劉亭立+陳璐+楊松令

內(nèi)容提要：社會(huì)網(wǎng)絡(luò)已成為網(wǎng)絡(luò)個(gè)體獲取資源的重要途徑。目前機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)上市公司定向增發(fā)的主要承接者，通過(guò)共同投資一家上市公司使機(jī)構(gòu)投資者之間形成了獨(dú)特的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，本文利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法實(shí)證分析投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中個(gè)體的位置特征 （差異） 對(duì)于定向增發(fā)價(jià)格將產(chǎn)生怎樣的影響，研究發(fā)現(xiàn)：大股東及關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)折價(jià)率顯著較高，機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)折價(jià)率顯著較低；機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置特征是影響定向增發(fā)折價(jià)率的重要因素，參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越高，定向增發(fā)折價(jià)率越低，驗(yàn)證了信息不對(duì)稱假說(shuō)；擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中能獲得顯著更高的折價(jià)率，符合交易成本理論；在大股東和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)參與定向增發(fā)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)折價(jià)率的影響更加顯著。本研究以機(jī)構(gòu)投資者的主動(dòng)投資特性為切入點(diǎn)，從其網(wǎng)絡(luò)特征視角豐富了機(jī)構(gòu)投資者的刻畫(huà)維度，驗(yàn)證了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響通道，有助于進(jìn)一步揭示一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的“黑匣子”。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；折價(jià)率；機(jī)構(gòu)投資者；網(wǎng)絡(luò)中心度；結(jié)構(gòu)洞

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2018）01-0053-09

定向增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的重要手段，據(jù)統(tǒng)計(jì)2008-2015年上市公司采用定向增發(fā)融資的金額占全部股權(quán)融資額度的9097%①。其中，機(jī)構(gòu)投資者是定向增發(fā)的主要認(rèn)購(gòu)者，資料顯示，2008-2015年，7658%的定向增發(fā)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)購(gòu)了7547%的增發(fā)股票②。折價(jià)率是發(fā)行方和認(rèn)購(gòu)方利益分割的重要標(biāo)志，從機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)看，折價(jià)率在一定程度上是上市公司與機(jī)構(gòu)投資者利益博弈的結(jié)果，其影響因素一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前的研究主要關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者的參與方式、認(rèn)購(gòu)比例等因素對(duì)折價(jià)率的影響（王俊飚等，2012）。雖然這些研究為機(jī)構(gòu)投資者影響定向增發(fā)折價(jià)率的問(wèn)題提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但基于增發(fā)公司視角的研究依然是被動(dòng)的，忽視了機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的投資行為及特征。

本文對(duì)2008-2015年上市公司的機(jī)構(gòu)投資者分布狀況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均達(dá)到4910%，且該比例有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。這表明機(jī)構(gòu)投資者廣泛分布在上市公司中，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上非?；钴S的投資力量。這個(gè)現(xiàn)象不僅驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者是定向增發(fā)的主要承接者，同時(shí)也為更深入的研究提出一個(gè)新的問(wèn)題：機(jī)構(gòu)投資者的廣泛投資特性是否會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者與定向增發(fā)公司的價(jià)格博弈？通過(guò)進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者因共同持有一家上市公司而形成的直接聯(lián)結(jié)平均為361個(gè)，最多的聯(lián)結(jié)達(dá)到55個(gè)。由此可見(jiàn)，通過(guò)投資上市公司，機(jī)構(gòu)投資者之間已經(jīng)形成了獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可以促進(jìn)成員之間的信息交流和擴(kuò)散，降低機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，而網(wǎng)絡(luò)位置的差異會(huì)影響其信息資源的掌控能力，那么網(wǎng)絡(luò)位置特征是否會(huì)成為影響定向增發(fā)折價(jià)率的因素？掌握不同信息資源的機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中會(huì)引發(fā)怎樣的定價(jià)差異？這正是本文研究回答的問(wèn)題。

按照社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都嵌于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之中，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為網(wǎng)絡(luò)個(gè)體獲取資源的重要途徑之一（程恩富和彭文兵，2002），特別是在關(guān)系性特征被普遍認(rèn)可的中國(guó)（Yeung and Tung，1996），機(jī)構(gòu)投資者的行為決策必然會(huì)受到其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響（萬(wàn)良勇和胡璟，2014）。按照這一思想，本文首先構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，計(jì)量了機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)特征參數(shù)，在此基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)增發(fā)折價(jià)率的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）定向增發(fā)對(duì)象與折價(jià)率

