阮青松　黃　穎　王　瑤　呂大永

（1.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上?！?00092；2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上?！?00030）

股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于管理層行為決策角度

阮青松1黃穎1王瑤1呂大永2

（1.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092；2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200030）

本文以2007—2014年實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為樣本，并通過(guò)引入公司高管財(cái)富值與股價(jià)敏感度（Delta）及其與股價(jià)收益率波動(dòng)性的敏感度（Vega），實(shí)證研究了上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。研究表明，在控制公司風(fēng)險(xiǎn)政策的反饋效應(yīng)情形下，Vega越大的高管傾向于選擇更高的經(jīng)營(yíng)杠桿、更高的業(yè)務(wù)集中度、更低的固定資產(chǎn)投資。這表明，股票期權(quán)激勵(lì)使得公司高管傾向于通過(guò)增加股價(jià)波動(dòng)性敏感度（Vega）進(jìn)而增加個(gè)人財(cái)富，從而使公司高管會(huì)選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的公司政策。

股票期權(quán)激勵(lì)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；高管薪酬

1　研究設(shè)計(jì)

1.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2007年12月31日至2014年12月31日期間滬深兩市實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司并剔除兩類(lèi)樣本：1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃數(shù)據(jù)不完全的上市公司；2）剔除金融類(lèi)、ST類(lèi)上市公司。最終得到130家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司年度非平衡面板數(shù)據(jù)（共422個(gè)樣本觀測(cè)值）。研究使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)和上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.2變量定義

1.2.1股票期權(quán)激勵(lì)代理變量

其中N表示正態(tài)分布累積分布函數(shù)；N'表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)；S表示標(biāo)的股價(jià)；X表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)；σ表示期權(quán)有效期內(nèi)股票收益率預(yù)期波動(dòng)性；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；T表示期權(quán)到期時(shí)間；d表示期權(quán)有效期預(yù)期股息率。

1.2.2高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為代理變量

（1）借鑒Dong（2010）、劉媛媛等（2013）等的研究本文用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為公司財(cái)務(wù)（負(fù)債）政策的代理變量。

（2）借鑒Amihud（1981）、May（1995）、Comment（1995）等的研究本文采用赫芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)（HHI）及公司所跨業(yè)務(wù)領(lǐng)域數(shù)量（Ln（Segments））對(duì)公司經(jīng)營(yíng)集中程度進(jìn)行度量HHI指數(shù)計(jì)算方法如下：

（3）借鑒Coles（2006）、Bhagat（1995）、張瑞君（2013）等的研究本文采用固定資產(chǎn)投資（CAPEX）作為公司投資政策的指代變量）。計(jì)算方法如下：

3、控制變量

借鑒Rajopal（2002）、Jeffrey（2006）、Coles（2006）的研究我們考慮了高管任期、現(xiàn)金補(bǔ)償和高管年齡作為高管個(gè)人特征控制變量同時(shí)選取了公司規(guī)模、賬面市值比、ROA等作為公司特征控制變量。主要變量定義見(jiàn)表1。

表1　主要變量定義表

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

1.3模型設(shè)定

本文主要采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型?？紤]到內(nèi)生性問(wèn)題采用滯后一期的Vega和Delta作為解釋變量進(jìn)行回歸。模型設(shè)定如下：

表3　股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表4　股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Winsorize處理）

1.4描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Vega的均值為4.83萬(wàn)元即股票收益率波動(dòng)0.01高管財(cái)富值變動(dòng)4.83萬(wàn)元中位值為2.45萬(wàn)元。Delta的均值為31.02萬(wàn)元即股票價(jià)格變動(dòng)1%高管財(cái)富值變動(dòng)31.02萬(wàn)元中位值為11.65萬(wàn)元。高管特征指標(biāo)方面現(xiàn)金補(bǔ)償均值為92.73萬(wàn)元中位值為56.35萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)差為152.05數(shù)據(jù)呈現(xiàn)右偏分布表明高管之間現(xiàn)金收入差別較大；高管任期均值為5.60年中位值為5年；高管平均年齡為44.54中位值為44。公司政策行為指標(biāo)方面凈資本支出比率均值為0.05中位值為0.03；HHI指數(shù)均值為1中位值為1；公司涉及業(yè)務(wù)領(lǐng)域均值為1.01中位數(shù)為1表明實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的公司中目前采取多元化經(jīng)營(yíng)策略的公司數(shù)量較少；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.41中位值為0.41。

2　實(shí)證過(guò)程及其結(jié)果分析

2.1股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

2.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3　研究結(jié)論與啟示

本文利用“高管財(cái)富值對(duì)股價(jià)收益率波動(dòng)性敏感度”（Vega）和“高管財(cái)富值對(duì)股價(jià)敏感度”（Delta）作為股票期權(quán)激勵(lì)的衡量變量分析研究了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：（1）股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)政策存在雙向驅(qū)動(dòng)機(jī)制高管財(cái)富值對(duì)股價(jià)的敏感度（Delta）越高高管傾向于減少企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率而管財(cái)富值對(duì)股價(jià)收益率波動(dòng)性敏感度（Vega）越高高管傾向于增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；（2）高管財(cái)富值對(duì)股價(jià)收益率波動(dòng)性敏感度（Vega）越高高管傾向于執(zhí)行更高風(fēng)險(xiǎn)的公司決策如增加資產(chǎn)負(fù)債率、增加公司經(jīng)營(yíng)集中度、減少固定資本支出意味著股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

本文的結(jié)論可以為合理制定股票期權(quán)授予計(jì)劃以達(dá)到更好的激勵(lì)效果提供一定的借鑒意義公司在制定股票期權(quán)激勵(lì)方案的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)考慮到股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響由于股價(jià)及其收益率波動(dòng)性是管理者能夠控制的變量因此公司可以通過(guò)設(shè)計(jì)、調(diào)節(jié)高管財(cái)富值對(duì)股價(jià)及其收益率波動(dòng)性的敏感程度激勵(lì)管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)追求盈利或者防范管理者的過(guò)度冒險(xiǎn)行為。

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The stock option incentive and risk management --Based on behavioral decision perspective

Ruan QingsongHuang YingWang YaoLv Dayong

Based on the data of the listed companies implementing stock option incentive from2007to2014, this paper examines the relationship between stock option incentive and corporate risk-taking behavior by introducing CEO payperformance sensitivity（Delta）and the sensitivity of CEO wealth to stock volatility（Vega）.Controlling for the feedback effects of risk policy, we find that higher Vega implements risker policy choices, including relatively higher leverage, more focus and less investment in fixed assets.This suggests that the stock option incentive tends to make CEOs raise their wealth through increasing Vega, then the CEOs will choose risker policy.

stock option incentive; risk-taking；executive compensation

F832

A

1005-9679（2016）01-0067-05

本文受教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：15YJAZH060）支持。

阮青松博士同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授；黃穎、王瑤同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生；呂大永上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生。