岑磊　谷慎

宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策的配合

岑磊谷慎

內(nèi)容提要：通過構(gòu)建包含家庭、企業(yè)家、零售商、商業(yè)銀行和政府的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，從社會福利的角度探討宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策的配合策略。研究結(jié)果表明：宏觀審慎政策是福利增進(jìn)的，引入宏觀審慎政策有助于維護(hù)金融穩(wěn)定；在供給沖擊下，宏觀審慎政策與貨幣政策存在潛在沖突，在需求沖擊下，宏觀審慎政策與貨幣政策相輔相成；貨幣政策可以通過利率來穩(wěn)定房價(jià)，一定程度上有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，但貨幣政策與宏觀審慎政策同時使用時，其最優(yōu)配合策略是貨幣政策當(dāng)局負(fù)責(zé)維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，宏觀審慎政策當(dāng)局負(fù)責(zé)維護(hù)金融穩(wěn)定?；诖耍疚奶岢雒鞔_宏觀審慎政策當(dāng)局及其權(quán)限，確保宏觀審慎政策和貨幣政策由不同部門作出，以及成立政策協(xié)調(diào)配合委員會等建議，以實(shí)現(xiàn)兩政策協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮政策協(xié)同效應(yīng)。

宏觀審慎政策貨幣政策動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型

一、引言與文獻(xiàn)回顧

國際金融危機(jī)的爆發(fā)，引起了人們對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，旨在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策得以重視?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出要“進(jìn)一步構(gòu)建和完善逆周期的宏觀審慎政策框架，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，尤其是我國步入新常態(tài)階段以來，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性較之以往有所提高，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維持金融穩(wěn)定任務(wù)更為艱巨?！笆濉币?guī)劃再次強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)金融宏觀審慎管理制度建設(shè)”，這都表明，旨在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策已成為我國維護(hù)金融穩(wěn)定不可或缺的政策手段。然而，宏觀審慎政策效應(yīng)如何？這是引入宏觀審慎政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)所要研究的問題。不管是逆周期的宏觀審慎政策框架的構(gòu)建，還是金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，這都會涉及到宏觀審慎政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的問題，宏觀審慎政策和貨幣政策雖然各自擁有不同的政策目標(biāo)、操作工具，但兩者相互促進(jìn)、相互影響并存在潛在沖突。因此，研究宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮政策協(xié)同效應(yīng)和規(guī)避政策效果沖突，對于新常態(tài)下中國金融穩(wěn)定具有重要意義。

學(xué)者們探討了宏觀審慎政策的有效性。Kannan等（2012）的研究結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨金融沖擊或房屋需求沖擊時，宏觀審慎政策是可以維護(hù)金融穩(wěn)定的。Alpanda等（2014）構(gòu)建了小型開放型DSGE模型，其研究結(jié)果表明，用于減少家庭債務(wù)最有效的工具是宏觀審慎政策。宏觀審慎政策與貨幣政策相互影響且存在一定的沖突，所以宏觀審慎政策與貨幣政策的配合是十分必要的。Vinals 和Feichter（2010）認(rèn)為，宏觀審慎政策工具的影響具有不確定性，需要與貨幣政策相配合。Quint和Rabanal（2014）的研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策與貨幣政策缺乏配合會產(chǎn)生政策沖突。Angelini等（2014）論證了宏觀審慎政策與貨幣政策缺乏配合會導(dǎo)致利率和資本要求的過度波動。

