孫樹強(qiáng) 姜偉

內(nèi)容提要：自香港離岸市場(chǎng)人民幣匯率（CNH）形成以來，關(guān)于在岸人民幣兌美元匯率（CNY）與香港離岸人民幣兌美元匯率之間關(guān)系的研究，多數(shù)認(rèn)為在岸人民幣匯率對(duì)離岸匯率具有引導(dǎo)關(guān)系。隨著內(nèi)地與香港之間人民幣流通渠道不斷拓寬，兩地之間匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化是一個(gè)十分重要的問題。本文運(yùn)用時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型研究CNY與CNH的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系：帶斷點(diǎn)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在樣本初期階段CNY對(duì)CNH有引導(dǎo)關(guān)系，隨后兩者之間相互引導(dǎo)，近期CNH對(duì)CNY具有引導(dǎo)關(guān)系；時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型顯示，CNH對(duì)CNY的影響逐漸增強(qiáng)；考察在岸離岸利差對(duì)匯率影響的結(jié)果顯示，在岸離岸利差增大會(huì)導(dǎo)致離岸匯率貶值和在岸匯率升值。本文的主要貢獻(xiàn)在于研究方法規(guī)避了靜態(tài)系數(shù)回歸模型的缺點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：CNY；CNH；格蘭杰因果關(guān)系；狀態(tài)空間模型

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2018）01-0087-10

一、引言

2009年7月開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以來，人民幣跨境使用規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民幣國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)①。為了推動(dòng)人民幣國際使用，2010年7月《香港銀行業(yè)人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》正式發(fā)布，允許香港的銀行為金融機(jī)構(gòu)開設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)，是香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展中的里程碑事件。2011年7月開始香港陸續(xù)公布了人民幣兌美元即期匯率、遠(yuǎn)期匯率和銀行間拆借利率等數(shù)據(jù)②，標(biāo)志著香港離岸人民幣匯率利率體系正式形成。隨著香港人民幣資金池規(guī)模擴(kuò)大，香港逐漸成為最重要的離岸人民幣市場(chǎng)。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示（參見圖1），在高峰階段的2014年末，香港的離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)到了1萬億元（不包含存款證）。

我國資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換，內(nèi)地人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)存在一定程度分割，受匯率形成機(jī)制差異、市場(chǎng)參與主體不同、資本尚未完全自由流動(dòng)等因素影響，自香港離岸人民幣市場(chǎng)形成以來，境內(nèi)人民幣兌美元匯率（以中間價(jià)衡量）與香港的人民幣兌美元即期匯率（以定盤價(jià)衡量）并不完全相同，而是一直存在差異，有時(shí)差異還較大。

圖2描述了境內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)（CNY）和離岸市場(chǎng)定盤價(jià)（CNH）的變化趨勢(shì)。從圖中可以看出，CNY與CNH基本上有著相同的走勢(shì)，但二者之間在具體數(shù)值上則存在一定差異，而且這種差異還有明顯的規(guī)律：在人民幣升值的情況下，離岸市場(chǎng)升的要更高一些，而在人民幣貶值的情況下，離岸市場(chǎng)貶的也要更多一些。毫無疑問，雖然在岸和離岸市場(chǎng)人民幣匯率存在差異（一種商品兩種價(jià)格），但由于兩個(gè)市場(chǎng)存在較大程度的關(guān)聯(lián)性，二者之間必定存在一定聯(lián)系。從避免匯率非理性波動(dòng)和資本無序跨境流動(dòng)的角度，探析在岸和離岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率之間的相互關(guān)系，研究二者之間關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化過程，對(duì)于適時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策，采取適當(dāng)措施，穩(wěn)定人民幣匯率及預(yù)期具有十分重要的政策含義。本文致力于研究在岸離岸人民幣即期匯率之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系③，探究兩地匯率聯(lián)動(dòng)的時(shí)變特征。

目前，關(guān)于在岸離岸人民幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究并不少，但由于受不同研究所采用的數(shù)據(jù)樣本差異④、樣本時(shí)間段長短及計(jì)量方法不同等因素影響，所得出的結(jié)論也不盡相同。具體來看，大部分研究從匯率的引導(dǎo)關(guān)系分析了在岸和離岸市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即誰具有定價(jià)權(quán)問題。

圖2表明，如果在岸離岸人民幣匯率之間存在某種關(guān)系，那么這種關(guān)系也不是固定不變的，而是在不同時(shí)間及匯率不同走勢(shì)（升值或貶值）情況下存在一定差別。因此，采用全樣本的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)及固定系數(shù)的計(jì)量方法來研究在岸離岸匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系會(huì)損失很多信息，不能很好地描述在岸離岸匯率聯(lián)動(dòng)的時(shí)變特征，存在以點(diǎn)帶面的問題。

