賈小東

【摘要】縱覽中國(guó)交建2011～2015融資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)其融資方式的多樣化程度相較與2010年及以前有了飛速發(fā)展，但仍以銀行借款為主，還存在投融資期限錯(cuò)配的問(wèn)題。這種融資狀態(tài)無(wú)法滿足其“五商中交”的戰(zhàn)略需求，需要?jiǎng)?chuàng)新融資模式。為了鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資與發(fā)展，為了盤活存量，用好增量，為了提高財(cái)政資本的投資效率，政府大力倡導(dǎo)PPP模式和資產(chǎn)證券化。中國(guó)交建是最早使用PPP模式的企業(yè)之一，具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，因此可以靈活地將PPP和資產(chǎn)證券化并將兩者結(jié)合起來(lái)創(chuàng)新公司的融資模式：一是從PPP項(xiàng)目的三種類型及中交在PPP計(jì)劃中的不同身份來(lái)設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目的融資模式，拓展新型金融工具在PPP項(xiàng)目中的應(yīng)用，注重國(guó)家主管部門不同的劣后級(jí)出資人的助力；二是分別存量資產(chǎn)和增量資產(chǎn)設(shè)計(jì)在不同金融市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；三是針對(duì)新增純公益性質(zhì)、準(zhǔn)公益的低收益率項(xiàng)目和準(zhǔn)公益高收益率項(xiàng)目的PPP+資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式，保證中交的資金需求、適時(shí)退出與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】PPP模式 資產(chǎn)證券化 劣后級(jí)出資人 融資模式

一、中交業(yè)務(wù)及融資現(xiàn)狀

中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱中交）是大型中央控股上市公司，2015年末公司資產(chǎn)總額7310億元，凈資產(chǎn)162億元?！拔迳讨薪弧钡膽?zhàn)略規(guī)劃擬將公司打造成為全球知名的工程承包商、城市綜合體開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商、特色房地產(chǎn)商、基礎(chǔ)設(shè)施綜合投資商、海洋重型裝備與港口機(jī)械制造及系統(tǒng)集成總承包商。目前中交的四大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域：基建建設(shè)、基建設(shè)計(jì)、疏浚和裝備制造業(yè)務(wù)。

從上海證交所披露的年報(bào)可知，中交2011年以前的融資方式比較單一，2012年以后融資模式上出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)。

（一）融資方式仍舊比較簡(jiǎn)單，銀行借款依然占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位

2012年以后，優(yōu)先股、短期融資券、中期票據(jù)、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具等陸續(xù)出現(xiàn)在中交的報(bào)表中，其2011～2015年來(lái)自不同融資方式的現(xiàn)金如表1所示。

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從表1可以看出，2011年中交的融資方式仍然很單一，2012年以后銀行借款為主的金融機(jī)構(gòu)借款仍舊在中交的融資渠道中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。表中2014年的其他權(quán)益工具也是一種帶贖回條款的中期票據(jù)。自2012～2015年債券發(fā)行額度年均超過(guò)100億元，主要是短期融資券、中期票據(jù)和非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具，五年中只有2012年發(fā)行了面值為120億元的債券。短期融資券中以超短期融資券（短于270天）為主，因而需不停的發(fā)行、兌付，再發(fā)行再兌付。

銀行借款占主導(dǎo)地位，說(shuō)明中交的絕大部分外部融資都是按照商業(yè)銀行的借款審批條件融入的，是有抵押、質(zhì)押、擔(dān)保的債務(wù)。這種建立在已經(jīng)形成的資產(chǎn)基礎(chǔ)上的信用，不符合尚未形成資產(chǎn)就需要投入大量資本的基礎(chǔ)設(shè)施、城市綜合體、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的融資需求。

此外，中交的融資成本不低，部分短期借款的利率達(dá)到7.8%，2015年加權(quán)平均短期借款利率為4.35%；部分長(zhǎng)期借款利率達(dá)到了8.7%，2015年加權(quán)平均長(zhǎng)期借款利率為5.47%。2015年10月份央行下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)后，短期基準(zhǔn)貸款利率為4.35%，1～5年為4.75%，5年以上的為4.95%。由此可以看出，在利率市場(chǎng)化基本完成且商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的金融市場(chǎng)中，中交的融資成本并未顯出優(yōu)勢(shì)。

（二）PPP模式參與較早，經(jīng)驗(yàn)豐富，但PPP過(guò)程中的融資方式拓展仍任重道遠(yuǎn)

