李園

摘 要：本文采用案例分析的方法研究企業(yè)并購中運用“對賭協(xié)議”的動機與風(fēng)險。首先，對“對賭協(xié)議”的相關(guān)概念和研究現(xiàn)狀進行了闡述，進而說明本文的研究目的和意義，指出文章的創(chuàng)新點和不足之處；其次，選取藍色光標(biāo)并購中運用“對賭協(xié)議”的一成一敗兩個案例進行對比分析，并結(jié)合其他對賭協(xié)議案例，來研究企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風(fēng)險；最后，針對研究結(jié)果對我國企業(yè)提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機；風(fēng)險；案例分析

1 引言

并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險性，投資方也希望這種風(fēng)險得到一定補償，于是，對賭協(xié)議應(yīng)運而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險。

從國內(nèi)對賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認(rèn)識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機遇，卻忽視了對賭的風(fēng)險。因此，深入分析認(rèn)識對賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運用對賭協(xié)議是并購成功的關(guān)鍵。

本文的創(chuàng)新點在于：在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標(biāo)對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結(jié)合對其他案例的認(rèn)識，分析出企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機和風(fēng)險，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標(biāo)運用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風(fēng)險并不全面。

2 藍色光標(biāo)概況

藍色光標(biāo)（BlueFocus），全稱為北京藍色光標(biāo)品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內(nèi)容。

本文選取以藍色光標(biāo)為例，是因為其在大規(guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說經(jīng)驗豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍色光標(biāo)并購中運用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風(fēng)險。

1.成功案例——并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合性服務(wù)的公司。現(xiàn)在的主營業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案代理、媒介代理購買和公關(guān)活動服務(wù)。通過為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團、中糧地產(chǎn)、保利集團等。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數(shù)額時，公司的股東應(yīng)向藍色光標(biāo)進行股份補償，上市公司有兩個選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現(xiàn)金進行補償。

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達到了與藍色光標(biāo)對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例——并購分時傳媒

（1）分時傳媒概況

分時傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購方在達成約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進一步發(fā)展的動力，設(shè)定了獎勵對價安排：約定在各年經(jīng)營業(yè)績達到承諾的利潤標(biāo)準(zhǔn)，且分時傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現(xiàn)利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

在后續(xù)的公告中，藍色光標(biāo)宣布與分時傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時，分時傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀，分時傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險，而且按當(dāng)時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標(biāo)要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。

3 對賭協(xié)議的動機分析

從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風(fēng)險，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機。

1.并購方（藍色光標(biāo)）的動機

（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險

被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營團隊，更與藍色

光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團管控能力相關(guān)。藍色光標(biāo)收購的企業(yè)都是細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標(biāo)通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價值升值，但是對于這些收購的細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，藍色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務(wù)增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍色光標(biāo)提供真實可靠的業(yè)績預(yù)測，同時也可以使藍色光標(biāo)在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風(fēng)險。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調(diào)整估值差異

在政策推動下，經(jīng)濟發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時也存在著較高的風(fēng)險，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動了移動廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營業(yè)績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險。

對于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險有兩個方面：第一，公司的媒介代理業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機無線廣告等。隨著技術(shù)的進步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點調(diào)控的行業(yè)，國家的調(diào)控會影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍色傳媒并購今久廣告時，釆用了收益法的評估結(jié)果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標(biāo)并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預(yù)計。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵被并購方的管理層

站在并購方（藍色光標(biāo)）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵機制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報。

激勵作用體現(xiàn)在三個方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴張和發(fā)展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價；第三，達到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。

在藍色光標(biāo)并購分時傳媒的對賭補償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達成情況設(shè)置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。

2.被并購方的動機

（1）解決融資難的困境

藍色光標(biāo)發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內(nèi)部融資不可能實現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構(gòu)針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風(fēng)險大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。

（2）企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資需求增加

今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對競爭、技術(shù)等方面的風(fēng)險。

并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術(shù)、相關(guān)的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業(yè)處于快速成長期時選擇股權(quán)融資能實現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔(dān)了不確定性帶來的巨大風(fēng)險，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進行并購活動的前提。

4 對賭協(xié)議的風(fēng)險分析

藍色光標(biāo)與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?，簽訂對賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風(fēng)險。下文將根據(jù)上述兩個案例，以及結(jié)合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風(fēng)險點。

1.管理層行為風(fēng)險

管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達不到藍色光標(biāo)的約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。

對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運營能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。

在藍色光標(biāo)的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對于藍色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險

業(yè)績目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購方是否可以達到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標(biāo)設(shè)定水平也是對賭協(xié)議風(fēng)險。

（1）藍色光標(biāo)并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：

在藍色光標(biāo)并購今久廣告時，今久廣告的預(yù)定業(yè)績目標(biāo)為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時，雙方出于對未來的預(yù)期確定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業(yè)績的預(yù)期是理性的，并沒有一味的設(shè)定一個持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經(jīng)營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍色光標(biāo)并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應(yīng)低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍色光標(biāo)想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績預(yù)期不合理時，對賭協(xié)議失敗的風(fēng)險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風(fēng)險

我國對賭協(xié)議主要以單一的財務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進而依據(jù)財務(wù)指標(biāo)的達成情況來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍色光標(biāo)并購案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準(zhǔn)確預(yù)測。此時并購方對目標(biāo)公司價值合理的評估和業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測成為簽訂對賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風(fēng)險之一。估值時的溢價率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風(fēng)險大小。并購方為了應(yīng)對風(fēng)險可能會設(shè)置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購方的風(fēng)險。

從對賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協(xié)議中規(guī)定如達不到約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權(quán)問題。

本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風(fēng)險，其需要通過更嚴(yán)格的對賭協(xié)議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設(shè)定時就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風(fēng)險就會降低。

4.核心競爭力風(fēng)險

在對上述兩個案例進行分析時，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風(fēng)險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點客戶群；（3）價格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達成風(fēng)險很小，因此對賭協(xié)議的風(fēng)險就很小。

但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在發(fā)布廣告過程中被停止發(fā)布或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以代理為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請及新設(shè)申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業(yè)績預(yù)期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。

5 結(jié)論與啟示

本文以藍色光標(biāo)并購中運用“對賭協(xié)議”的兩個案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運用“對賭協(xié)議”的動機與風(fēng)險。

在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險、解決信息不對稱問題、調(diào)整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險主要有以下四個方面：管理層行為風(fēng)險、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險、估值風(fēng)險和核心競爭力風(fēng)險。除了這幾個關(guān)鍵風(fēng)險外，還包括市場風(fēng)險和并購目標(biāo)風(fēng)險。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險增加時，就容易導(dǎo)致對賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風(fēng)險，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實踐運用還存在多方面的風(fēng)險和問題，但其固有的經(jīng)濟價值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌龅某浞种匾?。一方面，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。

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