田影

【摘要】資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的奠基石，是目前證券市場上應(yīng)用最廣泛的模型。但是同時(shí)，它也存在一定的局限性。本文首先簡要概述了CAPM模型的基本理論、應(yīng)用，進(jìn)而論述了該模型的局限性。

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型 應(yīng)用 局限性

資本資產(chǎn)定價(jià)模型它用一個(gè)簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破，是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競爭均衡的資本市場中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化加以消除，對期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（用β系數(shù)度量），期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。在金融投資決策中，風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問題。由于CAPM的簡潔性和可操作性，在股票收益預(yù)測、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問題中得到廣泛的應(yīng)用，但實(shí)證研究結(jié)果不是很理想，有人認(rèn)同，有人質(zhì)疑。本文對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用及局限性進(jìn)行研究無疑在理論上和實(shí)踐上都有著重要的意義。

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的概述

20世紀(jì)50年代，馬柯維茨（Markowitz）在《金融雜志》上發(fā)表的題為《投資組合的選擇》（Portfolio Selection）的博士論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，其后，在馬柯維茨均值—方差分析的基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe）、林特納（Lintener）、莫辛（Mossin）等研究了競爭均衡市場中金融證券價(jià)格的形成，提出了競爭市場中確定資本資產(chǎn)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型，稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型包括以下幾個(gè)基本假設(shè)：投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；投資者遵循均值-方差原則；投資者僅進(jìn)行單期決策；投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；所有的投資者有相同的預(yù)期；買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。

在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，美國著名的投資理論家夏普，在從對單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場的研究中，于1964年提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），可表示為：CAPM：E（Ri）=Rf+βim（E（Rm）-Rf）其中：E（Ri）是資產(chǎn)i 的預(yù)期回報(bào)率；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率；βim是[[Beta系數(shù)]]，即資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；E（Rm） 是市場m的預(yù)期市場回報(bào)率；E（Rm）-Rf是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（market risk premium），即預(yù)期市場回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分組成，一部分是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由Rf 表示，另一部分是市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，由βim（E（Rm）-Rf）表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，這就意味著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必然伴隨著高收益。并非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都需要補(bǔ)償，需要補(bǔ)償?shù)闹皇窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益來吸引投資者投資，相反，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于可以分散掉，則無需補(bǔ)償。資本資產(chǎn)定價(jià)模型還指出最佳的組合是市場組合，市場組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最小，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)持有市場組合。一個(gè)針對實(shí)踐的推論就是最優(yōu)的投資策略是對全市場指數(shù)的被動(dòng)投資。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的最基本的應(yīng)用是計(jì)算資產(chǎn)的預(yù)期收益率，根據(jù)公式即可得到。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在其他方面的應(yīng)用，均是通過這基本的應(yīng)用延展開來的

（一）在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用

在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該方法的理論依據(jù)是：貼現(xiàn)率或資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所要求的最低報(bào)酬率，當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也上升。反之，當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)減少時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也下降。

（二）在投資組合中的應(yīng)用

資本資產(chǎn)定價(jià)模型來源于投資組合理論，又反過來用于投資組合決策。組合決策的基本方法是：確定不同證券投資組合的系數(shù)、計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率、確定各投資組合的報(bào)酬率、比較投資組合的報(bào)酬率。并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來進(jìn)行投資組合方案決策。

（三）在籌資中的應(yīng)用

企業(yè)在籌資的過程中，必須考慮籌資的資本成本最低和企業(yè)的價(jià)值最大化原則。投資者對發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均水平可以用來評價(jià)普通股的資本成本率。而在計(jì)算普通股成本即股票的預(yù)期報(bào)酬率時(shí)，就可以用到資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性

不可否認(rèn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型之所以是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱，必然有它自身的優(yōu)點(diǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型最大的優(yōu)點(diǎn)在于簡單、明確。它把任何一種風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格都劃分為三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算單位，并把這三個(gè)因素有機(jī)結(jié)合在一起。只要知道這三個(gè)因素，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格就可以簡單而且明確的計(jì)算出來。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的另一優(yōu)點(diǎn)在于它的實(shí)用性。它使投資者可以根據(jù)絕對風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來對各種競爭報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)作出評價(jià)和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。

當(dāng)然，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：首先，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)前提是難以實(shí)現(xiàn)的。比如，我們將資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)歸納為六個(gè)方面，其中有些假設(shè)條件過于嚴(yán)格，并不符合實(shí)際。假設(shè)之一是市場處于完善的競爭狀態(tài)。但是，實(shí)際操作中完全競爭的市場是很難實(shí)現(xiàn)的，“做市”時(shí)有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計(jì)劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進(jìn)行長期投資的投資者越來越多，所以假設(shè)二也就變得不那么現(xiàn)實(shí)了。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，這一點(diǎn)也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場無摩擦。但實(shí)際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設(shè)之五、六是理性人假設(shè)和一致預(yù)期假設(shè)。顯然，這兩個(gè)假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。

其次，資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其β值不容易估計(jì)。此外，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，市場的證券信息瞬息萬變，各種證券的β值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的β值對未來的指導(dǎo)作用也要打折扣。總之，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的上述局限性，金融市場學(xué)家仍在不斷探求比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為準(zhǔn)確的資本市場理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場理論（如套利定價(jià)模型），但尚無一種理論可與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相匹敵。