文/王興榮

論股權(quán)投資基金項目退出的財務(wù)策略

文/王興榮

股權(quán)投資基金投資于私人股權(quán)，其退出戰(zhàn)略關(guān)乎基金投資人的利益，應(yīng)該在投資之初周密設(shè)計。退出的關(guān)鍵在于內(nèi)含報酬率的確定和轉(zhuǎn)讓價格計算。退出階段的報酬率應(yīng)該是一個以目標(biāo)年化收益率為基礎(chǔ)，結(jié)合其他固定費用而確定的收益率。

股權(quán)投資基金；項目退出；內(nèi)含報酬率；轉(zhuǎn)讓價格

股權(quán)投資基金也稱私人股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE）是主要投資于企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。在我國股權(quán)投資基金只能以非公開方式募集，所以股權(quán)投資基金也稱私募基金。因股權(quán)投資基金大多投資于非上市流通的私人股權(quán)，投資期長、流動性差，基金管理人在投資前會對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)前景、成長性、管理團隊的能力、法人治理結(jié)構(gòu)等作詳細(xì)調(diào)查，在投資后也會對目標(biāo)企業(yè)進行專業(yè)化管理。但股權(quán)投資基金的投資目的是賺取投資收益，而不是在某個產(chǎn)業(yè)作長期固守，這與實業(yè)家的投資有著根本的區(qū)別。筆者認(rèn)為，股權(quán)投資基金項目退出是項目投資的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)在投資前作好周密設(shè)計。

一、股權(quán)投資基金項目退出途徑

（一）股份上市轉(zhuǎn)讓或掛牌轉(zhuǎn)讓退出

股份上市轉(zhuǎn)讓是目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營達到理想狀態(tài)后經(jīng)股份制改造，其股份在滬深股市交易流通，股權(quán)投資基金所持有的目標(biāo)企業(yè)的股份按市場價格進行轉(zhuǎn)讓。因企業(yè)在滬深股市首次公開發(fā)行上市有著各種限制條件，且期限長、成本高，大多數(shù)企業(yè)望塵莫及。

掛牌轉(zhuǎn)讓是目標(biāo)企業(yè)經(jīng)股份制改造后在全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（簡稱“新三板”）掛牌，股權(quán)投資基金所持目標(biāo)企業(yè)的股份通過該系統(tǒng)進行交易轉(zhuǎn)讓。新三板掛牌相比滬深主板上市其門檻較，可能性大。但是新三板交易不活躍，且多數(shù)情況下需要做市商做市才能成交，通過新三板達到退出目的實屬不易。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是指非上市企業(yè)的股東依法將自己的股權(quán)讓渡給他人，以達到退出目的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為向公司股東以外的人轉(zhuǎn)讓和向公司原有股東轉(zhuǎn)讓兩種方式，這兩種方式通常都要求雙方自愿，公平交易，有一方不愿，便不能成交。轉(zhuǎn)讓退出較之上市掛牌退出，其方式更靈活，時間更快捷。

（三）回購?fù)顺?/p>

考慮到基金投資的安全，基金管理人在項目投資之初通常與目標(biāo)企業(yè)管理層約定在某種情況下管理層應(yīng)回購基金管理人所持股權(quán)，以達到退出的目的?；刭?fù)顺鲆蛸x予了管理層太多的義務(wù)，一般以最低價回購。

（四）清算退出

清算退出是企業(yè)結(jié)束經(jīng)營、處置資產(chǎn)并進行分配以達到退出的目的。此種退出通常發(fā)生在企業(yè)經(jīng)營期限屆滿、企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)營業(yè)執(zhí)照被吊銷等情況下。通過清算很少能全身而退。

二、當(dāng)前股權(quán)投資基金退出戰(zhàn)略中存在的問題

（一）重投資、輕退出

股權(quán)投資基金在我國尚屬起步，基金管理人大都重投資、輕退出。投資之初并不對如何安全退出作深入的研究，一旦目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損、破產(chǎn)時不能及時退出，基金份額轉(zhuǎn)眼成廢紙。

（二）重退出方式、輕退出過程

即便某些基金管理人考慮退出，也大多只考慮以何種方式退出。至于退出過程中會遇到什么問題，怎么解決則很少研究，財務(wù)戰(zhàn)略幾乎沒有。某些基金管理人雖然有退出的財務(wù)戰(zhàn)略，但股權(quán)回購、轉(zhuǎn)讓的價格不經(jīng)周密測算，而是估堆商定，隨意性較大。

（三）退出率低

因缺乏有效的退出機制和退出戰(zhàn)略，造成股權(quán)投資基金的有效退出率極低。即便最好的PE機構(gòu)，退出率也不足20％①，短期的投資基金變成了長期的股權(quán)投資。

