劉海明，曹廷求

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 山東　濟(jì)南　250014； 2.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 山東　濟(jì)南　250100)

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晉升激勵(lì)、金融市場(chǎng)化與擔(dān)保圈現(xiàn)象

劉海明1，曹廷求2

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 山東濟(jì)南250014； 2.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 山東濟(jì)南250100)

近年來(lái)，擔(dān)保圈現(xiàn)象成為影響公司穩(wěn)健運(yùn)行和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大問(wèn)題，本文研究了擔(dān)保圈問(wèn)題的形成機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，晉升激勵(lì)越大、金融市場(chǎng)化水平越低，企業(yè)加入擔(dān)保圈的可能性越大。控股股東的侵占風(fēng)險(xiǎn)越高，晉升激勵(lì)和金融市場(chǎng)化水平影響擔(dān)保圈形成的作用更強(qiáng)。晉升激勵(lì)主要影響國(guó)企加入擔(dān)保圈的行為，而金融市場(chǎng)化水平主要影響非國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的行為。本文揭示了擔(dān)保圈的形成機(jī)理，對(duì)于新常態(tài)下通過(guò)深化改革、完善治理提升信貸資源配置效率具有一定的啟示。

擔(dān)保圈現(xiàn)象；制度環(huán)境；晉升激勵(lì)；公司治理

一、引　言

擔(dān)保圈是指公司之間由于信用擔(dān)保合約相互連接形成的網(wǎng)絡(luò)組織。自2001年起，擔(dān)保圈現(xiàn)象成為學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)，包括上海擔(dān)保圈、湖南擔(dān)保圈、河北擔(dān)保圈、濰坊擔(dān)保圈等不同地區(qū)的擔(dān)保圈對(duì)上市公司穩(wěn)健運(yùn)行造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。擔(dān)保圈現(xiàn)象的一個(gè)特征是，一旦一家公司出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)將沿著擔(dān)保鏈條呈現(xiàn)多米諾骨牌式地發(fā)展，導(dǎo)致整個(gè)擔(dān)保圈中的企業(yè)陷入危機(jī)。典型的擔(dān)保圈現(xiàn)象如圖1所示。近幾年來(lái)，擔(dān)保圈問(wèn)題開(kāi)始向非上市企業(yè)蔓延，成為影響企業(yè)運(yùn)行和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大問(wèn)題。鑒于此，2014年7月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)擔(dān)保圈貸款風(fēng)險(xiǎn)防范和化解工作的通知》，對(duì)治理和防范擔(dān)保圈風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題做出了具體規(guī)定。

信用擔(dān)保的本意是利用擔(dān)保人的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)借款人進(jìn)行監(jiān)督，提高信貸資源配置效率[1]。然而，實(shí)踐中的擔(dān)保圈問(wèn)題卻出現(xiàn)了悖反的現(xiàn)象。由于信用擔(dān)保的廣泛存在，擔(dān)保圈現(xiàn)象具有一定的普遍性[2]。基于此，許多研究對(duì)擔(dān)保圈現(xiàn)象進(jìn)行分析。比如，萬(wàn)良勇和魏明海(2009)以河北擔(dān)保圈為例從金融生態(tài)的角度探究擔(dān)保圈問(wèn)題的根源[3]；吳寶等(2012)針對(duì)擔(dān)保圈內(nèi)部的傳染問(wèn)題進(jìn)行研究[4]；陳道富(2015)以某商業(yè)銀行臺(tái)賬為基礎(chǔ)繪制了擔(dān)保圈關(guān)系圖并對(duì)擔(dān)保圈的分布情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析[2]；王永欽等(2014)以某地級(jí)市數(shù)據(jù)為樣本分析擔(dān)保圈對(duì)公司融資的影響[5]。然而，已有的研究更多地使用案例分析方法探討擔(dān)保圈問(wèn)題，并且更多地涉及其經(jīng)濟(jì)后果的研究。另一個(gè)有意思的問(wèn)題是，擔(dān)保圈是怎么形成的？在存在如此嚴(yán)重負(fù)面效應(yīng)的情況下，為什么擔(dān)保圈形成并且普遍存在？從制度環(huán)境的角度看，擔(dān)保圈的形成遵循什么樣的邏輯？

