張力上　黃　冕

[內容摘要]本文以，2006—2008年6月實施定向增發(fā)的200家上市公司為樣本，利用多元線性回歸模型對定向增發(fā)定價的影響因素進行了實證分析。結果表明，如果發(fā)行公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價率較大，其認購比例越大，折價率越大；在發(fā)行過程中，發(fā)行對象關注的是上市公司的發(fā)展能力和擬投資項目的風險，發(fā)行前公司的財務狀況對定價的影響不顯著；公司的股本規(guī)模有著穩(wěn)定發(fā)行價格的作用。

[關鍵詞]定向增發(fā)；折價率；增發(fā)定價

一、引言

隨著我國資本市場的快速發(fā)展，上市公司股權再融資的需求不斷加大，同時，其融資偏好也逐漸由配股轉向以增發(fā)為主。定向增發(fā)作為增發(fā)的一種方式，由于其發(fā)行門檻低、融資成本相對較小等優(yōu)點，近三年來已經取代非定向增發(fā)，成為上市公司進行股權再融資的首選。

同時，中國證監(jiān)會也先后頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，對定向增發(fā)進行了政策規(guī)定。然而，由于我國資本市場還不夠成熟，尤其在定向增發(fā)方面，無論是理論還是實踐經驗都極其缺乏，在政策規(guī)范方面不夠完善。這也導致了定向增發(fā)的發(fā)行等方面存在著一系列的問題，而最重要也是廣大投資者最為關心的就是其定價問題。從2006—2008年6月30日期間已經實施定向增發(fā)的二百多家上市公司來看，其平均發(fā)行價為其上市公告日前一天收盤價的60％左右，上市公司的發(fā)行價最低只有其上市公告日前一天收盤價的12％。

二、國內外研究現狀

目前，國內外學者對定向增發(fā)的研究比較多，主要集中在：發(fā)行動機、發(fā)行公告效應、發(fā)行績效等方面，而對發(fā)行定價方面的研究則不是很多。

對定向增發(fā)的折價現象，國內外學者的解釋主要包括以下幾個方面：

監(jiān)控效應[Wruck，(1989)、 Barclay，Holderness & Sheehan，(2005)認為上市公司通過私募發(fā)行方式引入了一個有動機和監(jiān)控能力去監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者，從而可以降低經理人的代理成本，并促使公司管理層改善業(yè)績。私募發(fā)行股票的折價反應為監(jiān)督成本。

私募對象加工信息和承受風險的成本(Hertzel & Smith，1993)。私募發(fā)行的折價現象反映了私募對象加工信息和承受風險的成本，而正的公告效應則反映了私募發(fā)行公司被低估這一信號。

盈利稀釋效應和財富轉移效應(陳政，2008)。陳政認為，在大股東參與上市公司非公開發(fā)行認購的情況下，非公開發(fā)行定價的高低具有兩方面的效應：一是盈利稀釋效應，二是財富轉移效應。通過實證分析發(fā)現，大股東財富轉移動機越強，上市公司發(fā)行折價越大；大小股東之間的利益協同程度越高，發(fā)行折價越低；而實際控制人類型對發(fā)行折價沒有顯著影響。

三、定價的影響因素分析及實證假設

(一)流動性約束

由于政策上規(guī)定定向增發(fā)有12—36個月的限售期，使得定向增發(fā)股份的價值與正常情況下流通市場上流通股份的價值不完全相同。雖然，這兩種股份的每股未來收益相同，但流通性能并不一樣，限售期的規(guī)定使得定向增發(fā)股票認購者所認購的股份的流動性風險高于正常流通的股份，而且，限售期越長，風險越大。高風險必然會使得認購者要求一定的補償，即發(fā)行折價。

由此，本文提出假設一：定向增發(fā)股票認購者認購的股份中，限售期為36個月的比重越大，則定向增發(fā)的折價率越高。

(二)公司股本規(guī)模

公司股本規(guī)模是上市公司的一個重要指標，它可以衡量公司多方面的性質，如，股權分散程度、公司受外界影響難易程度等。一般來說，股本規(guī)模大的公司相對于股本規(guī)模小的公司的股權更加分散，從而在股份發(fā)行過程中定價受操縱程度會越小。由此，本文提出假設二：發(fā)行公司股本規(guī)模越大，則折價率越低。