鑒于現(xiàn)有研究的局限性，本文主要從以下幾個(gè)方面做出了邊際貢獻(xiàn)：一是運(yùn)用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型對(duì)在岸離岸人民幣匯率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)問題進(jìn)行研究，克服了固定系數(shù)的缺陷，能夠考察在岸離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征；二是所運(yùn)用的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間段更長，毋庸置疑，數(shù)據(jù)是實(shí)證研究的基礎(chǔ)，樣本數(shù)據(jù)的差異可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果發(fā)生變化；三是運(yùn)用斷點(diǎn)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)了在岸離岸匯率在不同時(shí)間段的相互引導(dǎo)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，關(guān)于在岸和離岸市場(chǎng)人民幣匯率聯(lián)動(dòng)問題研究結(jié)論不盡相同，綜合來看主要結(jié)論集中在以下兩個(gè)方面：一些研究得出在岸人民幣匯率對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣匯率有引導(dǎo)作用，另外一些研究則認(rèn)為離岸市場(chǎng)人民幣匯率（包括無本金交割遠(yuǎn)期NDF）對(duì)在岸市場(chǎng)人民幣匯率具有引導(dǎo)關(guān)系。大部分研究得出結(jié)論認(rèn)為在岸人民幣匯率對(duì)離岸人民幣具有引導(dǎo)關(guān)系，認(rèn)為離岸人民幣具有定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的研究則相對(duì)較少⑤。以上述兩個(gè)研究方向?qū)ο嚓P(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和評(píng)述如下。

（一）在岸對(duì)離岸人民幣匯率具有引導(dǎo)作用

賀曉博和張笑梅（2012）通過向量自回歸模型（VAR）研究發(fā)現(xiàn)，在岸人民幣即期匯率對(duì)離岸人民幣即期匯率具有引導(dǎo)關(guān)系。伍戈和裴誠（2012）運(yùn)用AR-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，在岸人民幣中間價(jià)對(duì)離岸人民幣定盤匯率具有引導(dǎo)作用，在岸人民幣市場(chǎng)在人民幣匯率定價(jià)上具有主導(dǎo)性。朱鈞鈞和劉文財(cái)（2012）運(yùn)用誤差修正模型（ECM）模型和擴(kuò)展的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率定價(jià)權(quán)依舊掌握在境內(nèi)市場(chǎng)，特別是人民幣匯率中間價(jià)發(fā)揮重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。周先平和李標(biāo)（2013）采用VAR-MVGARCH模型研究了人民幣對(duì)12種外幣境內(nèi)外即期匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大部分貨幣對(duì)在岸人民幣匯率升（貶）值對(duì)離岸人民幣匯率升（貶）值的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于離岸人民幣匯率升（貶）值對(duì)在岸人民幣匯率升（貶）值的影響。劉輝（2014）運(yùn)用ARMA-GARCH模型，探討了人民幣離岸在岸之間的互動(dòng)效應(yīng)。分析結(jié)果顯示， CNH市場(chǎng)建立之后，CNY市場(chǎng)、NDF市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)之間在絕大多數(shù)期限的遠(yuǎn)期匯率之間均存在溢出效應(yīng)，NDF市場(chǎng)的溢出效應(yīng)和價(jià)格引導(dǎo)能力最強(qiáng)，其次是CNY市場(chǎng)，最后是CNH市場(chǎng)。王芳等（2016）采用門限誤差修正模型（VECM）研究了2010年11月至2015年11月之間的在岸和離岸人民幣收盤匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)在岸離岸匯差小于門限值時(shí)，市場(chǎng)處于“均衡區(qū)制”，在岸匯率對(duì)離岸匯率具有引導(dǎo)作用；當(dāng)在岸離岸市場(chǎng)匯差大于門限值時(shí)，離岸匯率呈現(xiàn)均值回歸特征，在岸市場(chǎng)呈現(xiàn)追漲殺跌特征。endprint