不同于以往使用案例分析或者某一地級(jí)市數(shù)據(jù)的方法，本文以上市公司對(duì)外擔(dān)保數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)軟件UNICET生成了上市公司之間詳細(xì)的擔(dān)保圈數(shù)據(jù)，克服了之前只能使用案例或者某一地區(qū)數(shù)據(jù)的限制，能更加深入地討論擔(dān)保圈問(wèn)題。本文從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、金融市場(chǎng)化兩個(gè)制度視角剖析擔(dān)保圈形成機(jī)理，并結(jié)合內(nèi)部治理機(jī)制和所有制進(jìn)行分析。與之前的研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，創(chuàng)新性地使用上市公司擔(dān)保圈數(shù)據(jù)，拓展了該領(lǐng)域的研究方法；第二，本文基于擔(dān)保圈形成機(jī)理這一新問(wèn)題進(jìn)行探討，拓展了擔(dān)保圈問(wèn)題的研究視角。此外，由于信用擔(dān)保以及擔(dān)保圈現(xiàn)象涉及信貸資源配置，對(duì)于擔(dān)保圈形成機(jī)理的研究具有較強(qiáng)的實(shí)踐價(jià)值，有利于通過(guò)改善政企關(guān)系模式、深化金融改革等途徑解決擔(dān)保圈問(wèn)題，對(duì)于新常態(tài)下通過(guò)深化改革提高資源配置效率具有一定的啟發(fā)意義。

二、研究假設(shè)

擔(dān)保圈的形成以信用擔(dān)保的廣泛存在為基礎(chǔ)。信貸市場(chǎng)中，銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)引發(fā)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及事前的逆向選擇問(wèn)題，提高金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督成本和交易成本[6]。基于此，金融合約中通常要求借款企業(yè)提供一定程度的擔(dān)保，包括信用擔(dān)保。信用擔(dān)保以第三方支付能力或信譽(yù)為基礎(chǔ)對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，在借款人無(wú)法償還貸款的情況下，銀行可以要求擔(dān)保人代為償還。經(jīng)典的理論認(rèn)為，信用擔(dān)?？梢詫⒔鹑跈C(jī)構(gòu)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保人[7]。相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，處在借款人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的擔(dān)保人更具信息優(yōu)勢(shì)，能夠有效地利用這些信息對(duì)借款人進(jìn)行監(jiān)督。比如，當(dāng)借款人和擔(dān)保人處在上下游關(guān)系時(shí)，如果借款人發(fā)生違約，擔(dān)保人會(huì)迅速將這一違約信息擴(kuò)散至借款人企業(yè)所在的圈子，降低企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而降低借款人的公司價(jià)值[8]。所以，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，信用擔(dān)保能夠解決信息問(wèn)題，進(jìn)而提高信貸資源配置效率[1][9]。當(dāng)信用擔(dān)保廣泛使用時(shí)，企業(yè)之間通過(guò)擔(dān)保鏈條相互連接構(gòu)成了擔(dān)保圈，作為企業(yè)關(guān)系資源的固化形式，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)也應(yīng)該能夠提高借款人的融資能力和盈利能力[5]。然而，在中國(guó)的制度背景下，信用擔(dān)保的使用以及擔(dān)保圈的形成遵循著一套獨(dú)特的模式，使得其本有的功能被異化[3]，造成了實(shí)踐中擔(dān)保圈問(wèn)題不斷。

