樓俊超

[摘 要]中國股市面臨供需結(jié)構(gòu)性失衡的問題，股市供給側(cè)改革必然要求推進(jìn)注冊制改革。實(shí)施股票發(fā)行注冊制有利于中國股市長期健康發(fā)展，也有利于中國金融與中國經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。應(yīng)當(dāng)糾正認(rèn)識誤區(qū)，積極創(chuàng)造條件，達(dá)成廣泛共識，設(shè)定注冊制改革的明確時間表，妥善處置現(xiàn)有問題，完善相關(guān)規(guī)制，加強(qiáng)監(jiān)管，做好投資者教育與保護(hù)中小投資者利益等工作，下大決心加快推進(jìn)注冊制改革。

[關(guān)鍵詞]注冊制；股票發(fā)行注冊制；供給側(cè)改革；必要條件

[中圖分類號]F121 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2016）09 — 0049 — 03

“十三五”規(guī)劃綱要指出，要“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，擴(kuò)大有效供給，滿足有效需求，加快形成引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的體制機(jī)制和發(fā)展方式”?！?〕那么，什么是股市的供給側(cè)改革？注冊制與股市供給側(cè)改革是什么關(guān)系？理論界和實(shí)踐中對實(shí)施注冊制存在哪些認(rèn)識誤區(qū)？如何推進(jìn)注冊制改革？本文針對這些問題進(jìn)行探討。

一、股市供給側(cè)改革的背景與內(nèi)容

新常態(tài)下，針對中國經(jīng)濟(jì)面臨供需結(jié)構(gòu)性失衡的問題，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提上議程?！?〕供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是指用改革的辦法推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵環(huán)節(jié)市場化改革力度，調(diào)整各類扭曲的政策和制度安排，完善公平競爭、優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境和機(jī)制，最大限度激發(fā)微觀活力，優(yōu)化要素配置，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，擴(kuò)大有效和中高端供給，增強(qiáng)供給結(jié)構(gòu)適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率，使供給能力滿足廣大人民日益增長、不斷升級和個性化的物質(zhì)文化和生態(tài)環(huán)境需要。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須以提高供給體系的質(zhì)量和效率為目標(biāo)，實(shí)施宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活、改革政策要實(shí)、社會政策要托底的政策支柱，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，加快培育新的發(fā)展動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基，推動社會生產(chǎn)力水平整體改善。

股票市場是中國資本市場的重要組成部分。中國大陸股票市場由人民幣普通股票市場（A股市場）、人民幣特種股票市場（B股市場）、新三板等部分組成。其中，人民幣普通股票市場占據(jù)絕對重要地位。可以說，狹義上的中國股市就是指人民幣普通股票市場。

在中國股市，供給與需求也面臨著結(jié)構(gòu)性失衡的問題。首先，從整體上看，中國股市股票供給長期少于需求。眾所周知，中國股市一直以來具有暴漲暴跌的問題，不僅僅是單只股票的暴漲暴跌，連大盤指數(shù)也是暴漲暴跌。中國股市暴漲暴跌的重要原因是股市容量與貨幣量不相匹配。全國貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）供應(yīng)量很大，而股市雖然看起來市值龐大，實(shí)際上能夠承載廣義貨幣購買力的流通市值很小——這就好比池子小、水流大，水流一進(jìn)一出帶來池水高度的大起大落。其次，中國股市可以進(jìn)行價值投資的高成長性公司比例少，股票價格普遍偏高。由于中國股市股票供給總體小于需求，因而股票成了一種稀缺商品，稀缺商品就會帶來更高的投機(jī)價格而非投資價格。于是，每當(dāng)牛市來臨，好公司的股價自然平步青云，爛公司的股價也是雞犬升天；而當(dāng)潮水退去以后，便步入了一個個漫長的熊市。因為在炒作過程中提前透支了未來多年的成長性，所以在這個漫長熊市中還能夠保持股票價格持續(xù)上漲的高成長性優(yōu)質(zhì)公司便非常之少。再次，中國股市政策和制度安排扭曲，市場缺乏實(shí)質(zhì)性退市制度。目前A股雖有退市制度，但實(shí)際被執(zhí)行退市的公司寥寥無幾，該制度形同虛設(shè)。中國股市的爛公司的股票哪怕在熊市，即使當(dāng)時該公司一文不值，該公司的股票也會具有一定價格，不會像港股、美股那樣股價跌到幾毛錢。這是因為市場認(rèn)為該公司不會退市，并且在當(dāng)前股票發(fā)行核準(zhǔn)制的政策安排下，一些優(yōu)質(zhì)公司難以在短期經(jīng)過核準(zhǔn)上市，只能通過上市公司增發(fā)購買資產(chǎn)后“借殼上市”，于是該公司便具備了一定的“殼價值”?！皻r值”從實(shí)質(zhì)上說，就是一種在政策制度扭曲下導(dǎo)致的資源失配帶來的所謂價值，這是一種市場經(jīng)濟(jì)不完全的表現(xiàn)形式。為此，必須進(jìn)行股市的供給側(cè)改革。