（二）離岸人民幣匯率具有引導(dǎo)作用

嚴(yán)敏和巴曙松（2010）研究了在岸人民幣即期匯率與離岸NDF市場(chǎng)之間的引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果顯示，NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)力量強(qiáng)于即期市場(chǎng)和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，處于市場(chǎng)價(jià)格的中心地位。之后，嚴(yán)敏和巴曙松（2010）研究了NDF監(jiān)管政策出臺(tái)之后的人民幣即期匯率與NDF及境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的關(guān)系，得出了同樣的結(jié)果，認(rèn)為NDF市場(chǎng)處于價(jià)格信息的中心地位。Ding等（2012）利用廣義方差分解和廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)研究得出結(jié)論認(rèn)為，在岸和離岸人民幣即期匯率之間沒有相互引導(dǎo)關(guān)系，但離岸無本金交割遠(yuǎn)期（NDF1個(gè)月）對(duì)在岸人民幣即期匯率有明顯的引導(dǎo)作用。Cheung和Rime（2014）通過門限誤差修正模型（VECM）研究得出，離岸人民幣匯率對(duì)在岸人民幣匯率有較大影響，對(duì)在岸人民幣中間價(jià)具有顯著的預(yù)測(cè)作用。徐高（2016）運(yùn)用2015年8月11日至2016年1月的數(shù)據(jù)研究顯示，“8·11匯改”之后，離岸人民幣匯率對(duì)在岸人民幣匯率具有引導(dǎo)作用，并由此認(rèn)為人民幣定價(jià)權(quán)已經(jīng)旁落海外。戴淑庚等（2017）通過協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)以及方差分解來揭示CNY和CNH兩個(gè)市場(chǎng)匯率的聯(lián)動(dòng)性，結(jié)果表明：人民幣中間價(jià)機(jī)制改革前，CNH匯率與CNY匯率是互相引導(dǎo)關(guān)系；人民幣中間價(jià)機(jī)制改革的一段時(shí)間內(nèi)，離岸市場(chǎng)匯率成為人民幣市場(chǎng)價(jià)格的主導(dǎo)力量⑥。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

上述文獻(xiàn)關(guān)于在岸離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究結(jié)論不一致的原因是多方面的。首先，不同的研究采用的數(shù)據(jù)樣本可能存在差異，有些研究采用了在岸中間價(jià)和離岸定盤價(jià)數(shù)據(jù)，有些研究采用了收盤數(shù)據(jù)；其次，不同研究采用的數(shù)據(jù)樣本時(shí)間長度存在差異⑦，這就導(dǎo)致其只反映了所研究時(shí)間段內(nèi)的在岸離岸匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系；再次，不同研究采用的計(jì)量方法存在差異，VAR、VECM、GARCH等是常用的計(jì)量方法。

截至目前，關(guān)于在岸離岸匯率聯(lián)動(dòng)研究的主要缺陷在于以靜態(tài)的視角看待兩地人民幣匯率聯(lián)動(dòng)問題，得出了兩者之間的引導(dǎo)與被引導(dǎo)關(guān)系。但這種引導(dǎo)與被引導(dǎo)關(guān)系不是一成不變的，而是因時(shí)因勢(shì)而異，所以要以動(dòng)態(tài)的視角看待在岸離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)問題。為此，狀態(tài)空間模型是一個(gè)很好的選擇，狀態(tài)空間模型允許參數(shù)動(dòng)態(tài)變化，可以觀察變量之間互動(dòng)關(guān)系的時(shí)變特征。

三、狀態(tài)空間計(jì)量模型

首先，建立CNY和CNH聯(lián)動(dòng)關(guān)系的狀態(tài)空間模型。從當(dāng)前的研究來看，一方面，有研究結(jié)論認(rèn)為CNY引導(dǎo)CNH，也有結(jié)論認(rèn)為CNH引導(dǎo)CNY；另一方面，帶斷點(diǎn)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示CNY與CNH的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也是動(dòng)態(tài)變化的，在樣本前段CNY引導(dǎo)CNH，之后CNY與CNH相互引導(dǎo)，最后則是CNH引導(dǎo)CNY。因此，為了更清楚地觀察CNY與CNH聯(lián)動(dòng)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化路徑，我們建立CNY與CNH雙向引導(dǎo)的時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間計(jì)量模型，研究CNY與CNH之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（一）CNH的變參數(shù)狀態(tài)空間計(jì)量模型

量測(cè)方程：

CNHt=βh0+βh1tCNHt-1+βh2tCNYt+βh3tNDFt+βh4LCt+εht（1）

狀態(tài)方程：

βh1t=ηh1+ρ1βh1t-1+ωh1，t

βh2t=ηh2+ρ2βh2t-1+ωh2，t

βh3t=ηh3+ρ3βh3t-1+ωh3，t

βh4t=ηh4+ρ4βh4t-1+ωh4，t（2）

其中，CNH是離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)，CNY是在岸人民幣兌美元匯率中間價(jià)。NDF無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易，代表離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣兌美元未來走勢(shì)的預(yù)期。LC是利差，是1年期的SHIBOR利率減去12個(gè)月的HIBOR利率。εht和ωhi，t是服從正態(tài)分布、均值為0、方差為常數(shù)的不相關(guān)擾動(dòng)項(xiàng)。

