許嬰鵬,郭雪萌

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100044)

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分析師關(guān)注能遏制高管交易獲利嗎？

許嬰鵬,郭雪萌

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044)

分析師在資本市場(chǎng)上通過(guò)對(duì)公司公開(kāi)信息的解釋和私有信息的挖掘，能夠起到約束高管行為的作用，然而分析師與高管存在合謀套利的可能性，其獨(dú)立性備受質(zhì)疑。本文利用窗口事件法，檢驗(yàn)高管交易獲利這一特定情境下分析師的作用。研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠有效遏制高管交易行為的擇時(shí)能力和實(shí)際獲利能力，顯著降低高管短期(長(zhǎng)期)交易行為的超額收益，其約束效應(yīng)在短期(長(zhǎng)期)主要通過(guò)遏制親屬(高管本人)交易獲利實(shí)現(xiàn)。研究結(jié)果表明分析師關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)內(nèi)外部信息流動(dòng)，約束高管投機(jī)性行為，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

分析師關(guān)注；高管交易；信息不對(duì)稱(chēng)

一、引　言

近年來(lái)，隨著《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》和《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》的頒布與實(shí)施，我國(guó)證券分析師市場(chǎng)漸趨規(guī)范，在資本市場(chǎng)上的影響日益顯著(李志剛等，2015)[1]。證券分析師作為資本市場(chǎng)中的信息中介，其職能主要體現(xiàn)在對(duì)公司公開(kāi)信息的解釋和對(duì)私有信息的挖掘(Ramnath et al.，2008)[2]。一方面，分析師利用自身掌握的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司公開(kāi)披露的信息進(jìn)行解讀與加工，并通過(guò)股票評(píng)級(jí)報(bào)告和盈余預(yù)測(cè)報(bào)告向外部投資者傳遞加工后的信息，促進(jìn)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高上市公司信息傳遞效率；另一方面，分析師通過(guò)實(shí)地考察和與管理層的直接接觸掌握公司尚未披露的內(nèi)部信息，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)私有信息的挖掘功能，并利用分析報(bào)告將其傳遞給外部投資者，進(jìn)一步減少公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)。證券分析師能夠在資本市場(chǎng)中產(chǎn)生“聚光燈”效應(yīng)，引領(lǐng)外部投資者的關(guān)注方向，起到向?qū)ё饔?，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

然而，已有研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，分析師可能并不能有效發(fā)揮其市場(chǎng)監(jiān)督職能(Zhang，2008)[3]。分析師市場(chǎng)職能的發(fā)揮取決于其能否保持自身的獨(dú)立性，分析師容易受到基金經(jīng)理、上市公司和券商內(nèi)部利益關(guān)聯(lián)方的影響而做出與事實(shí)不符的股票評(píng)級(jí)與推薦，誤導(dǎo)投資者的行為選擇。利益關(guān)聯(lián)的分析師甚至存在與高管合謀的可能性，在公司內(nèi)部信息披露前發(fā)布虛假報(bào)告，待消息披露后交易獲利(陳維等，2014)[4]。同時(shí)，分析師職能的發(fā)揮取決于其掌握的職業(yè)技能，很多從業(yè)人員將分析師作為短期過(guò)渡職業(yè)，導(dǎo)致其專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備不足，專(zhuān)業(yè)技能欠缺，不能夠?qū)ι鲜泄镜臉I(yè)績(jī)做出準(zhǔn)確預(yù)判，影響分析師信息挖掘和解釋職能的實(shí)現(xiàn)。分析師市場(chǎng)作為重要的金融中介，其發(fā)展對(duì)于完善資本市場(chǎng)、提高資源配置效率起到不可或缺的作用。判斷分析師能否發(fā)揮其信息挖掘和傳遞的作用，在何種情境下能夠發(fā)揮作用具有學(xué)術(shù)和實(shí)踐意義。

