馬如靜　唐雪松

[內(nèi)容摘要]針對(duì)證券市場普遍存在的學(xué)者背景獨(dú)立董事，本文利用上市公司（2004—2012年）數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中學(xué)者背景獨(dú)立董事比例越高時(shí)，公司財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)胶茫珻EO變更——業(yè)績敏感性越高。特別地，當(dāng)公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后，將聘任更高比例的學(xué)者獨(dú)董。進(jìn)一步細(xì)化分析發(fā)現(xiàn)，綜合型學(xué)者獨(dú)董在提高業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯，業(yè)績滑坡后公司董事會(huì)更傾向于聘任綜合型、專家型學(xué)者獨(dú)董?？傮w而言，研究結(jié)果證實(shí)了學(xué)者獨(dú)董的治理功能。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事；學(xué)者；治理機(jī)制；業(yè)績滑坡

一、引言

就全球范圍而言，學(xué)者擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事的現(xiàn)象非常普遍。根據(jù)Francis et a1.（2014）的統(tǒng)計(jì)，1998-2011年標(biāo)準(zhǔn)普爾1500公司（Standard&Poor's 1500）中大約40%的公司中有學(xué)者背景獨(dú)立董事（以下簡稱學(xué)者獨(dú)董），這些公司中學(xué)者獨(dú)董占比為14.3%。反觀中國公司董事會(huì)，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者獨(dú)董占比更高，上市公司中大約有70%的公司有學(xué)者獨(dú)董，占所有獨(dú)立董事的40%。上市公司中為何有如此高比例的學(xué)者獨(dú)董，他們發(fā)揮了怎樣的治理功能？這些問題長期為社會(huì)所關(guān)注。一種觀點(diǎn)認(rèn)為學(xué)者獨(dú)董具有理論功底扎實(shí)、善于批判思維、精通財(cái)務(wù)管理、熟悉政策法規(guī)、具有社會(huì)聲望等優(yōu)勢，學(xué)者往往也更加獨(dú)立，因此，不論從能力還是從獨(dú)立性角度分析，學(xué)者獨(dú)董均可以發(fā)揮其獨(dú)特作用。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為學(xué)者獨(dú)董往往關(guān)注理論嚴(yán)密性而忽視現(xiàn)實(shí)情況，有限的商業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)限制了學(xué)者獨(dú)董的實(shí)際決策水平，學(xué)術(shù)專長可能無助于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營。而且，學(xué)者本身所擔(dān)任的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)科研、教學(xué)、行政等工作占據(jù)了大量時(shí)間導(dǎo)致其無法有效履職。2015年7月以來，由寶能系引發(fā)的萬科股權(quán)之爭中獨(dú)立董事的履職狀況，再一次使獨(dú)立董事制度尤其是學(xué)者獨(dú)董的實(shí)際治理功能成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。

然而，目前極為缺乏專門針對(duì)學(xué)者獨(dú)董展開的研究?；诖?，本文將針對(duì)學(xué)者獨(dú)董的治理功能展開研究。具體而言，將探討學(xué)者獨(dú)董是否對(duì)任職公司業(yè)績產(chǎn)生正面影響？是否可以提升任職公司CEO選聘的效率？是否在公司出現(xiàn)業(yè)績滑坡后更可能出任職務(wù)以扭轉(zhuǎn)不利局面？深入分析學(xué)者獨(dú)董治理功能也與當(dāng)前文獻(xiàn)發(fā)展脈絡(luò)相適應(yīng)，正如Anderson et a1.（2011）指出，董事異質(zhì)性特征對(duì)于董事會(huì)實(shí)際功能而言具有重要影響。例如，Sisli-Ciamarra（2012）針對(duì)銀行背景獨(dú)立董事研究發(fā)現(xiàn)，這些公司籌集資金時(shí)使用更多債務(wù)，而且債務(wù)條款更優(yōu)越。Litov，et a1.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，擁有法律背景董事的公司可以減少風(fēng)險(xiǎn)行為，并能夠提升公司價(jià)值。Masulis，et a1.（2012）研究海外背景董事時(shí)發(fā)現(xiàn)，這類董事參會(huì)頻率更低，公司財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)概率更高，CEO薪酬更高。因此，有必要針對(duì)學(xué)者獨(dú)董展開研究。本文利用中國上市公司（2004-2012年）數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司學(xué)者獨(dú)董比例越高時(shí)，公司財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)胶?，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。特別地，當(dāng)公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后，將傾向于聘任更高比例的學(xué)者獨(dú)董。細(xì)化分析發(fā)現(xiàn)，綜合型學(xué)者獨(dú)董在提高企業(yè)業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯；業(yè)績滑坡公司更傾向于聘任綜合型、專家型學(xué)者獨(dú)董。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性測試：（1）為了避免水平模型易受到的遺漏變量影響，使用變化模型進(jìn)行測試；（2）為了控制學(xué)者獨(dú)董變量內(nèi)生性問題的影響，引入工具變量——上市公司所在地高等院校數(shù)量，利用兩階段回歸（2SIS）繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)；（3）利用董事會(huì)換屆公司樣本，研究業(yè)績滑坡與學(xué)者獨(dú)董聘任之間的關(guān)系；（4）利用發(fā)生業(yè)績滑坡公司樣本，研究學(xué)者獨(dú)董在改善業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性等方面的作用。所有穩(wěn)健性測試結(jié)果均支持前述研究結(jié)論。