首先，政治激勵(lì)影響著信用擔(dān)保的使用以及擔(dān)保圈的形成。自North(1981)以來(lái)，政治激勵(lì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用被廣泛關(guān)注[10]。在中國(guó)，地方官員在晉升激勵(lì)下圍繞GDP增長(zhǎng)開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)[11]，促成了爭(zhēng)奪金融資源推動(dòng)本地投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)需求[12]。地方政府對(duì)信貸行為的干預(yù)直接影響信貸資源配置效率。作為增信措施，信用擔(dān)保是企業(yè)獲取銀行貸款的重要途徑，在政治激勵(lì)下，地方政府具有撮合本地企業(yè)之間達(dá)成相互擔(dān)保關(guān)系以獲取更多融資的沖動(dòng)[3]，實(shí)踐中擔(dān)保圈也具有明顯的地理集聚特征，即往往集中于某一個(gè)地區(qū)。地方政府官員的晉升壓力越大，其對(duì)企業(yè)信用擔(dān)保行為的干預(yù)沖動(dòng)越強(qiáng)，企業(yè)之間在政府撮合下通過(guò)信用擔(dān)保獲得貸款的可能性越大，這同時(shí)提高了企業(yè)之間通過(guò)擔(dān)保鏈條相互連接進(jìn)而構(gòu)成擔(dān)保圈的可能性。然而，在政府干預(yù)下形成的擔(dān)保圈并不符合經(jīng)典理論的要求，政府撮合下的企業(yè)之間可能并不了解，擔(dān)保人相對(duì)于銀行不具備信息優(yōu)勢(shì)，這會(huì)加劇借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使信用擔(dān)保本有的功能被異化。

其次，金融市場(chǎng)化也會(huì)影響擔(dān)保圈的形成。在銀行業(yè)改革中，一個(gè)關(guān)鍵的改革機(jī)制就是放權(quán)改革，貸款決策由原來(lái)的集體負(fù)責(zé)制改為個(gè)人負(fù)責(zé)制，分支機(jī)構(gòu)的貸款負(fù)責(zé)人和經(jīng)理人在貸款決策中發(fā)揮了更為重要的作用[13]。由于商業(yè)銀行總部與分支機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，不良貸款的顯現(xiàn)具有時(shí)滯，分支機(jī)構(gòu)貸款負(fù)責(zé)人和經(jīng)理人有能力隱瞞貸款信息，在個(gè)人利益動(dòng)機(jī)下存在過(guò)度放貸的沖動(dòng)[3]。此外，長(zhǎng)期利率管制下產(chǎn)生的存貸差促成了商業(yè)銀行單純通過(guò)增加貸款總量以獲得增長(zhǎng)的粗放模式。在分支機(jī)構(gòu)過(guò)度放貸沖動(dòng)的條件下，那些面臨融資約束的企業(yè)之間有可能通過(guò)兩兩互保的方式套取銀行貸款資金[14]。這一問(wèn)題在擔(dān)保圈中表現(xiàn)得尤為明顯，由于分支機(jī)構(gòu)相對(duì)于銀行總部的信息優(yōu)勢(shì)，貸款負(fù)責(zé)人具有過(guò)度放貸的沖動(dòng)，并且傾向于發(fā)放在形式上符合條件但實(shí)質(zhì)上存在較高風(fēng)險(xiǎn)的貸款。所以，金融市場(chǎng)化改革的現(xiàn)狀使得分支機(jī)構(gòu)經(jīng)理人存在過(guò)度發(fā)放信用擔(dān)保貸款的傾向，激勵(lì)那些面臨融資約束企業(yè)通過(guò)兩兩之間互相擔(dān)保獲取資金，這提高了擔(dān)保圈形成的可能性。然而，上述行為可能對(duì)信貸資源配置產(chǎn)生負(fù)面影響。在這些信用擔(dān)保貸款中，擔(dān)保人和借款人之間可能不具備信息優(yōu)勢(shì)，即使相互之間更為了解，也沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督。這扭曲了信用擔(dān)保本有的功能，導(dǎo)致其負(fù)面效應(yīng)的產(chǎn)生。金融市場(chǎng)化水平越低，總部對(duì)分支機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)和控制能力越差，分支機(jī)構(gòu)的過(guò)度放貸沖動(dòng)越大，上述現(xiàn)象越明顯。基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：晉升壓力越大，或者金融市場(chǎng)化水平越低，本地企業(yè)加入擔(dān)保圈的可能性越大。

