朱　濤,謝婷婷,王宇帆

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇　南京　211189;2.江蘇信新資產(chǎn)管理股份公司業(yè)務(wù)發(fā)展部，江蘇　南京　210000)

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認(rèn)知能力、社會互動與家庭金融資產(chǎn)配置研究

朱濤1,謝婷婷2,王宇帆1

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京211189;2.江蘇信新資產(chǎn)管理股份公司業(yè)務(wù)發(fā)展部，江蘇南京210000)

以中老年人群為研究對象，運用CHARLS數(shù)據(jù)，構(gòu)建金融資產(chǎn)選擇因素模型，重點研究計算能力和記憶力度量的認(rèn)知能力與社會互動水平對家庭金融資產(chǎn)配置的影響。結(jié)果表明：由于風(fēng)險金融資產(chǎn)的高信息密度，基礎(chǔ)數(shù)學(xué)計算能力對風(fēng)險金融資產(chǎn)持有的影響并不顯著，但記憶力無論在全樣本還是區(qū)分人群樣本中均顯著促進(jìn)了家庭金融資產(chǎn)的配置；與內(nèi)在的認(rèn)知能力相比，外在的社會互動對家庭金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用更加明顯，特別是老年家庭的風(fēng)險資產(chǎn)持有。該結(jié)論對不斷完善資本市場、加強(qiáng)養(yǎng)老保障體制中“社區(qū)養(yǎng)老文化”建設(shè)、普及金融素養(yǎng)教育以及金融機(jī)構(gòu)養(yǎng)老理財產(chǎn)品的設(shè)計具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

認(rèn)知能力;社會互動;家庭金融資產(chǎn)配置;無風(fēng)險資產(chǎn);風(fēng)險資產(chǎn)

一、引　言

市場經(jīng)濟(jì)下居民家庭金融資產(chǎn)配置狀況不僅體現(xiàn)一國金融市場效率、金融深化程度，還直接反映居民家庭財富積累和金融福利的水平。自Canner、Mankiw和Weil提出“家庭資產(chǎn)配置之謎”以來，國內(nèi)外學(xué)者對家庭持有某類特定資產(chǎn)以及影響資產(chǎn)配置份額的因素進(jìn)行了大量實證研究，主要包括性別、年齡、財富水平、收入水平、受教育程度、健康狀況、風(fēng)險態(tài)度、社會互動、IQ以及金融素養(yǎng)等，涵蓋了金融學(xué)、社會學(xué)、心理學(xué)等各類社會學(xué)科[1][2][3][4][5][6][7]。

Gerardi、Goette和Meier(2013)將個人認(rèn)知能力調(diào)查數(shù)據(jù)與官方次貸還款記錄進(jìn)行匹配后發(fā)現(xiàn)，2007年美國金融危機(jī)中，大量次貸違約行為在很大程度上可以歸因于個人較差的認(rèn)知能力[8]。這一結(jié)論的內(nèi)在邏輯是：金融資產(chǎn)是高信息密度產(chǎn)品，家庭配置決策中個體較高的認(rèn)知能力往往具有降低信息不對稱的作用，進(jìn)而能夠提高資產(chǎn)組合的有效性[9]。事實上，風(fēng)險態(tài)度是對微觀主體投資活動中普遍社會心理特征的關(guān)注，認(rèn)知能力的引入不僅拓展了傳統(tǒng)個體投資行為理論的研究領(lǐng)域，而且有助于促進(jìn)人們對理性決策的重新認(rèn)識。更為重要的是，在當(dāng)前紛繁復(fù)雜的金融環(huán)境中，研究認(rèn)知能力對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，對提高家庭識別分析信息的金融能力具有很強(qiáng)的實際意義。

如上，認(rèn)知能力屬于社會心理學(xué)范疇，它通過個體信息搜索與識別影響金融資產(chǎn)配置行為，側(cè)重個體內(nèi)在處理復(fù)雜信息能力。然而，個體外在獲取和交流信息的社會互動也是關(guān)鍵因素，它屬于社會學(xué)范疇，著眼于個體所處的社會結(jié)構(gòu)[10]。Hong等(2004)首次將社會互動引入家庭金融行為研究，并認(rèn)為，由于受到鄰居、朋友和其他群體的影響，家庭會做出類似的資產(chǎn)配置[11]。

