陳欣欣 劉彩鳳 余濤 張峰

【摘 要】 在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，內(nèi)部資本市場是企業(yè)內(nèi)部資金的配置載體，在現(xiàn)代企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。本文對國內(nèi)外學者有關(guān)內(nèi)部資本市場研究進行歸納和系統(tǒng)梳理，旨在為我國有關(guān)內(nèi)部資本市場的進一步研究提供參考。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場 效率 研究綜述

一、國外關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究綜述

1、內(nèi)部資本市場有效論

（1）資源配置優(yōu)勢

Williamson（1975）認為，內(nèi)部資本市場代替外部資本市場的原因之一是在內(nèi)部資本市場中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移和配置資源，Stein（1997）認為公司總部對企業(yè)內(nèi)部各投資機會按回報率進行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門以實現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認為決定內(nèi)部資本市場資金配置有效率的因素來自于控制權(quán)的歸屬，內(nèi)部資本市場不同于外部資本市場的關(guān)鍵地方在于內(nèi)部資本市場總部享有對于整個公司資源完全的控制權(quán)，能夠在公司內(nèi)部進行重新的資源配置，而在外部資本市場中，外部資金信貸者不享有對于資源的控制權(quán)。

（2）融資優(yōu)勢

在信息不對稱的情況下，企業(yè)容易產(chǎn)生成本過高或者籌資不足現(xiàn)象，造成投資不足。

Lewellen（1971）認為，多個不完全相關(guān)的分部（divisions）的共同保險可增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力。Inderst&Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢效應(yīng)”，這個問題目的在于說明內(nèi)部資本市場的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質(zhì)。內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”可以解決或緩解“投資不足”問題。

2、內(nèi)部資本市場無效論

（1）過度投資問題

由于內(nèi)部資本市場緩解了融資約束而導致過度投資問題。Jensen（1986）認為，管理者有利用自由現(xiàn)金流進行過度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運作總資源的便利。Stein（1997）認為，剩余控制權(quán)與收益權(quán)的分離，使總部具有一種“帝國擴張”的傾向，最終導致總部對企業(yè)的過度投資。Shin和Stulz（1998）認為企業(yè)在配置內(nèi)部資金時存在“黏性”。他們發(fā)現(xiàn)總部在配置內(nèi)部資金時，往往會每年按照一個比例來進行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產(chǎn)或成員企業(yè)現(xiàn)金流成比例的投資資金，而不會考慮投資項目的盈利性。

（2）公司治理問題

由于控股股東與中小股東之間的代理問題，內(nèi)部資本市場的存在為集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用與違規(guī)擔保提供了運作平臺。Khanna（2000）指出集團內(nèi)部形成的要素市場和資本市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司提供了機會。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不對稱、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行利益輸送，侵占中小股東利益。

二、國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究綜述

1、從緩解融資約束角度

周業(yè)安、韓梅（2003）通過對華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，得出研究結(jié)論：通過有效的內(nèi)部資本市場和外部資本市場的互補，集團總部就可以有充足的資金來為內(nèi)部各成員的投資機會融資；通過內(nèi)部資本市場的有效運作可以為各成員達到再融資標準，從而放松了集團總部及其成員公司的股權(quán)融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗了自由現(xiàn)金流假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力，發(fā)現(xiàn)收購發(fā)起公司收購后的會計業(yè)績和市場業(yè)績變動均與收購前持有的自由現(xiàn)金流顯著負相關(guān)，而與公司的融資約束程度無關(guān)。李焰、張寧（2007）分析了中國企業(yè)集團控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司融資約束水平之間的關(guān)系，認為集團控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團控股的上市公司，自然人集團控股的上市公司比國有集團控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。

2、從資源配置效率角度

鄒薇、錢雪松（2005）在一個兩層委托代理模型中引入了企業(yè)從外部資本市場的融資成本因素，分析了融資成本的高低對分部經(jīng)理是否實施尋租行為的影響。姜付秀和陸正飛（2006）認為，公司內(nèi)部資本市場能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件。在一個發(fā)展機會很多的市場條件下，公司內(nèi)部資本市場對于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過多元化形成內(nèi)部資本市場，降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的以來，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠遠低于專門為了發(fā)展一項業(yè)務(wù)而成立的專業(yè)化公司。柳士強（2006）指出中國正在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，由于外部資本市場的會計和審計技術(shù)還不成熟，項目經(jīng)理很容易從項目收益中獲取私利，所以單個項目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團公司內(nèi)部資本市場的配置效率問題，發(fā)現(xiàn)集團公司控制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性對于內(nèi)部資本市場資本配置效率作用影響不同。

三、評述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個特點：

1、內(nèi)部資本市場的有效率與無效率并不是絕對的，它們只是從不同側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場的一些特性。一般來說，在外部資本市場不完善的情況下，內(nèi)部資本市場的作用會更大。在未來的研究中，如何讓在一個統(tǒng)一的框架下分析內(nèi)部資本市場的有效率論和低效率論是值得進一步研究的方向。

2、國內(nèi)與國外對內(nèi)部資本市場研究存在區(qū)別。國外市場經(jīng)濟環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)展更多受到經(jīng)濟因素影響，加上企業(yè)集團發(fā)展較為完善，為內(nèi)部資本市場研究提供了較長時間的觀察視角，其研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國相對于國外研究來講，內(nèi)部資本市場還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結(jié)論。