在探討了制度環(huán)境對(duì)擔(dān)保圈形成的影響之后，進(jìn)一步分析內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)擔(dān)保圈形成的影響。一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)外擔(dān)保在很大程度上反映了控股股東的私利，控股股東在上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)越小，上市公司對(duì)外擔(dān)保行為越多，對(duì)上市公司價(jià)值的負(fù)面影響越大[15]?？毓晒蓶|通過(guò)對(duì)外擔(dān)保侵占上市公司利益的現(xiàn)象不僅體現(xiàn)在上市公司對(duì)母公司的擔(dān)保上[16][17]，也體現(xiàn)在其對(duì)其他關(guān)聯(lián)方以及子公司的擔(dān)保上[18]，還包括對(duì)非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保。另一方面，擁有私利動(dòng)機(jī)的控股股東也會(huì)推動(dòng)上市公司通過(guò)信用擔(dān)保獲取更多融資。這意味著控股股東在公司中的現(xiàn)金流量權(quán)越小，上市公司加入擔(dān)保圈的可能性越大。

進(jìn)一步地，控股股東的私利動(dòng)機(jī)可能與較差的制度環(huán)境相互交織。從官員晉升激勵(lì)的角度看，國(guó)有企業(yè)控股股東的掏空動(dòng)機(jī)與地方官員的晉升激勵(lì)具有目標(biāo)一致性[3]?？毓晒蓶|在企業(yè)中的現(xiàn)金流量權(quán)越低，掏空激勵(lì)越強(qiáng)，促使企業(yè)加入擔(dān)保圈的動(dòng)力越大，這契合了官員晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)加入擔(dān)保圈、獲取融資的現(xiàn)實(shí)需求，進(jìn)而放大了晉升激勵(lì)對(duì)加入擔(dān)保圈行為的正向效應(yīng)。

從金融市場(chǎng)化的角度看，在金融市場(chǎng)化水平較低的情況下，銀行短期內(nèi)過(guò)度放貸沖動(dòng)易與上市公司大股東形成合謀，使得那些侵占風(fēng)險(xiǎn)高的上市公司更易獲得信貸資金支持[19]?？毓晒蓶|的掏空激勵(lì)越強(qiáng)，上市公司參與信用擔(dān)保越頻繁，這迎合了在金融市場(chǎng)化水平較低的情況下商業(yè)銀行過(guò)度放貸的現(xiàn)實(shí)需要。所以，控股股東在上市公司中的現(xiàn)金流量權(quán)越低，金融市場(chǎng)化水平影響企業(yè)加入擔(dān)保圈的效應(yīng)越大。基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：控股股東在企業(yè)中的現(xiàn)金流量權(quán)越低，晉升壓力或者金融市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)加入擔(dān)保圈傾向的影響越大。

最后，分析不同所有制情況下?lián)ＨΦ男纬蓹C(jī)理。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，由于政府對(duì)企業(yè)直接的所有權(quán)控制，其更可能受制于政策目標(biāo)的影響。羅黨論和唐清泉(2007)發(fā)現(xiàn)，地方政府的赤字水平越高，地方國(guó)企的對(duì)外擔(dān)保行為越多[20]。而與國(guó)企相比，民營(yíng)企業(yè)較少受到地方政府目標(biāo)的影響。因此，晉升激勵(lì)對(duì)擔(dān)保圈形成的影響集中在國(guó)有企業(yè)上。

與國(guó)企不同，民營(yíng)企業(yè)往往面臨信貸歧視，受到更強(qiáng)的融資約束[21]。相對(duì)于國(guó)企而言，民營(yíng)企業(yè)擁有更高的激勵(lì)通過(guò)各種手段獲取銀行信貸。當(dāng)金融市場(chǎng)化水平較低時(shí)，商業(yè)銀行存在過(guò)度放貸沖動(dòng)，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)兩兩互保的方式達(dá)到銀行貸款的形式要求進(jìn)而緩解其融資約束，而國(guó)有企業(yè)則較少地受到融資約束問(wèn)題的困擾。因此，金融市場(chǎng)化水平主要影響民營(yíng)企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：晉升激勵(lì)主要影響國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向，而金融市場(chǎng)化水平主要影響民營(yíng)企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)擔(dān)保圈數(shù)據(jù)