家庭資產(chǎn)配置是復(fù)雜的金融行為，不僅與個體認(rèn)知有關(guān)，還與社會生活息息相關(guān)。個體認(rèn)知能力和社會互動都具有顯著的生命周期特征，因此個體心理結(jié)構(gòu)和所處社會結(jié)構(gòu)都會影響其資產(chǎn)配置結(jié)果。本文以中老年人群為研究對象，從社會學(xué)和心理學(xué)角度，運用中國健康與養(yǎng)老追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，構(gòu)建個體金融資產(chǎn)選擇影響因素模型，在控制中老年人特有的健康風(fēng)險、長壽風(fēng)險等變量的基礎(chǔ)上，檢驗內(nèi)在認(rèn)知能力與外在社會互動的影響，旨在填補(bǔ)該領(lǐng)域研究的空白，并為養(yǎng)老保障體制建設(shè)中的“社區(qū)養(yǎng)老文化”建設(shè)以及金融機(jī)構(gòu)養(yǎng)老理財產(chǎn)品設(shè)計奠定微觀研究基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述

近來，研究家庭資產(chǎn)配置的文獻(xiàn)日益豐富，并呈現(xiàn)跨學(xué)科特征。金融學(xué)方面，通過引入生命周期效應(yīng)、年齡效應(yīng)、人力資本風(fēng)險、財富與擠出效應(yīng)、習(xí)慣形成等家庭約束因素，并在考慮交易成本、借貸約束等不完全市場條件下，不斷推進(jìn)家庭資產(chǎn)組合理論的發(fā)展；心理學(xué)和社會學(xué)則借助心理結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)分析，深入洞察了家庭資產(chǎn)配置的影響因素，不僅加深了人們對金融決策的理解，也為家庭金融行為理論提供了大量實證證據(jù)。

本文將從社會人口統(tǒng)計變量、學(xué)科研究和環(huán)境因素等方面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。社會科學(xué)以個體為研究對象，家庭資產(chǎn)配置研究也不例外，一般從個體自然和社會屬性分析社會人口統(tǒng)計變量，前者包括年齡、性別和生命周期，后者則指學(xué)歷、婚姻、財富與收入水平等。在控制社會人口統(tǒng)計變量下，各學(xué)科依據(jù)自身邏輯，結(jié)合其他學(xué)科的關(guān)鍵因素或關(guān)聯(lián)因素，探討家庭金融資產(chǎn)配置狀況。

1.金融學(xué)。該學(xué)科視風(fēng)險態(tài)度為影響資產(chǎn)組合的關(guān)鍵因素，經(jīng)典理論甚至認(rèn)為，個體資產(chǎn)配置差異僅反映為風(fēng)險態(tài)度差異。但現(xiàn)實中一些風(fēng)險并不能通過資產(chǎn)配置分散，比如勞動收入、承諾支出、健康、流動性及借貸約束等背景風(fēng)險。Guiso等(1996)證實，高背景風(fēng)險家庭參與股市的可能性較低[12]。同樣，健康不佳會使家庭減少風(fēng)險金融資產(chǎn)持有，并向安全性較高的生產(chǎn)性資產(chǎn)和房產(chǎn)轉(zhuǎn)移[3]。Edwards(2008)指出，當(dāng)前和未來預(yù)期的健康狀況與風(fēng)險金融資產(chǎn)持有負(fù)相關(guān)[13]。相反，David等(2010)發(fā)現(xiàn)健康狀況與資產(chǎn)組合沒有因果關(guān)系，資產(chǎn)配置僅與家庭異質(zhì)性相關(guān)[14]。