本文貢獻(xiàn)為：第一，研究了中國證券市場學(xué)者獨(dú)董的治理功能，發(fā)現(xiàn)學(xué)者獨(dú)董有助于提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績和經(jīng)理人選聘效率。特別地，當(dāng)公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后，將聘任更多的學(xué)者獨(dú)董。第二，在規(guī)模龐大的學(xué)者獨(dú)董群體中進(jìn)一步區(qū)分了不同類型，即綜合型、商學(xué)型和專家型，研究發(fā)現(xiàn)不同類型學(xué)者獨(dú)董發(fā)揮的作用存在差異，這相對(duì)于此前文獻(xiàn)中將學(xué)者獨(dú)董作為同質(zhì)性群體對(duì)待有了較大進(jìn)展（例如：Rosenstein and Wyatt，1990；Fich，2005；Duchin et a1.，2010；Agrawal and Chen，2011）。第三，當(dāng)前社會(huì)各界關(guān)于學(xué)者獨(dú)董實(shí)際治理功能的爭論非常激烈，本研究有助于厘清相關(guān)爭論，也有助于上市公司聘任獨(dú)立董事的決策。（2007）等利用291家中國上市公司（1999-2002年）數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的學(xué)術(shù)背景、教育背景均未對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生正面的影響。唐雪松等（2010）在分析獨(dú)立董事監(jiān)督中的動(dòng)機(jī)時(shí)控制了獨(dú)立董事的教育背景、高校領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)任職情況等。Agrawal and Chen（2011）在分析董事會(huì)中意見爭論的性質(zhì)、誘發(fā)因素以及相應(yīng)后果時(shí)，考慮了學(xué)術(shù)背景董事對(duì)于董事會(huì)意見爭論的影響。但是，上述文獻(xiàn)并未專門探究學(xué)者獨(dú)董任職于公司的緣起，也未探討學(xué)者獨(dú)董對(duì)于公司機(jī)制的影響。