高管交易提供了檢驗(yàn)我國(guó)分析師能否發(fā)揮市場(chǎng)職能的情境。2006年的《證券法》解除了上市公司高管交易禁令，其后高管交易行為日益頻繁，高管利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)，降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生諸多不利影響(Beneish and Vargus，2002；Babenko et al.，2012)[5][6]，因而備受監(jiān)管層與市場(chǎng)各方的關(guān)注。高管參與公司經(jīng)營(yíng)決策，能以較低成本獲得公司內(nèi)部信息，而外部投資者受到時(shí)間、精力、能力等因素的限制，處于信息劣勢(shì)，在獲取市場(chǎng)信息方面落后于公司高管?，F(xiàn)有研究表明高管掌握的信息優(yōu)勢(shì)是其不當(dāng)交易獲利的主要原因(Jaffe，1974；Finnerty，1976；Seyhun，1986)[7][8][9]。在高管不當(dāng)交易獲利行為中，分析師可能發(fā)揮兩種作用。一方面，分析師可以通過(guò)解讀和傳遞公司信息消除高管信息優(yōu)勢(shì)而抑制其獲利，而另一方面，高管是分析師重要的信息來(lái)源，分析師可能會(huì)出于維護(hù)信息渠道的目的而對(duì)高管交易行為視而不見(jiàn)甚至配合其交易行為發(fā)布虛假報(bào)告。高管交易的目的在于獲利，如若分析師發(fā)揮了其監(jiān)督作用，則其不當(dāng)交易獲利必然被抑制，因此通過(guò)觀察分析師跟蹤后高管交易行為的獲利性可以判斷分析師究竟發(fā)揮何種職能。那么，分析師在資本市場(chǎng)上到底起到“白向?qū)А边€是“黑向?qū)А钡淖饔?？分析師能否發(fā)揮對(duì)上市公司公開(kāi)信息解釋和私有信息挖掘的作用？進(jìn)一步，分析師關(guān)注對(duì)不同類(lèi)型的高管交易行為發(fā)揮的作用是否存在差異？本文利用2007年至2014年深圳交易所披露的高管交易數(shù)據(jù)，為上述問(wèn)題提供來(lái)自于我國(guó)資本市場(chǎng)的證據(jù)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)現(xiàn)有研究主要關(guān)注分析師追蹤對(duì)盈余管理、研發(fā)投入和發(fā)行債券等公司行為的影響，但是對(duì)于分析師能否發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督作用仍存在爭(zhēng)議(吳超鵬等，2013；曹勝和朱紅軍，2011)[10][11]，本文以高管交易為研究切入點(diǎn)，嘗試性地研究了我國(guó)分析師關(guān)注對(duì)上市公司高管交易行為的影響，為后續(xù)高管交易行為約束機(jī)制的研究提供有益的參考方向。(2)厘清了分析師對(duì)高管交易行為的影響路徑，從高管交易后持股時(shí)間長(zhǎng)短和交易量大小兩個(gè)維度區(qū)分高管交易行為，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)于不同類(lèi)別交易行為的影響，為監(jiān)管部門(mén)制定更有效的監(jiān)管制度提供理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

高管交易是指上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在二級(jí)市場(chǎng)上增減持自己公司股票的行為。高管不當(dāng)交易行為來(lái)源于上市公司股東與高管間存在的委托代理問(wèn)題，當(dāng)公司內(nèi)部治理混亂，信息披露制度不健全，薪酬激勵(lì)制度無(wú)法約束高管行為時(shí)，高管有強(qiáng)烈的自利性交易動(dòng)機(jī)(Damodaran and Liu，1993；劉金星和宋理升，2015)[12][13]，通過(guò)股票交易將其掌握的私有信息轉(zhuǎn)化為自身收益。現(xiàn)有研究表明，高管與外部投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)是其交易獲利的主要原因(Aboody et al.，2005；曾慶生，2014)[14][15]，上市公司高管參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略并將其付諸實(shí)施，能夠接觸到公司內(nèi)部的核心信息，對(duì)公司的發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著更準(zhǔn)確的判斷，相比于外部投資者有著天然信息優(yōu)勢(shì)(朱茶芬等，2011)[16]，高管可以在私有信息披露前提前交易股票，等到市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)后反向交易獲利。

