盛明泉+伍岳

摘要：文章以2010—2014年我國上市公司的A股數(shù)據(jù)為樣本，對高管年齡與高管薪酬績效敏感性的關(guān)系展開研究?；谌肆Y本理論、管理者權(quán)力理論和委托代理理論，通過理論分析和實證檢驗，得出結(jié)論：高管年齡與其薪酬水平之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在民營企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。國有企業(yè)由于政府的薪酬管制限制，顯著性相對民營企業(yè)較差。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，高管年齡會顯著削弱其薪酬績效敏感性，即隨著高管年齡的增大，薪酬與企業(yè)績效之間的敏感度反而會降低。這種關(guān)系在國有企業(yè)中同樣表現(xiàn)不顯著。

關(guān)鍵詞：高管年齡 高管薪酬 人力資本 薪酬績效敏感性

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）18-0004-04

一、引言

隨著現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的二權(quán)分離，委托代理理論早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點。作為委托人的董事會一方，往往以企業(yè)價值最大化為目的，爭取給股東帶來更多的剩余收益；而作為代理人的管理層一方，往往追求的是個人利益最大化，即人力資本的增加和個人薪酬的增長。二者各自目標不可避免的沖突，推動了最優(yōu)契約理論的產(chǎn)生和發(fā)展。該理論認為，通過相應(yīng)的薪酬契約設(shè)計能夠協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的關(guān)系，從而實現(xiàn)股東利益最大化的總體目標，降低代理成本，提升企業(yè)績效。

隨著最優(yōu)契約理論的發(fā)展，學(xué)者們關(guān)于高管薪酬方面的研究越來越多。高管薪酬制度作為公司治理中重要的組成部分，其作用的發(fā)揮將直接影響高管行為，進而影響公司經(jīng)營決策的制定和實施。那么影響高管薪酬水平高低的因素有哪些？其激勵程度是否會達到某個上限？高管薪酬與企業(yè)績效之間的敏感度如何變化？對于這一系列的現(xiàn)實問題，一般從高管的權(quán)力方面著手進行探討，認為高管的權(quán)力越集中，其薪酬水平就會越高。然而這種高集中度的權(quán)力到底是如何形成的？高管權(quán)力又與哪些個人特質(zhì)存在關(guān)系？前期文獻研究甚少。

實際上，基于人力資本理論（西奧多·W·舒爾茨，1960），高管的薪酬在某一方面是對其人力資本投資的回報。舒爾茨認為，人力資本的形成主要來源于人力投資，是一個人知識和技能的價值總和。在勞動力市場上，人力資本與薪酬水平是呈正比的，即人力資本積累得越多，薪酬水平就越高。而與人力資本積累的多寡最直接掛鉤的就是高管的年齡。實際研究也發(fā)現(xiàn)，高管年齡差異是高管個人基本特質(zhì)中差異最大的一點。這并不難理解。一個人年齡增長的背后往往是其知識、人脈的積累和社會閱歷、地位的體現(xiàn)，因此，年齡越高的高管越有可能成為企業(yè)中擁有更高地位、更大權(quán)力的管理者。

基于上述背景，本文試圖通過理論分析和實證檢驗來論證高管年齡與高管薪酬之間的正向關(guān)系，進而探討高管年齡與其薪酬績效敏感性之間是否存在聯(lián)系，從而為高管薪酬管理機制的設(shè)計和改進提供一定的借鑒意義。

二、理論基礎(chǔ)、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論。該理論發(fā)展的前提是委托人和代理人之間的信息不對稱問題。在信息經(jīng)濟學(xué)中，不對稱信息指的是在博弈過程中，某些局中人取得了其他局中人無法取得的信息而造成的信息不均勻分布結(jié)構(gòu)。由于委托人無法獲知代理人的實際努力水平，代理人便可能利用這種信息不對稱，謀取自身利益的最大化，這也是代理問題產(chǎn)生的根本原因。