從理論上而言，學(xué)者獨(dú)董相對(duì)于其他獨(dú)董在改進(jìn)企業(yè)業(yè)績、提升公司治理效率方面可以發(fā)揮獨(dú)特作用。首先，學(xué)術(shù)背景獨(dú)立董事通常為某一個(gè)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的專家，例如，企業(yè)管理、科學(xué)技術(shù)或法律監(jiān)管等，他們?cè)谙鄳?yīng)領(lǐng)域處于學(xué)術(shù)研究前沿，掌握該領(lǐng)域前沿知識(shí)，這為企業(yè)優(yōu)化公司治理效果提供了便利。其次，學(xué)者背景獨(dú)立董事在任職公司之前受到了較嚴(yán)格的學(xué)術(shù)科研訓(xùn)練，大多數(shù)具有博士學(xué)位、副教授（副研究員）或教授（研究員）職稱，具有較強(qiáng)的獨(dú)立思考、批判思維、深入探究的能力。進(jìn)一步分析，學(xué)者背景獨(dú)立董事往往具有較廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，也可為公司擴(kuò)建社會(huì)網(wǎng)絡(luò)建立了基礎(chǔ)。此前一些研究表明，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系廣泛的獨(dú)立董事可以利用所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，更好地獲取履職所需的知識(shí)和信息，從而有效提升自身專業(yè)勝任能力（Kang and Tan，2008；陳運(yùn)森和謝德仁，2012）。而且，企業(yè)的成功很大程度上在于能夠獲取或控制所需的外部資源，獨(dú)立董事則可以利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供各種社會(huì)資本或資源。例如，F(xiàn)arina（2009）認(rèn)為連鎖董事可以為公司帶來關(guān)鍵性資源，并利用意大利銀行與非金融行業(yè)上市公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)銀行常常處于網(wǎng)絡(luò)之中，而且，網(wǎng)絡(luò)中心度越高時(shí)財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)胶?。Lin（2002）認(rèn)為，處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的獨(dú)立董事即使不動(dòng)用鑲嵌于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資源，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)也可以發(fā)揮符號(hào)功能，代表其可以運(yùn)用的潛在的社會(huì)資源。再者，董事會(huì)運(yùn)作中學(xué)者獨(dú)董可以借助自身聲望更為順暢地履行監(jiān)督或咨詢職責(zé)，從而可以有效地監(jiān)督經(jīng)理等內(nèi)部人的決策行為，也可有效地為經(jīng)理決策進(jìn)行咨詢。此外，“君子疾沒世而名不稱焉”“夫君子愛口，孔雀愛羽，虎豹愛爪，此皆所以治身法也”，這種影響在受教育程度較高的知識(shí)分子中尤為深刻。也就是說，學(xué)者獨(dú)董具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)避免差的履職行為或效果給自身聲望帶來的負(fù)面影響。

實(shí)證文獻(xiàn)從不同視角探討了學(xué)者獨(dú)董進(jìn)入董事會(huì)的實(shí)際原因。Forbes and Milliken（1999）認(rèn)為學(xué)者獨(dú)董提供了董事會(huì)多元化的一種來源，而董事會(huì)多元化可以提升董事會(huì)整體知識(shí)水平和技能。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)的知識(shí)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵資源。Audretsch andLehmann（2006）據(jù)此分析了風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)如何獲取外部知識(shí)，并認(rèn)為存在兩種途徑，即，吸引具有學(xué)術(shù)背景的經(jīng)理或者董事加入公司，他們利用295家高科技公司研究發(fā)現(xiàn)研究型大學(xué)地理位置與公司董事會(huì)構(gòu)成之間存在極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。White et a1.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，中小規(guī)模企業(yè)在拓展其董事會(huì)時(shí)常常任命學(xué)者獨(dú)董，在科技、醫(yī)學(xué)或工程等領(lǐng)域具有專長的獨(dú)立董事更可能獲得任命，而且證券市場常常給予這類任命正面反應(yīng)；具有管理經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事由于其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等也經(jīng)常獲得提名，當(dāng)這些獨(dú)立董事具有商學(xué)院教育或任教背景時(shí)證券市場的反應(yīng)為正。

針對(duì)學(xué)者獨(dú)董對(duì)于任職公司的經(jīng)濟(jì)影響，F(xiàn)rancis et a1.（2014）利用標(biāo)普1500公司（1998—2011年）數(shù)據(jù)研究了學(xué)者獨(dú)董對(duì)于公司治理以及業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)了學(xué)者獨(dú)董可以發(fā)揮廣泛的咨詢與監(jiān)督作用，聘任了學(xué)者獨(dú)董的公司業(yè)績常常較好；學(xué)者獨(dú)董通過其咨詢或監(jiān)督也發(fā)揮了良好的治理作用，即，擁有學(xué)者獨(dú)董公司的并購業(yè)績更好，擁有更多的專利、更高的股價(jià)信息含量，操控性應(yīng)計(jì)更低，CEO的薪酬更低。