(三)擬投資項目的風險

風險是投資者進行投資時必須考慮的一個重要因素，風險的大小同時也決定著投資者對未來收益期望值的高低。上市公司定向增發(fā)的過程中，發(fā)行對象可以用現金認購股份，也可以用股份或其它資產作為對價認購上市公司發(fā)行的股份。而無論所付的對價是什么，從發(fā)行公司的角度，最終形成的都是一個或數個項目。因此，項目的風險大小會影響投資者，從而影響定向增發(fā)的定價。由此，本文提出假設三：上市公司擬投資項目的風險越大，則折價率越高。

(四)公司的發(fā)展能力

只有當公司具有較強的發(fā)展能力時，其才能在未來為投資者帶來更多收益。因此，公司的發(fā)展能力能夠影響定向增發(fā)認購者的期望，從而影響定向增發(fā)的定價。

一般來說，當公司的發(fā)展能力越強，認購者會認為從公司未來的經營中獲得收益會越多，投資價值越大，從而定向增發(fā)的折價會越低。由此，本文提出假設四：上市公司的發(fā)展能力越強，則折價率越低。

(五)公司財務狀況

公司財務狀況是從財務角度對公司當前經營活動的反映。通過相關學者對IPO和公開增發(fā)的定價研究發(fā)現，公司財務狀況對融資的定價具有較大的影響。本文主要從公司的盈利能力、營運能力和償債能力三個方面來驗證財務狀況對上市公司定向增發(fā)定價的影響。由此，本文提出假設五：上市公司財務狀況越好，則折價率越低。

(六)流通市場狀況

流通市場狀況是流通市場上所有股票價格走向的綜合體現。由前文可知，上市公司定向增發(fā)股票的時間跨度一般較長，從定價基準日到上市公告日的平均時間在8個月左右。所以，如果在這段時間內市場形勢走好，則上市公司的股價也會上升，從而必然會導致定向增發(fā)的折價率增大。

汪康懋(2002)對上證和深證進行了相關性分析，發(fā)現滬深兩市相關指數均具有強相關性。因此，深市股票也以上證指數作為參照是完全可行的，對結果并無影響。為了減少流通市場狀況對A股市場上市公司定向增發(fā)折價的影響，本文選擇上證A股綜合指數的變動量為控制變量。

四、研究設計

(一)變量的選取與定義

本文采用多元線性回歸分析的方法來檢驗上述理論假設，建立如下回歸模型：

PD=a+β₁LIQUIDITY+β₂SIZE+β₃DFL+β₄AMRS+β₅EPS+β₆GATR+β₇ALR+β₈△INDEX+ε(1)

式中各變量含義如下：

PD：為A股市場上市公司定向增發(fā)股票的折價率。其計算公式為：

PD=P-P₀/P₀

其中，P₀為定向增發(fā)股票的發(fā)行價格，P為上市公告日發(fā)行公司股票的收盤價。

LIQUIDITY：為定向增發(fā)股票中限售期為36個月的股份所占的比重，用來表

示定向增發(fā)的股票的流動性。

SIZE：為定向增發(fā)公司的股本規(guī)模，模型中以定向增發(fā)前上市公司總股本的自然對數表示。

DFL：為上市公司增發(fā)前一會計年度的財務杠桿系數。通過對上市公司定向增發(fā)擬投資項目的分析發(fā)現，上市公司擬投資的項目基本上與公司目前的主營業(yè)務相同，是對主營業(yè)務規(guī)模的擴展。根據項目投資的相關理論，可以使用公司的財務杠桿系數來衡量擬投資項目的風險。

AMRS：為上市公司增發(fā)前三個會計年度主營業(yè)務平均增長率，用來表示實施定向增發(fā)公司的發(fā)展能力。

EPS：為上市公司實施定向增發(fā)前一會計年度的每股收益，用來表示上市公司的盈利能力。

GATR：為上市公司實施定向增發(fā)前一會計年度的總資產周轉率，用來表示上市公司的營運能力。

ALR：為上市公司實施定向增發(fā)前一會計年度的資產負債率，用來表示上市公司的償債能力。

AINDEX：表示上市公司定向增發(fā)期間上證A股指數的變動量，為模型的控制變量。如果回歸中直接使用該變動量，將會使其系數非常小而不夠直觀，所以模型中以其變動量與樣本中指數變動量的平均數之比來表示(不影響回歸結果)。其計算公式如下：

