陳文娜

摘要：本文考察了股權(quán)眾籌在國內(nèi)外的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了股權(quán)眾籌平臺的運(yùn)營模式，并認(rèn)為其具有重要的社會價值和戰(zhàn)略價值。同時，作為一種新興融資工具，股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險也不容忽視。我們認(rèn)為，要辯證地看待股權(quán)眾籌發(fā)展中的創(chuàng)新和風(fēng)險，對股權(quán)眾籌創(chuàng)新應(yīng)盡快出臺股權(quán)眾籌法律法規(guī)，明確行業(yè)法律定位和監(jiān)管措施，采用立體交叉監(jiān)管的方式，引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，構(gòu)建替代性糾紛解決機(jī)制，保護(hù)投資者利益，同時為了促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)更好地發(fā)展，在正式的管理辦法出臺前，建議還應(yīng)建立股權(quán)眾籌交易系統(tǒng)。

關(guān)鍵詞：眾籌； 股權(quán)眾籌； 互聯(lián)網(wǎng)金融 ；風(fēng)險監(jiān)管； 融資

一、 股權(quán)眾籌的概念、構(gòu)成和特點(diǎn)

股權(quán)眾籌，是指公司出讓一定比例股份，利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性向普通投資者募集資金，投資者通過投資入股公司以獲得未來收益的一種互聯(lián)網(wǎng)融資模式。該模式主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對VC和天使投資的有力補(bǔ)充。

[1]

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一大創(chuàng)新模式，主要有以下四個特點(diǎn)：首先，股權(quán)眾籌消除了傳統(tǒng)融資渠道的中間環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目一經(jīng)發(fā)布，容易得到市場的關(guān)注，大大提高了融資效率；其二，該模式相較于傳統(tǒng)金融模式，透明化程度高，且參與感強(qiáng)，投資者能夠親身經(jīng)歷項(xiàng)目成長的整個過程，并提供外源技術(shù)上的幫助，具有較強(qiáng)的認(rèn)同感；其三，該模式注重創(chuàng)意，籌資者必須將自己的創(chuàng)意通過圖紙、樣品或商業(yè)計劃書等形式展示出來，才有可能通過平臺的審核，而不僅僅是一個簡單的想法[2]；其四，股權(quán)眾籌單筆的融資規(guī)模和投資額都較小，企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，投資者多為普通民眾，真正體現(xiàn)大眾參與、共享創(chuàng)新收益。

二、 股權(quán)眾籌平臺的運(yùn)營模式

本文以比較典型的兩個國內(nèi)外股權(quán)眾籌平臺舉例：

（一）crowdcube

crowdcube是國外綜合類股權(quán)眾籌的典型模式，成立于2011年，是全球最早成立的股權(quán)眾籌平臺。它主要為英國注冊未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)的融資，零售、互聯(lián)網(wǎng)和科技領(lǐng)域占有這個平臺比較大的投資市場份額。

Crowdcube的運(yùn)作模式為，首先項(xiàng)目籌資者向 crowdcube提出申請，確定公司的價值和目標(biāo)融資額，然后揭示公司的商業(yè)計劃、項(xiàng)目描述、退出機(jī)制和風(fēng)險因素等。經(jīng)平臺審核和修改通過后，籌資者可以通過該平臺出售公司的股權(quán)，股權(quán)分為 A類和 B類，其中 A類享有投票權(quán)。在融資金額方面，平臺規(guī)定最低融資金額為1萬英鎊，沒有最高限額，每位投資者的最低投資金額為10英鎊。[3]

在平臺上線的項(xiàng)目如果能在60天內(nèi)完成籌資目標(biāo)，律師事務(wù)所AshfordsLLP將會與該企業(yè)簽訂相關(guān)協(xié)議，該律師事務(wù)所與crowdcube平臺是合作關(guān)系，由律師事務(wù)所設(shè)計和完善企業(yè)的有法律效力的文件，簽署股權(quán)證明，最后再將所籌資金打入企業(yè)賬戶，但該律師事務(wù)所會收取一定的咨詢服務(wù)費(fèi)，crowdcube則收取5%的平臺代理費(fèi)；如果項(xiàng)目沒有完成籌資目標(biāo)，就把所有資金退還給投資者。

（二）天使匯

天使匯成立于2011年，是國內(nèi)首家將“領(lǐng)投與跟投”相融合的眾籌平臺。天使匯平臺屬于專業(yè)投資人圈子內(nèi)的眾籌，草根比較難參與。天使匯平臺籌資金額最高的是移動互聯(lián)網(wǎng)和科技類項(xiàng)目，分別占據(jù)了31.4%和14.9%的比例。作為國內(nèi)投融資領(lǐng)域排名第一的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺，天使匯在平臺的運(yùn)作模式上擁有獨(dú)特的特點(diǎn)。[4]

首先，天使匯平臺主要面向?qū)I(yè)投資人，要求投資人有天使投資經(jīng)驗(yàn)，且對于天使投資人的審核十分嚴(yán)格，這樣使不理性投資的情況大大較少；

其次，天使匯平臺的創(chuàng)新能力強(qiáng)。2013年初，天使匯平臺以“快速團(tuán)購優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)”的形式推出了“快速合投”的功能，所謂快速合投，是天使匯推出的一種融資模式，這種模式的特點(diǎn)主要是為合投設(shè)置了時間壁壘，也就是對每個融資項(xiàng)目都設(shè)置了30天的投資周期。

