缺乏專門針對學(xué)者獨董展開的研究。基于此，本文將針對學(xué)者獨董的治理功能展開研究。具體而言，將探討學(xué)者獨董是否對任職公司業(yè)績產(chǎn)生正面影響？是否可以提升任職公司CEO選聘的效率？是否在公司出現(xiàn)業(yè)績滑坡后更可能出任職務(wù)以扭轉(zhuǎn)不利局面？深入分析學(xué)者獨董治理功能也與當(dāng)前文獻發(fā)展脈絡(luò)相適應(yīng)，正如Anderson et a1.（2011）指出，董事異質(zhì)性特征對于董事會實際功能而言具有重要影響。例如，Sisli-Ciamarra（2012）針對銀行背景獨立董事研究發(fā)現(xiàn)，這些公司籌集資金時使用更多債務(wù)，而且債務(wù)條款更優(yōu)越。Litov，et a1.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，擁有法律背景董事的公司可以減少風(fēng)險行為，并能夠提升公司價值。Masulis，et a1.（2012）研究海外背景董事時發(fā)現(xiàn)，這類董事參會頻率更低，公司財務(wù)錯報概率更高，CEO薪酬更高。因此，有必要針對學(xué)者獨董展開研究。本文利用中國上市公司（2004-2012年）數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)，公司學(xué)者獨董比例越高時，公司財務(wù)業(yè)績越好，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。特別地，當(dāng)公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后，將傾向于聘任更高比例的學(xué)者獨董。細(xì)化分析發(fā)現(xiàn)，綜合型學(xué)者獨董在提高企業(yè)業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯；業(yè)績滑坡公司更傾向于聘任綜合型、專家型學(xué)者獨董。在此基礎(chǔ)上進行了多項穩(wěn)健性測試：（1）為了避免水平模型易受到的遺漏變量影響，使用變化模型進行測試；（2）為了控制學(xué)者獨董變量內(nèi)生性問題的影響，引入工具變量——上市公司所在地高等院校數(shù)量，利用兩階段回歸（2SIS）繼續(xù)進行檢驗；（3）利用董事會換屆公司樣本，研究業(yè)績滑坡與學(xué)者獨董聘任之間的關(guān)系；（4）利用發(fā)生業(yè)績滑坡公司樣本，研究學(xué)者獨董在改善業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性等方面的作用。所有穩(wěn)健性測試結(jié)果均支持前述研究結(jié)論。

本文貢獻為：第一，研究了中國證券市場學(xué)者獨董的治理功能，發(fā)現(xiàn)學(xué)者獨董有助于提升企業(yè)財務(wù)業(yè)績和經(jīng)理人選聘效率。特別地，當(dāng)公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后，將聘任更多的學(xué)者獨董。第二，在規(guī)模龐大的學(xué)者獨董群體中進一步區(qū)分了不同類型，即綜合型、商學(xué)型和專家型，研究發(fā)現(xiàn)不同類型學(xué)者獨董發(fā)揮的作用存在差異，這相對于此前文獻中將學(xué)者獨董作為同質(zhì)性群體對待有了較大進展（例如：Rosenstein and Wyatt，1990；Fich，2005；Duchin et a1.，2010；Agrawal and Chen，2011）。第三，當(dāng)前社會各界關(guān)于學(xué)者獨董實際治理功能的爭論非常激烈，本研究有助于厘清相關(guān)爭論，也有助于上市公司聘任獨立董事的決策。（2007）等利用291家中國上市公司（1999-2002年）數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事的學(xué)術(shù)背景、教育背景均未對公司業(yè)績產(chǎn)生正面的影響。唐雪松等（2010）在分析獨立董事監(jiān)督中的動機時控制了獨立董事的教育背景、高校領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)任職情況等。Agrawal and Chen（2011）在分析董事會中意見爭論的性質(zhì)、誘發(fā)因素以及相應(yīng)后果時，考慮了學(xué)術(shù)背景董事對于董事會意見爭論的影響。但是，上述文獻并未專門探究學(xué)者獨董任職于公司的緣起，也未探討學(xué)者獨董對于公司機制的影響。