分析師在資本市場(chǎng)上公開(kāi)信息解釋和私有信息挖掘的角色能夠降低高管與外部投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)公司向市場(chǎng)公開(kāi)披露信息時(shí)，外部投資者獲得、理解信息需要花費(fèi)大量成本，分析師利用自身專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)信息進(jìn)行解讀與加工，并將其通過(guò)盈余預(yù)測(cè)報(bào)告和股票評(píng)級(jí)報(bào)告的形式傳遞給外部投資者，能夠節(jié)約外部投資者研讀公司公告的時(shí)間，加深外部投資者對(duì)公司披露信息的理解，加強(qiáng)公司內(nèi)部信息的傳播速度和傳播廣度，從而減少公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)(陳輝和汪前元，2013)[17]。同時(shí)，分析師可以通過(guò)實(shí)地調(diào)研和訪談，結(jié)合公司所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和公司供應(yīng)商和客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)狀況，挖掘尚未披露的內(nèi)部信息(Green et al.，2014)[18]，并將其傳遞給外部投資者，削弱高管的信息優(yōu)勢(shì)。

另一方面，分析師能夠影響高管交易行為面臨的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而改變高管的交易行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，交易環(huán)境會(huì)影響高管的行為選擇，高管會(huì)主動(dòng)擇機(jī)交易以降低交易風(fēng)險(xiǎn)，比如當(dāng)高管有不當(dāng)交易獲利時(shí)，公司會(huì)遭遇聲譽(yù)損失，股價(jià)出現(xiàn)明顯下跌(Engelen，2012)[19]；ITSFEA實(shí)施后，上市公司高管更多選擇在財(cái)報(bào)披露后進(jìn)行交易，以減少訴訟風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)分析美國(guó)上市公司1984-2000年的高管交易數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，高管傾向于在盈余消息公告后進(jìn)行交易以降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。并且這種現(xiàn)象在市值小、分析師關(guān)注度低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低、暫時(shí)性盈余較多的公司更為常見(jiàn)(Jagolinzer，2009)[20]。分析師關(guān)注起著“聚光燈”的作用，能夠增加企業(yè)違規(guī)行為的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而改變企業(yè)行為選擇，已有研究表明分析師能夠遏制上市公司高管的盈余管理行為(Yu，2008)[21]，增加上市公司的信息披露(Gibbins et al.，1990)[22]。當(dāng)分析師關(guān)注增加時(shí)，高管利用信息優(yōu)勢(shì)頻繁交易將承受更大的輿論壓力，導(dǎo)致聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)增加(Fama and Jensen，1983)[23]，高管出于對(duì)未來(lái)就業(yè)機(jī)會(huì)和薪酬的考量，會(huì)在分析師關(guān)注期間減少利用公司私有信息的交易行為；同時(shí)，分析師對(duì)高管交易行為的持續(xù)關(guān)注更有可能引起執(zhí)法監(jiān)督部門(mén)的注意，行政機(jī)構(gòu)的介入會(huì)使得國(guó)有企業(yè)高管的政治前途受到影響，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，行政介入往往意味著高管交易面臨更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)(李培功和沈藝峰，2010)[24]。由此可見(jiàn)，高管可能在分析師關(guān)注期間改變交易行為，從而規(guī)避利用私有信息交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，分析師關(guān)注能夠減少高管的信息優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)公司內(nèi)外部的信息透明度，增加高管交易風(fēng)險(xiǎn)，從而減少高管不當(dāng)交易獲利。