在狀態(tài)空間模型的量測(cè)方程中，我們沒有加入CNY及NDF的滯后項(xiàng)，因?yàn)樵诨貧w中發(fā)現(xiàn)，加入滯后項(xiàng)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的共線性問題。因此，選擇對(duì)CNH影響最顯著的當(dāng)期CNY和NDF作為解釋變量。下面CNY的量測(cè)方程（3）也存在同樣的問題，不再贅述。

（二）CNY的變參數(shù)狀態(tài)空間計(jì)量模型

量測(cè)方程：

CNYt=βy0+βy1tCNYt-1+βy2tCNHt+βy3tNDFt-1+βy4LCt+εyt（3）

狀態(tài)方程：

βy1t=ηy1+ρ1βy1t-1+ωy1，t

βy2t=ηy2+ρ2βy2t-1+ωy2，t

βy3t=ηy3+ρ3βy3t-1+ωy3，t

βy4t=ηy4+ρ4βy4t-1+ωy4，t（4）

公式（3）中的參數(shù)與公式（1）含義相同，這里不再介紹。εyt和ωyi，t是服從正態(tài)分布、均值為0、方差為常數(shù)的不相關(guān)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、樣本數(shù)據(jù)描述和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文所使用的匯率為采用直接標(biāo)價(jià)法的人民幣兌美元匯率。在岸匯率選擇中國外匯交易中心每日公布的人民幣兌美元匯率中間價(jià)，離岸匯率選擇香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)公布的離岸人民幣匯率定盤價(jià)數(shù)據(jù)。之所以選擇這兩個(gè)數(shù)據(jù)，是因?yàn)橹虚g價(jià)和定盤價(jià)具有政策含義，更能反映市場(chǎng)的真實(shí)情況，市場(chǎng)也更關(guān)注這兩個(gè)數(shù)據(jù)（伍戈和裴誠，2012）。在回歸分析中，考察了匯率預(yù)期的影響，利用無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）代表對(duì)人民幣幣值走勢(shì)的預(yù)期，選用12個(gè)月期NDF數(shù)據(jù)代表人民幣匯率預(yù)期，實(shí)際上選用其他期限的NDF數(shù)據(jù)并不影響本文的結(jié)果。模型同時(shí)考察了境內(nèi)外利差對(duì)匯率的影響，利用境內(nèi)的1年期Shibor減去香港1年期CNH Hibor代表境內(nèi)外的利差，用字母LC表示。本文所用的數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2011年6月27日至2017年4月27日。期間存在假期導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失，我們利用線性插值法來補(bǔ)齊數(shù)據(jù)缺失的日期。共有1558個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本描述性統(tǒng)計(jì)見表1。endprint

在對(duì)CNH、CNY和NDF進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和回歸估計(jì)之前，需要先確定CNH、CNY和NDF是否是平穩(wěn)的時(shí)間序列，對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行回歸可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問題。為此，首先對(duì)CNH、CNY和NDF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。

其中，DCNY、DCNH和DNDF分別表示CNY、CNH和NDF的一階差分。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別利用ADF（Augmented Dickey-Fuller）和PP（Phillips-Perron）檢驗(yàn)對(duì)CNY和CNH的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，無論利用哪種檢驗(yàn)方法，CNY、CNH和NDF都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。但經(jīng)過一階差分之后所得到的時(shí)間序列都是平穩(wěn)的。

前面我們已經(jīng)建立了CNY和CNH的狀態(tài)空間方程，但從邏輯上來講，應(yīng)該進(jìn)一步確定CNY和CNH的相互引導(dǎo)關(guān)系。為此，利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)：首先，利用斷點(diǎn)最小二乘法（Least Squares with Breaks）來確定CNY與CNH的影響關(guān)系，在這里我們利用CNY作為因變量，CNY的滯后一期及CNH作為自變量⑧；根據(jù)回歸，得出2個(gè)斷點(diǎn)，樣本時(shí)間序列被分為3段，2-1024為第一段，1025-1258為第二段，1259-1558為第三段，斷點(diǎn)回歸結(jié)果顯示在3段樣本中CNH對(duì)CNY的影響逐漸變大；利用上述斷點(diǎn)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平上，第一段CNY與CNH一階差分之間沒有明顯格蘭杰因果關(guān)系，但是在10%的顯著性水平上，CHY對(duì)于CNH具有引導(dǎo)作用。第二段CNY與CNH互為格蘭杰因果關(guān)系，第三段則顯示CNH的變動(dòng)會(huì)引起CNY的變動(dòng)，即CNH一階差分為CNY的差分的格蘭杰原因；在5%的顯著性水平上，CNY對(duì)于CNH不具有引導(dǎo)作用，在10%的顯著性水平上，CNY對(duì)CNH具有引導(dǎo)作用。需要注意的是，斷點(diǎn)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果有一點(diǎn)很明顯，即CNH對(duì)于CNY的引導(dǎo)作用在不斷增強(qiáng)。