上述背景風(fēng)險中人力資本因素特別值得關(guān)注，比如具有人力資本特征的金融素養(yǎng)顯著提高了家庭市場參與的可能性以及參與深度，且對股票市場的作用更為明顯[6]。Lusardi等(2014)甚至認(rèn)為，金融素養(yǎng)是個體金融決策的基礎(chǔ)[7]。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，金融素養(yǎng)較高的投資者能高效收集信息，獲得金融資源的能力更高[15]，教育年限越長的個體越容易掌握相關(guān)知識，持有風(fēng)險金融資產(chǎn)比例越高[16]。

2.心理學(xué)。心理學(xué)借助個體投資中的心理表現(xiàn)進(jìn)行了相關(guān)研究?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)將個人抽象成具有穩(wěn)定偏好的“理性人”，實際上市場中不僅有理性投資者，還有非理性的噪音交易者。近年來，學(xué)者已成功將心理學(xué)理論應(yīng)用到家庭資產(chǎn)配置分析中，并形成了有一定研究范式的行為金融學(xué)科。

金融產(chǎn)品具有不可感知、不可分離的特征，所以參與市場需要大量信息和專業(yè)知識。若個體獲得更多信息，其認(rèn)知能力的提高往往能夠獲得超過理論預(yù)測的投資回報率，并且信息還以不同形式影響著個體投資決策[17]。計算能力是認(rèn)知能力的重要組成部分，Banks等(2010)使用有限計算能力解釋了認(rèn)知能力對家庭市場參與的影響[18]。Christelis等(2010)研究表明，認(rèn)知能力是金融決策和財富積累的關(guān)鍵因素，不論是直接參與股票市場還是通過購買基金和養(yǎng)老金的間接參與，都與認(rèn)知能力有很大相關(guān)性，而信息密度不高的債券投資卻與認(rèn)知能力沒有直接關(guān)系[19]。Agarwal等(2013)研究顯示，綜合認(rèn)知測試成績較高尤其是數(shù)學(xué)成績較高個體，金融決策失誤概率較低，認(rèn)知能力的特定表現(xiàn)形式與次優(yōu)行為的特定類型相匹配[9]。與此一致，Lusardi(2012)指出，計算能力對金融決策和財富積累起著關(guān)鍵作用，較低的計算能力將對長期金融行為造成不良影響[20]。

3.社會學(xué)。與心理學(xué)不同，社會學(xué)更多關(guān)注人們的相互關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)完全市場上理性人獨立反應(yīng)市場信號，最大化自身效用，最終形成市場均衡價格。無疑，這一先驗性邏輯忽視了個體社會選擇中的細(xì)節(jié)因素。近年來，家庭金融資產(chǎn)配置研究越來越重視社會因素的影響機(jī)制。李濤(2006)指出，社會互動是個體投資選擇受到參考群體行為或特征影響的外部性，它通過內(nèi)生與情境互動影響個體投資[10]。個體社會交流較多，股票市場參與度也較高[11]，積極社會互動促進(jìn)了當(dāng)前和未來投資項目的廣泛參與[2]。李濤等(2009)認(rèn)為，社會互動降低了居民對股票投資風(fēng)險的主觀感知程度，風(fēng)險態(tài)度對股票投資無顯著影響[21]。Georgarakos等(2014)研究表明，對同伴財務(wù)建議的信任程度，對家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)有重要影響[22]。在認(rèn)為自己比同伴更貧窮的人群中，同伴收入對其債務(wù)狀況有很大影響，與炫耀性消費不同，個體往往對同伴隱瞞自身債務(wù)，存在債務(wù)的社會互動效應(yīng)[23]。

綜上，無論是社會人口統(tǒng)計特征，還是分學(xué)科因素，都是針對個體因素的研究。但有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融制度等環(huán)境因素對家庭金融資產(chǎn)配置同樣有影響。余勁松等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，家庭金融行為與證券法律制度的完備程度正相關(guān)[24]，Mookerjee等(2010)用每萬人擁有的銀行網(wǎng)店數(shù)量來衡量當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平，研究了它對家庭金融資產(chǎn)配置的影響[25]。