其中：ROA.為t年公司資產(chǎn)利潤率。Academic-IDt：t年公司獨(dú)立董事中學(xué)者獨(dú)董的比重。Assetst：公司t年總資產(chǎn)（單位：百萬元）的對(duì)數(shù)值。Leveraget：公司t年的資產(chǎn)負(fù)債率。Duali一ty：公司t年是否為董事長、總經(jīng)理二職合一的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Boardsizet：公司t年董事會(huì)規(guī)模的對(duì)數(shù)值。ID-Ratio。為t年公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比重。Compensation.為t年公司前三名高管報(bào)酬（單位：萬元）的對(duì)數(shù)值。Locationt為t年公司獨(dú)立董事住所與公司所在地是否相同的虛擬變量，若是，取值為1，否則為0。Overseat：公司t年是否發(fā)行H、B股的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Speciai-Treatmentt：公司t年是否被ST處理的虛擬變量，若是，則該變量取值為1，否則為0。Year、Industry分別為年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

為了探討公司業(yè)績滑坡后是否將聘任更高比例的學(xué)者獨(dú)董，構(gòu)建模型（3）如下：

ROA-Dec_t-l：t-1年公司是否出現(xiàn)業(yè)績滑坡趨勢的虛擬變量，即持續(xù)兩年發(fā)生資產(chǎn)利潤率（ROA）低于上年水平的狀況，若是，則該變量取值為1，否則為0；作為備擇，該變量定義為是否出現(xiàn)持續(xù)兩年資產(chǎn)利潤率（ROA）低于上年業(yè)績的值超過0.015或0.02的狀況，若是，則該變量取值為1，否則為0（該備擇定義并未實(shí)質(zhì)性影響文章后續(xù)實(shí)證研究結(jié)論）。Restate.mentt-l：公司t-1年是否出現(xiàn)過財(cái)務(wù)重述的虛擬變量，若是，則該變量取值為l，否則為0。Audit-Opt-1：公司t-1年是否被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，若是，則該變量取值為1，否則為0。Punishmentt-l：公司t-1年是否受到證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，若是，則該變量取值為1，否則為0。其余變量定義同上。

學(xué)者獨(dú)董群體中存在不同的細(xì)分類型，按照White et a1.（2014）的思路，學(xué)者獨(dú)董主要包括為三類：綜合型學(xué)者獨(dú)董（Comprehensive），即具有管理經(jīng)歷的獨(dú)立董事；商學(xué)型學(xué)者獨(dú)董（Business），即來自于商科教育或研究機(jī)構(gòu)的獨(dú)立董事；專家型學(xué)者獨(dú)董（speeialized），即具有醫(yī)學(xué)、科學(xué)或工程等背景的獨(dú)立董事。在此基礎(chǔ)上繼續(xù)利用前述模型分析不同類型學(xué)者獨(dú)董的治理作用。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。學(xué)者背景信息通過獨(dú)立董事簡歷資料予以識(shí)別。由于CSMAR中“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”自2004年起才開始收錄較為完整的獨(dú)立董事簡歷資料，因此，所選擇樣本起始年份為2004年，截止年份為2012年。其余數(shù)據(jù)分別來自于CSMAR的“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”以及“中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫”等。剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到有效的公司年度觀測13704。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，所有連續(xù)型變量經(jīng)過了1%和99%的Winsorize處理。從變量Academie-ID均值可以看出，上市公司獨(dú)立董事中學(xué)者獨(dú)董占比為37%，高于Fran—cis et a1.（2014）關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)普爾1500公司統(tǒng)計(jì)的14.3%水平。由獨(dú)立董事中是否存在學(xué)者獨(dú)董虛擬變量Academie-Dumy的均值可以看出，有71.3%的公司中擁有學(xué)者獨(dú)董，該比例同樣高于Francis et a1.（2014）統(tǒng)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)普爾1500家公司的40%水平，說明相對(duì)于其他國家而言，中國上市公司中學(xué)者獨(dú)董現(xiàn)象更加普遍。進(jìn)一步細(xì)化分析學(xué)者獨(dú)董的類型，從變量Comprehen.sive，Business，speeialized均值可以看出，綜合型學(xué)者獨(dú)董占所有獨(dú)立董事的比重為25%，商學(xué)型獨(dú)董占比為18.7%，專家型學(xué)者獨(dú)董占比為7%。變量ROA-Dec均值為O.494，說明中國上市公司中存在較為普遍的業(yè)績滑坡現(xiàn)象。

