李峰

摘要：本文通過構(gòu)建模型，以 2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為節(jié)點(diǎn)，以2007年之前上市的中小板公司（剔除ST公司）在2007年和此后（以2009年、2011年作為參照對象）的融資行為為基礎(chǔ)，比較他們在2007 年和此后的股權(quán)、債券融資行為，并試圖分析其他的影響因素，從而揭示上市公司的融資偏好是否因?yàn)閲鴥?nèi)分紅政策的改變而有所變化，得出了一些相應(yīng)的結(jié)論，另外也為政策的指定提供一些可資參考的地方。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；債權(quán)融資；偏好；分紅政策

一、引言

本文的研究對象為國內(nèi)的上市公司，以上市公司為研究對象的原因是因?yàn)樯鲜泄疽闲畔⒐_的要求，所需要的財(cái)務(wù)資料更容易得到，而且相對而言上市公司普遍比未上市公司的規(guī)模要龐大，公司治理更為健全，研究的結(jié)論更容易具有典型意義。

由于自改革開放以來，中國始終處于對經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的探索之中，制度始終處于變化之中，不同于西方發(fā)達(dá)國家能夠有相對長期的穩(wěn)定的市場，這在客觀上會導(dǎo)致各個時段數(shù)據(jù)的不可比，導(dǎo)致較難對一個較長的時間段內(nèi)處理數(shù)據(jù)。這也是國內(nèi)的文章往往討論2000年之前數(shù)據(jù)的原因，也是本文只討論了2007年、2009年和2011年中小板市場的原因。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選擇2007年1月1日開始已經(jīng)在中小板上市的公司共102家，剔除ST瓊花與ST德錦之后，共得到100個樣本。由于當(dāng)時是使用wind來篩選的，自動篩選到從2004年開始，也就是說 2004 年之前上市的公司并沒有篩選出來，也是因?yàn)?004年3月之后才開始實(shí)行保薦代表人制度，而之前企業(yè)的上市則是在審批制度下上市的公司，不完全具有可比性。在 2007 年、2009年和2011年的數(shù)據(jù)中均使用這100家公司，是為了保持樣本的統(tǒng)一性。且經(jīng)過人工檢查之后，并未發(fā)現(xiàn)有金融行業(yè)的企業(yè)，也就不用進(jìn)一步剔除數(shù)據(jù)了。對兩個命題分別用不同的模型來檢驗(yàn)。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯⒔梃b國外文獻(xiàn)中對融資順序檢驗(yàn)的方法來進(jìn)行，下面簡單描述下兩個不同的模型。因?yàn)橛胁煌男枰?，所以檢驗(yàn)的重點(diǎn)會有所不同。

1.檢驗(yàn)股權(quán)融資偏好命題的模型

除了通過計(jì)算直接比較融資成本來看企業(yè)的融資偏好會存在著某些變量難于衡量的問題，比如企業(yè)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，企業(yè)是否有相應(yīng)的融資渠道等。所以通過行為來比較、驗(yàn)證公司的融資偏好可能更為合理。本文所采用的是Shyam-Sunder and Myers（1999）的計(jì)算方法。在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好》中認(rèn)為內(nèi)部融資缺口的數(shù)值按照以下公式計(jì)算：股利支付+資本性支出+營運(yùn)資本凈增額-稅后經(jīng)營活動現(xiàn)金流。但是似乎和原文不符，原文中最后一部分是內(nèi)部現(xiàn)金流的變化（change in internal cash flow），而內(nèi)部現(xiàn)金流的變化顯然應(yīng)該不僅僅只有經(jīng)營方面的現(xiàn)金流，還有籌資部分，所以該文似乎遺漏了有關(guān)籌資方面支出如償還債務(wù)等方面的內(nèi)容，所以本文暫時使用的模型如下：

ΔDit=a+bDEFit+eit

DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct

其中ΔDit為該公司發(fā)行的債務(wù)的變化量；DEFit為現(xiàn)金流赤字；eit為隨機(jī)變量；Ct為除了利息和稅收之外的經(jīng)營現(xiàn)金流，Divt為現(xiàn)金股利的支付；Xt為資本性支出；ΔWt為營運(yùn)資本的變化，Rt為一年內(nèi)到期的長期負(fù)債。當(dāng)現(xiàn)金赤字為正，則意味著公司需要發(fā)行債券來彌補(bǔ)；反之，當(dāng)現(xiàn)金赤字為負(fù)，即相當(dāng)于現(xiàn)金盈余，則ΔDit相當(dāng)于償還的債務(wù)。當(dāng)a=0且b（代表融資優(yōu)序系數(shù)）=1，代表公司在進(jìn)行外部融資時，首選債務(wù)融資；當(dāng)a=0，b=0時，則公司選擇發(fā)行股票，通過對相應(yīng)系數(shù)的檢驗(yàn)，就可以發(fā)現(xiàn)公司融資偏好的變動情況。此外，要注意到（1）式并非會計(jì)恒等式，因?yàn)镈EF并不包含股票的發(fā)行與回購，所以方程只是預(yù)計(jì)公司會把對股票的發(fā)行與回購作為最后的選擇。在實(shí)際的處理當(dāng)中，籌資活動的支出包含了現(xiàn)金股利的支付以及到期債務(wù)的償還。營運(yùn)資本的變化和經(jīng)營現(xiàn)金流則合并起來作為一個項(xiàng)目。此外，ΔDit、DEFit均除以本公司的資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

