海南大學(xué) 羅晉京

試論我國住房抵押貸款證券化①

海南大學(xué) 羅晉京

住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種，也是一種金融創(chuàng)新，其對(duì)改善房地產(chǎn)融資環(huán)境，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展具有重要的意義。我國商業(yè)銀行已沉淀巨額住房抵押貸款資產(chǎn)，有的銀行也進(jìn)行了試點(diǎn)，應(yīng)通過完善立法、監(jiān)管、信用增級(jí)、會(huì)計(jì)和稅收等制度為全面實(shí)施住房抵押貸款證券化做好制度準(zhǔn)備。

住房 抵押貸款 證券化

住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種，我國自2005年開始試點(diǎn)資產(chǎn)證券化，但至今進(jìn)展不大。住房抵押貸款證券化對(duì)改善房地產(chǎn)融資環(huán)境，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展具有重要的意義，本文試對(duì)其進(jìn)行探討。

1 資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化

1.1 資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的概念

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有未來的現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，組成資產(chǎn)池，對(duì)該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并以該現(xiàn)金流為支撐發(fā)行在資本市場(chǎng)上可以流通的證券，從而實(shí)現(xiàn)金融互通的過程［1］。資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新?？梢赃M(jìn)行證券化的資產(chǎn)包括銀行的不良資產(chǎn)、銀行的住房抵押貸款、特許收入、信用卡應(yīng)收款等。住房抵押貸款是最為常見，也是最重要的可證券化資產(chǎn)。因此，所謂的住房抵押貸款證券化就是把金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券（主要是債券），然后通過在資本市場(chǎng)上出售這些證券給市場(chǎng)投資者，以融通資金，并使住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)分散為眾多投資者承擔(dān)。

證券化資產(chǎn)按照資產(chǎn)證券化歷史發(fā)展的過程可以分為兩大類：一是按揭資產(chǎn)；二是非按揭銀行信用和非銀行信用資產(chǎn)。在美國前者被習(xí)慣稱為按揭證券化（Mortgage Backed Securities，MBS），后者被稱為資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securities，ABS）［1］。

1.2 資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

20世紀(jì)60年代在美國興起的房地產(chǎn)投資信托（REIT）是資產(chǎn)證券化的最早萌芽，其后經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)展的過程。1960年，美國國會(huì)在內(nèi)地稅則中批準(zhǔn)了房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)，其目的是使投資大眾分享不動(dòng)產(chǎn)投資收益，避免財(cái)團(tuán)壟斷；同時(shí)建立起房地產(chǎn)資本市場(chǎng)，使房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效地融合。此后，日本、英國等國家爭(zhēng)相效仿。

住房抵押貸款證券化在美國發(fā)展的標(biāo)志性立法，是1968年美國國會(huì)通過的《住宅與城市發(fā)展法》，該法授予政府國民按揭協(xié)會(huì)有權(quán)購買及收集住房抵押貸款，并且有權(quán)出售由這些抵押貸款組合的股份給公共投資者。1970年美國國會(huì)又通過了《緊急住宅融資法》，美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化制度不斷健全，債券品種增多。1977年，美國銀行作為第一家私營機(jī)構(gòu)向公眾投資者發(fā)行了由傳統(tǒng)按揭組合支持的證券。1992年，美國住房抵押市場(chǎng)上的債券規(guī)模達(dá)到1.4萬億美元，成為僅次于美國國債的第二債券。

住房抵押證券化在美國發(fā)源后，很快傳播到世界各地，在亞洲，日本是住房抵押證券化發(fā)行最多的國家。

2014年9月29日中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《央行 銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，《通知》鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）、發(fā)行期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)積極支持有市場(chǎng)前景的在建、續(xù)建項(xiàng)目的合理融資需求。擴(kuò)大市場(chǎng)化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具，積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試。目前我國的MBS與ABS的區(qū)別［2］見表1。

表1 我國目前MBS與ABS的現(xiàn)實(shí)比較

2 資產(chǎn)證券化的操作流程及住房抵押貸款證券化的流程

資產(chǎn)證券化的范圍比較廣，住房抵押貸款證券化只是其中的一個(gè)重要類型。國際上根據(jù)其操作流程的不同，分為美國型和亞洲型，或者稱歐美型和日本型。

2.1 資產(chǎn)證券化的操作流程

確定可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（例如住房抵押貸款、汽車抵押貸款、不良貸款、特許收入等）→設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV）→將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)地出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），將資產(chǎn)匯集成為資產(chǎn)池→對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和增級(jí)→特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過投資銀行發(fā)售證券。

