朱亞輝

（鄭州大學(xué)　商學(xué)院，河南　鄭州　450001）

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司定向增發(fā)的現(xiàn)狀探討及策略研究

朱亞輝

（鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南鄭州450001）

定向增發(fā)作為資本市場再融資的重要方式之一，已日益受到上市公司和投資者的重視.機(jī)構(gòu)投資者近年來在我國資本市場迅速發(fā)展，成為上司公司定增的重要對象.本文將梳理我國機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司定增現(xiàn)狀，并基于折價(jià)率的角度通過實(shí)證分析來探究機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的投資行為，并對機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)提供了策略建議.

機(jī)構(gòu)投資者；上市公司；定向增發(fā)；折價(jià)率

我國資本市場近年來發(fā)展迅速，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的融資渠道，對于緩解企業(yè)資金壓力發(fā)揮著日益重要的作用.定向增發(fā)作為資本市場融資的一種方式，由于其本身發(fā)行對象明確且資金實(shí)力雄厚，發(fā)行審核速度較快，日益成為上市公司融資的首選.定向增發(fā)募集的資金投向于企業(yè)重大投資項(xiàng)目，對于企業(yè)未來的發(fā)展起到良好的促進(jìn)作用.而機(jī)構(gòu)投資者有其自身的信息、資金和人才優(yōu)勢，可以積極參與到定向增發(fā)中來，以期未來能夠分享股價(jià)拉升的好處.機(jī)構(gòu)投資者熱衷參與上市公司定向增發(fā)，其目的是希望能在未來二級市場退出時(shí)獲得較高的收益率，這也是機(jī)構(gòu)投資者最為關(guān)心的問題.

定向增發(fā)又稱非公開發(fā)行，是指上市公司采用非公開方式向少數(shù)特定對象發(fā)行股票以達(dá)到募集資金的目的.定向增發(fā)的發(fā)行對象不得超過10人，且發(fā)行價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前前20個(gè)交易日均價(jià)的90%，且增發(fā)股份有12個(gè)月鎖定期，大股東36個(gè)月鎖定期.定向增發(fā)參與門檻較高，增發(fā)對象至少要有少則數(shù)千萬，多則數(shù)十億的資金.定向增發(fā)對上市公司來說是利好，可以促進(jìn)公司股價(jià)的攀升.此外定向增發(fā)的對象（大股東除外）有12個(gè)月的鎖定期，可以起到價(jià)值投資的作用.

1　私募基金驅(qū)動型策略投資業(yè)績

事件驅(qū)動型策略是通過分析事件（定向增發(fā)、資產(chǎn)重組、控股股東變更、高送轉(zhuǎn)、熱點(diǎn)題材等）的可能性而提前介入并擇機(jī)退出.事件驅(qū)動型投資策略重在時(shí)機(jī)的把握，股市是個(gè)零和博弈的游戲，在事件驅(qū)動型策略更是如此.機(jī)構(gòu)投資者有其自身的資源和研發(fā)等優(yōu)勢，能夠在企業(yè)進(jìn)行重大事件發(fā)布前進(jìn)行研究和分析，并采取大概率的方法進(jìn)行捕捉，在合適的時(shí)機(jī)果斷進(jìn)入.定向增發(fā)是事件驅(qū)動型投資策略的典型策略，其自身的獨(dú)特性讓投資者也收益頗豐.

從2009年至2013年5年間，A股進(jìn)入熊市旅途，但私募定增基金年平均退出收益率仍能保持為正，尤其2011年，滬深300指數(shù)重挫25.01%，而私募定增基金的年平均退出收益率，仍能保持4.98%的正收益，可見其投資策略的獨(dú)到之處.

定向增發(fā)收益方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年5月完成定增的32家上市公司定增上市首日平均收益率為153.88%.其中，世聯(lián)行 （002285.SZ）、秦嶺水泥（600217.SH）、東源電器（002074.SZ）上市首日收益率分別達(dá)到了468%、380%和359%，占據(jù)了5月定增上市首日收益率的前三甲.

2　折價(jià)率

定增上市首日收益率=［（完成定增公司之增發(fā)股票上市日收盤價(jià)/定增發(fā)行價(jià)）-1］*100

定增上市平均收益率如此之高，這與定向增發(fā)的股價(jià)折價(jià)率有關(guān).

折價(jià)率=（市場價(jià)—發(fā)行價(jià)）/市場價(jià).折價(jià)率越高，定增價(jià)格越低，收益率越高；折價(jià)率越低，定增價(jià)格越高，收益率越低.

定增折價(jià)率區(qū)間分布

根據(jù)好買基金網(wǎng)2009年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì).

本文認(rèn)為折價(jià)率是關(guān)系到機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定增策略的關(guān)鍵因素，對定增股票折價(jià)率進(jìn)行研究，有助于分析機(jī)構(gòu)投資者的定增行為.