從理論上而言，學(xué)者獨董相對于其他獨董在改進企業(yè)業(yè)績、提升公司治理效率方面可以發(fā)揮獨特作用。首先，學(xué)術(shù)背景獨立董事通常為某一個學(xué)術(shù)領(lǐng)域的專家，例如，企業(yè)管理、科學(xué)技術(shù)或法律監(jiān)管等，他們在相應(yīng)領(lǐng)域處于學(xué)術(shù)研究前沿，掌握該領(lǐng)域前沿知識，這為企業(yè)優(yōu)化公司治理效果提供了便利。其次，學(xué)者背景獨立董事在任職公司之前受到了較嚴(yán)格的學(xué)術(shù)科研訓(xùn)練，大多數(shù)具有博士學(xué)位、副教授（副研究員）或教授（研究員）職稱，具有較強的獨立思考、批判思維、深入探究的能力。進一步分析，學(xué)者背景獨立董事往往具有較廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，也可為公司擴建社會網(wǎng)絡(luò)建立了基礎(chǔ)。此前一些研究表明，社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系廣泛的獨立董事可以利用所處社會網(wǎng)絡(luò)，更好地獲取履職所需的知識和信息，從而有效提升自身專業(yè)勝任能力（Kang and Tan，2008；陳運森和謝德仁，2012）。而且，企業(yè)的成功很大程度上在于能夠獲取或控制所需的外部資源，獨立董事則可以利用社會網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供各種社會資本或資源。例如，F(xiàn)arina（2009）認(rèn)為連鎖董事可以為公司帶來關(guān)鍵性資源，并利用意大利銀行與非金融行業(yè)上市公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)銀行常常處于網(wǎng)絡(luò)之中，而且，網(wǎng)絡(luò)中心度越高時財務(wù)業(yè)績越好。Lin（2002）認(rèn)為，處于社會網(wǎng)絡(luò)中的獨立董事即使不動用鑲嵌于社會網(wǎng)絡(luò)中的社會資源，社會網(wǎng)絡(luò)也可以發(fā)揮符號功能，代表其可以運用的潛在的社會資源。再者，董事會運作中學(xué)者獨董可以借助自身聲望更為順暢地履行監(jiān)督或咨詢職責(zé)，從而可以有效地監(jiān)督經(jīng)理等內(nèi)部人的決策行為，也可有效地為經(jīng)理決策進行咨詢。此外，“君子疾沒世而名不稱焉”“夫君子愛口，孔雀愛羽，虎豹愛爪，此皆所以治身法也”，這種影響在受教育程度較高的知識分子中尤為深刻。也就是說，學(xué)者獨董具有更強的動機避免差的履職行為或效果給自身聲望帶來的負(fù)面影響。

實證文獻從不同視角探討了學(xué)者獨董進入董事會的實際原因。Forbes and Milliken（1999）認(rèn)為學(xué)者獨董提供了董事會多元化的一種來源，而董事會多元化可以提升董事會整體知識水平和技能。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)的知識是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵資源。Audretsch andLehmann（2006）據(jù)此分析了風(fēng)險較大的企業(yè)如何獲取外部知識，并認(rèn)為存在兩種途徑，即，吸引具有學(xué)術(shù)背景的經(jīng)理或者董事加入公司，他們利用295家高科技公司研究發(fā)現(xiàn)研究型大學(xué)地理位置與公司董事會構(gòu)成之間存在極強的關(guān)聯(lián)。White et a1.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，中小規(guī)模企業(yè)在拓展其董事會時常常任命學(xué)者獨董，在科技、醫(yī)學(xué)或工程等領(lǐng)域具有專長的獨立董事更可能獲得任命，而且證券市場常常給予這類任命正面反應(yīng)；具有管理經(jīng)驗的獨立董事由于其社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等也經(jīng)常獲得提名，當(dāng)這些獨立董事具有商學(xué)院教育或任教背景時證券市場的反應(yīng)為正。