近年來，細(xì)分人群的家庭資產(chǎn)配置研究也逐漸增多。比如，有文獻(xiàn)在對比中青年家庭的基礎(chǔ)上，研究了老年家庭資產(chǎn)配置狀況，65-76歲老年人的提前規(guī)劃能力明顯低于65歲以下人群[26]，與年輕人相比，老年人處理財務(wù)問題更加隨意，隨年齡增長決策失誤也越來越多[27]。老年人不僅表現(xiàn)出風(fēng)險認(rèn)知偏差，他們的金融選擇也與年輕人大相徑庭[28]。中青年家庭資產(chǎn)配置的研究主要集中在人力資本、受教育程度、風(fēng)險厭惡等因素上。朱濤等(2012)較早地討論了人力資本、財富等對中國中青年家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)投資決策的影響[29]，隨后又結(jié)合中國傳統(tǒng)養(yǎng)老文化，研究了影響老年家庭房產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)配置的主要因素，包括家庭性保障、社會性保障、社會互動和健康風(fēng)險等[30]。

三、數(shù)據(jù)來源與變量選擇

(一)數(shù)據(jù)來源

本文使用2011年“中國健康與養(yǎng)老追蹤調(diào)查(CHARLS)”數(shù)據(jù)，樣本為45周歲及以上中老年人群，覆蓋150個縣級單位，450個村級單位，約1萬戶家庭中的1.7萬人。鑒于研究需要，剔除關(guān)鍵變量缺失樣本，獲得45周歲以上中老年樣本13653個，平均年齡為59歲。其中，男性為6916個(占比50.7%)，女性占比49.3%?？倶颖局修r(nóng)村居民占比76.2%，城鎮(zhèn)居民占23.8%。

(二)變量選擇

1.因變量。本文的因變量為家庭金融資產(chǎn)的持有，我們將其分為風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)。前者包括股票、基金和借出款，后者包括銀行存款和政府債券。家庭金融資產(chǎn)配置采用虛擬變量，當(dāng)持有某類資產(chǎn)的一種或幾種時，取值為1，當(dāng)家庭未配置時，取值為0。

2.自變量。為確保實證結(jié)果的穩(wěn)健性，依照心理學(xué)方法，采用計算能力和記憶力度量認(rèn)知能力。其中，計算能力采用問卷中的計算題度量，即100減去7等于多少？依次減去7，共五次，受訪者每答對一題得1分，變量取值為1-5分；記憶力對應(yīng)問卷中相關(guān)量表，在調(diào)查員讀出10個漢語詞匯后，據(jù)受訪者復(fù)述出的詞匯數(shù)量來衡量，取值方法依據(jù)受訪者復(fù)述出的詞匯數(shù)量計分，最高分為10分。另一個重要變量為外在的社會互動，以調(diào)查中“過去一個月內(nèi)家庭進(jìn)行了多少項社交活動的情況”為依據(jù)，使用家庭參加社交活動總數(shù)來衡量，每進(jìn)行一項社交活動得1分，最高分為11分。

3.控制變量。與已有文獻(xiàn)一致[1]，主要控制變量如下。(1)人口學(xué)特征包括年齡、性別、戶口、婚姻和受教育程度：男性取值為1，女性為0；非農(nóng)戶口取值為1，農(nóng)業(yè)戶口為0；婚姻按照是否與配偶共同生活分為三類：已婚，離異、喪偶或分居，未婚；教育包括小學(xué)及以下、初中、高中或中專、大專或本科、研究生及以上等。(2)健康狀況：本文根據(jù)中老年人對自己健康狀況的主觀判斷構(gòu)造變量，受訪者回答極好、很好、好和一般時取值為1，回答不好、很不好時取值為0。(3)是否退休：它對個體社會互動、認(rèn)知能力以及收入風(fēng)險等影響較大，我們重點控制了退休狀態(tài)變量，已退休取值為1，反之取值為0。(4)是否擁有養(yǎng)老金：與“是否退休”變量研究目的相同，鑒于研究對象的特殊性，中老年人退休后的收入主要為養(yǎng)老金收入，擁有養(yǎng)老金，變量取值為1，反之取值為0。(5)是否享受公費醫(yī)療：作為對家庭健康風(fēng)險的對沖，是否享受公費醫(yī)療對投資決策有重要影響。我們構(gòu)造了“是否享受公費醫(yī)療”變量，若享有，變量取值為1，反之為0。(6)家庭月均支出：CHARLS中的家庭收入數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，并且消費支出更能真實地反映家庭收入情況，因此本文控制了家庭在食品、煙酒和娛樂等方面的每月支出情況。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文將總樣本分為中年人(45-60周歲)和老年人(60周歲及以上)兩組。如表1，中年人48%為男性，平均年齡52歲；老年人55%為男性，平均年齡68歲。老年人中非農(nóng)業(yè)戶口比重較中年人群高5%，中老年人的平均受教育水平均為初中。隨著人力資本下降，老年人勞動收入逐漸減少，收入不確定性日益明顯，因此，老年人的家庭月均支出也明顯低于中年人。