國內(nèi)學(xué)者黃飛鳴（2012）的研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策是遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的關(guān)鍵。馮濤等（2014）指出，在貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)上，配合使用宏觀審慎政策可以降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)學(xué)者對宏觀審慎政策與貨幣政策配合的必要性進(jìn)行了初步研究。馬勇和陳雨露（2013）指出，貨幣政策、信貸政策和宏觀審慎政策的合理組合和搭配，有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融體系。王曉和李佳（2013）認(rèn)為，探討貨幣政策與宏觀審慎政策之間有效配合機(jī)制，有助于為我國應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。金鵬輝等（2014）認(rèn)為，央行在貨幣政策調(diào)控過程中應(yīng)同時采取逆周期的資本調(diào)節(jié)措施來抵消貨幣政策對銀行過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的影響。趙勝民等（2015）指出，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合有助于確保中國經(jīng)濟(jì)的長治久安。因此，在我國進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)管理的過程中，需要宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合（王愛儉和王璟怡，2014）。

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)可以看出，已有的研究集中在探討宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系，以及宏觀審慎政策與貨幣政策配合的必要性，但對于宏觀審慎政策效應(yīng)如何，以及宏觀審慎政策與貨幣政策如何配合才能更有效地維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這些問題仍需進(jìn)一步深入研究。因此，本文基于社會福利的角度，研究宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策的配合策略。本文接下來的安排：二是模型設(shè)定，三是參數(shù)估計(jì)與模擬結(jié)果分析，四是福利分析，最后是結(jié)論與建議。

二、模型設(shè)定

本文假定整個經(jīng)濟(jì)體系由存款家庭、貸款家庭、企業(yè)家、零售商、商業(yè)銀行、政府部門構(gòu)成。參照Iacoviello（2005）、Gerali等（2010）、Rubio和 Carrasco-Gallego（2013）等文獻(xiàn)，構(gòu)建包含房地產(chǎn)市場和貸款約束的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。假設(shè)家庭細(xì)分為存款家庭和貸款家庭，存款家庭向銀行存款取得存款利息收入，貸款家庭向銀行貸款支付銀行貸款利息，并受到貸款約束的限制；企業(yè)家從銀行取得貸款，支付銀行貸款利息，并受到貸款約束的限制，生產(chǎn)中間產(chǎn)品，出售給零售商，雇傭勞動力，支付給勞動者工資；零售商從企業(yè)家購買中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，出售給消費(fèi)者；銀行吸納存款，支付存款者利息，并以一定價(jià)格進(jìn)行貸款，取得貸款利息收入；政府部門制定貨幣政策和宏觀審慎政策，采用利率規(guī)則的貨幣政策，貨幣政策直接影響銀行的存款利率和貸款利率，宏觀審慎政策以逆周期資本要求作為政策工具，直接影響銀行的貸款利率。

（一）家庭

假定家庭細(xì)分為存款家庭和貸款家庭。存款家庭和貸款家庭分別是存款人和貸款人，貸款人受到貸款約束的限制。家庭在給定預(yù)算約束下，選擇消費(fèi)、房屋持有和勞動供給以實(shí)現(xiàn)效用的期望現(xiàn)值最大化。

1.存款家庭

其目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束分別為：

其一階優(yōu)化條件：

2.貸款家庭

貸款家庭的約束條件有兩個，一個是預(yù)算約束，另一個是貸款約束。其目標(biāo)函數(shù)和約束條件分別為：

其一階優(yōu)化條件：

（二）企業(yè)家

企業(yè)家生產(chǎn)中間產(chǎn)品，采用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)。借鑒Iacoviello（2005）的做法，企業(yè)家的效用僅僅考慮消費(fèi)（），其目標(biāo)是最大化效用的期望現(xiàn)值。目標(biāo)函數(shù)和約束條件（包括預(yù)算約束和貸款約束）分別為：

其一階優(yōu)化條件：

生產(chǎn)函數(shù)為如下柯布-道格拉斯型：

工資支出滿足：

其中，α表示資本在生產(chǎn)中的比重，ω表示存款家庭勞力所占比重，aE為所使用的技術(shù)，1/ot為批發(fā)品價(jià)格。

（三）零售商

假定零售商使用中間產(chǎn)品（Yt（i））生產(chǎn)最終產(chǎn)品（Yt），生產(chǎn)函數(shù)為：

零售商的目標(biāo)是在生產(chǎn)技術(shù)約束下的利潤最大化，可以得到最終產(chǎn)品價(jià)格（Pt）與中間產(chǎn)品價(jià)格（Pt（i））之間的關(guān)系為：