2.檢驗(yàn)國有股權(quán)影響的模型

LEVERAGEit=f{STATEit，NFLPit，GROWit，PROFit，DIVit}+αi+εit （3）本來應(yīng)該通過it-1來解釋it期的值，但是實(shí)際上很難說明公司對于各種因素的反應(yīng)時間為1年，處于簡化的目的，就暫且用it來代替了。杠桿率一般使用長期負(fù)債比資產(chǎn)的方式來衡量，此處用杜邦分析法中的資產(chǎn)比權(quán)益的權(quán)益乘數(shù)來衡量。這二者是同方向變動的，所以基本沒有問題。該模型使用了以下個變量，分別是公司成長機(jī)會（GROW）、公司控股（STATE， NFLP）、盈利能力（PROF）、股利支付率（DIV）。因?yàn)橹行“迳鲜泄镜墓疽?guī)模差別不是很大，所以略去公司規(guī)模的變量。公司成長機(jī)會用公司市值與該公司賬面價值的比例表示。

（三）籌集資金情況和資產(chǎn)負(fù)債率的比較

1.2007年和2007年之后籌資情況的對比分析

這一部分主要是是對2007年和此后年份籌集資金數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一些比較。（見上頁表1、表2）

2.公司負(fù)債率及負(fù)債結(jié)構(gòu)的對比分析

在此部分，以所選擇的中小板公司為樣本，做一個說明：（見上頁表3）

三、檢驗(yàn)結(jié)果以及相應(yīng)分析

（一）關(guān)于模型一的檢驗(yàn)結(jié)果

在經(jīng)過處理之后模型一在2007年、2009年和2011年的檢驗(yàn)結(jié)果分別如下：（見上頁表4）

可以發(fā)現(xiàn)，a=0.098409，b=-0.019667。均趨近于0。證明上市公司的融資偏好還是以股權(quán)融資偏好為主，因?yàn)楝F(xiàn)金融資缺口和債務(wù)量的變化并沒有發(fā)現(xiàn)直接的相關(guān)關(guān)系。（見上頁表5、右側(cè)表6）

（二）關(guān)于模型二的檢驗(yàn)結(jié)果（見右側(cè)表7）

四、結(jié)論

（一）公司愿意選擇外部融資而非內(nèi)部融資

相比較通過自身積累擴(kuò)張的這一方式，我國的上市公司更傾向于選擇發(fā)行證券進(jìn)行融資。究其原因，是在公司擴(kuò)張期，收益能力較差，現(xiàn)金流處于持續(xù)緊張狀態(tài)，難以滿足發(fā)展過程的中的海量資金需求。因此，相關(guān)監(jiān)督部門應(yīng)該通過“倒逼”這種形式，即提高準(zhǔn)入限制，使得公司首先著手于完善自己的管理機(jī)制才能發(fā)行證券融資。

（二）股權(quán)融資中增發(fā)相對于配股取得了主導(dǎo)性地位

因?yàn)榕涔珊驮霭l(fā)都是股權(quán)融資兩種重要的形式，但是經(jīng)過了歷史上的變化重要程度變的有所不同。在本文所檢驗(yàn)的 2007 年、2009 年和 2011 年，增發(fā)相對于配股同樣處于明顯的主導(dǎo)地位。管征、卞志村、范從來（2008）在考察了 1998 年年初至 2003 年年末的數(shù)據(jù)（但是不知道為什么沒有考察此后 2004 年至 2006 年的數(shù)據(jù)）后，以事件研究的方式通過市場反應(yīng)，得出結(jié)論，認(rèn)為增發(fā)和配股對公司價值都有損害，但是增發(fā)的方式對上市公司價值的損害更大。

（三）股權(quán)融資偏好有所減弱

盡管不是特別明顯，但在對樣本的檢驗(yàn)過程中，還是能夠發(fā)現(xiàn)樣本中的上市公司整體的股權(quán)融資偏好是有所減弱的。這可能反映出在 2008 年出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對于上市公司的行為是起到了一定的影響作用的，但同時因?yàn)閳?zhí)行的時間較短，力度不夠，可能會在影響上市公司的行為方面沒有那么大的力度，從而改變不大。另外，也很難排除整個市場環(huán)境對公司的影響，如果當(dāng)年的市場環(huán)境上市公司的融資本身就比較困難，股價處于低位，債券市場的發(fā)展等等都可能會使上市公司更偏好發(fā)行債券來緩解資金上的壓力。

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（作者單位：河南工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）