在這一流程中，涉及多方面的參與機(jī)構(gòu)。除了政府審批和監(jiān)管部門，主要有原始受益人，也即設(shè)立SPV的委托方，通常是銀行或擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)；SPV，負(fù)有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的職能，也是證券化產(chǎn)品的發(fā)行人，通常由信托公司或有限合伙企業(yè)擔(dān)當(dāng)；信用提升機(jī)構(gòu)通過擔(dān)保、保險(xiǎn)，提升信用等級(jí)，這類機(jī)構(gòu)通常由保險(xiǎn)公司、銀行、政府支持機(jī)構(gòu)等擔(dān)當(dāng)；流動(dòng)性提供機(jī)構(gòu)，主要為SPV提供流動(dòng)性支持，主要由銀行擔(dān)當(dāng)；資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置、回購等，主要由原始權(quán)益人或?qū)I(yè)資產(chǎn)服務(wù)公司擔(dān)當(dāng)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)擬發(fā)行證券化產(chǎn)品出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告，主要由專門的評(píng)級(jí)公司擔(dān)當(dāng)；律師則負(fù)責(zé)起草證券化產(chǎn)品發(fā)行文件和相關(guān)法律合同，協(xié)助解決法律結(jié)構(gòu)問題。

2.2 住房抵押貸款證券化的流程

國外住房抵押貸款證券化的操作分為歐美型和日本信托型。

（1）歐美型抵押債權(quán)證券化的操作程序：資產(chǎn)特定化與證券化設(shè)計(jì)→信用增級(jí)→證券發(fā)行和交易。（2）日本信托型住房抵押貸款證券化的操作流程：資產(chǎn)特定化與信托轉(zhuǎn)移→信托財(cái)產(chǎn)的證券化→受益證券的償付。

3 我國發(fā)展住房抵押貸款證券化的必要性及試點(diǎn)工作

3.1 必要性

住房抵押貸款證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展具有特殊的意義，其必要性如下。

3.1.1 分散金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)

從我國金融機(jī)構(gòu)所發(fā)放的住房抵押貸款的期限來看，一般為10年以上，最長(zhǎng)可達(dá)20年。貸款期限越長(zhǎng)則貸款風(fēng)險(xiǎn)越大，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整、消費(fèi)需求的變化甚至是人口結(jié)構(gòu)的變化等都會(huì)影響到貸款的全額回收問題。因此，通過住房抵押貸款證券化，金融機(jī)構(gòu)可以出售住房抵押貸款資產(chǎn)，提前收回貸款，降低風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.2 擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)住房貸款的資金來源

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年我國金融機(jī)構(gòu)的個(gè)人住房貸款總額已經(jīng)達(dá)到10萬億元，但這些資產(chǎn)存放在銀行缺乏流動(dòng)性，銀行無法從這些資產(chǎn)中回收資金來發(fā)放新的貸款。如果這些住房抵押貸款總額的一半進(jìn)行證券化，銀行將可以回收4萬～5萬億元的資金，相當(dāng)于市場(chǎng)獲得相應(yīng)的流動(dòng)性。這對(duì)于銀行、企業(yè)和個(gè)人都是多方共贏。

3.1.3 增加證券市場(chǎng)的投資工具

住房抵押貸款債券作為一種風(fēng)險(xiǎn)介于國債和企業(yè)債券之間的金額投資品種，其收益高于國債而信用評(píng)級(jí)卻高于企業(yè)債券。如果能夠大力發(fā)展住房抵押貸款證券化可以為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低而收益相對(duì)較高的債券投資途徑，也為我國證券市場(chǎng)提供了新的交易品種，有利于活躍債券交易。

3.1.4 支持保障性住房建設(shè)

我國在保障性住房建設(shè)的投入方面主要是國家財(cái)政資金，由于保障性住房資金投入大、回收期長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)效益低，目前已面臨資金短缺的瓶頸?？v觀國外的情況，很多是通過金融市場(chǎng)來籌集保障性住房的建設(shè)資金。在美國，住房抵押貸款證券化在完成利率市場(chǎng)化之后快速發(fā)展，MBS余額從1980年的111億美元大幅增長(zhǎng)至2007年的9.3萬億美元，同期住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化率也從7.6%上升至64%，極大推動(dòng)美國住房市場(chǎng)的發(fā)展和解決中低收入家庭的住房困難問題。在2014年中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中，提出加大對(duì)保障性安居工程建設(shè)的金融支持，對(duì)公共租賃住房和棚戶區(qū)改造的貸款期限可延長(zhǎng)至不超過25年。