針對學(xué)者獨董對于任職公司的經(jīng)濟影響，F(xiàn)rancis et a1.（2014）利用標(biāo)普1500公司（1998—2011年）數(shù)據(jù)研究了學(xué)者獨董對于公司治理以及業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)了學(xué)者獨董可以發(fā)揮廣泛的咨詢與監(jiān)督作用，聘任了學(xué)者獨董的公司業(yè)績常常較好；學(xué)者獨董通過其咨詢或監(jiān)督也發(fā)揮了良好的治理作用，即，擁有學(xué)者獨董公司的并購業(yè)績更好，擁有更多的專利、更高的股價信息含量，操控性應(yīng)計更低，CEO的薪酬更低。

其中：ROA.為t年公司資產(chǎn)利潤率。Academic-IDt：t年公司獨立董事中學(xué)者獨董的比重。Assetst：公司t年總資產(chǎn)（單位：百萬元）的對數(shù)值。Leveraget：公司t年的資產(chǎn)負(fù)債率。Duali一ty：公司t年是否為董事長、總經(jīng)理二職合一的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Boardsizet：公司t年董事會規(guī)模的對數(shù)值。ID-Ratio。為t年公司董事會中獨立董事的比重。Compensation.為t年公司前三名高管報酬（單位：萬元）的對數(shù)值。Locationt為t年公司獨立董事住所與公司所在地是否相同的虛擬變量，若是，取值為1，否則為0。Overseat：公司t年是否發(fā)行H、B股的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Speciai-Treatmentt：公司t年是否被ST處理的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Year、Industry分別為年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

為了探討公司業(yè)績滑坡后是否將聘任更高比例的學(xué)者獨董，構(gòu)建模型（3）如下：

ROA-Dec_t-l：t-1年公司是否出現(xiàn)業(yè)績滑坡趨勢的虛擬變量，即持續(xù)兩年發(fā)生資產(chǎn)利潤率（ROA）低于上年水平的狀況，若是，則該變量取值為1，否則為0；作為備擇，該變量定義為是否出現(xiàn)持續(xù)兩年資產(chǎn)利潤率（ROA）低于上年業(yè)績的值超過0.015或0.02的狀況，若是，則該變量取值為1，否則為0（該備擇定義并未實質(zhì)性影響文章后續(xù)實證研究結(jié)論）。Restate.mentt-l：公司t-1年是否出現(xiàn)過財務(wù)重述的虛擬變量，若是，則該變量取值為l，否則為0。Audit-Opt-1：公司t-1年是否被審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，若是，則該變量取值為1，否則為0。Punishmentt-l：公司t-1年是否受到證券市場監(jiān)管機構(gòu)的處罰，若是，則該變量取值為1，否則為0。其余變量定義同上。

學(xué)者獨董群體中存在不同的細(xì)分類型，按照White et a1.（2014）的思路，學(xué)者獨董主要包括為三類：綜合型學(xué)者獨董（Comprehensive），即具有管理經(jīng)歷的獨立董事；商學(xué)型學(xué)者獨董（Business），即來自于商科教育或研究機構(gòu)的獨立董事；專家型學(xué)者獨董（speeialized），即具有醫(yī)學(xué)、科學(xué)或工程等背景的獨立董事。在此基礎(chǔ)上繼續(xù)利用前述模型分析不同類型學(xué)者獨董的治理作用。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。學(xué)者背景信息通過獨立董事簡歷資料予以識別。由于CSMAR中“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”自2004年起才開始收錄較為完整的獨立董事簡歷資料，因此，所選擇樣本起始年份為2004年，截止年份為2012年。其余數(shù)據(jù)分別來自于CSMAR的“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”以及“中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫”等。剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到有效的公司年度觀測13704。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，所有連續(xù)型變量經(jīng)過了1%和99%的Winsorize處理。從變量Academie-ID均值可以看出，上市公司獨立董事中學(xué)者獨董占比為37%，高于Fran—cis et a1.（2014）關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)普爾1500公司統(tǒng)計的14.3%水平。由獨立董事中是否存在學(xué)者獨董虛擬變量Academie-Dumy的均值可以看出，有71.3%的公司中擁有學(xué)者獨董，該比例同樣高于Francis et a1.（2014）統(tǒng)計的標(biāo)準(zhǔn)普爾1500家公司的40%水平，說明相對于其他國家而言，中國上市公司中學(xué)者獨董現(xiàn)象更加普遍。進一步細(xì)化分析學(xué)者獨董的類型，從變量Comprehen.sive，Business，speeialized均值可以看出，綜合型學(xué)者獨董占所有獨立董事的比重為25%，商學(xué)型獨董占比為18.7%，專家型學(xué)者獨董占比為7%。變量ROA-Dec均值為O.494，說明中國上市公司中存在較為普遍的業(yè)績滑坡現(xiàn)象。