另外，在籌資模式上，天使匯采用的是“規(guī)定點(diǎn)”機(jī)制，即籌資者必須在規(guī)定時間內(nèi)完成事先限定金額的籌資，如果在籌款期結(jié)束時未達(dá)到籌款目標(biāo)，所籌資金將全部退還給投資者。如果籌資者達(dá)到了籌款目標(biāo)，平臺方將會收取5%作為服務(wù)費(fèi)。

三、 股權(quán)眾籌的國際法比較

向公眾發(fā)行股票的證券發(fā)行行為，在幾乎任何一個國家都受到嚴(yán)格管制。因此，從法律角度，股權(quán)眾籌始終處于夾縫中求生存的狀態(tài)。股權(quán)眾籌在各國監(jiān)管程度不一。

（一） 意大利

2012年12月意大利議會通過了“Decreto Grescita Bis”，成為世界上第一個將股權(quán)眾籌正式合法化的國家。

該法規(guī)定，只有創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)可以適用該規(guī)則。為了將眾籌活動局限于最需要資金的小型公司，存續(xù)時間超過48個月的公司沒有開展股權(quán)眾籌的資格，（開始運(yùn)營后的第二年）年產(chǎn)值超過500萬歐元的公司不能通過眾籌門戶發(fā)售股份。而且募集資金中的5%必須來自于專業(yè)投資者或特定投資機(jī)構(gòu)；最大募集額每年不超過五百萬歐元；個人投資必須通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行，以遵守反洗錢法規(guī)及歐盟市場金融工具指令。但是對小額投資有豁免條款，每人對每個項(xiàng)目不超過五百歐元，每年不超過以前歐元的投資不受此限制。對于眾籌平臺，則要求必須注冊登記，且主要執(zhí)行的管理人員應(yīng)當(dāng)有金融或保險方面的專業(yè)背景，以保護(hù)投資者利益和維持市場秩序。

（二） 美國

2012年4月，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署通過著名的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》。法案規(guī)定，符合下列條件的發(fā)行人的發(fā)行，可以豁免注冊：第一，每年募集的資金總額不得超過100萬美元。第二，個人投資者12個月內(nèi)在所有眾籌融資平臺上投資的資金不得超過如下額度：對于年收入10萬美元或以上的人而言，不得超過年收入或凈資產(chǎn)的10%，對于年收入低于10萬美元的人而言，不得超過2000美元，或者年收入或凈資產(chǎn)的5%。第三，發(fā)行人不得直接進(jìn)行銷售和推銷，必須通過經(jīng)注冊的經(jīng)濟(jì)交易商或者經(jīng)注冊的“融資門戶網(wǎng)站”進(jìn)行。經(jīng)濟(jì)交易商和融資門戶網(wǎng)站不可招攬投資，提供投資建議，或者按照銷售業(yè)績向員工提供酬勞。[5]

四、 結(jié)語

通過上文的分析，可以對我國的股權(quán)眾籌的運(yùn)營模式窺見一斑。首先，股權(quán)眾籌在我國并非真正意義上的“公正籌資”，由于非法集資的限制，我國的“股權(quán)眾籌”只是公開進(jìn)行廣告宣傳的私募。其次，股權(quán)眾籌主要是為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)提供“第一桶金”。如風(fēng)險投資一樣，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險大，而且投資者傾向于對失敗的可能性大而成功后的預(yù)期收益非常誘人的高新產(chǎn)業(yè)的投資。第三，由于私募的特征，我國的股權(quán)眾籌最重要的環(huán)節(jié)在于投資者的審核階段?！邦I(lǐng)頭+跟投”的創(chuàng)新模式為眾籌的安全性提供了一定保障。最后，我國的股權(quán)眾籌在經(jīng)手資金方面與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺最初的發(fā)展一樣仍是一個未知數(shù)。未來的監(jiān)管需要關(guān)注平臺的資金流轉(zhuǎn)問題，防止各類風(fēng)險的發(fā)生。對于股權(quán)眾籌運(yùn)行中存在的投資者審核風(fēng)險、非法集資風(fēng)險、資金流風(fēng)險等一系列風(fēng)險的處理必須遵循同一個原則，即在促進(jìn)股權(quán)眾籌穩(wěn)定發(fā)展的前提下，將消費(fèi)者保護(hù)最大化，才能真正促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的蓬勃發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)]

[1]藍(lán)俊杰：《我國股權(quán)眾籌融資模式的問題及政策建議》，金融與經(jīng)濟(jì)，2015年2月。

[2]劉憲權(quán)：《互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌行為刑法規(guī)制論》，法商研究，2015年第6期（總第170期）。

[3]樊云慧：《股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的國際比較》，法學(xué)2015年第4期。

[4]楊東、蘇倫嘎：《股權(quán)眾籌平臺的運(yùn)營模式及風(fēng)險防范》，國家檢察官學(xué)院學(xué)報，第22卷第4期。

[5]劉明：《美國<眾籌法案>中集資門戶法律制度的構(gòu)建及其啟示》，現(xiàn)代法學(xué)，2015年1月，第37卷第1期。

（作者單位：中國政法大學(xué)，北京100088）