（二）學(xué)者獨(dú)董與企業(yè)業(yè)績

關(guān)于學(xué)者獨(dú)董對(duì)于任職公司業(yè)績的影響研究結(jié)果見表2。從該表PANEL A可以看出，變量Academic-IDt，Academic-Dumy。的回歸系數(shù)顯著為正（顯著性水平為1%、5%），由此表明學(xué)者獨(dú)董能夠顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績。進(jìn)一步分析不同類型學(xué)者獨(dú)董的結(jié)果見PANEL B。由此可以看出，綜合型學(xué)者獨(dú)董提升業(yè)績的作用更為明顯。分析其原因，可能在于，綜合型學(xué)者獨(dú)董因其較為綜合的能力，在董事會(huì)中可以更好地發(fā)揮監(jiān)督或咨詢職能。此外，控制變量中Compen-sation回歸系數(shù)顯著為正，說明了針對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)可以有效提升公司財(cái)務(wù)業(yè)績，變量Over.sea的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明了發(fā)行H股或B股的公司財(cái)務(wù)業(yè)績較差。

（三）學(xué)者獨(dú)董與CEO變更——業(yè)績敏感性

關(guān)于學(xué)者獨(dú)董與任職公司CEO變更——業(yè)績敏感性之間關(guān)系的研究結(jié)果見表3。從該表中的（1）和（2）列可以看出，經(jīng)營業(yè)績（ROAr一1）與學(xué)者獨(dú)董（Academic-IDt或Academic—dumyt）交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)（顯著性水平為1%），表明學(xué)者獨(dú)董能夠顯著提升CEO變更——業(yè)績敏感性，由此說明該類獨(dú)立董事能夠有效改善公司內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化CEO變更過程中對(duì)于公司業(yè)績的考量。進(jìn)一步細(xì)分學(xué)者獨(dú)董的分析結(jié)果見表中的（3）（4）（5）列，可以發(fā)現(xiàn)綜合型（Comprehensivet）或商學(xué)型（Businesst）學(xué)者獨(dú)董在提升CEO變更——業(yè)績敏感性中發(fā)揮了更為顯著的作用。但是，專家型獨(dú)立董事（specializedt）作用不明顯。究其原因，可能在于前兩類學(xué)者獨(dú)董更為熟悉公司治理運(yùn)行機(jī)制。

（四）公司業(yè)績滑坡與學(xué)者獨(dú)董聘任

表4報(bào)告了公司業(yè)績滑坡之后學(xué)者獨(dú)董聘任情況研究結(jié)果。從該表中的（1）列可以看出，變量ROA—Dect一1的回歸系數(shù)顯著為正（顯著性水平為1%），表明當(dāng)公司經(jīng)歷了財(cái)務(wù)業(yè)績滑坡后，公司傾向于聘任更多的學(xué)者獨(dú)董。細(xì)分不同類型學(xué)者獨(dú)董的檢驗(yàn)結(jié)果見（2）（3）（4）列。由此可以看出，當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)業(yè)績滑坡后，特別傾向于聘請(qǐng)綜合型或?qū)＜倚蛯W(xué)者獨(dú)董（顯著性水平為l%），相對(duì)而言，聘請(qǐng)具有商學(xué)型獨(dú)董的動(dòng)機(jī)較弱。在控制變量方面，被審計(jì)師出具過非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（Audit-Opt-1）或出現(xiàn)過財(cái)務(wù)重述（Restatementt-1）的公司中學(xué)者獨(dú)董顯著較少。究其原因，學(xué)者獨(dú)董在就任新公司時(shí)會(huì)注意避開信息風(fēng)險(xiǎn)較大的公司，以降低所面臨的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。

（五）穩(wěn)健性測試

1.利用變化模型考察學(xué)者獨(dú)董對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響。前文利用水平模型（1）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者獨(dú)董能夠提升財(cái)務(wù)業(yè)績，易受到遺漏變量的影響。為此，繼續(xù)利用變化模型（Change Model）檢驗(yàn)學(xué)者獨(dú)董對(duì)公司業(yè)績的影響。結(jié)果表明，學(xué)者獨(dú)董變量的變化值顯著地正向影響財(cái)務(wù)業(yè)績變化值，特別地，綜合型學(xué)者獨(dú)董變量影響更為顯著。