PPP（Public-Private Partnership），政府和私營(yíng)資本合作模式，是指政府為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)期合作關(guān)系。在具體的實(shí)施過(guò)程中，Private一詞的含義從私營(yíng)企業(yè)、民營(yíng)資本大幅度拓展到了非財(cái)政資金的社會(huì)資本，包括各種自負(fù)盈虧的市場(chǎng)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)資本、金融資本。這一拓展大大方便了中央控股、地方控股的企業(yè)參與到PPP模式中來(lái)。

中交從2007年開(kāi)始摸索發(fā)展PPP模式，算是比較早介入PPP模式的央企，在該領(lǐng)域也取得了不少突破，除傳統(tǒng)的BOT項(xiàng)目外，還開(kāi)發(fā)了PPP+采購(gòu)模式、PPP+EPC模式、PPP+EPC+運(yùn)營(yíng)期補(bǔ)貼模式、PPP+EPC+建設(shè)期補(bǔ)貼等多種模式。截至2015年底，中交共有160余個(gè)投資項(xiàng)目，涉及投資合同總額約7500億元，累計(jì)完成投資總額近3000億元。據(jù)2015年中交的年報(bào)披露，僅2015年，基建建設(shè)業(yè)務(wù)中：BOT類項(xiàng)目、政府采購(gòu)類項(xiàng)目、城市綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的新簽合同額分別是256.43億元、529.64億元和72.93億元，分別占投資類項(xiàng)目新簽合同額的30%、62%和8%。

在具體實(shí)施PPP的過(guò)程中，中交已經(jīng)開(kāi)始與金融機(jī)構(gòu)合作，在傳統(tǒng)融資方式的基礎(chǔ)上，形成了中交與招商銀行、社?；?、平安銀行合作的投資基金，如北京中交招商銀行城軌交通一起投資基金，截止2015年，該類型基金的投資額達(dá)到了400億元，投資于市政道路、軌道等交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但這與其“五商中交”戰(zhàn)略要求相去甚遠(yuǎn)，而且到2015年底中交已經(jīng)與長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、一帶一路沿線59個(gè)省、市地方政府簽署了72項(xiàng)戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中已與長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶上11個(gè)省市中的9個(gè)開(kāi)展了投資合作，投資額占比超過(guò)50%。所以，創(chuàng)新PPP模式中的融資模式任重道遠(yuǎn)。

（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有開(kāi)始

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization）是指利用資產(chǎn)的收益流為支持，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，是盤活存量資產(chǎn)的重要金融手段，也是目前重要的融資方式。

從2011～2015年的信息披露可知，中交并未發(fā)生嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2015年的年報(bào)披露有應(yīng)收賬款折價(jià)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)折價(jià)抵押給銀行取得貸款的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。說(shuō)明這些有現(xiàn)金流的沉淀資產(chǎn)是可以盤活的，但質(zhì)押給集團(tuán)外部商業(yè)銀行不但折價(jià)幅度大（一般擔(dān)保率為70%）、融資規(guī)模小，影響融資效率，還不利于降低融資成本。

中交2011～2015年資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表顯示，中交年均應(yīng)收賬款余額超過(guò)500億元，除2015年外，各年余額占總資產(chǎn)比重達(dá)到了10%。存貨逐年遞增，已經(jīng)由2011年的645億元增加到了1257億元，增幅達(dá)94.9%，各年存貨總資產(chǎn)占比均超過(guò)了17%。平均500億元的固定資產(chǎn)，約占總資產(chǎn)的10%。2014～2015年長(zhǎng)期應(yīng)收款700多億元，占比超過(guò)10%。因此中交三大項(xiàng)主要沉淀資產(chǎn)占比接近40%。從財(cái)務(wù)管理的角度看，長(zhǎng)期被占用在應(yīng)收賬款、存貨、長(zhǎng)期應(yīng)收款上的資金本質(zhì)上是一種或有負(fù)債，其回收、管理、存貨的變現(xiàn)都要消耗公司的財(cái)產(chǎn)，產(chǎn)生資金占用費(fèi)，而且還要喪失資金的機(jī)會(huì)收益。

隨著中交PPP項(xiàng)目的增加，沉淀的資產(chǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大，因而中交的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有條件也急需啟動(dòng)并大力發(fā)展起來(lái)，以完善并促進(jìn)PPP項(xiàng)目的順利展開(kāi)。