然而，分析師的獨(dú)立性會(huì)影響其市場(chǎng)職能的發(fā)揮，分析師對(duì)上市公司高管存在信息需求，而高管往往要求分析師發(fā)布更多積極的報(bào)告以配合其減持行為，分析師出于自身短期利益考慮，可能與公司高管合謀出具有偏的研究報(bào)告，誤導(dǎo)外部投資者，導(dǎo)致高管交易獲得更多的超額收益。已有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券分析師總體上對(duì)所屬券商重倉(cāng)持股的股票會(huì)出具更加樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)并提高股票評(píng)級(jí)(曹勝和朱紅軍，2011)[11]；Gu et al.(2013)[25]利用中國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)分析師為了從機(jī)構(gòu)投資者獲得更多的傭金，傾向于對(duì)基金持倉(cāng)的股票發(fā)布更加樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告。上述研究表明，我國(guó)分析師面臨生存壓力，存在缺失獨(dú)立性的可能，分析師為了維護(hù)與股東和高管的信息渠道，可能出具更多的樂(lè)觀報(bào)告配合其減持行為。另一方面，由于我國(guó)分析師市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，部分分析師專(zhuān)業(yè)知識(shí)不足、職業(yè)技能缺失，導(dǎo)致其出具的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告和股票評(píng)級(jí)報(bào)告不能有效挖掘企業(yè)信息，與企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況存在較大差距(李志剛等，2015)[1]，從而影響其信息解釋和信息挖掘職能的發(fā)揮。高管交易禁令的解除給了檢驗(yàn)分析師作用的特殊情境，基于以上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：分析師關(guān)注能夠減少高管利用私有信息交易的獲利空間；

H1b：分析師關(guān)注能夠增加高管利用私有信息交易的獲利空間。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)研究設(shè)計(jì)

本文中的高管交易行為指上市公司的董事，高級(jí)管理人員和監(jiān)事在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)大宗交易，二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)和競(jìng)價(jià)交易三種交易方式導(dǎo)致持股改變的行為。本文以高管交易行為為研究對(duì)象，從高管交易的擇時(shí)能力和交易后實(shí)際獲利兩個(gè)方面研究分析師關(guān)注是否對(duì)高管不當(dāng)交易獲利存在約束效應(yīng)。高管不當(dāng)交易主要指高管利用公司內(nèi)部信息交易的行為，由于高管利用公司內(nèi)部信息的程度難以直接觀測(cè)，一般采用高管交易的超額收益進(jìn)行代替，高管在交易中獲得的超額回報(bào)越多，學(xué)者就認(rèn)為高管在交易中利用的公司私有信息越多(朱茶芬等，2011)[16]。高管交易擇時(shí)能力的度量采用事件研究法，取高管交易后一個(gè)月和半年的時(shí)間度量高管交易行為的短期擇時(shí)能力和長(zhǎng)期擇時(shí)能力。根據(jù)曾亞敏，張俊生(2009)[26]的研究統(tǒng)計(jì)，高管短期交易的平均持股天數(shù)是32天，所以本文取高管交易一個(gè)月后的股票收益作為高管持股的短期收益。根據(jù)《證券法》第四十七條規(guī)定，上市公司高管在交易后6個(gè)月內(nèi)不得進(jìn)行反向交易。本文取6個(gè)月的時(shí)間計(jì)算高管交易的長(zhǎng)期收益。一個(gè)月對(duì)應(yīng)時(shí)間約為20個(gè)交易日，半年的時(shí)間對(duì)應(yīng)120個(gè)交易日。

高管的擇時(shí)能力采用事件研究法衡量，利用市場(chǎng)模型估計(jì)超?；貓?bào)。本文以高管交易后20交易日(相當(dāng)于自然月1個(gè)月)的累計(jì)異常回報(bào)CAR20來(lái)度量高管的短期擇時(shí)能力。長(zhǎng)期累積異常收益率取高管交易后120個(gè)交易日(相當(dāng)于6個(gè)自然月)的累積異常收益率來(lái)表示高管的長(zhǎng)期擇時(shí)能力。當(dāng)高管賣(mài)出股票時(shí)，CAR20和CAR120取負(fù)數(shù)，表明了高管避免損失的能力。