股市供給側(cè)改革，就是用改革的辦法推進(jìn)股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大股市市場化改革力度，調(diào)整各類扭曲的政策和制度安排，完善公平競爭、優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境和機(jī)制，最大限度優(yōu)化資源配置，擴(kuò)大股票供給，尤其是加快擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)股票供給，增強(qiáng)供給結(jié)構(gòu)適應(yīng)性和靈活性，使股票供給滿足廣大投資者的需要。股市供給側(cè)改革的實(shí)質(zhì)是優(yōu)化政府與市場的關(guān)系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用。進(jìn)行股市供給側(cè)改革，有利于解決中國股市長期供需失衡問題，讓中國股市健康發(fā)展；有利于中國金融市場擁有更為公平競爭的市場環(huán)境和機(jī)制，真正發(fā)揮好資金融通功能；有利于廣大投資者發(fā)現(xiàn)價值，重拾信心，引導(dǎo)資金入市，并進(jìn)一步貢獻(xiàn)于中國經(jīng)濟(jì)增長。

“十三五”規(guī)劃綱要在第十六章《加快金融體制改革》第二節(jié)《健全金融市場體系》中指出：“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率。創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制?！雹倏梢哉f，股市供給側(cè)改革的必要條件是實(shí)施股票發(fā)行注冊制。

二、對注冊制改革的認(rèn)識及其誤區(qū)辨析

證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

我國現(xiàn)行證券發(fā)行制度為核準(zhǔn)制。證券發(fā)行核準(zhǔn)制是指證券發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，符合條件的發(fā)行公司經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格。注冊制改革，就是要把我國現(xiàn)行證券發(fā)行核準(zhǔn)制通過改革的方式過渡為證券發(fā)行注冊制。

注冊制與核準(zhǔn)制的區(qū)別在于，在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對相關(guān)注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，而核準(zhǔn)制不僅要進(jìn)行形式審查，也需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷?？梢哉f，形式審核與實(shí)質(zhì)審核是注冊制與核準(zhǔn)制的根本區(qū)別。

核準(zhǔn)制是在我國股票市場非常不成熟的背景下實(shí)施的，設(shè)立目的在于加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范股票市場，禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行以保護(hù)投資者利益。核準(zhǔn)制從某種意義上來說也是當(dāng)時背景下的股票市場供給側(cè)管理。然而，隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，這種制度的弊病愈加顯現(xiàn)。首先，核準(zhǔn)制進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，對應(yīng)的是政府對股票市場供給的強(qiáng)力把控，把股票市場的市場化功能進(jìn)行了擠出，這勢必造成資源配置無效率。很多優(yōu)質(zhì)公司難以上市，而一些垃圾公司一上市便可大肆圈錢。其次，核準(zhǔn)制不適于真實(shí)投資市場，不利于廣大投資者培養(yǎng)投資能力。核準(zhǔn)制對股票發(fā)行進(jìn)行了價值判斷以保護(hù)投資者利益，這是中國政府秉持“父愛主義”，證監(jiān)會“愛民如子”的表現(xiàn)，但這種代替投資者去進(jìn)行價值判斷的行為卻不利于投資者本身的能力發(fā)展。再次，核準(zhǔn)制在實(shí)施過程中由于權(quán)力過大，難免產(chǎn)生相應(yīng)問題。有些國企資金困難，可能會借此搶先上市；而有些私企為了盡快上市，可能會采取各種方式賄賂相應(yīng)官員。所以，核準(zhǔn)制弊病日顯，股市供給側(cè)改革必然要求實(shí)施注冊制。