二、中交的PPP+資產(chǎn)證券化策略

PPP+資產(chǎn)證券化模式的創(chuàng)新與落地首先要基于完善的PPP模式及資產(chǎn)證券化模式。下文在分別討論P(yáng)PP和資產(chǎn)證券化之后，再談二者的結(jié)合模式。

（一）中交進(jìn)一步良性推進(jìn)PPP模式的策略

1.構(gòu)建專門的PPP管理部門，分類、綜合管理公司的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)。根據(jù)收益情況以及社會(huì)資本的可補(bǔ)償程度，PPP項(xiàng)目一般可以分為三類：純公益性項(xiàng)目、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目和市場(chǎng)化運(yùn)作項(xiàng)目。純公益性項(xiàng)目沒(méi)有任何收益，只能由政府供給，社會(huì)資本的補(bǔ)償來(lái)自政府財(cái)政預(yù)算支出，適合采用BT模式。準(zhǔn)公益性性項(xiàng)目一般是指收益無(wú)法補(bǔ)償建造成本的項(xiàng)目，這類項(xiàng)目中的社會(huì)資本補(bǔ)償一般來(lái)自兩個(gè)方面：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益和政府補(bǔ)償。故中交開(kāi)創(chuàng)的PPP+EPC+運(yùn)營(yíng)期補(bǔ)貼模式、PPP+EPC+建設(shè)期補(bǔ)貼就是適合這種項(xiàng)目的模式。市場(chǎng)化運(yùn)作項(xiàng)目是指其收益足以補(bǔ)償社會(huì)資本的建造成本并保證其合理利潤(rùn)的項(xiàng)目。

中交作為行業(yè)中的龍頭老大，資產(chǎn)規(guī)模、資質(zhì)條件、管理水平都令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不可小覷。在PPP項(xiàng)目如火如荼展開(kāi)的市場(chǎng)中具有極大的競(jìng)爭(zhēng)性，僅2015年新增的PPP合同金額就達(dá)859億元。但PPP模式的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，其成因復(fù)雜，表現(xiàn)多樣，不好預(yù)測(cè)或事先預(yù)料。所以集團(tuán)公司宜成立PPP專業(yè)管理部門，目的不是為了集中管理整個(gè)中交全國(guó)各地的PPP項(xiàng)目，而是按照各層級(jí)分子公司的規(guī)模確定PPP項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)：規(guī)模、技術(shù)復(fù)雜性、PPP實(shí)施能力以及配套或輔助項(xiàng)目的收益情況。PPP專業(yè)管理部門可以自相似的存在與集團(tuán)公司內(nèi)并置于集團(tuán)的金融平臺(tái)，監(jiān)督、管理、檢查、評(píng)價(jià)PPP項(xiàng)目，以便將來(lái)PPP項(xiàng)目配套資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)施。

2.根據(jù)不同PPP項(xiàng)目中的身份定位與風(fēng)險(xiǎn)選擇投融資模式。典型的PPP模式中的參與人有公共部門、項(xiàng)目公司、社會(huì)資本投資人、銀行或財(cái)團(tuán)以及承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的有關(guān)公司。他們各自在PPP項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中承擔(dān)不同的責(zé)權(quán)利與風(fēng)險(xiǎn)。如圖1所示。

按照目前中交的PPP項(xiàng)目現(xiàn)狀，中交有三種不同的身份：股權(quán)投資者、EPC實(shí)施者、債權(quán)投資者以及運(yùn)營(yíng)者。此四種身份單獨(dú)存在、合二為一、合三為一或合四為一。身份不同，意味著投資方式不同，中交所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)也不同，配套的融資方式自然不同。借助目前已有的金融平臺(tái)業(yè)務(wù)，根據(jù)財(cái)務(wù)公司、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理公司、租賃公司、投資基金公司、社保基金公司各自的業(yè)務(wù)范圍與投資特點(diǎn)，以及目前我國(guó)多層次股權(quán)交易市場(chǎng)、多層次債券發(fā)行與交易市場(chǎng)，以快捷融資、降低風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本的理性方式進(jìn)入PPP項(xiàng)目。