3.2 試點(diǎn)工作

住房抵押貸款證券化對(duì)我國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的促進(jìn)作用是十分顯著的，我國自2005年開始也進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。以下以中國建設(shè)銀行所發(fā)行的“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券進(jìn)行介紹［3］。

“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券（以下稱建元證券）是由中國建設(shè)銀行在借鑒國際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的基礎(chǔ)上，基于中國現(xiàn)行法律框架設(shè)計(jì)出的切合我國當(dāng)前實(shí)際的個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，是一項(xiàng)開創(chuàng)國內(nèi)住房抵押貸款證券化先河的重要金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。截至2013年6月30日，該住房抵押貸款支持證券運(yùn)行良好，A級(jí)資產(chǎn)支持證券已于2013年2月26日全部?jī)斶€完畢。

繼“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券之后，建行又推出了“建元2007-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券。2013年，“建元2007-1”RMBS產(chǎn)品整體運(yùn)作情況良好，證券本息兌付正常，信息披露和資金劃轉(zhuǎn)未出現(xiàn)延遲和誤差。

4 完善住房抵押貸款證券化的法律制度

雖然我國已成功進(jìn)行了個(gè)人住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但試點(diǎn)的面不廣，進(jìn)展也比較緩慢。應(yīng)完善以下法律制度建設(shè)，為全面實(shí)施我國住房抵押證券化做準(zhǔn)備。

4.1 完善立法

目前我國住房抵押貸款證券化的相關(guān)法律規(guī)定主要有以下方面：2005年央行、銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2005年央行的《全國銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》，2000年央行的《全國銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，2005年央行的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，2005年中國銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，2006年財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等，這些規(guī)定屬部門規(guī)章，位階較低，無法為資產(chǎn)證券化提供充分的法律依據(jù)，故應(yīng)加強(qiáng)立法。

4.2 監(jiān)管錯(cuò)位

住房抵押貸款證券化涉及金融機(jī)構(gòu)、特殊目的機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行等諸多部門，目前我國對(duì)住房抵押貸款證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等，到底是以誰為主還是聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管？還存在監(jiān)管的交叉和錯(cuò)位，所以應(yīng)完善監(jiān)管機(jī)制。

4.3 信用增級(jí)的規(guī)定

住房抵押貸款證券化的信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)，我國可以組建一個(gè)或幾個(gè)有政府背景的住房抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)，一方面可以推進(jìn)住房抵押貸款證券化，另一方面也能夠給商業(yè)銀行開展住房貸款業(yè)務(wù)提供源源不斷的資金。但目前由政府對(duì)住房抵押貸款證券化直接提供信用增級(jí)是有困難的，所以應(yīng)修改擔(dān)保法等相關(guān)法律。

4.4 稅收與會(huì)計(jì)問題

國家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》中對(duì)住房抵押證券化過程中涉及的印花稅、營業(yè)稅和所得稅做了規(guī)定。而財(cái)政部2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)等的會(huì)計(jì)問題都作出規(guī)定，而2011年財(cái)政部又廢止了2005年的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》。如果住房抵押貸款證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)制度不完善，勢(shì)必影響到稅收的核算，而稅收障礙也會(huì)阻滯住房抵押貸款證券化的正常發(fā)展，因此應(yīng)完善稅收及會(huì)計(jì)的規(guī)定。

［1］ 王小莉.信貸資產(chǎn)證券化法律制度［M］.北京：法律出版社，2007.

［2］ 劉大志.房地產(chǎn)企業(yè)融資：業(yè)務(wù)匹配、金融支持與策略調(diào)整［M］.廣州：中山大學(xué)出版社，2012.

［3］ 中國科學(xué)院大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)研究中心，中國科學(xué)院預(yù)測(cè)科學(xué)研究中心.2014年中國房地產(chǎn)市場(chǎng)回顧與展望［M］.北京：科學(xué)出版社，2014.

F832

A

2096-0298（2016）07（b）-105-02

本文屬于海南省社會(huì)科學(xué)2105年規(guī)劃課題《海南省文化產(chǎn)業(yè)立法研究》的部分成果，課題編號(hào)：HNSK（YB）15-40；海南大學(xué)西部項(xiàng)目資助。

羅晉京（1969-），男，海南臨高人，副教授，法學(xué)博士，主

要從事房地產(chǎn)法、金融法方面的研究。