本文基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)構(gòu)建了上市公司之間的擔(dān)保圈數(shù)據(jù)。使用上市公司之間的擔(dān)保圈數(shù)據(jù)的主要原因在于：第一，對(duì)外擔(dān)保是證監(jiān)會(huì)要求上市公司必須披露的信息，基于對(duì)外擔(dān)保數(shù)據(jù)可以描繪出上市公司之間的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)圖；第二，上市公司的財(cái)務(wù)信息相對(duì)全面，這為研究擔(dān)保圈的形成機(jī)理提供了數(shù)據(jù)支持。本文使用這一數(shù)據(jù)庫(kù)克服了之前只能采用案例分析或者某一地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的局限。

我們從Wind擔(dān)保數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了2003-2012年所有參與擔(dān)保的上市公司共45205筆信用擔(dān)保合約信息。然后將原始的擔(dān)保合約進(jìn)行篩選，遴選出上市公司之間的擔(dān)保合約，共4229筆；其次，將上述合約從年度層面運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)軟件UCINET進(jìn)行匯總，得到每個(gè)年度的上市公司擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)圖。我們將包含3家以及3家以上公司的網(wǎng)絡(luò)稱(chēng)為擔(dān)保圈。樣本期間一共有806個(gè)公司-年度樣本位于擔(dān)保圈中，擔(dān)保圈數(shù)目共計(jì)155個(gè)。

圖1列示了樣本期間的一個(gè)擔(dān)保圈。圖中的節(jié)點(diǎn)代表上市公司，線條代表?yè)?dān)保關(guān)系。可以看到，這一擔(dān)保圈中共包含18家上市公司。箭頭指向的方向代表被擔(dān)保方，雙向箭頭代表兩家企業(yè)存在互相擔(dān)保，比如華源發(fā)展和中油龍昌之間存在互相擔(dān)保，福建三農(nóng)和華通天香之間也存在互相擔(dān)保。部分企業(yè)之間通過(guò)擔(dān)保鏈條連接形成了封閉的環(huán)狀結(jié)構(gòu)，比如神州學(xué)人-華通天香-福建三農(nóng)-福建三木之間形成了一個(gè)環(huán)狀結(jié)構(gòu)。圖中某一節(jié)點(diǎn)相連的鏈條數(shù)代表與該企業(yè)存在擔(dān)保關(guān)系的企業(yè)數(shù)目。在這一擔(dān)保圈中，福建三木與多達(dá)7家上市公司存在信用擔(dān)保關(guān)系。圖1列示的擔(dān)保圈是一個(gè)非常典型和復(fù)雜的上市公司擔(dān)保圈。從圖1看出，擔(dān)保圈這一形態(tài)結(jié)構(gòu)將非關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間聯(lián)系在一起，成為一條繩上的螞蚱，為之后風(fēng)險(xiǎn)傳染和爆發(fā)埋下了伏筆。