參照Iacoviello（2005）做法，假定在每一期企業(yè)將其產(chǎn)品名義價(jià)格調(diào)整為最優(yōu)價(jià)格（）的概率為（1-θ），總價(jià)格方程為：

由此可以得到如下的菲利普斯曲線：

（四）商業(yè)銀行

假設(shè)銀行在存貸款市場上是壟斷競爭的，其根據(jù)家庭和企業(yè)家的需求設(shè)定利率。存貸款利率具有粘性，銀行改變存貸款利率需支付調(diào)整成本。借鑒Gerali等（2010）和Angelini等（2014）做法，商業(yè)銀行的行為方程設(shè)定為：

商業(yè)銀行貸款（Bt）來源于存款（Dt）和銀行資本（），銀行貸款資金來源方程為：

假設(shè)僅通過留存收益增加銀行資本，銀行資本方程為：

其中，δb表示銀行資本折舊率，εs表示金融沖擊的持續(xù)性系數(shù)，∏t-1為銀行上期留存收益。

銀行存款利率方程為：

（五）政府

政府制定貨幣政策和宏觀審慎政策，采用泰勒規(guī)則的利率和逆周期資本要求兩種政策工具。

其中，κKF表示變動資本資產(chǎn)比例發(fā)生成本的系數(shù)，vt為宏觀審慎政策工具（逆周期資本要求）。

銀行貸款利率方程為：

1.貨幣政策

假定采用泰勒規(guī)則的利率政策，貨幣政策主要對通貨膨脹和產(chǎn)出的波動做出反應(yīng)，其政策規(guī)則方程如下：

其中，ρR表示政策利率調(diào)整的惰性，為貨幣政策利率的穩(wěn)態(tài)值，ψπ和ψy分別衡量貨幣政策對通貨膨脹和產(chǎn)出偏離目標(biāo)時的反應(yīng)。

2.宏觀審慎政策

參考Kannan等（2012）、Angelini等（2014）等的做法，將逆周期資本要求作為宏觀審慎政策工具，宏觀審慎政策主要對房價(jià)和信貸產(chǎn)出比的波動做出反應(yīng)，其政策規(guī)則方程如下：

其中，vt表示逆周期資本要求，表示逆周期資本要求的穩(wěn)態(tài)值，ρv為逆周期資本要求調(diào)整的惰性，b和p分別衡量信貸產(chǎn)出比和房價(jià)偏離目標(biāo)時的反應(yīng)。

（六）市場結(jié)清條件

（七）模型沖擊

其中，ρα、ρh、ρs和 ρ仔分別表示技術(shù)沖擊、房屋需求沖擊、金融沖擊和成本推動沖擊的持續(xù)性系數(shù)，為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

三、參數(shù)的校準(zhǔn)與模擬結(jié)果分析

（一）參數(shù)的校準(zhǔn)

參照王愛儉和王璟怡（2014）的做法，本文把存款家庭折現(xiàn)因子設(shè)定為0.989，貸款家庭折現(xiàn)因子設(shè)定為0.983。參考Angelini等（2014）的做法，企業(yè)家折現(xiàn)因子設(shè)定為0.985，將存款家庭的勞力所占比重設(shè)定為0.8。劉斌（2008）將勞動供給彈性的倒數(shù)設(shè)定為6.16。參照馬文濤（2011）的做法，本文中存款家庭和貸款家庭的消費(fèi)慣性因子都取值為0.65，將每個季度最終產(chǎn)品生產(chǎn)者調(diào)整價(jià)格的概率設(shè)定為0.25，所以本文中θ的取值為0.75，中間產(chǎn)品的替代彈性設(shè)定為11。Angelini等（2014）將房屋對家庭效用的貢獻(xiàn)度設(shè)定為0.2，但考慮到我國家庭對房屋的需求程度較大，其在總效用中所占比重也較大，所以本文使用0.4作為校準(zhǔn)值。依據(jù)我國的實(shí)際，將貸款家庭貸款價(jià)值比的穩(wěn)態(tài)值設(shè)定為0.7，企業(yè)家貸款價(jià)值比的穩(wěn)態(tài)值設(shè)定為0.6。其他參數(shù)取值參照Kannan等（2012）和Angelini等（2014），參數(shù)校準(zhǔn)的結(jié)果如表1所示：