樣本中，分別有76%的中年人和67%的老年人認(rèn)為自己身體狀況較好；我國享受公費醫(yī)療的人群主要在國家公職或事業(yè)單位，因此，享受公費醫(yī)療比例很低；老年人有養(yǎng)老金的比例比中年人高13%。

中老年人風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)持有狀況沒有明顯差異，只有2%家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)，18%持有無風(fēng)險資產(chǎn)，這可能是由于大部分樣本為農(nóng)業(yè)戶口，并且我國農(nóng)村金融市場并不發(fā)達(dá)所致。

計算能力和記憶力方面，中年人都明顯高于老年人，這種差異既符合生命周期的心理特征，也符合現(xiàn)實觀察結(jié)果。在回歸分析中，我們將進(jìn)一步探討這一差異對家庭資產(chǎn)配置的影響。此外，中年人比老年人參與更多的社會活動，這也較符合生命周期特征，進(jìn)入老年階段，逐漸開始退休生活，社會活動明顯減少，人際交往頻率顯著降低，一般通過走親訪友滿足自身的精神需求。

表1　樣本的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

本文使用Logit模型研究計算能力、記憶力這兩個關(guān)鍵認(rèn)知能力(cognitive abilities)以及社會互動(social interaction)對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，并控制了年齡、性別、戶口、婚姻狀況、受教育程度、健康狀況、家庭月均支出、是否退休以及是否擁有公費醫(yī)療等變量。其中，Y為二分類變量，1或0分別表示持有或不持有無風(fēng)險資產(chǎn)或風(fēng)險資產(chǎn)；X為控制變量；ε為誤差項。

Y*=αcognitiveabilities+βsocialinteraction+γX+ε

(1)

1.全樣本研究。將金融資產(chǎn)分為風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)兩類對全樣本進(jìn)行考察(表2)。

(1)風(fēng)險資產(chǎn)配置。模型一顯示，認(rèn)知能力的提高，社會互動水平都顯著促進(jìn)了中老年家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)。為進(jìn)一步檢驗認(rèn)知能力和社會互動對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響，模型二引入了控制變量，可以看到：可能由于CHARLS計算題過于簡單，計算能力對持有風(fēng)險資產(chǎn)的影響不再顯著；記憶力和社會互動依舊顯著促進(jìn)了家庭風(fēng)險資產(chǎn)的持有；由于城鎮(zhèn)家庭擁有更好的金融設(shè)施，投資渠道相對通暢，參與風(fēng)險資產(chǎn)投資也更加便捷，其持有風(fēng)險資產(chǎn)的可能性更高；家庭教育水平越高，參與風(fēng)險資產(chǎn)積極性越大；退休后領(lǐng)取養(yǎng)老金的家庭，有了基本生活保障來源，持有風(fēng)險資產(chǎn)的可能性也顯著提高。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)一個具有中國特色的結(jié)論：享受公費醫(yī)療的家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)的可能性明顯降低?？赡艿脑蚴牵瑢φ{(diào)查人群來說，國家機(jī)關(guān)、國有企業(yè)和事業(yè)單位職工享受公費醫(yī)療，他們退休前后收入穩(wěn)定，收入風(fēng)險低，退休后醫(yī)療支出負(fù)擔(dān)輕，面臨較低的健康風(fēng)險和生存風(fēng)險，與之相應(yīng)的是，CHARLS數(shù)據(jù)中92.12%的這部分人群至少擁有一套房產(chǎn)，從資產(chǎn)組合理論角度看，是有流動性風(fēng)險的房產(chǎn)對風(fēng)險金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”。從同期全國房產(chǎn)價格和資本市場價格數(shù)據(jù)也可以佐證這一推論：本樣本數(shù)據(jù)調(diào)查時間為2011年5月至2012年3月，同期全國房產(chǎn)平均銷售價格同比上漲6.9%，而2011年4月中旬后的8個月時間里，滬指單邊下跌幅度高達(dá)30%，如此懸殊的收益差別，使得享受公費醫(yī)療的家庭更有可能積極參與高收益低風(fēng)險的房產(chǎn)市場投資。