目前，由于注冊制是個新事物，投資者以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資本市場難免對其有些認(rèn)識誤區(qū)?！?〕在諸多認(rèn)識誤區(qū)中，以下三種較為尖銳。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票發(fā)行注冊制實(shí)施以后，IPO數(shù)量大增，股票市場會因融資過多而缺乏資金，導(dǎo)致股市大跌。這種觀點(diǎn)看似邏輯嚴(yán)密，實(shí)則沒有觸及根本。從短期來看，實(shí)施股票發(fā)行注冊制的確可能帶來IPO數(shù)量增加，但這根本原因不在于注冊制改革，而在于前期排隊上市的公司太多。就像現(xiàn)在沒有實(shí)施注冊制，但是核準(zhǔn)制排隊待發(fā)行的公司也有超過700家。而注冊制改革后，解決了目前的IPO“堰塞湖”問題，長期來看對上市公司的數(shù)量是沒有影響的。如果進(jìn)一步改進(jìn)了退市制度，那么整個股票市場的生態(tài)可以在一段時間內(nèi)恢復(fù)平衡，就像美國市場一樣，有進(jìn)有出，優(yōu)存劣汰，長期和諧。另一方面，短期融資增加會向市場抽血，加劇股市下行壓力，但是股市下行或者說股票普跌的根本原因不在于IPO，而在于目前A股整體估值偏高，股票價格本身就有泡沫，需要價值回歸。換句話說，在當(dāng)前中國股市，就算沒有IPO，很多公司的股價也是要下跌的，因為不具備投資價值。如果某些公司股價是沒有泡沫的，是具有投資價值的，那么就不會大跌，即使因為短期非理性因素下跌，未來也一定可以以較快速度恢復(fù)估值。更何況，當(dāng)前整個中國不缺資金，2015年末中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額139.2萬億元，住戶人民幣存款54.6萬億元，這是一個相當(dāng)大的資金量。②