圖1　某一擔(dān)保圈示例圖

(二)模型設(shè)定

本文采用Logit模型進(jìn)行分析，基本模型設(shè)定如下：

β5*assetit+β6*debtit+β7*stateit+β8*listit+β9*blockit+industry+εit

其中，P代表上市公司在t+1年加入擔(dān)保圈(即Circlet+1=1)的概率。被解釋變量為上市公司是否加入擔(dān)保圈Circle，如果某家上市公司某一年度加入擔(dān)保圈，取值為1，否則為0。主要解釋變量為promotion和financial，分別代表晉升激勵(lì)和金融市場(chǎng)化水平。晉升激勵(lì)方面，本文借鑒錢(qián)先航等(2011)、羅黨論和唐清泉(2007)，主要從地級(jí)市層面的GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率以及財(cái)政赤字率這三個(gè)層面生成晉升激勵(lì)指標(biāo)。這是因?yàn)楦母镩_(kāi)放以來(lái)地方官員的考核機(jī)制由政治指標(biāo)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而近年來(lái)民生問(wèn)題也成為考核重點(diǎn)，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)情況以及財(cái)政收支成為地方政府關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為晉升的關(guān)鍵標(biāo)尺[22][20]。我們借鑒錢(qián)先航等(2011)，將反映政治激勵(lì)的三個(gè)指標(biāo)在年度水平上求平均值，如果GDP增長(zhǎng)率低于均值、失業(yè)率高于均值或者財(cái)政赤字率高于均值，分別取1，否則取0[22]。然后將三個(gè)指標(biāo)相加，構(gòu)建晉升激勵(lì)指數(shù)promotion，promotion越大，說(shuō)明所在地區(qū)的官員晉升壓力越大。金融市場(chǎng)化水平取自樊綱等(2011)的“金融市場(chǎng)化水平”分指數(shù)[23]。

控制變量方面，我們控制了上市公司總資產(chǎn)收益率ROA、融資約束水平EFD、公司總資產(chǎn)asset、資產(chǎn)負(fù)債率debt、是否國(guó)有state、公司上市時(shí)間list、控股股東現(xiàn)金流量權(quán)block,其中，融資約束指標(biāo)EFD借鑒喻坤等(2014)[24]。此外，我們還控制了行業(yè)層面的虛擬變量。為了控制可能的內(nèi)生性問(wèn)題，我們將所有解釋變量做滯后一期處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)相關(guān)性分析

本部分對(duì)主要變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，回歸結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，circle與promotion的相關(guān)系數(shù)為0.05，且在1%水平上顯著；circle與financial的相關(guān)系數(shù)為-0.1，且在1%水平上顯著。這些結(jié)果與基本假設(shè)一致，即企業(yè)加入擔(dān)保圈與晉升激勵(lì)正相關(guān)而與金融市場(chǎng)化負(fù)相關(guān)。circle與ROA之間顯著負(fù)相關(guān)，表明績(jī)效好的企業(yè)更不可能加入擔(dān)保圈。circle與EFD之間顯著正相關(guān)，即加入擔(dān)保圈與企業(yè)融資約束存在正相關(guān)。

表1　主要變量的相關(guān)性分析

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)制度環(huán)境與擔(dān)保圈形成

本部分利用基本模型進(jìn)行Logit回歸分析，以驗(yàn)證假設(shè)1。回歸結(jié)果如表2前3列所示，其中第1列和第2列分別匯報(bào)了promotion或者financial作為主要解釋變量的回歸結(jié)果，第3列在回歸分析中加入上述兩個(gè)變量進(jìn)行分析。從1、3兩列結(jié)果看，promotion的系數(shù)顯著為正，即晉升激勵(lì)越強(qiáng)，上市公司加入擔(dān)保圈的可能性越大，擔(dān)保圈越可能形成，這與假設(shè)1一致。在晉升激勵(lì)下，地方官員擁有動(dòng)機(jī)促使本地企業(yè)通過(guò)信用擔(dān)保方式獲得貸款，以促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定就業(yè)，這加大了本地區(qū)擔(dān)保圈形成的可能性。從2、3兩列的結(jié)果看，financial的系數(shù)顯著為負(fù)，即金融市場(chǎng)化水平越低，上市公司加入擔(dān)保圈的可能性越大，擔(dān)保圈形成的可能性越大，這與假設(shè)1一致。已有的金融制度造成了商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的過(guò)度放貸沖動(dòng)，金融市場(chǎng)化水平越低，銀行放貸沖動(dòng)越強(qiáng)，企業(yè)之間通過(guò)信用擔(dān)保獲取貸款的動(dòng)力越大，擔(dān)保圈形成的可能性越大。上述實(shí)證結(jié)果從制度環(huán)境層面給出了擔(dān)保圈形成的一個(gè)解釋。晉升激勵(lì)使得企業(yè)更可能被推動(dòng)使用信用擔(dān)保獲取貸款，而較低的金融市場(chǎng)化水平加大了銀行的放貸沖動(dòng)，促使企業(yè)更加方便地通過(guò)信用擔(dān)保獲取融資，這加大了擔(dān)保圈形成的可能性。然而，制度因素的影響使得信用擔(dān)保合約不滿(mǎn)足正常運(yùn)轉(zhuǎn)的條件，進(jìn)而造成擔(dān)保圈問(wèn)題頻發(fā)。