(2)無風(fēng)險資產(chǎn)配置。如模型三和模型四所示，較高計算能力和記憶力人群持有無風(fēng)險資產(chǎn)可能性顯著提高；記憶力每提高一個單位，持有無風(fēng)險資產(chǎn)可能性比持有風(fēng)險資產(chǎn)低，即記憶力對是否持有無風(fēng)險資產(chǎn)的影響更小。這驗證了本文假設(shè)，因為無風(fēng)險資產(chǎn)是家庭被動配置的安全資產(chǎn)，而風(fēng)險資產(chǎn)投資則需要個體主動參與，所以與信息處理有關(guān)的認(rèn)知能力在其中發(fā)揮了相應(yīng)作用。

社會互動對是否持有風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的影響有所不同，對持有風(fēng)險資產(chǎn)的影響更大，即社會互動顯著提高了中老年家庭金融資產(chǎn)的持有，尤其是風(fēng)險資產(chǎn)。金融投資具有高信息密度特征，與無風(fēng)險的銀行存款和政府債券相比，股票、基金和借出款等風(fēng)險資產(chǎn)投資要求獲取更多信息，而中老年人社會互動恰好彌補(bǔ)了投資信息的不足，所以社會互動對風(fēng)險資產(chǎn)投資影響更大。

綜上可以看出，金融資產(chǎn)配置是復(fù)雜的金融行為，認(rèn)知能力通過個體信息收集與處理過程影響金融資產(chǎn)配置，反應(yīng)的是個體內(nèi)在處理復(fù)雜事物的能力。較高的認(rèn)知能力往往具有降低信息不對稱的作用，進(jìn)而提高金融資產(chǎn)組合的有效性。對于高信息密度的股票、基金等風(fēng)險資產(chǎn)而言則更是如此，所以，認(rèn)知能力的提高將大大提升個體參與風(fēng)險性金融市場的可能性。

然而我們也發(fā)現(xiàn)，與內(nèi)在的認(rèn)知能力相比，外在的社會互動對中老年人群的資產(chǎn)配置影響更大。究其原因，中老年人群內(nèi)在的認(rèn)知能力將隨生理周期的演變呈現(xiàn)衰退跡象，短期內(nèi)認(rèn)知能力很難明顯提升，其對資產(chǎn)配置行為的影響也將逐步減緩，而社會互動使中老年人能夠快捷地獲取投資信息，交流投資感受，個體決策也將受到群體成員的影響。這也驗證了李濤(2006)的結(jié)論，即積極的社會互動推動了個體當(dāng)前和未來期望的投資項目的廣泛參與，也與現(xiàn)實生活里中老年人生活狀態(tài)吻合。同時，本研究也揭示了當(dāng)前中老年成為金融詐騙主要受害者的重要原因，囿于未富先老的窘境，在不良投資習(xí)慣的社會互動誘使下，他們紛紛“鋌而走險”。這對當(dāng)前投資者教育的啟發(fā)意義在于，普及家庭理財教育的首要問題應(yīng)是區(qū)分人群的“因材施教”，對中老年群體而言，普及金融素養(yǎng)不可替代，但關(guān)心他們的養(yǎng)老生活可能更加有效，從此角度看，社區(qū)銀行的建設(shè)可能更具積極社會意義。

表2　風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)配置的Logit模型回歸結(jié)果

注：“*** ”表示p<0.01，“** ”表示p<0.05，“* ”表示p<0.1；括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。下同。