如圖1所示，參與者在PPP項(xiàng)目中面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不相同。站在SPV的角度看，風(fēng)險(xiǎn)源主要有：政府層面的土地供應(yīng)、補(bǔ)貼及付費(fèi)的足額與持續(xù)穩(wěn)定、特許經(jīng)營(yíng)期限以及競(jìng)業(yè)禁止；用戶層面的付費(fèi)足額與持續(xù)；社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)層面融資的適時(shí)、足額與成本；EPC承包商的完工保證和項(xiàng)目資產(chǎn)性能保證；運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)營(yíng)效率與績(jī)效的保證。中交可以站在不同的參與者角度關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議、特許權(quán)協(xié)議、EPC合同、O&M合同、貸款協(xié)議等重大合同，以及通過(guò)商業(yè)保險(xiǎn)來(lái)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。

此外，為進(jìn)一步拓展投資渠道，可以通過(guò)不同類型項(xiàng)目捆綁設(shè)計(jì)成為優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目，以解決純公益性項(xiàng)目財(cái)政購(gòu)買力不足的情況以及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目收益不足以補(bǔ)償投資人的情況。

3.借力國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、一帶一路政策中的劣后級(jí)出資人設(shè)計(jì)新的PPP模式。劣后級(jí)出資人主要是指國(guó)家為鼓勵(lì)某些產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展以及“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施而推出的政府牽頭大型政策性金融機(jī)構(gòu)參與的投資基金，如PPP引導(dǎo)基金、絲路基金，發(fā)改委設(shè)立的專項(xiàng)建設(shè)基金，擬設(shè)立的農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展投資基金等。PPP項(xiàng)目資金需求量大、投資周期長(zhǎng)，為了拓寬項(xiàng)目融資渠道、優(yōu)化各方投資風(fēng)險(xiǎn)、提高社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目積極性，中央與地方兩級(jí)政府都在積極探索成立PPP引導(dǎo)基金。日前財(cái)政部財(cái)政部聯(lián)合10大金融巨頭成立的政企合作基金股份公司將集中投資軌道交通、“鐵公雞”等互聯(lián)互通投資規(guī)模大的PPP項(xiàng)目，引導(dǎo)基金規(guī)模達(dá)到1800億元。發(fā)改委2016年專項(xiàng)建設(shè)基金將達(dá)4000億元，主要投向11大類投資工程包；6大消費(fèi)工程、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、“一帶一路”戰(zhàn)略、京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略、國(guó)際產(chǎn)能合作?！耙粠б宦贰笔俏覈?guó)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)走向世界的重要推力，配套而出的絲路基金是由中國(guó)外匯儲(chǔ)備、中國(guó)投資有限責(zé)任公司、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行共同出資設(shè)立的中長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)投資基金，可為一帶一路PPP項(xiàng)目提供類似于引導(dǎo)基金性質(zhì)的次級(jí)。鑒于這些政策，中交可以創(chuàng)新的PPP投融資模式有：PPP+絲路基金+亞投行債務(wù)融資模式、PPP+引導(dǎo)基金模式、PPP+發(fā)改委專項(xiàng)建設(shè)基金+配套專項(xiàng)債券融資、海外交通基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃+PPP+絲路基金+亞投行債務(wù)融資模式。

（二）中交資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

1.利用ABS、ABN、REITs實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)公開(kāi)或非公開(kāi)上市的資產(chǎn)證券化策略。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套工作指引[2014（49）]的規(guī)定：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，上述基礎(chǔ)資產(chǎn)不能出現(xiàn)在負(fù)面清單中。以這些基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)收益為支撐發(fā)行的證券產(chǎn)品，一般稱為ABS（Asste-Backed Securities），可以在證交所上市或自行交易。

2012年8月3日公布并開(kāi)始實(shí)施《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，規(guī)定非金融企業(yè)可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具，即企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（Asste-Backed Notes，ABN）。要求基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利、財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)投資信托基金或房地產(chǎn)信托憑證，主要投資與房地產(chǎn)項(xiàng)目，一般是公開(kāi)上市交易的證券化產(chǎn)品。站在擁有房地產(chǎn)項(xiàng)目的地產(chǎn)商角度看，REITs本質(zhì)上看是一種能盤活房地產(chǎn)項(xiàng)目的重要證券化融資手段。房地產(chǎn)公司可以將自己的房地產(chǎn)項(xiàng)目的所有權(quán)賣給REITs，融入資金。