3　我國A股市場定向增發(fā)影響折價(jià)率價(jià)的實(shí)證分析

3.1研究假設(shè)

3.1.1機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購

機(jī)構(gòu)投資者有其信息、資源、人才和管理優(yōu)勢，有著異于個(gè)人投資者的信息搜集能力和信息分析能力.機(jī)構(gòu)投資參與定向增發(fā)時(shí)會對企業(yè)募集資金的用途和所投項(xiàng)目的可行性進(jìn)行科學(xué)合理的評估，分析公司現(xiàn)在股價(jià)和預(yù)期未來股價(jià)的偏離度，信息不對稱情況減少，使得機(jī)構(gòu)投資者在參與定向增發(fā)時(shí)更具有主動性.當(dāng)公司定向增發(fā)價(jià)格低于機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期的心理價(jià)位時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者便愿出價(jià)更高，來使自己在認(rèn)購過程中更具競爭力，盡可能多地認(rèn)購股票.同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的股票有12個(gè)月的鎖定期，其會積極主動地參與公司治理當(dāng)中來，監(jiān)督公司投資決策的科學(xué)性和合理性，起到外部監(jiān)督和激勵(lì)的作用.

本文提出第一個(gè)假設(shè)：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，發(fā)行價(jià)格折價(jià)率較低.

3.1.2大股東參與認(rèn)購

目前，我國公司治理結(jié)構(gòu)仍不夠完善，股權(quán)仍相對集中，中小投資者利益經(jīng)常會受到大股東的侵害.在定向增發(fā)中，當(dāng)大股東參與進(jìn)來時(shí)，由于其對公司未來成長和發(fā)展前景有著充分的認(rèn)識，對股價(jià)未來的升值空間也比較清楚，故其希望能以更低的價(jià)格拿到更多的股份.目前我國董事會融資權(quán)利過大，董事會代表的都是大股東和控股股東的利益，當(dāng)其來負(fù)責(zé)定向增發(fā)新股發(fā)行事宜時(shí)，很大可能是在為大股東輸送利益，會盡可能壓低定向增發(fā)的價(jià)格，使價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級市場的價(jià)格，中小投資者卻無法享受到這種好處.

本文提出第二個(gè)假設(shè)，當(dāng)大股東參與認(rèn)購時(shí)，發(fā)行價(jià)格折價(jià)率越高.

3.1.3限售期限

鎖定期主要有兩種模式：一是大股東認(rèn)購的非公開增發(fā)股票，鎖定期為發(fā)行之日起的36個(gè)月；二是戰(zhàn)略投資者認(rèn)購的非公開增發(fā)股票，鎖定期為發(fā)行之日起的12個(gè)月.所謂戰(zhàn)略投資者是指法人機(jī)構(gòu)或自然人.由于限售期限的存在，定向增發(fā)對象所認(rèn)購的定向增發(fā)股票在鎖定期內(nèi)無法進(jìn)行變現(xiàn)，喪失了流動性，那么在這限售期內(nèi)定向增發(fā)對象就要要承擔(dān)股價(jià)波動甚至大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，所以其必然要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即發(fā)行折價(jià).鎖定期越長，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就越多，折價(jià)率也就越高.

本文提出第三個(gè)假設(shè)，鎖定期越長，發(fā)行價(jià)格折價(jià)率越高.

3.1.4發(fā)行規(guī)模

發(fā)行股本數(shù)量越大，股東要求回報(bào)率越高.本文提出第四個(gè)假設(shè)發(fā)行股本數(shù)量越大，折價(jià)率越高.

3.2實(shí)證研究

3.2.1樣本選取

本文的樣本選取區(qū)間為2014年1月至2015年1月.根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，在此期間實(shí)施定向增發(fā)A股的上市公司有404家，共定向增發(fā)512次.

本文對其中一些不符合要求的樣本進(jìn)行了剔除

本文刪除了一些不符合要求的樣本

（1）剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)，由于這類企業(yè)與一般公司業(yè)務(wù)差異較大.

（2）剔除增發(fā)前被ST、*ST的上市公司.由于這些公司財(cái)務(wù)情況比較異常，影響數(shù)據(jù)的可靠性.

（3）剔除定向增發(fā)的折價(jià)率為負(fù)數(shù)的的上市公司.折價(jià)率為負(fù)數(shù)的定向增發(fā)，不能真實(shí)反映我國資本市場定向增發(fā)的整體現(xiàn)狀.

進(jìn)行以上剔除后共有458次定向增發(fā).

3.2.2研究設(shè)計(jì)

本文采用多元線性回歸的方法來檢驗(yàn)上述理論假設(shè)，建立如下回歸模型：

（1）Y為被解釋變量，為A股上市公司定向增發(fā)定價(jià)折價(jià)率，其計(jì)算公式為

其中Pb為增發(fā)公告日當(dāng)天的收盤價(jià)，Pa為定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格.

（2）D1為虛擬變量，當(dāng)其值為1時(shí)，表示有機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購；其值為0時(shí)，表示沒有機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購.

（3）D2為虛擬變量，當(dāng)其值為1時(shí)，表示有大股東為參與認(rèn)購；其值為0時(shí)，表示大股東沒有參與認(rèn)購.

（4）X1表示限售期限.