三、項目退出的財務(wù)策略

從退出方式看，除上市、掛牌可按市價交易外，轉(zhuǎn)讓、回購需確定轉(zhuǎn)讓價?；鸸芾砣嗽谕顿Y前應(yīng)盡可能與目標(biāo)企業(yè)股東約定靈活的回購條款；在投資后也應(yīng)不失時機地物色買家，以更有利的價格轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)。有了回購條款或合適的買家后以什么樣的價格出讓，這是一個需要研究的財務(wù)策略問題。

（一）確定內(nèi)含報酬率

股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的確定離不開內(nèi)含報酬率，內(nèi)含報酬率決定了轉(zhuǎn)讓價格。內(nèi)含報酬率是指能夠使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。通常內(nèi)含報酬率與資金成本率有關(guān)，內(nèi)含報酬率大于資金成本率則方案可行，內(nèi)含報酬率越高方案越優(yōu)。項目退出階段內(nèi)含報酬率可以看作是基金管理人對該項投資的期望收益率。確定內(nèi)含報酬率是要確定一個可供選擇的收益率區(qū)間，而不是計算一個已實現(xiàn)的收益率。內(nèi)含報酬率的確定應(yīng)考慮以下幾個因素。

1.年化收益率

法律規(guī)定，基金管理人在募集基金時不得向基金投資者承諾固定收益。從理論上講，基金的資金來源并沒有固定的資金成本。但是基金管理人一般會內(nèi)定一個基金年化收益率作為基金運作的目標(biāo)，一則為回報基金投資人，二則是為維護基金和基金管理人的良好聲譽?；鸬哪昊找媛释ǔＥc銀行同期存貸款利率和基金管理人的投資期望值有關(guān)。最低不低于銀行同期存貸款利率，最高不超過投資項目所處行業(yè)的內(nèi)部收益率。

2.托管費

基金募集以后基金財產(chǎn)一般需交由取得基金托管資格的商業(yè)銀行或者其他金融機構(gòu)托管，托管人對基金履行安全保管財產(chǎn)、辦理清算交割、復(fù)核審查資產(chǎn)凈值、開展投資監(jiān)督、召集基金份額持有人大會等。托管人的一系列托管行為需要收取費用，該費用由基金財產(chǎn)開支。

3.外包費

基金從募集到投資運作涉及基金銷售、銷售支付、份額登記、估值核算、信息技術(shù)系統(tǒng)等業(yè)務(wù)服務(wù)。這些業(yè)務(wù)一般都外包給專門機構(gòu)，由基金財產(chǎn)支付相印的外包費用。

4.管理費

根據(jù)法律規(guī)定，基金管理人并不從基金投資收益中提成分配，而是以管理費的形式從基金財產(chǎn)中收取，費用相對固定。

能過以上梳理，股權(quán)投資基金的內(nèi)含報酬率應(yīng)當(dāng)以內(nèi)定的年化收益率為基礎(chǔ)，結(jié)合托管費、外包費、管理費等費用而確定的一個報酬率區(qū)間?；鸸芾砣嗽谂c股權(quán)受讓人談判時應(yīng)掌握好這一報酬率區(qū)間，轉(zhuǎn)讓價計算所依據(jù)的內(nèi)含報酬率只要在這一區(qū)間內(nèi)便是可接受的合理的價格。

（二）確定轉(zhuǎn)讓價

項目轉(zhuǎn)讓價應(yīng)當(dāng)以基金的內(nèi)含報酬率為折現(xiàn)率計算所得，可以通過以下公式求解：

公式中R是內(nèi)含報酬率；I0為期初項目投資額，通常以負(fù)數(shù)表示；I1、I2、I3、In分別是該年取得的投資回報；X就是需要確定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價。當(dāng)內(nèi)含報酬率R得到確認(rèn)時，令NPV=0，則不難求得轉(zhuǎn)讓價X的值。

前文已經(jīng)述及，內(nèi)含報酬率應(yīng)當(dāng)是一個供決策者在談判時掌握的可接受的收益率區(qū)間，而不是已經(jīng)實現(xiàn)的收益率，所以當(dāng)R取區(qū)間最小值時，X就是可出讓的最低價，低于最低價不予考慮；當(dāng)R取區(qū)間最大值時，X就是追求的最高價，高于最高價則不易成交。

例如，江蘇某砂輪企業(yè)（簡稱“目標(biāo)公司”）因近固定資產(chǎn)投資較快出現(xiàn)資金鏈斷裂，面臨破產(chǎn)。蘇州某資產(chǎn)管理公司（簡稱“投資公司”）擬募集天投1#股權(quán)投資基金5000萬元注入該企業(yè)實施資產(chǎn)重組，持有該企業(yè)大股東釋出的占企業(yè)25％的股權(quán)。經(jīng)測算內(nèi)含報酬率區(qū)間最低8％，最高20％。投資公司可與目標(biāo)公司商定，如果投資無效或投資后連續(xù)三年無利潤分配則原有大股東必須回購，第4年的回購價按不低于8％的內(nèi)含報酬率計算為最低6800萬元。