五、狀態(tài)空間模型結(jié)果及分析

（一）基礎(chǔ)模型時(shí)變參數(shù)回歸結(jié)果

參考伍戈、裴誠（2012）的研究，在這一部分只考慮CNY與CNH的相互影響關(guān)系。在解釋變量中只加入CNY（CNH）及其滯后項(xiàng)和NDF，不考慮其他因素的影響。在拓展模型中，我們會(huì)考慮利差對(duì)CNY與CNH的時(shí)變影響。由于CNY、CNH和NDF是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，利用非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行回歸首先需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。量測(cè)方程（1）和（3）回歸得出的殘差是平穩(wěn)的，證明變量之間存在長期均衡（協(xié)整）關(guān)系。

1.CNH作為因變量的時(shí)變回歸結(jié)果

首先，我們將做解釋變量包含CNY、CNH（-1）、NDF的時(shí)變參數(shù)回歸模型，來考察解釋變量對(duì)CNH的影響是如何隨著時(shí)間變化而變化的?；貧w結(jié)果見圖3-圖5。

圖3的左圖是CNH滯后一期整個(gè)樣本區(qū)間的時(shí)變參數(shù)，右圖是從第250期開始之后的時(shí)變參數(shù)。結(jié)果顯示，CNH滯后一期對(duì)當(dāng)前值有顯著影響。離岸人民幣兌美元匯率發(fā)布初期，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)尚未形成一致判斷，CNH滯后一期對(duì)當(dāng)期值的影響波動(dòng)較大，但大概8個(gè)月之后，也就是大概在2012年2月份開始，滯后一期的影響逐漸提高，并在較長時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。在2015年8月11日，在岸人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制改革之后，CNH滯后一期與當(dāng)期之間的穩(wěn)定關(guān)系被打破，滯后期對(duì)當(dāng)期的解釋力逐漸下降，但到目前為止，仍然保持較高水平。

雖然格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示CNY對(duì)CNH在一段時(shí)間內(nèi)具有引導(dǎo)關(guān)系，但這種引導(dǎo)關(guān)系并不十分重要。從圖4可以看出，初期CNY對(duì)CNH的影響波動(dòng)較大，較不穩(wěn)定，但在一段時(shí)間之后，這種影響顯著下降，并維持在較低水平。這說明在離岸市場(chǎng)人民幣匯率形成初期階段，離岸市場(chǎng)呈現(xiàn)出“薄”的特征，即人民幣流動(dòng)性稀薄、較少；同時(shí)，離岸市場(chǎng)的人民幣來源主要是通過與大陸的貿(mào)易和投資結(jié)算，CNH勢(shì)必會(huì)受到CNY的影響。隨著跨境人民幣政策框架不斷完善，兩地人民幣流動(dòng)渠道的拓寬，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性逐漸增加，CNY對(duì)CNH的引導(dǎo)作用逐漸減弱。

同樣，圖5顯示一年期NDF對(duì)CNH的影響也呈現(xiàn)出逐漸減弱的特征。這是因?yàn)殡S著離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性增加，CNH市場(chǎng)的交易量逐漸擴(kuò)大，越來越多的市場(chǎng)參與者向CNH市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，NDF對(duì)CNH市場(chǎng)的引導(dǎo)作用也逐漸減弱。

2.CNY作為因變量的時(shí)變參數(shù)回歸結(jié)果

圖6中的下跳點(diǎn)是2015年8月11日匯改日?！?·11匯改”完善了中間價(jià)形成機(jī)制。根據(jù)此次匯改規(guī)定，做市商報(bào)價(jià)時(shí)“參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率”。這相當(dāng)于給中間價(jià)設(shè)置了一個(gè)參照系，明確做市商報(bào)價(jià)來源，把確定中間價(jià)的主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)，也打破了中間價(jià)波動(dòng)較小的特征。由此，人民幣匯率朝著市場(chǎng)化邁向了重要一步。在此之前，由于人民幣匯率中間價(jià)形成透明度不高、供求信息反映不全面、加上中間價(jià)波動(dòng)率較低，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)交易價(jià)與中間價(jià)長期背離。這種長期大幅度的偏離，影響了中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。上圖的一個(gè)明顯特征是“8·11匯改”之后，CNY的連續(xù)性明顯下降，這也表明了匯改效果明顯，匯改的一個(gè)重要內(nèi)容是匯率中間價(jià)形成要參考上一日收盤匯率，打破了中間價(jià)之間的原有關(guān)系。