根據(jù)信息傳遞理論，作為顯性的、直接可觀察的指標(biāo)，定向增發(fā)的折價(jià)率是上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)以及治理等方面因素的綜合結(jié)果體現(xiàn)。定向增發(fā)的對(duì)象通常包括大股東③、大股東關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者，目前有關(guān)定向增發(fā)折價(jià)率的研究中，主要關(guān)注了大股東及其關(guān)聯(lián)方對(duì)折價(jià)率的影響，主要集中于兩種觀點(diǎn)：第一，定向增發(fā)的折價(jià)率是大股東及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的手段（Baek et al，2006）。一方面，大股東及其關(guān)聯(lián)方通過(guò)定向增發(fā)提高了股權(quán)集中度，進(jìn)一步鞏固了控制權(quán)，通過(guò)低價(jià)發(fā)行侵占中小股東的利益（劉白蘭等，2012）；另一方面，大股東及其關(guān)聯(lián)方可以通過(guò)控制公司的增發(fā)時(shí)機(jī)或進(jìn)行增發(fā)前的停牌操控，實(shí)行掏空行為（吳育輝等，2013）。第二，定向增發(fā)的折價(jià)率是對(duì)大股東及其關(guān)聯(lián)方股票流動(dòng)限制的一種價(jià)格補(bǔ)償（Krishnamurthy et al，2005）。由于我國(guó)法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不完善（唐宗明和蔣位，2002；唐清泉，2005），證監(jiān)會(huì)為維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定以及中小股東的利益，限制了大股東及其關(guān)聯(lián)方在參與增發(fā)后的股票流動(dòng)，進(jìn)而需要給予參與認(rèn)購(gòu)的投資者一定的折扣，以補(bǔ)償其認(rèn)購(gòu)股份的限定流通性（章衛(wèi)東和李德忠，2008），因此禁售期越長(zhǎng)，流動(dòng)性越差，需要更大的折價(jià)率來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性的限制（Maynes，2011）。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，相比大股東及其關(guān)聯(lián)方，機(jī)構(gòu)投資者雖然在信息上處于劣勢(shì)，但為了確保增發(fā)的順利進(jìn)行，公司還是會(huì)折價(jià)發(fā)行股票（Rock，1986），但機(jī)構(gòu)投資者的加入，一方面會(huì)“分享”收益從而降低主導(dǎo)者利益輸送意愿，另一方面作為外部投資者參與認(rèn)購(gòu)可能會(huì)抑制價(jià)格操縱行為（徐楓，2016）。目前的研究也證實(shí)，定向增發(fā)的折價(jià)率會(huì)因增發(fā)對(duì)象的不同而有顯著差異（章衛(wèi)東和李德忠，2008）。

基于已有的文獻(xiàn)以及本文對(duì)定向增發(fā)的統(tǒng)計(jì)分析，我們將定向增發(fā)的對(duì)象分為三組：組1——大股東、關(guān)聯(lián)方（C）；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者（CI）；組3——機(jī)構(gòu)投資者（I），并提出本文的假設(shè)1：

H1：定向增發(fā)的折價(jià)率與增發(fā)對(duì)象有關(guān)，組1的折價(jià)率大于組2，組2的折價(jià)率大于組3，即C>CI>I。

（二）網(wǎng)絡(luò)位置、機(jī)構(gòu)投資者與定向增發(fā)折價(jià)率endprint

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)獲得額外的信息優(yōu)勢(shì)（石軍偉，2008；楊松令，2014等）。在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中，信息資源提高了機(jī)構(gòu)投資者之間的信息溝通效率和信息交流渠道（李善民等，2015），決定了機(jī)構(gòu)投資者的自身價(jià)值（Mcevily and Zaheer，1998），并影響其行為決策（萬(wàn)良勇和胡璟，2014）。