因此中交的應(yīng)收賬款、存貨（主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目）、長(zhǎng)期應(yīng)收款中的符合條件的資產(chǎn)可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。但三種資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)具有極大的不同，應(yīng)收賬款特征單一，容易形成標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)資產(chǎn)，中交的存貨和長(zhǎng)期應(yīng)收款中的BT項(xiàng)目應(yīng)收款并非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，估值比較困難，很難滿足證監(jiān)會(huì)和證券交易所的要求。長(zhǎng)期應(yīng)收款中的應(yīng)收工程款標(biāo)準(zhǔn)化程度高于本大類的其他項(xiàng)目。因此中交存量資產(chǎn)的證券化需根據(jù)不同存量資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)、估值的難度以及單項(xiàng)的規(guī)模大小分別設(shè)計(jì)適合不同發(fā)行與交易市場(chǎng)——證交所、銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化模式。固定資產(chǎn)中的不動(dòng)產(chǎn)和土地使用權(quán)更適合抵押貸款。

2.利用銀行間市場(chǎng)實(shí)施經(jīng)營(yíng)性增量資產(chǎn)證券化的PRN策略。根據(jù)2014年7月11日發(fā)布并實(shí)施的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，非金融企業(yè)可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行、募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具，即項(xiàng)目收益票據(jù)（Project Revenue Note，PRN）PRN不同于ABS和ABN的特點(diǎn)是其基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是在建或擬建項(xiàng)目，包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。但PRN的基礎(chǔ)資產(chǎn)限定為與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，募集資金只能用于項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，發(fā)行期限較長(zhǎng)，可覆蓋項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收益整個(gè)投資周期。從實(shí)際發(fā)行情況看，首單PRN的整體發(fā)行期限達(dá)到了15年之久，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)行的PRN仍將保持較長(zhǎng)的期限。中交在新增的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中注意項(xiàng)目資產(chǎn)的獨(dú)立性，成立產(chǎn)權(quán)明晰的項(xiàng)目公司，將項(xiàng)目資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目發(fā)起人自身的信用水平相分離，便可以采用PRN的資產(chǎn)證券化策略。

（三）中交PPP+增量資產(chǎn)證券化策略

1.實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本退出的PPP項(xiàng)目后期資產(chǎn)證券化模式。這種模式可以成為預(yù)設(shè)PPP投資退出模式。PPP項(xiàng)目一般投資期限或者回購(gòu)期限比較長(zhǎng)，為避免因期限過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致的各種風(fēng)險(xiǎn)集中于自身，中交宜在PPP項(xiàng)目投資之初就在相應(yīng)的回購(gòu)合同或運(yùn)營(yíng)合同中提出資產(chǎn)證券化退出機(jī)制。分別BT項(xiàng)目與BOT項(xiàng)目策劃證券化具體條件、程序和以及證券的發(fā)行市場(chǎng)、投資者的保護(hù)機(jī)制。

2.拓展融資渠道保證投資需求的PPP前期資產(chǎn)證券化模式。TOT融資模式是一種通過(guò)出售現(xiàn)有資產(chǎn)以獲得增量資金進(jìn)行新建項(xiàng)目融資的一種新型融資方式；TBT就是將TOT與BOT融資方式組合起來(lái)，以BOT為主的一種融資模式。在這種模式下，因?yàn)樯鐣?huì)資本需要先購(gòu)買某項(xiàng)資產(chǎn)的全部或部分產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，所以一開(kāi)始就需要支付一筆相對(duì)巨額的購(gòu)買價(jià)格。在隨后對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行開(kāi)發(fā)和建設(shè)過(guò)程中還需陸續(xù)投入資金，通常也伴隨著較長(zhǎng)的特許經(jīng)營(yíng)期或者回購(gòu)期。因此為減輕資金壓力，可以利用受讓PPP項(xiàng)目的收益權(quán)以及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

三、結(jié)論

綜述所述，中交可以利用其近10年來(lái)積累的豐富的PPP操作經(jīng)驗(yàn)，靈活地、創(chuàng)造性的利用目前金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，尤其是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)被成功證明的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將PPP和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)創(chuàng)新公司的融資模式：一是從PPP項(xiàng)目的三種類型及中交在PPP計(jì)劃中的不同身份來(lái)設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目的融資模式，拓展新型金融工具在PPP項(xiàng)目中的應(yīng)用，注重國(guó)家主管部門不同的劣后級(jí)出資人的助力；二是分別存量資產(chǎn)和增量資產(chǎn)設(shè)計(jì)在不同金融市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；三是針對(duì)新增純公益性質(zhì)、準(zhǔn)公益的低收益率項(xiàng)目和準(zhǔn)公益高收益率項(xiàng)目的PPP+資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式，保證中交的資金需求、適時(shí)退出與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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