表1　模型中參數(shù)的校準(zhǔn)值

（二）模擬結(jié)果分析

為考察宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策的關(guān)系，本文模擬了供給沖擊（技術(shù)沖擊）和需求沖擊（房屋需求沖擊）下的脈沖響應(yīng)。

在脈沖響應(yīng)圖中，實(shí)線代表不包含宏觀審慎政策，虛線代表包含宏觀審慎政策。在分析貨幣政策的反應(yīng)時，假設(shè)ψπ和ψy均為0.5；在分析宏觀審慎政策的反應(yīng)時，假設(shè)b和p均為0.05。具體分析結(jié)果如下：

1.技術(shù)沖擊

如圖1所示，技術(shù)沖擊下，宏觀審慎政策對產(chǎn)出、貸款和利率的波動起到了一定的平緩作用，但沒有改善通貨膨脹的波動幅度，同時加劇了房價(jià)和信貸產(chǎn)出比波動幅度。這表明，加入宏觀審慎政策在一定程度上加大了政策的非預(yù)期效果。從產(chǎn)出和利率的的脈沖響應(yīng)圖可以看出，宏觀審慎政策對產(chǎn)出和利率的波動起到了輕微的平緩作用。從貸款的脈沖響應(yīng)圖可以看出，加入宏觀審慎政策后對貸款波動起到較好的平緩作用。房價(jià)對利率的反應(yīng)和其他資產(chǎn)一樣，當(dāng)存在宏觀審慎政策時，房價(jià)甚至增加的更多，這是因?yàn)榇藭r利率降低得更多。由于政策自身的政策外溢，政策工具使用方向和政策力度不同，使得加入宏觀審慎政策反而加大了房價(jià)和信貸產(chǎn)出比的波動幅度。因此，技術(shù)沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策存在潛在沖突。

圖1　技術(shù)沖擊下脈沖響應(yīng)圖

圖2顯示了宏觀審慎政策對技術(shù)沖擊的反應(yīng)，同樣也可以看出，貨幣政策與宏觀審慎政策存在潛在沖突。由圖1可知，在技術(shù)沖擊下，通貨膨脹和信貸產(chǎn)出比反方向變化，即通貨膨脹下降，信貸產(chǎn)出比增加。一方面，為應(yīng)對通貨膨脹下降，貨幣政策降低利率，利率下降會造成信貸和房屋需求增加，這會導(dǎo)致房價(jià)繼續(xù)上漲和更高的產(chǎn)出。另一方面，為應(yīng)對房價(jià)上漲和信貸產(chǎn)出比增加，宏觀審慎政策提高資本要求，這會導(dǎo)致房價(jià)下降和產(chǎn)出減少。當(dāng)兩政策同時存在時，為維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，貨幣政策會降低利率，而為維護(hù)金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策會提高資本要求。因此，技術(shù)沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策存在潛在沖突。

圖2　宏觀審慎政策對技術(shù)沖擊下的響應(yīng)