機(jī)構(gòu)投資者不同的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)影響信息資源的獲取能力及質(zhì)量。信息差異對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響存在兩種不同的理論觀點(diǎn)：信息不對(duì)稱假說(shuō)和交易成本理論。信息不對(duì)稱假說(shuō)認(rèn)為，在定向增發(fā)的過(guò)程中，相對(duì)于大股東及關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司的基本經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)發(fā)展前景存在信息不對(duì)稱的劣勢(shì)，使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)增發(fā)公司未來(lái)價(jià)值的估計(jì)存在偏差，為補(bǔ)償其面臨的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者給予一定的價(jià)格優(yōu)惠（Hertzel and Smith，1993；吳井峰，2015）。從另外一個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)發(fā)行公司面臨較大程度的信息不對(duì)稱時(shí)，關(guān)聯(lián)方有更低的信息采集成本，對(duì)于公司未來(lái)的現(xiàn)金流和真實(shí)的公司價(jià)值有著更明智的看法（Brealey et al，1997），而機(jī)構(gòu)投資者為獲取公司的信息會(huì)產(chǎn)生較多的交易成本，為了補(bǔ)償投資者在認(rèn)購(gòu)過(guò)程中為收集企業(yè)價(jià)值和資金流向等信息付出的成本，增發(fā)公司會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者賦予更大的折價(jià)率（Hertzel and Smith，1993）。

刻畫(huà)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的兩個(gè)重要參數(shù)是中心度和結(jié)構(gòu)洞。其中：

中心度是描述成員的網(wǎng)絡(luò)位置是否趨于中心的指標(biāo)，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，機(jī)構(gòu)投資者所處的位置越接近中心，越有利于獲得優(yōu)勢(shì)資源（Dan et al，1999）；按照信號(hào)理論，在網(wǎng)絡(luò)中處于中心位置的機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的聲望（李敏娜和王鐵男，2014）。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度較高時(shí)，意味著參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)憑借其中心位置獲得更多的信息資源，按照信息不對(duì)稱假說(shuō)，增發(fā)公司對(duì)其補(bǔ)償?shù)囊庠妇蜁?huì)降低，減少增發(fā)的折價(jià)率。據(jù)此，提出本文的假設(shè)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置中心度越高，定向增發(fā)的折價(jià)率越低。

結(jié)構(gòu)洞是指網(wǎng)絡(luò)中的某些個(gè)體之間存在無(wú)直接聯(lián)系或關(guān)系間斷的現(xiàn)象，從網(wǎng)絡(luò)的整體來(lái)看，像網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了洞穴，將無(wú)直接聯(lián)系的兩者聯(lián)系起來(lái)的第三者擁有信息優(yōu)勢(shì)和控制優(yōu)勢(shì)（Burt，1992）。與處于中心位置的機(jī)構(gòu)投資者不同，擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機(jī)構(gòu)投資者具有信息渠道優(yōu)勢(shì)，促使其獲得更多的異質(zhì)性信息（陳運(yùn)森，2015）。此外，結(jié)構(gòu)洞可以使機(jī)構(gòu)投資者更早的獲得最新的信息，從而獲取寶貴的“先機(jī)”優(yōu)勢(shì)（萬(wàn)良勇和鄭曉玲，2014），正是由于掌握信息的異質(zhì)性和及時(shí)性的特點(diǎn)，結(jié)構(gòu)洞的優(yōu)勢(shì)使機(jī)構(gòu)投資者獲取了相關(guān)信息傳遞的主動(dòng)權(quán)，能夠控制信息傳遞的質(zhì)量以及先后順序（佘茂艷等，2017）。

交易成本理論認(rèn)為，增發(fā)公司如果獲得了擁有信息資源的機(jī)構(gòu)投資者的投資，出于利益最大化的動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將這些信息優(yōu)勢(shì)提供給增發(fā)公司，有利于公司未來(lái)的生存發(fā)展。根據(jù)Burt（1992）提出的結(jié)構(gòu)洞理論，在密集的網(wǎng)絡(luò)中，每個(gè)個(gè)體所獲得的信息基本相似，機(jī)構(gòu)投資者由于難以在密集的中心區(qū)域中獲取“區(qū)別化”信息，吸引不到增發(fā)公司對(duì)其信息資源的青睞；而擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機(jī)構(gòu)投資者由于其自身?yè)碛械漠愘|(zhì)性、及時(shí)性信息資源以及信息的控制權(quán)，能夠增加與公司交易的籌碼。因此，增發(fā)公司為獲取機(jī)構(gòu)投資者的資源優(yōu)勢(shì)需要付出更多的對(duì)價(jià)，即更高的定向增發(fā)折價(jià)率?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3：