2.中年家庭與老年家庭分樣本研究。進(jìn)入老年階段，個體最明顯的生理特征是記憶力減退，退休意味著離開了長期工作的環(huán)境，人際交往頻率顯著降低，甚至可能與社會脫節(jié)。為驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，并深入探討認(rèn)知能力和社會互動在家庭生命周期不同階段對金融資產(chǎn)配置的影響，以期獲得更多的實證啟發(fā)，我們將細(xì)分人群組進(jìn)行研究。在我國定義60歲以上為老年人，一般情況下，男性退休年齡為60周歲，女性為55周歲，因此，本文將45歲以上60歲以下定義為中年人，60周歲及以上的設(shè)定為老年人。

表3　風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)配置的Logit模型回歸結(jié)果(細(xì)分人群)

由模型五、六可以看出，對風(fēng)險資產(chǎn)持有而言，無論是中年人還是老年人，與全樣本研究一致，由于本文采用的CHARLS調(diào)查中的計算題過于簡單，計算能力對中老年家庭是否持有風(fēng)險資產(chǎn)的影響均不顯著。但認(rèn)知能力的另外一個重要指標(biāo)——記憶力能夠顯著促進(jìn)中年家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有，記憶力越好的中年人，持有風(fēng)險資產(chǎn)的可能性越高。社會互動顯著提高了中老年家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)的可能性，在提高風(fēng)險資產(chǎn)持有的可能性上，社會互動對老年家庭的影響比中年家庭更大。

模型七、八研究了細(xì)分樣本認(rèn)知能力和社會互動對家庭無風(fēng)險金融資產(chǎn)持有的影響。不難發(fā)現(xiàn)，計算能力和記憶力均大大提高了中老年家庭持有無風(fēng)險資產(chǎn)的可能性，計算能力和記憶力對老年家庭無風(fēng)險資產(chǎn)持有的促進(jìn)作用更為明顯。此外，與模型五、六發(fā)現(xiàn)一致，社會互動均顯著影響了中老年家庭持有無風(fēng)險資產(chǎn)可能性，社會互動對老年家庭持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)的影響也更為明顯。

綜上，與中年家庭相比，社會互動對老年家庭資產(chǎn)配置的影響更為明顯，特別是，社會互動對老年家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)持有的影響更大，這也進(jìn)一步驗證了本文全樣本回歸的結(jié)論。對已退休的老年人而言，社會生活最大特點是人際交往頻率顯著降低，老年人積極參與社會活動，一方面，與同伴交流和討論，獲取信息，降低參與風(fēng)險資產(chǎn)的信息成本，另一方面，與同伴交流經(jīng)驗、體會和感受時的愉悅也使得老年人投資觀念發(fā)生轉(zhuǎn)變，以更積極的心態(tài)投資風(fēng)險資產(chǎn)。

認(rèn)知能力中的計算能力變量對中老年家庭風(fēng)險資產(chǎn)持有的影響均不顯著。盡管CHARLS數(shù)據(jù)中計算能力設(shè)計得過于簡單，與本文資產(chǎn)配置問題的復(fù)雜性不太匹配，使認(rèn)知能力影響資產(chǎn)配置假設(shè)的穩(wěn)健性受到影響，但記憶力變量對風(fēng)險金融資產(chǎn)持有的影響卻體現(xiàn)出了很強(qiáng)的生命周期特征。與老年家庭相比，記憶力對中年家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)配置的影響十分顯著，這可以從老年人記憶衰退的生理特征得到解釋。若結(jié)合不同人群記憶力對無風(fēng)險資產(chǎn)的影響都是顯著的實證結(jié)果，便佐證了記憶力在高信息密度的風(fēng)險市場中的作用，進(jìn)一步分析模型七、八中計算能力對中老年家庭無風(fēng)險資產(chǎn)配置都有顯著影響的結(jié)果，也從另一個側(cè)面說明了認(rèn)知能力在家庭金融資產(chǎn)配置中的重要作用。