委托代理理論的核心就是如何調(diào)解委托人與代理人之間的目標不一致性問題。隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的逐漸相分離，委托人和代理人各自追求的目標經(jīng)常不一致，甚至出現(xiàn)明顯差異。作為股東代表的董事會，希望企業(yè)價值最大化可以為股東帶來更多的剩余收益；而作為擁有經(jīng)營權(quán)的企業(yè)高管，追求的則往往是個人利益最大化，即個人人力資本的增值和報酬的增長。同時，基于信息不對稱角度，代理人的努力水平對委托人而言具有不可觀察性和不可證實性，代理人的努力水平不能被包含在契約條款中，因為即使包含了這一點，如果出現(xiàn)違約，也沒有第三方能夠知道代理人是否真的違約，從而無法證實。盡管信息不對稱在委托代理關(guān)系中是客觀存在且無法徹底消除的，但委托人仍可以通過設(shè)計某種契約機制，縮小其與代理人之間的利益差距而有效緩解二者之間的目標沖突。這就推動了最優(yōu)契約理論的產(chǎn)生和發(fā)展。

2.最優(yōu)薪酬契約理論?；谖写砝碚摶A(chǔ)上發(fā)展起來的最優(yōu)薪酬契約理論是制定高管薪酬的一個最基本的理論依據(jù)。通常，委托人和代理人之間的利益差距來源于現(xiàn)代公司制度下剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不匹配。代理人不完全享有企業(yè)的剩余索取權(quán)，必然無法完全按照委托人的企業(yè)價值利益最大化目的來進行決策。因此，最優(yōu)薪酬契約理論就要求委托人與代理人在簽訂契約時，充分考慮彼此的利益訴求，將剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)在委托人和代理人之間適當(dāng)分配，設(shè)計出剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)的激勵契約，通過激勵性契約的設(shè)計來協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的利益沖突，實現(xiàn)股東利益最大化的總體目標。

3.人力資本理論。早在18世紀70年代，亞當(dāng)·斯密就提出了人力資本的概念。他在《國富論》中寫到：固定資本中包含著所有居民或社會成員獲得的有用的能力。這種才能是固定在個人身上的、已經(jīng)實現(xiàn)了的資本。20世紀后，美國經(jīng)濟學(xué)家Irving Fisher（1906）在《資本的性質(zhì)和收入》一書中首次正式提出人力資本的概念，并將其納入經(jīng)濟分析的理論框架中。到了1960年，被譽為“人力資本之父”的西奧多·W·舒爾茨第一次系統(tǒng)論述了人力資本理論，也證明了人力資本在經(jīng)濟增長中所起的決定作用。舒爾茨的人力資本理論認為，人力資本的形成主要來源于人力投資，是存在于人體中知識和技能等價值的總和。人力資本的含量與勞動生產(chǎn)率的關(guān)系成正比。同時，在勞動力市場上，人力資本與薪酬水平呈正相關(guān)關(guān)系。進一步地，舒爾茨還研究了形成人力資本的途徑和方式，并系統(tǒng)地論述了教育投資與收益率以及同經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。

（二）高管年齡與高管薪酬和企業(yè)績效

委托代理理論認為，企業(yè)所有者和管理者的目標總是不一致的，即委托人和代理人之間必然存在沖突。所有者追求的是企業(yè)價值最大化，而管理者追求的往往是個人利益最大化。因此公司治理領(lǐng)域研究的核心問題就是如何緩解委托人和代理人之間的矛盾，使二者目標合二為一?；诖耍顑?yōu)契約理論將高管薪酬與企業(yè)績效聯(lián)系起來，認為企業(yè)可以通過提高高管薪酬的水平來帶動企業(yè)績效的增長。目前的很多文獻支持了這一觀點。Kaplan et al.（1994）通過對美國和日本的上市公司高管薪酬水平的研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效是呈正比例關(guān)系的，同時有效的薪酬激勵可以降低代理成本。劉紹娓和萬大燕（2013）、李燕萍（2008）等也通過實證研究得出了相同的結(jié)論。

既然高管薪酬與企業(yè)績效之間的正向激勵已經(jīng)得以驗證，那么關(guān)于高管激勵機制的研究就成為學(xué)術(shù)界新的熱點問題。本文在對高管激勵的影響因素分析中，主要基于人力資本的角度，探討了高管年齡與高管薪酬之間的關(guān)系。