H3：機(jī)構(gòu)投資者擁有的結(jié)構(gòu)洞越多，定向增發(fā)的折價(jià)率越高。

本文研究的邏輯思路如圖1所示。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008-2015年A股上市公司為研究對(duì)象，首先在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中收集所有上市公司前十大股東的基本數(shù)據(jù)，依據(jù)股東的經(jīng)營(yíng)范圍，手工篩選出機(jī)構(gòu)投資者共4808家，將機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)于上市公司，根據(jù)共同投資對(duì)象，借助Pajek軟件，建立機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，計(jì)算相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)位置參數(shù)。

定向增發(fā)及相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)以下步驟進(jìn)行篩選：（1）剔除金融業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST，PT及*ST數(shù)據(jù)；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失與異常樣本。最終得到有效樣本數(shù)據(jù)為1429組，按照增發(fā)對(duì)象的不同，本文將增發(fā)對(duì)象分為三組：組1——大股東及其關(guān)聯(lián)方，共有382組樣本；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者，共有348組；組3——機(jī)構(gòu)投資者，共有699組。為了保持樣本清潔，上述分組中的機(jī)構(gòu)投資者剔除了位列增發(fā)公司前十大股東的樣本，均為前十大股東之外參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者，是通過(guò)定向增發(fā)公告獲取的樣本。

在研究過(guò)程中，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理，主要采用Pajek軟件進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，采用SPSS和EVIEWS等軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)定。本文構(gòu)建了如下三個(gè)基本模型，分別對(duì)應(yīng)三個(gè)假設(shè)。其中模型1用來(lái)檢驗(yàn)增發(fā)對(duì)象不同對(duì)折價(jià)率的影響，模型2用來(lái)檢驗(yàn)參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)折價(jià)率的影響，模型3用來(lái)檢驗(yàn)參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)洞對(duì)折價(jià)率的影響。

Discounti，t=α0+α1PPOi，t+α2PPWi，t+α3PROi，t+α4PPSizei，t+α5PPPi，t+α6Debiti，t-1+α7Sizei，t-1+α8ROEi，t-1+α9Salei，t-1+∑Year+∑INDU+ε1i，t（1）

Discounti，t=α0+α1Networki，t+α2PPWi，t+α3PROi，t+α4PPSizei，t+α5PPPi，t+α6Debiti，t-1+α7Sizei，t-1+α8ROEi，t-1+α9Salei，t-1+∑Year+∑INDU+ε1i，t（2）

Discounti，t=α0+α1SHi，t+α2PPWi，t+α3PROi，t+α4PPSizei，t+α5PPPi，t+α6Debiti，t-1+α7Sizei，t-1+α8ROEi，t-1+α9Salei，t-1+∑Year+∑INDU+ε1i，t（3）endprint

2.主要變量說(shuō)明。

（1）定向增發(fā)的折價(jià)率（Discount）。定向增發(fā)的折價(jià)率是本文研究的被解釋變量，計(jì)算方法為：定向增發(fā)折價(jià)率=（定向增發(fā)的價(jià)格-公告前一日的收盤(pán)價(jià)）/公告日前一日的收盤(pán)價(jià)。

（2）增發(fā)對(duì)象性質(zhì)（PPO）。本文借鑒章衛(wèi)東和李德忠（2008）的方法，將增發(fā)對(duì)象分為三組：組1——大股東及其關(guān)聯(lián)方；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者；組3——機(jī)構(gòu)投資者。分別賦值2、1和0，用以區(qū)分增發(fā)對(duì)象。

（3）網(wǎng)絡(luò)中心度（Network）。網(wǎng)絡(luò)中心度是本文的主要解釋變量。本文分別通過(guò)度數(shù)中心度（DC）、接近中心度（CC）和中介中心度（BC）三個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度。

度數(shù)中心度（DC）用以刻畫(huà)與某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者共同購(gòu)買(mǎi)一家公司股份的其他機(jī)構(gòu)投資者個(gè)數(shù)，度數(shù)中心度越高說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠直接獲取的信息資源渠道越多。其計(jì)量方法為：

DC=CAD（i）/（n-1）

其中CAD（i）為機(jī)構(gòu)投資者i連接到其他機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)數(shù)，n為機(jī)構(gòu)投資者的總數(shù)。

接近中心度（CC）表示某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者與其他所有機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中距離，接近中心度越大距離越短，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得的網(wǎng)絡(luò)中的信息資源就越全面。其計(jì)算方法為：