△INDEX=上市公告日上證A股指數-定介基準日上證A股指數／樣本公司發(fā)行期間上證A股指數變量的算術平均數

(二)樣本的選取與數據來源

本文的樣本選取期間為2006年至2008年6月。根據WIND資訊統(tǒng)計，在此期間實施定向增發(fā)A股的有238家公司，共實施定向增發(fā)264次。

本文對其中一些不符合要求的樣本進行了剔除，主要包括：(1)金融、保險類企業(yè)8家，10次增發(fā)。由于金融、保險類企業(yè)與一般的公司存在一定的差異，本文對其予以剔除；(2)定向增發(fā)前后被ST的14家公司，15次增發(fā)。由于定向增發(fā)前一年被實施ST可能會對定向增發(fā)過程產生一定的影響，而定向增發(fā)后一年被ST則有可能是由于定向增發(fā)過程存在問題而對企業(yè)的業(yè)績產生一定的影響所致，故對其進行剔除；(3)上市年度實施定向增發(fā)的公司2家，3次增發(fā)。由于公司剛剛實施IPO，在同一年內再次實施定向增發(fā)必然會對發(fā)行定價產生一定的影響，故對其進行剔除；(4)定向增發(fā)的折價率為負數的公司8家，8次增發(fā)。由于實施定向增發(fā)的公司基本上都是以折價發(fā)行，只有受到一些特殊因素的影響，公司才可能以溢價進行定向增發(fā)，所以對其進行剔除；(5)存在其它異常或缺乏相關數據的公司共8家，8次增發(fā)。

進行以上剔除后，本文共有樣本公司200家，實施定向增發(fā)220次。包括了除金融、保險業(yè)以外的實施了定向增發(fā)的所有行業(yè)。

本文數據來源于WIND資訊數據庫、國泰安公司CSMAR系列數據庫以及上市公司定向增發(fā)上市公告書。

五、定向增發(fā)定價的實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1是對本文的220次定向增發(fā)樣本的描述統(tǒng)計。

從表1可以看出，本文樣本公司定向增發(fā)的平均折價率為37.91％，最低折價率為1.2％，最高則達到了86.7％。樣本公司的財務數據基本處于正常范圍內。

(二)實證結果及分析

通過SPSS軟件對上述多元線性回歸模型進行統(tǒng)計分析發(fā)現，在顯著性為0.05的水平上，共有五個自變量能夠進入模型，包括：LIQUIDITY、△NDEX、SIZE、DFL、AMR，其對因變量經過調整后的擬合優(yōu)度為54.4％。另外，由于對模型的Durbin-Watson檢驗值為2.005，說明殘差與自變量互為獨立，模型不存在自相關性。VIF(方差膨脹因子)值都保持在1.05以內，這說明模型不存在多重共線性問題。回歸結果如表2所示。

根據回歸結果，得到反映上市公司定向增發(fā)折價率的多元線性方程如下：

PD=49.512+0.282LIQUIDITY-3.271SIZE+3.287DFL-0.05AMRS+8.081AINDEX+ε(2)

根據上面的多元線性回歸結果，結合前文提出的五個假設可知：

假設一成立，定向增發(fā)的折價率與定向增發(fā)股份中限售期為36個月的比重正相關。而且t檢驗值為12.223，非常顯著，這說明限售期為36個月的比重對折價率的影響相當明顯。

假設二成立，定向增發(fā)的折價率與實施定向增發(fā)的上市公司股本規(guī)模負相關。

假設三成立，定向增發(fā)的折價率與發(fā)行公司擬投資項目的風險正相關。

假設四成立，定向增發(fā)的折價率與發(fā)行公司的發(fā)展能力負相關。

假設五不成立，定向增發(fā)的折價率與發(fā)行公司的財務狀況相關性不顯著。其原因主要是我國定向增發(fā)的相關政策文件中對發(fā)行公司的財務狀況沒有具體的規(guī)定。