人力資本是指存在于人體之中的具有經(jīng)濟價值的知識、技能和體力（健康狀況）等質(zhì)量因素的總和。羅森（Rosen，1985）曾提到，人力資本不同于其他非經(jīng)濟資源，它的所有權(quán)僅限于體現(xiàn)它的人，是個體身上的非物質(zhì)資本。站在高管個體角度，其人力資本積累的背后往往是其接受知識教育、積累工作經(jīng)驗、積攢人脈閱歷和集中權(quán)力地位的體現(xiàn)。李四海、江新峰（2015）認為，從人力資本理論來看，薪酬是個體人力資本付出的補償，同時也是個體人力資本實現(xiàn)收益權(quán)的主要手段。人力資本積累越高，薪酬水平就越高。這與盧銳（2007）的管理者權(quán)力理論研究結(jié)果也是相一致的。在企業(yè)中，人力資本的積累是需要漫長時間的，中國傳統(tǒng)文化普遍推崇長者為尊，因此筆者認為企業(yè)中年齡較大的高管往往比年齡較小的高管具有更高的人力資本，進而會得到相應(yīng)更高的薪酬回報。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)高管年齡與薪酬水平呈正相關(guān)關(guān)系，即高管年齡越大，薪酬水平越高。

（三）高管年齡與薪酬績效敏感性

如前文所述，高管年齡越大，背后積累的人力資本越多，高管薪酬水平就越高。根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管薪酬水平越高，企業(yè)業(yè)績提升越大。因此高管年齡與高管薪酬和企業(yè)績效三者之間必然存在聯(lián)系。

在我國資本市場發(fā)展的初期階段，由于股權(quán)分置，大多數(shù)上市公司的高管手上并不享有股權(quán)，因此在薪酬管制的體制下，高管在職消費的現(xiàn)象較為普遍，高管薪酬與企業(yè)績效之間并不存在明顯的敏感性（陳東華，2005）。然而隨著我國資本市場體制的改革，國有企業(yè)比例開始下降，非國有企業(yè)的數(shù)量開始增多。在這種所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離的形勢下，越來越多的非國有企業(yè)開始實行“高管薪酬與企業(yè)績效相掛鉤”的薪酬激勵機制。這也使高管薪酬與企業(yè)績效之間的敏感性開始增強。實際上李四海、江新峰（2015）在研究中也提到，對高管薪酬激勵機制的研究除了考慮薪酬水平外，更重要的衡量指標是業(yè)績敏感性。

那么高管年齡究竟會如何通過影響高管薪酬，進而增強或削弱高管薪酬績效敏感性呢？權(quán)小峰等（2010）認為權(quán)力越大的管理者越可能會通過暗箱操控公司業(yè)績，獲得超過公司實際業(yè)績的超額績效薪酬。這表明隨著時間的流逝，高管的人力資本積累越來越多，當(dāng)權(quán)力地位達到一定程度時，將必然會導(dǎo)致薪酬契約的有效性降低，進而表現(xiàn)為薪酬績效敏感性的下降。Hill and Phan（1991）在研究中也指出，當(dāng)高管在公司任職較長一段時間后，其獲取的薪酬與企業(yè)績效之間的敏感性會開始減弱，即高管權(quán)力越大，薪酬績效敏感性越弱，尤其是企業(yè)業(yè)績下降時的敏感性。這是因為即便企業(yè)業(yè)績下降時，公司里年長權(quán)高的管理者也可能會通過權(quán)力干預(yù)阻止其薪酬降低或者減小降低的幅度，因而此時的薪酬績效敏感性會大大減弱。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，高管年齡會削弱其薪酬績效敏感性。

三、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010—2014年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，參考以往研究文獻的樣本處理方法，剔除了金融保險類上市公司和ST、*ST類上市公司，同時刪除了部分數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。另外，為了消除極端值的影響，本文對所有位于0—1%、99%—100%的連續(xù)性變量進行winsorize處理。最終經(jīng)過處理，得到有效樣本數(shù)據(jù)總共8 730個，其中，非國有企業(yè)樣本4 601個，國有企業(yè)樣本4 129個。本文研究所用的高管特征、公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用的統(tǒng)計分析軟件為stata1 2.0。

（二）理論模型的構(gòu)建

1.高管年齡與高管薪酬模型。為了驗證假設(shè)1，即高管年齡與高管薪酬之間的正相關(guān)關(guān)系，本文借鑒李四海、江新峰（2015）的做法，構(gòu)建模型（1）如下：