圖7一個(gè)值得注意的現(xiàn)象CNH對(duì)CNY的影響在2015年8月11日匯改之后出現(xiàn)了垂直上跳，并且影響逐漸變大，這也驗(yàn)證了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果。隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，境內(nèi)外人民幣流動(dòng)渠道逐漸拓寬，資金可以通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、人民幣外商直接投資（RFDI）、三類機(jī)構(gòu)⑨投資境內(nèi)銀行間市場(chǎng)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、滬港通以及最近的“債券通”⑩等方式在兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)，離岸與在岸市場(chǎng)之間的反饋機(jī)制逐步形成。同時(shí)，隨著內(nèi)地人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，CNH對(duì)CNY的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)。

圖8顯示NDF滯后一期對(duì)CNY的影響開始階段不穩(wěn)定，一段時(shí)間之后呈現(xiàn)倒“U”型趨勢(shì)，但總體來看影響并不顯著。這里的結(jié)果與伍戈、裴誠（2012）結(jié)論類似，他們也得出結(jié)論認(rèn)為NDF市場(chǎng)信息向CNY市場(chǎng)傳遞較弱。值得注意的是，我們得出結(jié)論認(rèn)為NDF對(duì)CNY的影響是負(fù)的，這與之前的文獻(xiàn)結(jié)果有一定差別。人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)允許參與者進(jìn)行套利活動(dòng)，且該市場(chǎng)基本不受約束，NDF匯率反映了海外投資主體對(duì)人民幣未來走勢(shì)的預(yù)期。套利機(jī)制的存在使得NDF市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)以及CNY市場(chǎng)匯率相互影。我們認(rèn)為存在這樣的機(jī)制，以存在貶值預(yù)期的情況為例，套利操作會(huì)在境外買美元賣人民幣，而在境內(nèi)買人民幣賣美元，這種境內(nèi)外反向操作會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)人民幣幣值升水，從而對(duì)境內(nèi)即期人民幣匯率產(chǎn)生反向影響。隨著境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷加深和產(chǎn)品不斷豐富，境外NDF對(duì)CNY的影響逐漸減弱。endprint

（二）拓展模型：利差的影響

這一部分我們考慮離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)利差對(duì)匯率的影響，利用一年期Shibor減去一年期CNH Hibor作為兩地利差代表B11。CNH與CNY相互影響結(jié)果與基本模型走勢(shì)類似，我們不在這里列示相關(guān)時(shí)變圖形。不可否認(rèn)，跨境人民幣資金流動(dòng)有一部分是在境內(nèi)外尋找套利空間，在岸與離岸利率差異會(huì)引導(dǎo)資金流動(dòng)進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。

1.利差對(duì)CNH的時(shí)變影響

圖9顯示，在岸離岸利差對(duì)CNH有正的影響，即促使離岸人民幣匯率貶值，但這種影響逐漸變?nèi)?。這是因?yàn)椋诎独蚀笥陔x岸利率會(huì)引導(dǎo)人民幣資金向境內(nèi)流動(dòng)，降低離岸人民幣及其相關(guān)資產(chǎn)的吸引力，促使CNH匯率走低。

2.利差對(duì)CNY的時(shí)變影響

圖10顯示，在岸市場(chǎng)利率高于離岸市場(chǎng)的情況下，利差對(duì)CNY有負(fù)的影響，即有助于CNY升值。這是因?yàn)椋诰硟?nèi)利率較高的情況下，會(huì)導(dǎo)致離岸人民幣向境內(nèi)流動(dòng)，境內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力提高，在岸人民幣買盤增多，從而促使境內(nèi)人民幣匯率走高。

上述結(jié)果顯示，在岸離岸利差對(duì)兩地人民幣匯率存在一定影響，但這種影響與基礎(chǔ)模型中的其他變量相比并不大。利率是資金的價(jià)格，趨利本質(zhì)必定會(huì)引導(dǎo)資金流動(dòng)，所以應(yīng)該關(guān)注利差對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)影響。