CC=（n-1）/∑nj=1d（i，j）

其中d（i，j）為機(jī)構(gòu)投資者i與機(jī)構(gòu)投資者j的最短路徑長(zhǎng)度，n為機(jī)構(gòu)投資者的總數(shù)。

中介中心度（BC）衡量某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者作為媒介的能力，以及占據(jù)其他機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)捷徑上重要環(huán)節(jié)的程度，占據(jù)這樣的位置越多，代表該機(jī)構(gòu)投資者具有越高的中介性，越多的機(jī)構(gòu)投資者需要通過(guò)該機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)結(jié)。其計(jì)算方法為：

BC=（∑j

其中g(shù)jk是機(jī)構(gòu)投資者j與機(jī)構(gòu)投資者k相聯(lián)結(jié)必須經(jīng)過(guò)的最短路徑數(shù)，gjk（ni）是機(jī)構(gòu)投資者j與機(jī)構(gòu)投資者k的最短路徑中通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者i的數(shù)量。

本文首先計(jì)算出參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)，然后計(jì)算增發(fā)公司所有參與定增的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)平均值，借鑒萬(wàn)良勇和胡璟（2014）的做法，以此作為定向增發(fā)公司機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)。

（4）結(jié)構(gòu)洞（SH）。結(jié)構(gòu)洞反映了機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中擁有的異質(zhì)性信息資源優(yōu)勢(shì)，獲取信息的及時(shí)性以及對(duì)信息流通的控制能力。借鑒Burt（1992）的方法，本文對(duì)結(jié)構(gòu)洞的計(jì)算過(guò)程分為兩個(gè)步驟：

第一步，利用模型Cij=（Pij+∑qPiqPqj）2，計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者受到的約束程度，其中Pij表示機(jī)構(gòu)投資者i和j因?yàn)楣餐耐顿Y目標(biāo)而建立的直接聯(lián)結(jié)，∑qPiqPqj為機(jī)構(gòu)投資者i和j通過(guò)其他機(jī)構(gòu)投資者的間接聯(lián)結(jié)，Cij是機(jī)構(gòu)投資者i和j接觸聯(lián)系所受到的約束程度，即“約束指數(shù)”，用以衡量機(jī)構(gòu)投資者擁有結(jié)構(gòu)洞的匱乏程度。

第二步，通過(guò)約束指數(shù)（Cij）與1之間的差值來(lái)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的豐富程度（SH）。令SHi=1-Cij，由于約束指數(shù)最大值為1，使用兩者的差額表示機(jī)構(gòu)投資者i結(jié)構(gòu)洞的豐富程度。

其他控制變量及其含義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從定向增發(fā)折價(jià)率來(lái)看，全樣本中，最大值為0890，最小值為-0536，均值為0295，說(shuō)明上市公司的折價(jià)率存在較大的差異，總體來(lái)說(shuō)，折價(jià)率為正數(shù)的情況更為普遍；通過(guò)比較不同增發(fā)對(duì)象的折價(jià)率的均值，我們發(fā)現(xiàn)，向大股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)的折價(jià)率最高，向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的折價(jià)率最低，即C>CI>I。與假設(shè)1預(yù)期相符。

三、實(shí)證結(jié)果

如前所述，本文將定向增發(fā)的對(duì)象分為三組：組1——大股東及其關(guān)聯(lián)方（C）；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者（CI）；組3——機(jī)構(gòu)投資者（I）。表4的回歸結(jié)果（1）列示了模型1的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了定向增發(fā)折價(jià)率是否會(huì)因定向增發(fā)對(duì)象的差異而顯著不同。本文對(duì)三組定向增發(fā)對(duì)象依次賦值2、1和0，從回歸結(jié)果來(lái)看，定向增發(fā)對(duì)象與折價(jià)率顯著正相關(guān)，說(shuō)明定向增發(fā)折價(jià)率與定向增發(fā)對(duì)象有緊密關(guān)系，組1、組2、組3的折價(jià)率依次降低（C>CI>I），驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