Salary=αAge+β1Size+β2Lev+β3Grow+β4Stock-one+β5dual+β6Inde+∑Ind+∑YEAR +μ+ζi，t（1）

其中，α為解釋變量高管年齡的系數(shù)，若α值為正，則假設(shè)1成立；β1～β6分別為各種控制變量的系數(shù)；μ為個體特征；ζi，t為回歸殘差。

2.高管年齡與薪績敏感性模型。此部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，為驗證假設(shè)2，即高管年齡會削弱薪酬績效敏感性，向模型（1）中加入高管年齡與企業(yè)績效的交乘項，得出模型（2）如下：

Dsalary=α1Age+α2Droa+α3Age×Droa+β1 Size+β2Lev+β3Grow+β4Stock-one+β5dual+β6Inde +∑Ind+∑YEAR +μ+ζi，t（2）

其中，α1和α2分別為解釋變量高管年齡和公司績效的系數(shù)；α3為二者交乘項的系數(shù)；β1—β6分別為各種控制變量的系數(shù)；μ為個體特征；ζi，t為回歸殘差。

3.控制變量說明。本文借鑒以往關(guān)于高管薪酬的研究文獻，在模型設(shè)計中加入了一系列的控制變量，包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司成長性（Grow）等經(jīng)濟因素和第一大股東持股比例（Stock-one）、兩職合一（dual）、獨立董事占比（Inde）等公司治理因素。同時，根據(jù)以往研究文獻的主要結(jié)論對控制變量的影響路徑做出假設(shè)：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、公司成長性、獨立董事占比與高管薪酬水平呈正比，即資產(chǎn)規(guī)模越大、成長性越好、獨立董事占比越高的公司，其高管的薪酬水平越高；資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、兩職合一情況與高管薪酬水平呈反比，即資產(chǎn)負債率越低、第一大股東持股比例越小、兩職合一情況發(fā)生概率越低的公司，其高管薪酬水平越高。最后，為了控制不同行業(yè)和年份的差異對研究結(jié)論的影響，本文還在模型（1）、（2）中都加入了行業(yè)啞變量和年度啞變量。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計特征

對研究模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1可知，在最終確認的8 730個樣本中，高管薪酬（Salary）的平均值為12.968，標準差為0.958，最小值為2.485，最大值為16.830，二者相差14.345。這說明不同上市公司的高管薪酬水平差距非常大。其次，高管年齡（Age）的均值為52.34，中位數(shù)是52，這說明在上市公司中，高層管理者一般由年齡較大者擔(dān)任，這與前文的分析也是一致的。此外，公司績效（Roa）的最小值為-0.111，最大值為0.173，資產(chǎn)負債率（Lev）的均值為0.448，第一大股東持股比例（Stock-one）均值為35.799，這就說明在上市公司中大股東一股獨大的現(xiàn)象仍然十分嚴重。由表1還可以看出，上市公司中兩職合一（dual）所占的比例為24%，獨立董事占比均值為38%。

（二）回歸分析

1.高管年齡與高管薪酬模型檢驗。為了驗證總體樣本和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的樣本高管年齡對高管薪酬的影響，本文將所選取的全部樣本中不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行區(qū)分，分別對國有企業(yè)和民營企業(yè)進行回歸，得到如表2中的回歸結(jié)果。

由表2可知，在全樣本回歸結(jié)果中，高管年齡的系數(shù)為0.0823，且在10%的水平上顯著。這說明高管年齡越大，其薪酬水平越高，高管年齡的增長帶動了其薪酬水平的提高。這與江新峰等（2015）得出的結(jié)果是一致的，也驗證了假設(shè)1的成立。同時，通過表2的分析結(jié)果，還可以看出在民營企業(yè)中，高管年齡與高管薪酬的正比例關(guān)系表現(xiàn)得更為顯著，達到了1%的顯著性水平；而在國有企業(yè)中，雖然年齡系數(shù)為負，但并沒有通過顯著性檢驗。此外，公司績效（Roa）的系數(shù)在三個樣本中都很顯著，也說明了高管薪酬與公司績效之間存在相關(guān)關(guān)系，因此本文對薪酬績效敏感性的研究是有意義的。