六、結(jié)論和政策建議

自香港離岸人民幣匯率體系形成以來，香港與內(nèi)地的人民幣匯率之間的關(guān)系就成為市場(chǎng)和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。一方面，一種商品兩種價(jià)格，這兩種價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系本來就是值得研究的問題B12；另一方面，兩地之間的人民幣匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系具有十分重要的政策含義。本文帶斷點(diǎn)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示CNY與CNH之間的引導(dǎo)關(guān)系是動(dòng)態(tài)變化的：在離岸人民幣匯率形成初期的一段時(shí)間內(nèi)，在岸中間價(jià)對(duì)離岸定盤匯率具有引導(dǎo)作用；之后在岸離岸人民幣匯率之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系；最近的數(shù)據(jù)則顯示離岸人民幣匯率對(duì)在岸中間價(jià)具有引導(dǎo)作用。本文的結(jié)果也驗(yàn)證了數(shù)據(jù)樣本選擇對(duì)計(jì)量結(jié)果的重要性。之前的研究因?yàn)闃颖具x擇的不同，所得到的兩地之間匯率引導(dǎo)關(guān)系也不盡相同。本文利用時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型研究CNY與CNH之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)系，結(jié)果顯示，雖然在樣本的前段CNY對(duì)CNH有引導(dǎo)關(guān)系，但CNY對(duì)CNH的影響一直較弱，反之，CNH對(duì)CNY的影響則不斷加強(qiáng)，特別是“8·11匯改”之后，CNH對(duì)CNY的引導(dǎo)作用顯著提高。

文章的結(jié)論具有重要的政策含義。一是央行要密切關(guān)注在岸離岸人民匯率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其變化趨勢(shì)。由于CNY與CNH之間的引導(dǎo)關(guān)系是動(dòng)態(tài)變化的，而不是固定不變的。本文所采用的樣本數(shù)據(jù)后段的狀態(tài)空間模型顯示CNH對(duì)CNY的影響逐漸增強(qiáng)，所以，在離岸市場(chǎng)與內(nèi)地人民幣流動(dòng)渠道日益拓寬的背景下，要注意人民幣資金套利活動(dòng)對(duì)離岸市場(chǎng)匯率，進(jìn)而對(duì)境內(nèi)匯率的影響。二是央行要做好與市場(chǎng)的溝通，有效引導(dǎo)匯率預(yù)期。調(diào)控匯率就像調(diào)控其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，引導(dǎo)預(yù)期最為關(guān)鍵。“8·11匯改”之后，人民幣中間價(jià)意外急貶加劇了市場(chǎng)對(duì)未來人民幣繼續(xù)貶值的擔(dān)心。人民幣貶值的原因和央行匯改的用意引發(fā)市場(chǎng)揣測(cè)，人民幣貶值預(yù)期逐漸形成并在市場(chǎng)彌漫。毫無疑問，短期內(nèi)，預(yù)期對(duì)匯率走勢(shì)有重要影響。這就要求央行要做好預(yù)期引導(dǎo)工作，使CNY走勢(shì)符合經(jīng)濟(jì)的基本面。三是在離岸市場(chǎng)資金池持續(xù)縮小且CNH對(duì)CNY具有重要影響的背景下，密切關(guān)注CNH的變化趨勢(shì)。離岸人民幣資金池變小，導(dǎo)致利率和匯率對(duì)資金需求變化較為敏感，在離岸匯率對(duì)在岸匯率具有引導(dǎo)作用的情況下，這就可能導(dǎo)致境內(nèi)匯率隨著離岸匯率出現(xiàn)非理性大幅波動(dòng)。四是要關(guān)注在岸與離岸利差變化的影響。由于自2015年以來離岸人民幣資金池規(guī)模不斷縮小，在此背景下，很容易因各種匯率利率套利行為造成匯率波動(dòng)從而影響市場(chǎng)流動(dòng)性和利率。所以，從長遠(yuǎn)來看，需要繼續(xù)開放人民幣的流出渠道，豐富離岸市場(chǎng)的人民幣投資產(chǎn)品，完善人民幣在離岸市場(chǎng)的良性循環(huán)，從而穩(wěn)定和擴(kuò)大離岸人民幣資金池規(guī)模，使人民幣利率更多由資金供求情況決定。

在未來的研究中，我們將會(huì)在解釋變量中考慮更多因素的作用，例如匯差、相關(guān)跨境人民幣業(yè)務(wù)政策（RQFII、滬港通、債券通）等。同時(shí)，隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，考慮人民幣跨境資金流動(dòng)對(duì)在岸離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)的影響。另外，在岸離岸匯差是值得未來研究的一個(gè)重要問題，哪些因素在匯差的形成中起到了主要作用，并影響匯差走勢(shì)具有十分重要的政策含義。5月份，在岸人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制中引入了逆周期調(diào)節(jié)因子，逆周期調(diào)節(jié)因子的引入對(duì)于兩地匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響也是值得觀察和研究的問題。