分析師關(guān)注對(duì)于高管擇時(shí)能力影響的模型如下，控制變量的定義如表1所示。

CAR20/CAR120=α+β1ANALYST+β2INSTITUTION+β3FIRST3+β4INDDIR+

β5SEPERATION+β6TRANCODE+β7RELATIONSHIP+β8GAOGUAN+

β9IDSHARE+β10ROA+β11SIZE+β12LEV+β13MTB+β14SOE

(1)

以往的研究往往只關(guān)注于高管交易的擇時(shí)能力，而忽略了高管交易的實(shí)際獲利，不能全面描述高管交易獲利的現(xiàn)實(shí)情況。本文加入交易量和交易價(jià)格的考慮因素，將高管交易后持有時(shí)間和交易量?jī)蓚€(gè)維度進(jìn)行組合，計(jì)算高管交易的短期(SVALUE)和長(zhǎng)期的實(shí)際獲利(LVALUE)，并探究分析師關(guān)注能否遏制高管交易的實(shí)際獲利。

分析師關(guān)注度對(duì)于高管交易行為實(shí)際獲利的影響模型如下，變量的定義計(jì)算如表1所示。

SVALUE/LVALUE=α+β1ANALYST+β2INSTITUTION+β3FIRST3+β4INDDIR+

β5SEPERATION+β6TRANCODE+β7RELATIONSHIP+β8GAOGUAN+

β9IDSHARE+β10ROA+β11SIZE+β12LEV+β13MTB+β14SOE

(2)

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)《公司法》，從2006年開(kāi)始上市公司高管可以在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)自己公司的股票，本文所取樣本數(shù)據(jù)時(shí)間為2007年至2014年。高管交易數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳交易所網(wǎng)站披露的上市公司董事、高級(jí)管理人員、監(jiān)事及其親屬?gòu)脑诙?jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入和賣(mài)出本公司股票的交易數(shù)據(jù)。

證券分析師的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的分析師預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，本文以每年對(duì)各家公司發(fā)布投資評(píng)級(jí)意見(jiàn)和盈余預(yù)測(cè)的證券分析師數(shù)量為基礎(chǔ)來(lái)衡量分析師關(guān)注度的高低。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)源于RESET數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是所有研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)，刪除運(yùn)用窗口事件法時(shí)數(shù)據(jù)不足的樣本和控制變量缺失的樣本，最終得到的樣本數(shù)為22004個(gè)。從表2可以看出，高管交易的短期(一個(gè)月)累計(jì)超額收益率的平均值為0.2%，中位數(shù)為0.4%。高管交易的長(zhǎng)期(半年)超額累計(jì)收益率的平均值為3.7%，中位數(shù)為2.4%，說(shuō)明部分高管相對(duì)于外部投資者可以獲得超額回報(bào)，高管交易的長(zhǎng)期獲利性更強(qiáng)。SVALUE和LVALUE是高管交易的擇時(shí)能力和交易金額的乘積的對(duì)數(shù)，表明高管的實(shí)際獲利能力，雖然高管交易的超額收益率可能比較小，但是由于交易數(shù)量龐大，高管的實(shí)際獲利金額相應(yīng)較大。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1.分析師關(guān)注與高管交易擇時(shí)能力：基于全樣本檢驗(yàn)