就控制變量來看，表2得出的結(jié)果與前期文獻的結(jié)論基本一致，也符合理論上的預(yù)期。在經(jīng)濟因素方面，企業(yè)規(guī)模（Size）、公司成長性（Grow）的系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)規(guī)模越大、成長性越好，其高管的薪酬水平越高。資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為負，這表明資產(chǎn)負債率越低的企業(yè)，其高管的薪酬水平越高，這與財務(wù)管理中衡量長期償債能力指標的結(jié)論一致。在公司治理方面，第一大股東持股比例（Stock-one）系數(shù)為負，兩職合一（Inde）系數(shù)顯著為正，這說明第一大股東持股比例越低、獨立董事占比越高的企業(yè)，其高管薪酬的水平越高。這與劉慧龍等（2010）得出的結(jié)論一致。

2.高管年齡與薪績敏感性模型檢驗。同樣，此回歸首先對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的樣本進行區(qū)分，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進行檢驗，得到如下表3的回歸結(jié)果。

由表3可以看出，在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本中，Droa的系數(shù)都顯著為正，這說明，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，高管薪酬均存在著一定的績效敏感性，且公司績效越好，高管的薪酬水平越高。同時關(guān)注高管年齡與公司績效交互項的系數(shù)，在非國有企業(yè)中此系數(shù)為負，且在5%的水平上顯著；在國有企業(yè)中此系數(shù)雖然為正，但并沒有通過顯著性水平的檢驗。這說明一方面在非國有企業(yè)中，高管年齡與高管薪績敏感性呈負相關(guān)關(guān)系，即隨著高管年齡的增長，其薪酬績效敏感性會降低。此結(jié)論也得到了管理者權(quán)力理論、人力資本理論的理論支持。而另一方面，在國有企業(yè)中，由于受到政府的薪酬管制機制的限制，高管的薪酬往往是由政府直接管制的，因此這種關(guān)系并不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述所得結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下的穩(wěn)健性檢驗。

1.關(guān)于高管年齡。本文所選取的高管年齡數(shù)據(jù)僅是董事長的年齡，為了避免這一因素對所得結(jié)論產(chǎn)生影響，在穩(wěn)健性檢驗中，本文又選取了董事長年齡和CEO年齡的平均數(shù)作為高管年齡的替代變量進行檢驗，檢驗結(jié)果與本文所得出的主要結(jié)論相一致。

2.關(guān)于高管薪酬。類似于高管年齡，在穩(wěn)健性檢驗中，本文將原先選取的董事長薪酬替換為董、監(jiān)、高前三名平均薪酬進行檢驗，發(fā)現(xiàn)重新得出的回歸結(jié)果與本文得出的主要結(jié)論一致。

3.最后，在此部分的穩(wěn)健性檢驗中還更換了一系列指標。例如對公司績效的衡量，本文選取的是總資產(chǎn)收益率（Roa）這一指標，在穩(wěn)健性檢驗中，本文又重新選取了凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為替代指標進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果與本文得出的主要結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論與啟示

受中國儒家長者為尊傳統(tǒng)思想的影響，基于委托代理理論、管理者權(quán)力理論和人力資本理論，本文對2010—2014年滬深兩市A股主板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行研究，探討了高管年齡與高管薪酬及薪酬績效敏感性之間的作用機理。研究得出以下結(jié)論：第一，高管年齡與高管薪酬之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即年齡越大的企業(yè)高管，其薪酬水平越高。這種關(guān)系在民營企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；國有企業(yè)由于存在薪酬管制機制，顯著性相對較弱。第二，在非國有企業(yè)中，高管年齡與薪酬績效敏感性之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即隨著高管年齡的增長，其薪酬績效敏感性反而會降低。這種關(guān)系在國有企業(yè)中同樣表現(xiàn)得不顯著。

本文的研究結(jié)論對高管薪酬契約的理解和設(shè)計以及高管薪酬激勵機制的管理和改進具有一定的現(xiàn)實意義。企業(yè)在制定薪酬契約時，應(yīng)基于人力資本和公司績效角度，更加注重高管年齡背后的人力資本因素的影響以及高管薪酬與企業(yè)績效之間敏感性的控制與完善。

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