注釋：

①2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)貨幣籃子（SDR），是人民幣國際化過程中的里程碑事件，標(biāo)志著人民幣被國際社會(huì)廣泛接受。今年3月31日，IMF發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，人民幣國際儲(chǔ)備達(dá)8451億美元，占參與官方外匯儲(chǔ)備構(gòu)成報(bào)告成員儲(chǔ)備資產(chǎn)的107%。

②相關(guān)數(shù)據(jù)由香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)公布。

③當(dāng)然，本文也是在岸離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系未來究竟發(fā)生何種變化，還需持續(xù)跟蹤研究。

④例如，有些研究的境內(nèi)外匯率采用了收盤匯率，而有些研究則采用了境內(nèi)的中間價(jià)數(shù)據(jù)和境外的定盤價(jià)數(shù)據(jù)，本文采用后一種數(shù)據(jù)樣本。

⑤這個(gè)結(jié)論較少的主要原因在于離岸人民幣匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)主要是最近的現(xiàn)象，較早的文獻(xiàn)利用早期樣本數(shù)據(jù)則集中于認(rèn)為在岸人民幣匯率對(duì)離岸人民幣匯率具有引導(dǎo)作用。

⑥趙勝民等（2013）認(rèn)為人民幣匯率不存在定價(jià)權(quán)旁落問題，并且沒有發(fā)現(xiàn)境內(nèi)人民幣即期匯率與香港人民幣即期匯率存在因果關(guān)系。

⑦數(shù)據(jù)樣本長度是關(guān)鍵。

⑧當(dāng)然，也可以利用CNH作為因變量進(jìn)行斷點(diǎn)回歸確定斷點(diǎn)的位置。我們感興趣的是CNY與CNH之間的相互影響的時(shí)變特征，而非具體的斷點(diǎn)位置，所以CNY作為因變量進(jìn)行斷點(diǎn)回歸也只是一個(gè)試驗(yàn)性結(jié)果。這里我們只匯報(bào)由CNY作為因變量所得到斷點(diǎn)作為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的斷點(diǎn)結(jié)果。而且結(jié)果顯示，CNH的引導(dǎo)作用逐漸增強(qiáng)。endprint

⑨三類機(jī)構(gòu)指境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行。最近，中國人民銀行與香港金管局就“債券通”達(dá)成了一致意見，并擇機(jī)率先開通“北向通”業(yè)務(wù)。

⑩債券通將會(huì)率先開展“北向通”業(yè)務(wù)，“南向通”業(yè)務(wù)會(huì)擇機(jī)放開。

B11選用其他期限的利差對(duì)文章結(jié)果的影響不大。

B12在人民幣完全自由流動(dòng)的情況下，套利機(jī)制會(huì)抹平內(nèi)地與香港之間的匯率價(jià)差。

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A Study of the Dynamic Linkage Relationship between Onshore and Offshore RMB

Spot Exchange Rate： An Analysis based on Time-varying Parameter State

Space Model

SUN Shu-qiang1，JIANG Wei2

（1. Shenyang Branch， The People′s Bank of China，Shenyang 110001，China；

2. School of Economics， Qingdao University， Qingdao 266100，China）

Abstract：Since the formation of RMB exchange rate of Hong Kong offshore market （CNH）， the most study of domestic currency against the dollar （CNY） and CNH think that CNY has a leading role. With the continuous widening of RMB circulation channels between Mainland China and Hong Kong， the dynamic change of exchange rate linkage between the two places is a very important issue. In this paper， the dynamic linkage relationship between CNY and CNH is studied by using the time-varying parameters state space model： the results of Granger Causality Test with breakpoint show that CNY has a guiding relationship to CNH in the early stage of the sample， and then the two are guided by each other， recently， CNH has a guiding relationship with CNY； the state space model of time-varying parameters shows that the influence of CNH on CNY gradually increases； the study of the effect of onshore-offshore rate differentials on the exchange rate shows that an increase in offshore interest rate will lead to the depreciation of the offshore exchange rate and the appreciation of the onshore exchange rate. The main contribution of this paper is the research method avoids the disadvantages of the static coefficient regression model.

Key words：CNY； CNH； Granger causality relationship； state space model

（責(zé)任編輯：李江）endprint