2.房屋需求沖擊

如圖3所示，房屋需求沖擊下，加入宏觀審慎政策后，產(chǎn)出、貸款、通貨膨脹、利率、房價(jià)和信貸產(chǎn)出比的波動都變動較為平緩，這表明，加入宏觀審慎政策明顯改善了政策的預(yù)期效果。從產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)圖可以看出，宏觀審慎政策對產(chǎn)出的波動起到較好的平緩作用。宏觀審慎政策通過提高資本要求，導(dǎo)致信貸資金的減少，從而降低產(chǎn)出水平。從貸款的脈沖響應(yīng)圖可以看出，宏觀審慎政策通過調(diào)整資本要求，控制金融市場的流動性，使得貸款的波動趨于平緩。宏觀審慎政策通過調(diào)整資本要求調(diào)控信貸資金的數(shù)量，從而影響利率、通貨膨脹和信貸產(chǎn)出比，并有助于平緩利率、通貨膨脹和信貸產(chǎn)出比的波動。貨幣政策提高利率以降低房屋價(jià)格，與此同時，宏觀審慎政策調(diào)控用于房地產(chǎn)行業(yè)信貸資金的數(shù)量，進(jìn)一步平緩房價(jià)的波動幅度。

圖3　房屋需求沖擊下脈沖響應(yīng)圖

圖4顯示了宏觀審慎政策對房屋需求沖擊的反應(yīng)，可以看出，宏觀審慎政策與貨幣政策方向相同。宏觀審慎政策通過提高資本要求，貨幣政策通過提高利率，兩政策都旨在限制信貸的擴(kuò)張。因此，在房屋需求沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策相輔相成。

圖4　宏觀審慎政策對房屋需求的響應(yīng)

四、福利分析

（一）福利的度量

Unsal（2013）、王愛儉和王璟怡（2014）都選用家庭的效用來衡量福利水平，參考Schmitt-Grohe 和Uribe（2004）、Mendicino和Pescatori（2004）的做法，存款家庭和貸款家庭個人福利及社會福利表示如下：

其中，F(xiàn)t、FD，t和FL，t分別表示社會福利、存款家庭和貸款家庭個人福利。

為了使結(jié)果更直觀，參考Ascari和Ropele（2012）、Rubio和Carrasco-Gallego（2013）的處理方法，用消費(fèi)當(dāng)量表示福利的改變，將福利用如下公式表示：

（二）宏觀審慎政策的福利分析

在加入宏觀審慎政策的情況下，利用公式（47）-（49），計(jì)算加入宏觀審慎政策后存款家庭、貸款家庭和社會福利收益，如表2所示：

表2　福利收益

從上面的計(jì)算數(shù)據(jù)，可以得到如下結(jié)論：貨幣政策與宏觀審慎政策同時使用時社會福利明顯提高。由公式（28）可知，更高的利率（Rt）會提高銀行貸款利率，進(jìn)而會減少貸款家庭的貸款規(guī)模，以及減少消費(fèi)。由公式（28）可知，當(dāng)宏觀審慎政策降低資本要求（vt），銀行貸款利率會降低，這有助于增加貸款家庭的貸款規(guī)模，以及增加消費(fèi)。對貸款家庭而言，加入宏觀審慎政策，有助于平滑貸款家庭的消費(fèi)路徑，因此，增加了貸款家庭的福利。由于宏觀審慎政策降低資本要求（vt）直接導(dǎo)致銀行貸款利率下降，并增加銀行信貸資金，這會導(dǎo)致銀行存款利率的下降，對存款家庭而言，存款利率的降低會造成存款家庭收益的減少。由于存款家庭福利減少小于貸款家庭福利增加，因此社會福利是增加的。也就是說，宏觀審慎政策是福利增進(jìn)的，該工具的使用對于維護(hù)金融穩(wěn)定有積極的意義。

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策不同組合的福利分析

通過對比不同組合的社會福利和最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)分析宏觀審慎政策與貨幣政策的最優(yōu)配合策略。假定有三種不同規(guī)則的貨幣政策，具體表示如下：