表2　制度環(huán)境與擔(dān)保圈形成

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別代表在10%、5%、1%水平上顯著;方程采用Logit模型進(jìn)行回歸，最后一行是偽R2；前三列是全樣本回歸結(jié)果，第四列匯報(bào)了國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，第五列匯報(bào)了非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。

(三)控股股東侵占動(dòng)機(jī)、制度環(huán)境與擔(dān)保圈形成

下面我們分析控股股東侵占動(dòng)機(jī)與制度環(huán)境在擔(dān)保圈形成中的作用。我們的策略是在基本模型中分別加入晉升激勵(lì)promotion、金融市場(chǎng)化水平financial與控股股東在公司中的現(xiàn)金流量權(quán)block的交叉項(xiàng)，回歸結(jié)果如表3所示。在回歸分析中，我們針對(duì)上述變量及其交互項(xiàng)進(jìn)行中心化處理。第1列匯報(bào)了晉升激勵(lì)與現(xiàn)金流量權(quán)的結(jié)果，第2列匯報(bào)了金融市場(chǎng)化水平與現(xiàn)金流量權(quán)的結(jié)果，第3列將兩個(gè)交互項(xiàng)同時(shí)加入回歸方程中。在第1列和第3列中，promotion*block的系數(shù)顯著為負(fù)，控股股東在公司中的現(xiàn)金流量權(quán)越小，晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)加入擔(dān)保圈的影響越大，這與假設(shè)2一致。在上市公司中，控股股東的掏空動(dòng)機(jī)與地方官員的晉升激勵(lì)在信用擔(dān)保行為中具有目標(biāo)一致性，前者是為了促使上市公司獲取融資以謀取私利，而后者則是為了促使本地企業(yè)獲取融資以支持本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。治理機(jī)制與政治激勵(lì)互相協(xié)同是導(dǎo)致?lián)ＨΞa(chǎn)生和問(wèn)題頻發(fā)的原因之一。

在第2列和第3列中，financial*block的系數(shù)顯著正，控股股東在公司中的現(xiàn)金流量權(quán)越小，金融市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)加入擔(dān)保圈的負(fù)面影響越大，這與假設(shè)2一致。較低的金融市場(chǎng)化水平促進(jìn)了商業(yè)銀行的過(guò)度放貸沖動(dòng)，這與控股股東促使上市公司獲取更多融資以謀取私利的動(dòng)機(jī)協(xié)同，進(jìn)而降低了信貸資源配置效率。

表3　控股股東現(xiàn)金流量權(quán)、制度環(huán)境與擔(dān)保圈形成

注：由于篇幅限制，本表未報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索要。

(四)所有制、制度環(huán)境與擔(dān)保圈形成

本部分討論不同所有制情況下制度環(huán)境對(duì)擔(dān)保圈形成的影響，回歸結(jié)果如表2后兩列所示。其中第4列匯報(bào)了國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果，第5列匯報(bào)了非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。promotion的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)回歸中顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中不顯著，這意味著晉升激勵(lì)主要影響國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向，這與假設(shè)3一致。由于地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)具有直接的所有權(quán)控制，其晉升激勵(lì)更可能影響到國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向。從financial的回歸結(jié)果看，其系數(shù)在國(guó)有組和非國(guó)有組均顯著為負(fù)。為了對(duì)比金融市場(chǎng)化水平是否更多地影響民營(yíng)企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向，將上述兩個(gè)方程進(jìn)行ols回歸，并且用卡方檢驗(yàn)分析financial系數(shù)的差異性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，financial的系數(shù)絕對(duì)值在民營(yíng)企業(yè)組更大，并且卡方檢驗(yàn)在1%水平上顯著。這意味著金融市場(chǎng)化水平更多地影響非國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向。由于非國(guó)有企面臨更強(qiáng)的融資約束，其利用商業(yè)銀行過(guò)度放貸沖動(dòng)通過(guò)信用擔(dān)保獲取融資的傾向更強(qiáng)，所以金融市場(chǎng)化水平更多地影響非國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向。