2·控制學(xué)者獨(dú)董內(nèi)生性的影響。前面分析學(xué)者獨(dú)董治理功能的時(shí)候易受到學(xué)者獨(dú)董變量內(nèi)生性問題的影響。為此，繼續(xù)使用工具變量利用兩階段回歸（2SIS）進(jìn)行檢驗(yàn)。工具變量使用公司所在地高等學(xué)校數(shù)量的對(duì)數(shù)值變量（Schod）代理。選擇該工具變量的原因之一在于，該地高等院校越多時(shí)，所提供的潛在學(xué)者背景獨(dú)立董事越多，上市公司能夠選擇到合適的獨(dú)立董事概率越高，就職概率也越高。選擇該工具變量的原因之二在于獨(dú)立董事異地履職成本更高，包括交通、時(shí)間以及溝通成本等，這些成本是上市公司或獨(dú)立董事自身在選聘或就任過程中需要考慮的問題，本地任職成為上市公司或獨(dú)立董事偏好的選擇。選擇該工具變量的原因之三在于高等院校數(shù)量與當(dāng)?shù)毓窘?jīng)營業(yè)績或治理機(jī)制之間并不存在直接的聯(lián)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問題后學(xué)者獨(dú)董仍然有助于提升財(cái)務(wù)業(yè)績，其中綜合型、商學(xué)型學(xué)者獨(dú)董作用更為顯著，而且，學(xué)者獨(dú)董仍然能夠提高CEO變更——業(yè)績敏感性。

3.董事會(huì)換屆過程中學(xué)者獨(dú)董聘任情況。前面使用全樣本研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績滑坡后會(huì)聘任更多學(xué)者獨(dú)董，本文繼續(xù)使用董事會(huì)換屆這一特定場景檢驗(yàn)前述結(jié)論是否成立，結(jié)果同樣表明公司經(jīng)歷業(yè)績滑坡后將聘任更多學(xué)者獨(dú)董以緩解業(yè)績下滑趨勢，特別是綜合型或?qū)＜倚蛯W(xué)者獨(dú)董。

4.其他測試。使用模型（1）中被解釋變量的后一期值（即ROAt+1）重新進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，前述研究中利用全樣本發(fā)現(xiàn)學(xué)者獨(dú)董在改善業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性等方面具有作用。那么，單獨(dú)對(duì)于業(yè)績滑坡公司而言，這些研究結(jié)論是否成立呢？為此，繼續(xù)使用業(yè)績滑坡公司樣本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和模型（2）是否成立，所有檢驗(yàn)結(jié)果與前述實(shí)質(zhì)上一致。

五、研究結(jié)論

在學(xué)者擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事的普遍狀態(tài)下，針對(duì)學(xué)者獨(dú)董任職于上市公司的原因以及效果展開研究具有重要意義。為此，本文利用中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司學(xué)者背景獨(dú)立董事比例越高時(shí)，公司財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)胶?，CEO變更——業(yè)績敏感性越高。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)業(yè)績滑坡后將聘任更高比例的學(xué)者獨(dú)董。細(xì)分學(xué)者獨(dú)董類型后發(fā)現(xiàn)，綜合型學(xué)者獨(dú)董在提高企業(yè)業(yè)績、提升CEO變更——業(yè)績敏感性中作用更為明顯，業(yè)績滑坡公司更傾向于聘任綜合型、專家型學(xué)者獨(dú)董。

本文揭示了學(xué)者獨(dú)董在提升企業(yè)業(yè)績、經(jīng)理人選聘機(jī)制效率方面的治理功能，為當(dāng)前社會(huì)關(guān)于學(xué)者獨(dú)董的爭論提供了非常及時(shí)的證據(jù)。不足之處在于，學(xué)者獨(dú)董影響公司業(yè)績的路徑很多，改變CEO變更——業(yè)績敏感性僅為其中之一，因此，有必要在更廣視野中探討學(xué)者獨(dú)董的影響。