同是，我們從方程(2)可以看出，作為模型控制變量的市場指數與折價率之間也存在正相關，說明在上市公司定向增發(fā)期間，如果股市處于牛市時，則定向增發(fā)的折價率一般會偏高；而當股市處于熊市時，折價率就會偏低。從折價率的公式以及股價與市場指數之間的相關性可以看出這種規(guī)律性的變化完全合理。

六、結論及政策建議

(一)本文結論

結合前面理論敘述和實證結果，本文得出如下結論：

1.如果發(fā)行公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人(以下簡稱“控股股東”)參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價率較大，其購買比例越大，折價率越大。

2.在上市公司定向增發(fā)的定價過程中，發(fā)行對象關注的是發(fā)行公司的發(fā)展能力和擬投資項目的風險，而增發(fā)前發(fā)行公司的財務狀況對增發(fā)折價的影響并不明顯。

3.股本規(guī)模在定向增發(fā)過程中有著穩(wěn)定發(fā)行價格的作用，股本規(guī)模越大，定向增發(fā)的折價率會越小。

(二)政策建議

從理論上來說，定向增發(fā)股票存在一定的折價率是一種正?，F象，是從價格方面對發(fā)行對象的一種補償。然而，目前我國A股市場上市公司定向增發(fā)股票的平均折價率大約為40％左右，遠高于國外的私募發(fā)行的折價率。特別是當控股股東參與認購時折價率更高。這其中就存在著控股股東等利用定向增發(fā)非法輸送利益的可能性，本文的實證結論以及相關學者的研究也對這一點進行了一定程度的證實。因此，對于定向增發(fā)過程中存在的問題，首先要從政策規(guī)定上進行合理規(guī)范，盡量減少控股股東在定向增發(fā)過程中的操縱行為，從而維護中小股東的利益。針對這一問題，本文提出以下建議：

1.重新規(guī)定定向增發(fā)定價基準日，減小發(fā)行公司對定價基準日的選擇權。、根據《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的規(guī)定，上市公司定向增發(fā)的定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。這樣發(fā)行公司對定價基準日就存在多種選擇，從本文的樣本公司來看，定價基準日一般選擇董事會決議公告日，也就是距發(fā)行上市日較遠的日期，平均發(fā)行期間為8個月左右，最長達17個月。這等于是認購對象免費獲得一份看漲期權，在這段時間里，如果股價上漲，則發(fā)行對象會以高折

價率認購發(fā)行股份；如果股價下跌，則發(fā)行對象會放棄股份認購，從而使得上市公司放棄此次定向增發(fā)。這種免費的看漲期權無疑會成為投資者尋租的工具。

因此，從政策制定方面來看，應盡可能減少定向增發(fā)的定價基準日至上市公告日的時間間隔，以盡可能減小這份看漲期權的價值，所以，本文建議：規(guī)定以定向增發(fā)的發(fā)行公告日為定價基準日。

2.限制控股股東的認購比例，避免控股股東利用定向增發(fā)稀釋中小投資者的利益。當上市公司的控股股東的認購比例越大時，折價率越高，過高的折價率必然會損害中小投資者的經濟利益。因此，本文建議：鼓勵上市公司向控股股東以外的投資者定向發(fā)行，原則上限制控股股東的認購比例在其控股比例的范圍之內，如果控股股東的認購比例超出其控股比例范圍，則應嚴格限制折價率，并要求上市公司詳細披露定向增發(fā)的定價依據及其他具體細節(jié)，從而保護中小投資者的經濟利益。

3.增強定向增發(fā)股份的流動性，降低風險，從而降低折價率。根據本文的結論，當鎖定期越長，折價率越高。鎖定期越長，則認購的股份流動性越低，風險越大，必然會導致較高的折價率。因此，可以通過降低認購對象的鎖定期，減小風險，從而降低定向增發(fā)的折價率。本文建議：將定向增發(fā)認購對象的最長鎖定期由36個月改為24個月，以降低折價率。

注釋：

①本文所指定向增發(fā)與非公開發(fā)行和私募發(fā)行表達同一概念，都是指向不超過十個特定發(fā)行對象發(fā)行股份的再融資行為。以下部分交叉引用此三個概念。

②數據來源：WND資訊數據庫。

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