表3報(bào)告了基于模型(1)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果表明公司分析師關(guān)注與高管交易的短期超額累計(jì)收益率和長(zhǎng)期超額累計(jì)收益率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注能夠顯著降低高管交易的擇時(shí)能力，有效預(yù)測(cè)、傳遞公司信息，減少公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)。表3結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管擇時(shí)能力負(fù)相關(guān)但不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起到監(jiān)督管理層投機(jī)性行為的作用；股權(quán)集中度與高管的短期擇時(shí)能力正相關(guān)，與高管的長(zhǎng)期擇時(shí)能力負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在股權(quán)集中度高的公司里，高管與大股東短期內(nèi)存在合謀欺騙外部投資者獲得超額收益的可能性，從長(zhǎng)期來(lái)看，股東更注重企業(yè)的發(fā)展，因而限制高管利用內(nèi)部消息獲得超額收益；高管擇時(shí)能力與獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明作為管理層的一部分，獨(dú)立董事未能起到約束管理層不當(dāng)交易行為的作用，反而更愿意和高管合謀獲利。

表3　分析師關(guān)注與高管擇時(shí)能力的檢驗(yàn)結(jié)果

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著水平。下同。

2.分析師關(guān)注與高管獲利能力：基于全樣本檢驗(yàn)

表4報(bào)告了基于模型(2)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的分析師關(guān)注人數(shù)和公司高管實(shí)際獲利顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注顯著降低了高管的實(shí)際獲利能力。相比于削弱高管的擇時(shí)能力，分析師在限制高管的實(shí)際獲利方面有更明顯的作用。表4回歸結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于高管交易獲利有顯著的遏制作用；股東和獨(dú)立董事在短期內(nèi)會(huì)和高管合謀侵害外部投資者利益；高管的買(mǎi)入比賣(mài)出行為能獲得更多的超額收益；相比于小額交易，大額交易行為能獲得更多收益。

表4　分析師關(guān)注與高管實(shí)際獲利的檢驗(yàn)結(jié)果

3.拓展檢驗(yàn)：按高管層級(jí)劃分的分組檢驗(yàn)

表5是按照高管層級(jí)劃分所進(jìn)行的分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明分析師關(guān)注對(duì)高級(jí)管理層和低級(jí)管理層的擇時(shí)能力和獲利能力都有顯著的約束效用；相比于低級(jí)管理層，分析師關(guān)注對(duì)于高級(jí)管理層的長(zhǎng)期擇時(shí)能力和獲利能力的約束效用更加明顯；相比于高級(jí)管理層，分析師關(guān)注對(duì)于低級(jí)管理層的短期擇時(shí)能力和獲利能力約束效用更明顯。

表5　按高管層級(jí)劃分的分組檢驗(yàn)

4.拓展檢驗(yàn)：按高管本人和親屬交易劃分的分組檢驗(yàn)

表6是按照是否高管本人交易進(jìn)行的分組回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明分析師關(guān)注能夠降低高管親屬的短線交易的擇時(shí)能力和獲利能力，同時(shí)，對(duì)于高管長(zhǎng)線交易的擇時(shí)能力和獲利能力也有顯著遏制作用，但是分析師關(guān)注對(duì)高管親屬的長(zhǎng)線交易獲利行為和高管本人的短線交易獲利行為的約束效應(yīng)不明顯，這說(shuō)明分析師能對(duì)高管本人和親屬交易的獲利行為產(chǎn)生不同的約束效應(yīng)，引導(dǎo)市場(chǎng)及時(shí)識(shí)別投機(jī)性的高管交易行為，減少高管本人及其親屬的交易獲利。

表6　按是否高管本人交易劃分的分組檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下敏感性測(cè)試：(1)分析師關(guān)注和高管交易行為間可能存在內(nèi)生性的問(wèn)題，即分析師更傾向于追蹤信息透明度高的公司，高管頻繁交易的公司往往信息透明度較差，分析師追蹤成本較高，由此引起分析師關(guān)注與高管交易獲利間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，本文采用不同行業(yè)分析師的平均關(guān)注度作為分析師關(guān)注的工具變量帶入回歸，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)論文結(jié)果仍然存在；(2)計(jì)算高管交易擇時(shí)能力時(shí)，預(yù)測(cè)窗口由(-120，-20)調(diào)整到(-200，-20)；(3)采用市場(chǎng)調(diào)整收益模型計(jì)算超常回報(bào)；(4)刪除極端數(shù)據(jù)替代winsorize。本文的結(jié)果沒(méi)有顯著變化，限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文章中列出。