五、結(jié)論與意義

本文以中老年人群為研究對象，運用CHARLS數(shù)據(jù)，構(gòu)建金融資產(chǎn)選擇因素模型，全樣本研究了內(nèi)在的認(rèn)知能力和外在的社會互動對家庭資產(chǎn)配置的影響，并細(xì)分樣本考察了認(rèn)知能力和社會互動影響中老年家庭金融資產(chǎn)持有的生命周期特征。主要結(jié)論：記憶力提高促進(jìn)了中老年家庭持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)，而老年人的記憶力衰退對風(fēng)險金融資產(chǎn)持有的影響并不顯著；與無風(fēng)險資產(chǎn)相比，風(fēng)險資產(chǎn)投資更具高信息密度特征，由于CHARLS數(shù)據(jù)中計算能力問題設(shè)計過于簡單，因此并沒有顯著影響風(fēng)險資產(chǎn)持有，卻提高了無風(fēng)險資產(chǎn)持有的可能性。與內(nèi)在的認(rèn)知能力相比，外在的社會互動顯著促進(jìn)了家庭參與金融資產(chǎn)市場，特別是老年家庭的風(fēng)險資產(chǎn)持有。

金融決策即信息決策，它包括信息來源和信息判斷。本文開創(chuàng)性地研究了外在社會互動和內(nèi)在認(rèn)知能力對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，拓展了現(xiàn)有研究變量，更加全面地揭示了金融行為的信息決策特征。其中，記憶力在不同人群、不同資產(chǎn)中的作用差異更加突出了個體認(rèn)知能力在金融決策中的重要性，填補(bǔ)了國內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)配置影響因素研究的空白。

家庭參與金融市場是一個復(fù)雜的決策過程，本文結(jié)論為中國家庭資產(chǎn)投資組合研究提供了新證據(jù)，也為基于完善信息披露的研究成果得出的資本市場改革政策提供了新視角，具有豐富的政策含義和現(xiàn)實意義，一方面，普及金融素養(yǎng)教育應(yīng)注意區(qū)分人群的“因材施教”，另一方面，老年社會養(yǎng)老保障體制建設(shè)中應(yīng)強(qiáng)調(diào)“社區(qū)養(yǎng)老文化”的建設(shè)，金融機(jī)構(gòu)在設(shè)計老年人產(chǎn)品時，應(yīng)充分考慮老年人的認(rèn)知能力和社會互動這兩個關(guān)鍵因素。

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(責(zé)任編輯:原蘊(yùn))

Cognitive Abilities,Social Interaction and Household Financial Asset Allocation

ZHU Tao1,XIE Ting-ting2, WANG Yu-fan1

(1.School of Economics and Management,Southeast University,Nanjing 211189,China； 2.Business Development Department,Jiangsu Xinxin Asset Management Stock Company, Nanjing 210000,China)

This paper provides new evidence for the study of Chinese household financial asset allocation.We use the data of China Health and Retirement Longitudinal Survey (CHARLS)to construct a model of financial asset selection,then research on the impact of social interaction and cognitive abilities measured by numeracy and memory of the elderly on their asset allocation behavior.The results show that due to the high density of information about risk assets,the impact of basic numeracy on the financial risk assets is not significant,but the memory significantly promotes the allocation of household financial assets both in the whole sample and sub-sample;compared with the inherent cognitive ability,the outside social interaction has greater impact on household financial asset allocation,especially on risk assets held by older households.The conclusion has strong practical significance for improving the capital markets,strengthening the construction of old-age security system of “community retirement culture”,popularizing financial literacy education and designing new financial products to the elderly.

cognitive abilities; social interaction; household asset allocation; risk-free assets; risk assets

2015-10-19

江蘇省教育科學(xué)“十二五”規(guī)劃課題(D/2013/01/036)

朱濤(1967-)，男，江蘇南京人，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，博士；謝婷婷(1990-)，女，福建三明人，江蘇信新資產(chǎn)管理股份公司業(yè)務(wù)發(fā)展部助理經(jīng)濟(jì)師；王宇帆(1993-)，男，湖北襄陽人，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生。

F832.5

A

1004-4892(2016)11-0047-09