回歸結(jié)果（2-5）給出了模型2的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置與折價(jià)率的關(guān)系?；貧w（2）結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的點(diǎn)度中心度與折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)（β=-0140，p=0000），說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者直接獲取信息的渠道與定向增發(fā)的折價(jià)率反向變動(dòng)，即機(jī)構(gòu)投資者直接獲取信息的渠道越多，定向增發(fā)的折價(jià)率越低?；貧w結(jié)果（3）表明，機(jī)構(gòu)投資者的接近中心度與折價(jià)率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系（β=-0102，p=0000），說(shuō)明當(dāng)接近中心度增加，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得的網(wǎng)絡(luò)中的信息資源就越全面，增發(fā)公司的信息不對(duì)稱程度越低，較低的信息不對(duì)稱程度引起折價(jià)率的下降?；貧w結(jié)果（4）表明，機(jī)構(gòu)投資者的中介中心度與折價(jià)率存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0101，p=0000），機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中的中介作用越大，折價(jià)率越低。網(wǎng)絡(luò)中心性三個(gè)具體指標(biāo)的回歸結(jié)果都指向了信息不對(duì)稱假說(shuō)，說(shuō)明定向增發(fā)中，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)帶來(lái)一定的信息優(yōu)勢(shì)，從而降低了信息不對(duì)稱程度，公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)及信息搜尋成本的補(bǔ)償會(huì)相應(yīng)減少，從而折價(jià)率會(huì)因此有所上升。本文提出的假設(shè)2得以驗(yàn)證。

回歸結(jié)果（5）表明，參與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)洞與折價(jià)率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0099，p=0000），說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得并且控制異質(zhì)性信息和及時(shí)性信息的能力越強(qiáng)，定向增發(fā)過(guò)程中獲得的折價(jià)率反而更高，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)3，說(shuō)明對(duì)于能夠?yàn)樽陨韼?lái)高質(zhì)量信息的機(jī)構(gòu)投資者，上市公司愿意以更高的成本換取其掌握的信息。

機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)有兩種情形：一是增發(fā)對(duì)象包括大股東、關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者是參與定向增發(fā)的一種主體；二是增發(fā)對(duì)象僅為機(jī)構(gòu)投資者，沒(méi)有其他參與主體。那么，在這兩種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)折價(jià)率的影響是否存在差異？為此，本文進(jìn)一步對(duì)此進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。從整體來(lái)看，兩組樣本變量之間的變動(dòng)方向一致，網(wǎng)絡(luò)中心度與折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞與折價(jià)率顯著正相關(guān)。但是在大股東及其關(guān)聯(lián)方參與組，回歸結(jié)果更加顯著。為驗(yàn)證增發(fā)對(duì)象為組2和組3時(shí)的差異，本文進(jìn)一步對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行組間方差檢驗(yàn)，結(jié)果驗(yàn)證了兩組之間存在顯著差異（F=8714，P=0003），這說(shuō)明雖然機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)帶來(lái)一定的信息優(yōu)勢(shì)，但相比公司大股東及關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司情況的掌握仍然有限，公司大股東及關(guān)聯(lián)方更加了解公司的真實(shí)盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ–ronqvist and Nilsson，2005）。當(dāng)大股東及關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)時(shí)，向外界傳遞了公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r良好的信號(hào)（鄭云鷹和曹麗梅，2016）、股價(jià)被低估的信號(hào)（章衛(wèi)東，2008）或是公司未來(lái)可能會(huì)有較好的投資機(jī)會(huì)信號(hào)（支曉強(qiáng)和鄧路，2014），此時(shí)信息相對(duì)公開(kāi)，在此背景下，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置的優(yōu)勢(shì)更能發(fā)揮作用。但在大股東及關(guān)聯(lián)方不參與定向增發(fā)的情況下，公司信息相對(duì)更為保密，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置的優(yōu)勢(shì)不太明顯。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，替換了模型中的因變量（穩(wěn)健性檢驗(yàn)-1），將本文三個(gè)回歸模型的因變量定向增發(fā)的折價(jià)率用替代變量實(shí)際價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格比例（Discount1）替換，計(jì)算方法為： Discount1=實(shí)際價(jià)格/基準(zhǔn)價(jià)格，其中實(shí)際價(jià)格為定向增發(fā)時(shí)投資者實(shí)際的認(rèn)購(gòu)價(jià)格，基準(zhǔn)價(jià)格為公司基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)，實(shí)際價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格比例越高，相當(dāng)于定向增發(fā)的折價(jià)率越低，回歸結(jié)果如表6所示，回歸結(jié)果與之前結(jié)論相符，驗(yàn)證了回歸的可靠性。