五、結(jié)論與建議

本文利用高管交易數(shù)據(jù)，研究分析師在資本市場(chǎng)上能否發(fā)揮其信息解釋和信息挖掘的作用，遏制高管不當(dāng)交易獲利。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注有效遏制了高管交易的擇時(shí)能力和實(shí)際獲利能力。分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對(duì)高級(jí)管理層的長(zhǎng)期交易獲利和低級(jí)管理層的短期交易獲利的抑制作用更加明顯，而對(duì)高級(jí)管理層的短期交易獲利和低級(jí)管理層的長(zhǎng)期交易獲利沒(méi)有約束作用。通過(guò)對(duì)高管本人及其親屬交易分組研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注可以有效遏制高管親屬的短期交易獲利和高管本人的長(zhǎng)期交易獲利，卻對(duì)親屬長(zhǎng)期交易獲利和高管本人的短期交易獲利行為沒(méi)有影響。上述結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)分析師能夠在資本市場(chǎng)上起到信息解釋和信息挖掘的作用，具有一定的監(jiān)督治理職能，是資本市場(chǎng)的重要組成部分，能夠約束高管行為，保護(hù)中小投資者的利益。

基于上述結(jié)論，本文的研究有以下政策啟示：(1)對(duì)于監(jiān)管部門(mén)，分析師在資本市場(chǎng)上起到信息解釋和信息挖掘的作用，能夠在一定程度上緩解公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，提高股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，起到股價(jià)糾偏的作用。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加快分析師市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展，完善分析師制度，加大分析師與高管合謀的處罰力度，對(duì)分析師的職業(yè)規(guī)范做出更加準(zhǔn)確細(xì)致的規(guī)定，引導(dǎo)分析師發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督職能，從而維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。(2)對(duì)于股東，完善公司信息披露制度，使得公司內(nèi)部信息和高管交易信息得以及時(shí)、準(zhǔn)確披露，增加公司內(nèi)外部的信息透明度，壓縮高管私有信息空間。同時(shí)，股東在公司治理時(shí)需適當(dāng)引入外部投資者監(jiān)管，形成對(duì)管理層的多層次制約，以避免管理層因權(quán)利過(guò)度集中帶來(lái)的自利性行為。

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(責(zé)任編輯:肖如)

Can Analysts Prohibit Top Managers from Profiting?

XU Ying-peng，GUO Xue-meng

(School of Economics and Management Beijing Jiaotong University，Beijing 100044，China)

Analysts play an important role of public information explanation and private information mining in the capital market.However，the possibility of collusion between the analysts and the company executives makes their dependence in doubt.This paper uses the window event method to study whether analysts focus can make a constraining effect on executives’ trading behavior.The results show that the analysts’ focus effectively restrains the timing ability and the actual profitability of executives’ trading and significantly reduce the excess returns of the short-term trading and long-term trading of the executives.Group research shows that the constraint effect of analysts focus in the short-term is mainly achieved through the containment of relatives to achieve profitable trading，whereas in the long-term is mainly achieved through the containment of executives themselves to profit.Therefore，the analysts can promote the internal and external information flow in the companies，which can reduce the speculative behavior of executives，reduce information asymmetry and protect the rights and interests of small investors.

analyst following； insider trading； information asymmetry

2016-04-08

北京交通大學(xué)科研業(yè)務(wù)費(fèi)(2016YJS059)

許嬰鵬(1990-)，男，江蘇南京人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；郭雪萌(1966-)，女，黑龍江牡丹江人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士。

F224.3

A

1004-4892(2016)11-0075-09