（二）學(xué)者獨董與企業(yè)業(yè)績

關(guān)于學(xué)者獨董對于任職公司業(yè)績的影響研究結(jié)果見表2。從該表PANEL A可以看出，變量Academic-IDt，Academic-Dumy。的回歸系數(shù)顯著為正（顯著性水平為1%、5%），由此表明學(xué)者獨董能夠顯著提升企業(yè)財務(wù)業(yè)績。進一步分析不同類型學(xué)者獨董的結(jié)果見PANEL B。由此可以看出，綜合型學(xué)者獨董提升業(yè)績的作用更為明顯。分析其原因，可能在于，綜合型學(xué)者獨董因其較為綜合的能力，在董事會中可以更好地發(fā)揮監(jiān)督或咨詢職能。此外，控制變量中Compen-sation回歸系數(shù)顯著為正，說明了針對經(jīng)理人進行激勵可以有效提升公司財務(wù)業(yè)績，變量Over.sea的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明了發(fā)行H股或B股的公司財務(wù)業(yè)績較差。

（三）學(xué)者獨董與CEO變更——業(yè)績敏感性

關(guān)于學(xué)者獨董與任職公司CEO變更——業(yè)績敏感性之間關(guān)系的研究結(jié)果見表3。從該表中的（1）和（2）列可以看出，經(jīng)營業(yè)績（ROAr一1）與學(xué)者獨董（Academic-IDt或Academic—dumyt）交互項回歸系數(shù)顯著為負(fù)（顯著性水平為1%），表明學(xué)者獨董能夠顯著提升CEO變更——業(yè)績敏感性，由此說明該類獨立董事能夠有效改善公司內(nèi)部治理機制，優(yōu)化CEO變更過程中對于公司業(yè)績的考量。進一步細(xì)分學(xué)者獨董的分析結(jié)果見表中的（3）（4）（5）列，可以發(fā)現(xiàn)綜合型（Comprehensivet）或商學(xué)型（Businesst）學(xué)者獨董在提升CEO變更——業(yè)績敏感性中發(fā)揮了更為顯著的作用。但是，專家型獨立董事（specializedt）作用不明顯。究其原因，可能在于前兩類學(xué)者獨董更為熟悉公司治理運行機制。

（四）公司業(yè)績滑坡與學(xué)者獨董聘任

表4報告了公司業(yè)績滑坡之后學(xué)者獨董聘任情況研究結(jié)果。從該表中的（1）列可以看出，變量ROA—Dect一1的回歸系數(shù)顯著為正（顯著性水平為1%），表明當(dāng)公司經(jīng)歷了財務(wù)業(yè)績滑坡后，公司傾向于聘任更多的學(xué)者獨董。細(xì)分不同類型學(xué)者獨董的檢驗結(jié)果見（2）（3）（4）列。由此可以看出，當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)業(yè)績滑坡后，特別傾向于聘請綜合型或?qū)＜倚蛯W(xué)者獨董（顯著性水平為l%），相對而言，聘請具有商學(xué)型獨董的動機較弱。在控制變量方面，被審計師出具過非標(biāo)準(zhǔn)審計意見（Audit-Opt-1）或出現(xiàn)過財務(wù)重述（Restatementt-1）的公司中學(xué)者獨董顯著較少。究其原因，學(xué)者獨董在就任新公司時會注意避開信息風(fēng)險較大的公司，以降低所面臨的潛在法律風(fēng)險。