另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票發(fā)行注冊制實(shí)施以后，由于門檻低，IPO泥沙俱下，股票市場會像香港股市那樣充滿“老千股”，中小投資者利益便無法保障?！?〕首先要明確，注冊制并不意味著門檻低，而是設(shè)定了固定門檻后，將證監(jiān)會對股票發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核這塊行政審批放開了。通常來說，股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)性審核交由證交所上市委員會進(jìn)行，IPO材料的真實(shí)性將由承銷券商、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券中介進(jìn)行擔(dān)?；虮硶?。在此基礎(chǔ)上，證監(jiān)會依然有權(quán)力設(shè)置“負(fù)面清單”，只要相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會就可以禁止股票發(fā)行。這種監(jiān)管制度更多地發(fā)動了市場的廣泛力量去對股票發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，加大了股票發(fā)行中介、上市公司的自我約束與自我監(jiān)管。泥沙俱下是不會發(fā)生的；即使個別問題公司在初期通過某種方式發(fā)行股票上市，也會在發(fā)現(xiàn)問題時被一票否決，淘汰出資本市場。另一方面，注冊制將有利于增強(qiáng)中國廣大股民的投資能力，改變當(dāng)前盲目非理性的羊群效應(yīng)，推動價值投資理念傳播。市場上永遠(yuǎn)存在“老千”，目前中國A股也存在“莊家”，存在內(nèi)幕交易，存在操縱股價，這些都是股票市場所不能避免的。這就要求投資者必須對自己的決策行為負(fù)責(zé)，不能把股市當(dāng)做賭場，需要真正提升自己的投資能力。父親“不放手”，孩子“長不大”。股市投機(jī)是一個零和博弈游戲，如果中國股民進(jìn)行股票交易時不學(xué)習(xí)、不研究、不思考，那么即便A股不存在“老千股”，不存在那么多內(nèi)幕問題，僅因技不如人，大家的錢也會被國內(nèi)專業(yè)投資者和未來資本市場開放后的境外資本賺走。當(dāng)然，注冊制還有利于提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力，為在未來國門更加開放后與境外資本正面對決做出更加充分的準(zhǔn)備。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊制改革會觸動現(xiàn)有上市公司的利益，不利于現(xiàn)有上市公司的發(fā)展，所以他們會采取抵制措施，使得注冊制改革困難重重。這種觀點(diǎn)部分提及了當(dāng)前推進(jìn)注冊制改革產(chǎn)生困難的原因，但從根本上看也是有誤區(qū)的。實(shí)施股票發(fā)行注冊制以后，較多公司能夠更快地通過IPO上市，這會造成股票供給增加，導(dǎo)致股票的稀缺性減弱，降低股票價格估值。這會使得既有上市公司的估值下降，增發(fā)股票融資會需要更大成本，同時有些爛公司將逐漸不具備“殼價值”。從表面上來看，確實(shí)造成了已上市公司這些既得利益者所享受資源的流失與再分配，所以一些上市公司不免抵制注冊制改革。但從更深層次來看，已上市公司能夠獲得現(xiàn)有資源并不意味著上市公司本身具備相應(yīng)價值，而是在現(xiàn)有市場化不完全狀態(tài)下的一種資源分配扭曲。已上市公司獲得資源來自于市場，市場是一個參與者越多，越具有活力和吸引力的地方，也越能增強(qiáng)競爭力，那就應(yīng)該把不完全的市場還給市場本身，讓中國股市更加市場化，讓更加市場化的股市更好地發(fā)揮優(yōu)化資源配置功能。注冊制改革將吸引更多優(yōu)秀企業(yè)到A股上市，有助于A股整體股票供給結(jié)構(gòu)的改善，讓投資者分享優(yōu)秀公司的發(fā)展成果，有利于中國股票市場的成熟與繁榮，這將有利于中國老百姓重拾對中國股市的信心，將“不差錢”的資金引導(dǎo)至股票市場，加大對上市公司的資金支持力度。同時，已上市公司目前在A股估值高，并不代表在世界上競爭力就強(qiáng)，上市公司需要經(jīng)歷注冊制改革“成人禮”，將之前獲得的資源使用好，切實(shí)增強(qiáng)自身核心競爭力，真正成為一個公認(rèn)能夠具有高估值的公司。因此，從整體和長遠(yuǎn)的角度來看，注冊制改革有利于中國上市公司整體競爭力的提升，有利于中國股票市場長期健康發(fā)展。

三、加快推進(jìn)注冊制改革的路徑選擇

注冊制改革是股市供給側(cè)改革的必要條件。〔5〕為了加快推進(jìn)注冊制改革，從政府角度來看必須做好以下幾個方面的工作。

第一，要加大宣傳力度，形成注冊制改革的廣泛共識。之所以對于注冊制改革有各種認(rèn)識誤區(qū)，是因為注冊制是一個新事物，廣大投資者和資本市場對其并不熟悉。這就需要政府動員各方力量進(jìn)行廣泛論證，讓專家學(xué)者、科研單位、廣大投資者都參與進(jìn)來，一起研究探討注冊制改革的利弊情況，以實(shí)現(xiàn)糾正誤區(qū)，達(dá)成共識，推進(jìn)改革的目標(biāo)。

第二，要設(shè)定注冊制改革的明確時間表。注冊制改革是一個發(fā)展方向，既然未來必然會實(shí)施股票發(fā)行注冊制，那么應(yīng)當(dāng)給市場一個明確的時間表，使得整體改革的推進(jìn)在各方預(yù)期之內(nèi)，以便妥善處理好各種矛盾關(guān)系與利益分配問題。中國股市有個很大問題，那就是政策因素會給股市過多地制造人為波動，其原因就是政策實(shí)施的不可預(yù)測性。如果政策必然要實(shí)施，那么應(yīng)該給市場一個大致預(yù)期，這樣市場會根據(jù)預(yù)期實(shí)現(xiàn)較為平緩的提前反應(yīng)，可以降低整個市場的波動性，避免因政策突發(fā)導(dǎo)致的股市大起大落。設(shè)定了改革時間表，同時也有利于目前已上市公司與計劃上市公司的日程安排，這將使它們有充足的時間進(jìn)行各項準(zhǔn)備，以對沖注冊制改革帶來資源配置改變的風(fēng)險。