本案如果投資有效，除第1年虧損無利潤外，第2年、第3年各分配利潤1000萬元，當(dāng)年紅利下年收取。則投資公司應(yīng)有隨時退出的預(yù)案，轉(zhuǎn)讓價以不高于20％、不低于8％的內(nèi)含報酬率計算取值。第4年的轉(zhuǎn)讓價最高8167萬元，最低4720萬元，在這一區(qū)間內(nèi)的任何一個轉(zhuǎn)讓價都是可接受的合理價格，只不過在投資有效的情況下追求的是高價而不是以低價轉(zhuǎn)讓。本案若能正確預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來各年度的自由現(xiàn)金流量，還可以采用企業(yè)估值法結(jié)合所持股權(quán)比例計算轉(zhuǎn)讓價格。兩法相權(quán)取其利，但兩種方法都離不開內(nèi)含報酬率的確定。

四、結(jié)語

綜上所述，股權(quán)投資基金投資項目退出，不僅僅是一個投資經(jīng)營問題，更是一個財務(wù)策略問題，是基金管理人必須掌握的專業(yè)技能?；鸸芾砣藨?yīng)備有多項財務(wù)預(yù)案，并熟練掌握才能在各項投資中立于不敗之地。

注釋：

①曹珂.股權(quán)轉(zhuǎn)讓實屬無奈：即便最好的VC/PE機構(gòu)，退出率也不足20％.《華廈時報》2016.9.18。

［1］井華，王南海.供給側(cè)改革和PE的發(fā)展［J］.國際金融，2016（1）.

［2］呂浩.私募基金的投資策略探討［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2016（1）.

［3］高志立.美國私募股權(quán)基金退出機制及啟示［J］.財會通訊，2016（7）.

（作者單位：蘇州市評彈團）

上接（第204頁）

后即期匯率為6.58，假設(shè)采取即期匯率購匯支付貨款，鋼鐵企業(yè)將支付人民幣6.58億元，反而比通過遠(yuǎn)期外匯交易降低成本1，000萬元。透過數(shù)據(jù)看出，如果出現(xiàn)匯率向不利套期保值操作的方向變動，即出現(xiàn)人民幣升值美元貶值的情況，那么該鋼鐵企業(yè)因提前鎖匯而失去了匯率變動地帶來的獲利機會。

（二）外匯期權(quán)

外匯期權(quán)是外匯期權(quán)交易雙方按照協(xié)定的匯率，就將來是否購買某種貨幣，或是否出售某種貨幣的選擇權(quán)，預(yù)先簽訂的一個合約。外匯期權(quán)一般可分為看漲期權(quán)與看跌期權(quán)兩類，看漲期權(quán)是為了防止價格上漲而看跌期權(quán)是為了回避未來價格下跌的風(fēng)險。外匯期權(quán)合同的買方可以根據(jù)市場上匯率變動情況選擇履約，也可放棄該項權(quán)利選擇不履約，從而保留了匯率變動可能的獲利機會，增加了風(fēng)險管理的靈活性。

例如，某國內(nèi)進口商主要從歐洲國家進口商品在國內(nèi)銷售，貨幣資金只有人民幣，需要在3個月后支付歐元計價的進口貨款，金額500萬歐元，為防止匯率風(fēng)險，該進口商通過銀行購買“人民幣兌歐元、期限3個月”的外匯期權(quán)，合約匯率為1歐元兌7.45人民幣，期權(quán)費用假定為10萬人民幣。如果在三個月后的交割日，外匯市場上即期匯率為7.55（歐元升值），那么進口商選擇執(zhí)行期權(quán)合約對其更為有利，以期權(quán)合約匯率7.45賣出人民幣3，725萬元購買歐元以支付進口貨款，比通過即期市場購買歐元可節(jié)約成本40萬元人民幣（考慮期權(quán)費用后）。

但是，如果歐元受英國脫歐事件影響大幅貶值，在到期日即期匯率為7.25，那么進口商可選擇不執(zhí)行該期權(quán)，直接按照外匯市場上即期匯率購買歐元更為有利，以7.25匯率支付人民幣3，625萬元購買歐元支付貨款，比執(zhí)行期權(quán)合約可節(jié)約成本100萬元。因此，外匯期權(quán)的優(yōu)點在于給予企業(yè)的靈活選擇性，在支付一筆期權(quán)費用后，就可以選擇對企業(yè)更為有利的外匯交易方式。

無論選擇何種套期保值工具，企業(yè)都應(yīng)該遵行規(guī)避或鎖定匯率風(fēng)險為目的的交易原則，避免過度投機性交易，嚴(yán)格按照內(nèi)部操作流程、信息隔離措施以及內(nèi)部風(fēng)險處理程序，強化對外匯市場的研究分析，關(guān)注國際市場環(huán)境變化，有針對性的、有策略性的開展外匯套期保值交易，以降低企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險。

［1］耿建新，杜美杰.高級會計學(xué)［M］.北京大學(xué)出版社，2009.

［2］姜昌武，盧贛平.套期保值實務(wù)［M］.中國金融出版社，2010.

（作者單位：四川怡展實業(yè)有限公司）