五、主要結(jié)論與啟示

本文使用上市公司擔(dān)保數(shù)據(jù)、利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)軟件UNICET繪制了上市公司的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)圖，并以此為基礎(chǔ)分析擔(dān)保圈的形成機(jī)理。結(jié)果表明，制度環(huán)境是影響擔(dān)保圈形成的重要因素，地方官員的晉升激勵(lì)越大或者金融市場(chǎng)化水平越低，上市公司加入擔(dān)保圈的傾向越大。從異質(zhì)性角度看，控股股東的掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，制度環(huán)境影響擔(dān)保圈形成的作用越大。晉升激勵(lì)主要影響國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向，而金融市場(chǎng)化水平更多地影響非國(guó)有企業(yè)加入擔(dān)保圈的傾向。

基于上述結(jié)論，本研究提出如下建議：第一，解決擔(dān)保圈問(wèn)題應(yīng)當(dāng)首先從深化改革、改善制度環(huán)境方面入手。應(yīng)當(dāng)加快改革官員考核機(jī)制，將信貸資源配置效率等增長(zhǎng)質(zhì)量指標(biāo)納入官員晉升的考核范圍；同時(shí)，加快推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革，降低總部與分支機(jī)構(gòu)的信息問(wèn)題，提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)防范和控制能力。制度環(huán)境的改善能夠糾正信用擔(dān)保契約在實(shí)踐中的扭曲現(xiàn)象，進(jìn)而有效解決擔(dān)保圈問(wèn)題。第二，解決擔(dān)保圈問(wèn)題的第二條途徑是完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、提高投資者保護(hù)水平。治理機(jī)制與制度環(huán)境相互交織可能造成信用擔(dān)保的濫用和擔(dān)保圈問(wèn)題頻發(fā)，因此，完善內(nèi)部治理機(jī)制有利于解決控股股東的利益侵占動(dòng)機(jī)，從而緩解擔(dān)保圈中問(wèn)題。第三，從資源配置的角度看，深化改革是提高信貸資源配置、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的重要手段。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在制度環(huán)境較差時(shí)，金融契約(包括信用擔(dān)保契約)的運(yùn)行可能發(fā)生扭曲，進(jìn)而不利于資源的有效配置。而通過(guò)深化改革，正確處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系、推進(jìn)金融改革，能夠有效地實(shí)現(xiàn)信貸資源的高效配置，進(jìn)而有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型。

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(責(zé)任編輯:原蘊(yùn))

Promotion Incentives, Financial Marketization and Guarantee Circle

LIU Hai-ming1, CAO Ting-qiu2

(1. School of Finance, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014, China;2. School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, China)

In recent years, the guarantee circle phenomenon has become a serious problem that negatively affects corporate performance as well as regional economic development. This paper investigates the mechanism of the guarantee network formation. Results show that when the promotion incentive of one province is larger or its financial marketization level is lower, firms located in that province are more likely to join in the guarantee circle. Furthermore, when expropriation risk of block shareholders is higher, the above-mentioned effect is larger. Promotion incentives mainly affect the state-owned firms while financial marketization level mainly affects the non-state-owned firms. This paper uncovers the mechanism for the formation of the guarantee circle, and has some implications for enhancing credit resources allocation efficiency through deepening reform and improving corporate governance.

guarantee circle; institutional environment; promotion incentives; corporate governance

2015-09-14

國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目(12&ZD069);國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71272119)

劉海明(1988-)，男，山東濰坊人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師；曹廷求(1968-)，男，安徽安慶人，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授。

F830.5

A

1004-4892(2016)10-0040-08