第三，要妥善處置核準(zhǔn)制過渡為注冊制期間正在排隊進(jìn)行IPO的公司。在證券發(fā)行核準(zhǔn)制情況下，目前正在排隊IPO的公司超過700家?，F(xiàn)在IPO的速度大概是一年250家，所以按照正常排隊來計算，即使后面沒有新申請IPO的公司加入，這些公司要實(shí)現(xiàn)全部上市也要三年時間。如果注冊制計劃在三年內(nèi)實(shí)施，這就存在一個在現(xiàn)有核準(zhǔn)制條件下排隊IPO卻未能來得及上市的公司的問題。在這里，可以盡快設(shè)定一個時間點(diǎn)，或者劃定一個范圍，在此范圍外的公司允許它們轉(zhuǎn)為注冊制條件下可以優(yōu)先經(jīng)過審核獲得上市的公司。至于具體的注冊制審核的順序問題，可以按照材料準(zhǔn)備情況排序，并同時考慮當(dāng)前排隊情況。只要注冊制改革之后，目前已經(jīng)在排隊的這些公司能夠加快上市進(jìn)度獲得時間上的提前上市，那么它們肯定是會擁護(hù)改革的。

第四，要完善相關(guān)規(guī)制，加強(qiáng)監(jiān)管，做好投資者教育，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。注冊制改革是制度上的改革，制度上的改革必須依靠制度本身才能加以實(shí)現(xiàn)。注冊制改革必然會帶來相應(yīng)規(guī)制的改變，而這些規(guī)制必須是經(jīng)過認(rèn)真研究得出來的，必須要能夠適應(yīng)中國的股票市場，而不能簡單粗暴地拿“舶來品”進(jìn)行試驗。中國的股票市場由于投資者結(jié)構(gòu)等問題具有自己的特點(diǎn)，與香港、歐美、日本等地股市有很大不同，有些規(guī)制在其他市場有效，在中國股市可能會失靈。在監(jiān)管方面，注冊制不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核是進(jìn)行了審批權(quán)下放，但是監(jiān)管問題不能放松，反而應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)事后監(jiān)管。此外，要做好投資者教育工作，保護(hù)中小投資者利益，讓他們更加了解中國市場，更好地進(jìn)行證券投資。

第五，注冊制改革必須是實(shí)行真實(shí)的注冊制，而不是有名無實(shí)的注冊制或者特殊的注冊制。改革不能只是喊口號，也不能只是改名字，必須是真正落實(shí)改革方案，這樣才能最大限度顯出成效。目前實(shí)踐中有一種聲音，認(rèn)為中國實(shí)行注冊制改革，只是改名字罷了，至于其他實(shí)質(zhì)內(nèi)容，還是在核準(zhǔn)制框架下進(jìn)行。如果是這種局面，那么會令整個市場非常失望，以后若再想要進(jìn)行相應(yīng)改革，就可能會造成一種信任危機(jī)，使得改革更加步履維艱。因此，政府必須要下大決心，沖破重重阻力加快推進(jìn)注冊制改革，讓中國股票市場擁有真正的注冊制，讓廣大投資者與中國企業(yè)分享改革的紅利，讓中國經(jīng)濟(jì)在資本市場的貢獻(xiàn)下實(shí)現(xiàn)長期健康發(fā)展！

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

〔1〕中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要〔M〕.北京：人民出版社，2016.

〔2〕紐曼，米爾蓋特，伊特韋爾.新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典〔M〕.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000.

〔3〕金德爾伯格，阿利伯.瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機(jī)史〔M〕.北京：中國金融出版社，2014.

〔4〕希勒.市場波動〔M〕.北京：中國人民大學(xué)出版社，2014.

〔5〕希勒.非理性繁榮〔M〕.北京：中國人民大學(xué)出版社，2014.

〔責(zé)任編輯：孫玉婷〕