規(guī)則1：貨幣政策當(dāng)局只應(yīng)對通貨膨脹，其政策規(guī)則方程為：

規(guī)則2：貨幣政策當(dāng)局應(yīng)對通貨膨脹和產(chǎn)出，其政策規(guī)則方程為：

規(guī)則3：貨幣政策當(dāng)局應(yīng)對通貨膨脹、產(chǎn)出和房價(jià)，其政策規(guī)則方程為：

其中，ψp表示貨幣政策對房價(jià)偏離目標(biāo)時的反應(yīng)，假設(shè)ψp等于0.1。

在兩政策不同規(guī)則及其組合的福利分析中，以貨幣政策規(guī)則2為基準(zhǔn)，即泰勒規(guī)則的貨幣政策應(yīng)對通貨膨脹和產(chǎn)出，在此基礎(chǔ)上計(jì)算不同政策規(guī)則及政策組合的福利增減值。規(guī)則3實(shí)際上是對貨幣政策當(dāng)局職能的拓展，包含了宏觀審慎的職能。規(guī)則3和規(guī)則3加宏觀審慎政策的差別在于規(guī)則3用一種政策工具（即利率）應(yīng)對通貨膨脹、產(chǎn)出和房價(jià)，而規(guī)則3加宏觀審慎政策用兩種政策工具（即利率+資本要求）應(yīng)對通貨膨脹、產(chǎn)出和房價(jià)。貨幣政策與宏觀審慎政策不同規(guī)則及其組合的福利分析如表3所示：

表3　兩政策不同規(guī)則及其組合的福利增減值

在規(guī)則3下，貸款家庭是福利增加的，而存款家庭是福利減少的。同樣，在規(guī)則1加宏觀審慎政策和規(guī)則2加宏觀審慎政策下，貸款家庭是福利增加的，存款家庭是福利減少的，但貸款家庭的福利增加大于存款家庭的福利減少，所以社會福利是增加的。在規(guī)則3加宏觀審慎政策下，存款家庭是福利增加的，而貸款家庭是福利減少的，這源于利率和資本要求兩種工具共同應(yīng)對通貨膨脹、產(chǎn)出和房價(jià)，所產(chǎn)生的不一樣的效應(yīng)。通過比較以上不同規(guī)則及其組合的社會福利可以看出，貨幣政策規(guī)則1加宏觀審慎政策的社會福利是最大的。

通過最大化福利值，求得不同政策規(guī)則及政策組合的最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)。兩政策不同規(guī)則及其組合的最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)值如表4所示：

表4　兩政策不同規(guī)則及其組合的最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)值

通過最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)可以看出，規(guī)則2下，貨幣政策對通貨膨脹和產(chǎn)出反應(yīng)劇烈。規(guī)則3下，貨幣政策對通貨膨脹和產(chǎn)出反應(yīng)劇烈，同時對房價(jià)也有積極的反應(yīng)。這種情況下相當(dāng)于貨幣政策當(dāng)局使用一種政策工具（利率）同時也行使了宏觀審慎職能。在規(guī)則3+宏觀審慎政策下，應(yīng)對房價(jià)的最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)參數(shù)非常小，這表明，在兩政策同時使用的情況下，貨幣政策應(yīng)對房價(jià)不是最優(yōu)選擇。總之，從社會福利的角度看，使用貨幣政策有助于穩(wěn)定房價(jià)，但不足以全面維護(hù)金融穩(wěn)定（國際金融危機(jī)已經(jīng)證明）。兩政策同時使用時，其最優(yōu)組合是貨幣政策主要應(yīng)對通貨膨脹，而宏觀審慎政策主要應(yīng)對信貸產(chǎn)出比。

五、結(jié)論與建議

本文構(gòu)建了包含家庭、企業(yè)家、零售商、商業(yè)銀行和政府的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，分析宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策的配合策略，得出如下主要結(jié)論：