（五）穩(wěn)健性測試

1.利用變化模型考察學(xué)者獨董對企業(yè)業(yè)績的影響。前文利用水平模型（1）檢驗發(fā)現(xiàn)，學(xué)者獨董能夠提升財務(wù)業(yè)績，易受到遺漏變量的影響。為此，繼續(xù)利用變化模型（Change Model）檢驗學(xué)者獨董對公司業(yè)績的影響。結(jié)果表明，學(xué)者獨董變量的變化值顯著地正向影響財務(wù)業(yè)績變化值，特別地，綜合型學(xué)者獨董變量影響更為顯著。

2·控制學(xué)者獨董內(nèi)生性的影響。前面分析學(xué)者獨董治理功能的時候易受到學(xué)者獨董變量內(nèi)生性問題的影響。為此，繼續(xù)使用工具變量利用兩階段回歸（2SIS）進行檢驗。工具變量使用公司所在地高等學(xué)校數(shù)量的對數(shù)值變量（Schod）代理。選擇該工具變量的原因之一在于，該地高等院校越多時，所提供的潛在學(xué)者背景獨立董事越多，上市公司能夠選擇到合適的獨立董事概率越高，就職概率也越高。選擇該工具變量的原因之二在于獨立董事異地履職成本更高，包括交通、時間以及溝通成本等，這些成本是上市公司或獨立董事自身在選聘或就任過程中需要考慮的問題，本地任職成為上市公司或獨立董事偏好的選擇。選擇該工具變量的原因之三在于高等院校數(shù)量與當(dāng)?shù)毓窘?jīng)營業(yè)績或治理機制之間并不存在直接的聯(lián)系。檢驗結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問題后學(xué)者獨董仍然有助于提升財務(wù)業(yè)績，其中綜合型、商學(xué)型學(xué)者獨董作用更為顯著，而且，學(xué)者獨董仍然能夠提高CEO變更——業(yè)績敏感性。

3.董事會換屆過程中學(xué)者獨董聘任情況。前面使用全樣本研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績滑坡后會聘任更多學(xué)者獨董，本文繼續(xù)使用董事會換屆這一特定場景檢驗前述結(jié)論是否成立，結(jié)果同樣表明公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后將聘任更多學(xué)者獨董以緩解業(yè)績下滑趨勢，特別是綜合型或?qū)＜倚蛯W(xué)者獨董。

4.其他測試。使用模型（1）中被解釋變量的后一期值（即ROAt+1）重新進行檢驗。此外，前述研究中利用全樣本發(fā)現(xiàn)學(xué)者獨董在改善業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性等方面具有作用。那么，單獨對于業(yè)績滑坡公司而言，這些研究結(jié)論是否成立呢？為此，繼續(xù)使用業(yè)績滑坡公司樣本檢驗?zāi)Ｐ停?）和模型（2）是否成立，所有檢驗結(jié)果與前述實質(zhì)上一致。

五、研究結(jié)論

在學(xué)者擔(dān)任上市公司獨立董事的普遍狀態(tài)下，針對學(xué)者獨董任職于上市公司的原因以及效果展開研究具有重要意義。為此，本文利用中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司學(xué)者背景獨立董事比例越高時，公司財務(wù)業(yè)績越好，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)業(yè)績滑坡后將聘任更高比例的學(xué)者獨董。細(xì)分學(xué)者獨董類型后發(fā)現(xiàn)，綜合型學(xué)者獨董在提高企業(yè)業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯，業(yè)績滑坡公司更傾向于聘任綜合型、專家型學(xué)者獨董。

本文揭示了學(xué)者獨董在提升企業(yè)業(yè)績、經(jīng)理人選聘機制效率方面的治理功能，為當(dāng)前社會關(guān)于學(xué)者獨董的爭論提供了非常及時的證據(jù)。不足之處在于，學(xué)者獨董影響公司業(yè)績的路徑很多，改變CEO變更——業(yè)績敏感性僅為其中之一，因此，有必要在更廣視野中探討學(xué)者獨董的影響。