（5）X2表示發(fā)行規(guī)模，即股本數(shù)量，模型中以發(fā)行股本的自然對數(shù)表示.

3.2.3實(shí)證結(jié)果分析

可以看出該模型的擬合程度較好，在10%的顯著水平上，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購對折價(jià)率的影響是顯著的，呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立.大股東參與認(rèn)購時(shí)，對折價(jià)率的影響也是顯著的，呈正相關(guān)，當(dāng)大股東參與認(rèn)購時(shí)，折價(jià)率較高，假設(shè)2成立.限售期與折價(jià)率也呈正相關(guān)，通過p值檢驗(yàn)，假設(shè)三成立.股本發(fā)行規(guī)模越大，折價(jià)率越大，假設(shè)4成立.

Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.C 9.195624　5.764169　1.595308　0.1113 D1　-4.305366　2.283648　-1.885302　0.0600 D2　6.334924　1.866124　3.394697　0.0007 X1　0.601632　0.084140　7.150334　0.0000 X2　1.488020　0.0150 R-squared　0.386618　Mean dependent var　28.90269 Adjusted R-squared　0.319260　S.D.dependent var　18.67754 S.E.of regression　17.12579　Akaike info criterion　8.529905 Sum squared resid　132861.6　Schwarz criterion　8.574958 Log likelihood　-1948.348　Hannan-Quinn criter.　8.547649 F-statistic　22.64211　Durbin-Watson stat　1.766677 Prob（F-statistic）　0.000000 0.609131　2.442860 Sample：1 458 Included observations：458

①近年來我國機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資趨勢日益明顯，其自身的優(yōu)勢可以讓其對企業(yè)未來發(fā)展有著科學(xué)的預(yù)測.機(jī)構(gòu)投資者不僅手中有大規(guī)模的資金，并且其科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y風(fēng)格和理念使其能夠?qū)ζ髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資和評估.在參與定向增發(fā)過程中，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司未來的發(fā)展前景有著清晰的預(yù)判，使定價(jià)過程更加透明公開，發(fā)行價(jià)格真實(shí)地反映出公司真實(shí)的價(jià)值，并且積極地參與到公司治理當(dāng)中來，維護(hù)和中小股東的利益和證券市場的穩(wěn)定.

②定向增發(fā)，如果上市公司的大股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā)，則折價(jià)率比較大.其認(rèn)購比例越大，折價(jià)率也越大.定向增發(fā)一般不會導(dǎo)致公司控股權(quán)的的轉(zhuǎn)讓.目前我國資本市場定向增發(fā)中大股東、實(shí)際控制人其所認(rèn)購的股份鎖定期為36個(gè)月.

③定向增發(fā)限售期越長，折價(jià)率越高.限售期越長，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，股份流動性也就越低，其要求的折價(jià)率也就越高.

④發(fā)行股本規(guī)模越大，折價(jià)率越高.股本規(guī)模越大，股東對公司回報(bào)要求也就越高，股價(jià)折價(jià)率越高.

4　策略建議

定向增發(fā)存在一定的折價(jià)率是機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)的重要原因，作為定向增發(fā)的“安全墊”，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)提高自己的“安全墊”高度，以期在未來退出時(shí)可以從資本市場獲得較高的資本收益率.為此本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1.與上市公司保持良好的信息溝通.機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的定向增發(fā)，由于存在諸多的機(jī)構(gòu)投資者，定增市場必定競爭激烈，為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)保持與上市公司良好溝通，以期拿到更多的定增股數(shù).此外從大股東參與定增時(shí)，折價(jià)率更低，機(jī)構(gòu)投資者要與上市公司股東保持良好關(guān)系，當(dāng)定增對象有大股東參與時(shí)，要第一時(shí)間參與到定增當(dāng)中去.

2.合理處理限售期與折價(jià)率的關(guān)系.限售期越長，折價(jià)率越高；限售期越短，折價(jià)率越低.但限售期的存在，使得資金運(yùn)營存在一定的機(jī)會成本.機(jī)構(gòu)投資者在參與定增時(shí)要考慮未來的時(shí)間成本，綜合多種因素進(jìn)行考量，選擇合適的定增項(xiàng)目.

3.做好定增項(xiàng)目的退出機(jī)制.賬面價(jià)值不是機(jī)構(gòu)投資者的追求目標(biāo)，退出時(shí)的落袋收益率才是機(jī)構(gòu)投資者最為關(guān)心的問題.機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行定向認(rèn)購時(shí)，要做好自己未來的收益目標(biāo)，并根據(jù)資本市場行進(jìn)狀況進(jìn)行適時(shí)調(diào)整.

〔1〕程呂，唐玉蓮.定向增發(fā)影響因素的主成分分析［J］.時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2007（9）：132-134.

〔2〕陳政.非公開發(fā)行折價(jià)、大小股東利益沖突與協(xié)同［J］.證券市場導(dǎo)報(bào)，2008（8）：27-34.

〔3〕徐壽福.上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)及其影響因素研究［J］.證券市場導(dǎo)報(bào)，2010（5）：65-72.

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1673-260X（2016）10-0104-03

2016-06-12