（1）宏觀審慎政策通過調(diào)控信貸影響主要經(jīng)濟(jì)變量，能夠平緩主要經(jīng)濟(jì)變量的波動，有助于維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。從社會福利的角度看，引入宏觀審慎政策增加了社會福利，因而是福利增進(jìn)的。

（2）在供給沖擊下，加入宏觀審慎政策在一定程度上加大了政策的非預(yù)期效果，宏觀審慎政策和貨幣政策存在潛在沖突。在需求沖擊下，加入宏觀審慎政策明顯改善了政策的預(yù)期效果，宏觀審慎政策和貨幣政策相輔相成。

（3）貨幣政策能夠穩(wěn)定房價(jià)在一定程度上有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，但貨幣政策與宏觀審慎政策同時使用時，基于社會福利最大化的角度，其最優(yōu)配合策略是貨幣政策當(dāng)局負(fù)責(zé)維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，宏觀審慎政策當(dāng)局負(fù)責(zé)維護(hù)金融穩(wěn)定。

為充分發(fā)揮宏觀審慎政策效應(yīng)和實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，本文提出如下建議：

一是明確宏觀審慎政策當(dāng)局及其權(quán)限，確保宏觀審慎政策和貨幣政策由不同部門作出。不斷完善兩政策的政策規(guī)則，把握好政策工具調(diào)控的時機(jī)、力度和頻率，提高政策調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二是完善信息溝通與共享機(jī)制。有效的信息共享，是識別與判斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并做出準(zhǔn)確決策的基礎(chǔ)；及時的信息溝通，有助于兩政策當(dāng)局在制定政策時了解對方政策的變化，以此制定有效的政策并實(shí)現(xiàn)政策的協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮政策協(xié)同效應(yīng)。

三是成立政策協(xié)調(diào)配合委員會，避免出現(xiàn)“政策抵消”或“政策超調(diào)”。政策協(xié)調(diào)不僅涉及到宏觀審慎政策與貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策的協(xié)調(diào)，也涉及到各種政策之間的協(xié)調(diào)，以及開放經(jīng)濟(jì)下與國外各國政策的協(xié)調(diào)。因此，政策協(xié)調(diào)配合委員會成員除了包括貨幣政策當(dāng)局和宏觀審慎政策當(dāng)局，還要包括財(cái)政政策當(dāng)局和匯率政策當(dāng)局等。

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（責(zé)任編輯：李亞如）

The Effect of Macro-prudential Policy and the Cooperation between Macro-prudential Policy and Monetary Policy

CenLei GuShen

This paper constructs a DSGE model that contains the family,entrepreneurs,retailers,commercial banks and the government,and discusses the effect of macro-prudential policy and the cooperation between macro-prudential policy and monetary policy from the perspective of the welfare.The results show that macroprudential policy is welfare enhancing.The introduction of macro-prudential policy can help to maintain financial stability.Under supply shocks,the macro-prudential policy and monetary policy are potentially conflicting, while under demand shocks,the macro-prudential policy and monetary policy are complementary to each other. Monetary policy can stabilize prices through interest rate,which contributes to the maintenance of financial stability to a certain extent,but when monetary policy and macro-prudential policy are used at the same time,the optimal coordination strategy is that monetary policy authorities are responsible for the maintenance of price stability,and macro-prudential policy authorities are responsible for maintaining financial stability.Based on this, in order to achieve the coordination of the two policies,the establishment of a macro-prudential policy authority and a precise description of its rights are needed,to ensure that macro-prudential and monetary policies are made by different departments.Besides,we should also establish a policy coordination commission.

Macro-prudential Policy;Monetary Policy;DSGE Model

F832

A

1003-2878（2016）04-0026-13

岑磊，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生。

谷慎，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授，博士，博士生導(dǎo)師。

國家社科基金“雙重二元結(jié)構(gòu)約束下的西部農(nóng)村金融制度研究”（09BJY098）。

作者感謝匿名審稿專家所提寶貴建議，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。