其次，本文選用增發(fā)前一年年末的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置參數(shù)進(jìn)行多元線性回歸替代了模型中的解釋變量（穩(wěn)健性檢驗(yàn)-2），包括網(wǎng)絡(luò)中心度以及結(jié)構(gòu)洞，研究數(shù)據(jù)經(jīng)篩選后，最終得到有效的樣本數(shù)據(jù)為1360組，定向增發(fā)對(duì)象為組1（大股東及其關(guān)聯(lián)方）的有419組；定向增發(fā)對(duì)象為組2（大股東、關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者）的有298組；定向增發(fā)對(duì)象為組3（機(jī)構(gòu)投資者）的有643組。將相關(guān)數(shù)據(jù)代入三個(gè)模型中，回歸結(jié)果如表7所示，回歸結(jié)果與之前結(jié)論相符，驗(yàn)證了回歸的可靠性。

五、研究結(jié)論

本文構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，驗(yàn)證了參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）定向增發(fā)折價(jià)率會(huì)因增發(fā)對(duì)象不同而有顯著差異。大股東及其關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)折價(jià)率顯著較高，機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)折價(jià)率顯著較低，僅有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)折價(jià)率最低。（2）參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率有顯著影響，而且網(wǎng)絡(luò)中心度與結(jié)構(gòu)洞對(duì)折價(jià)率影響的機(jī)理并不相同。網(wǎng)絡(luò)中心度較高的機(jī)構(gòu)投資者具有更多的信息優(yōu)勢(shì)，降低了與增發(fā)公司之間的信息不對(duì)稱程度，根據(jù)信息不對(duì)稱假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者參與增發(fā)的折價(jià)率較低。擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機(jī)構(gòu)投資者一方面能為增發(fā)公司帶來(lái)異質(zhì)的、及時(shí)的信息資源，同時(shí)也能帶來(lái)控制信息流動(dòng)的能力，根據(jù)交易成本理論，為獲得機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)，公司愿意為其提供更高的折價(jià)率進(jìn)行交換。（3）通過(guò)分組回歸發(fā)現(xiàn)，在大股東參與增發(fā)的情況下，由于向市場(chǎng)傳遞公司利好的信息，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者信息優(yōu)勢(shì)發(fā)揮作用，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)折價(jià)率的影響更加顯著。

本文的研究從另一個(gè)角度也證明了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是信息流動(dòng)的主要通道，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)中心度可以減少與增發(fā)公司的信息不對(duì)稱，通過(guò)結(jié)構(gòu)洞位置可以獲得異質(zhì)性信息，從而獲得增發(fā)公司的青睞。

注釋：

①根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司增發(fā)募集資金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

②根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中增發(fā)數(shù)據(jù)進(jìn)一步計(jì)算的結(jié)果。

③本文研究涉及的大股東包括上市公司前十大股東。

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The Social Network Characteristics of Institutional Investors and the Discount

Rate of Private Placement

LIU Ting-li， CHEN Lu，YANG Song-ling

（The College of Economics and Business Administration/Research Base of Beijing Modern Manufacturing

Development， Beijing University of Technology， Beijing 100124，China）endprint

Abstract：Social network has become an important way for network individuals to obtain resources. Institutional investors are the main recipients of the private placement in Chinese listed companies. A unique institutional investor network has been built among institutional investors by investing in a same listed company. The paper uses the social network analysis method to empirically study the impact of individual position characteristics （differences） on the private placement price. This study finds that the discount rate of private placement is significantly higher among the major shareholders and the associated parties， while is significantly lower among the institutional investors； the position characteristics of institutional investors are the important factors that affect the discount rate of private placement，the higher network centrality of the institutional investors leads to the lower discount rate of private placement， which verifies the Information Asymmetry Hypothesis；while the institutional investors with rich structural holes can obtain a significant higher discount rate during private placement， which conforms to the Transaction Cost Theory；in the case of the simultaneous participation of large shareholders and institutional investors， the network position of institutional investors has a more significant impact on the discount rate of private placement. At the point of the active investment characteristics of institutional investors， this study enriches the dimensions of describe institutional investors from the perspective of network characteristics， and verifies the social network channel effect of institutional investors， which is helpful to reveal the “black box” of market pricing in primary market.

Key words：private placement； discount rate； institutional investors； network centrality； structural hole

（責(zé)任編輯：李江）endprint