許友傳，劉紅忠

（復旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433）

即將到期的巨額地方政府融資平臺（簡稱融資平臺）債務始終牽動著市場敏感的神經(jīng)，即便是對有關債務的“技術性”處理亦會招致市場的無限遐想。2011年12月，彭博（Bloomberg）爆出湖南高速等11家省級融資平臺正在延遲付息，媒體驚呼融資平臺已從“裸泳”走向“冬泳”。2010年4月，“顛公路”發(fā)生了“即日起、只付息不還本”事件，后在云南省政府的增資、墊款、補貼等技術安排下暫渡難關，但在不準借新還舊和展期的形勢所迫下，其償債風險隨時可能再次爆發(fā)。緊隨其后，上海城投被爆無法償還到期流動資金貸款，并要求將其延期處理及轉為固定資產(chǎn)貸款，傳聞瞬間導致城投債市場的大幅震蕩，最終有關部門“以特殊環(huán)境下的遺留問題…”堵住了市場的深入遐想。2012年1月，廣州城投被爆深陷“債務千億、變賣資產(chǎn)”，公司旋后澄清“變賣項目屬于‘正常的合作建設開發(fā)'，是尋找合作伙伴的‘正常經(jīng)營行為'”。諸此個案本身不具有太多的想象空間，但讓人不勝困惑的是，有關當事人在表示“還本付息正?！焙汀帮L險可控”的同時，卻又大聲疾呼“全面、客觀地認識平臺債務面臨的到期風險”，翹首以盼放松對平臺債務的展期規(guī)制等。

反觀監(jiān)管當局對平臺債務展期的“審慎”姿態(tài)，讓人感到不勝糾結。銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號文要求銀行科學考量中長期貸款的現(xiàn)金流、行業(yè)、項目類別等合理確定貸款期限，但要審慎把握貸款重組和展期。銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號文要求銀行合理地確定融資平臺公司貸款期限，做好與地方政府和平臺客戶的合同修訂工作。銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34 號文和銀監(jiān)辦發(fā)〔2011〕91號文則嚴禁對到期平臺債務進行展期和以各種方式的借新還舊。在短短1年之內，監(jiān)管姿態(tài)即由“慎行提示”轉向“嚴格禁止”。然而，在大量融資平臺債務瀕臨到期和現(xiàn)實違約的倒逼下，銀監(jiān)會周慕冰副主席（2011年10月）表示“對原有期限安排不合理的貸款，在滿足擔保抵押落實和合同補正到位等條件后，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實際匹配狀況，經(jīng)批準可適當延長還款期限或展期一次”。2012年3月，銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號文正式允許根據(jù)項目現(xiàn)金流覆蓋狀況等，按照5種情形分類處理平臺存量債務的償付風險。

銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號文規(guī)定“…若貸款到期而項目尚未建成，在借款人抵押擔保等整改合格的前提下，可根據(jù)工程建設周期一次性修改合同和合理確定貸款期限”。進而言之，對一些“安全性好”的項目，在項目尚未回款和現(xiàn)金流覆蓋的預期下，銀行可相機決定是否展期。它至少內嵌了3個有待闡釋的重要元素：

（1）“安全性好”是指項目貸款已落實抵押擔保手續(xù)，或有關各方已對原始合同的不合理要素進行了整改、補正或規(guī)范。

（2）“全覆蓋”是指項目未來衍生的現(xiàn)金流能夠完全清償?shù)狡趥鶆眨蝽椖垦苌F(xiàn)金流的現(xiàn)值大于當前債務現(xiàn)值。

（3）“現(xiàn)金流與還本付息周期不相匹配”是指當貸款期限安排與項目現(xiàn)金流回收期限錯配時，銀行可根據(jù)項目現(xiàn)金流的回收狀況據(jù)實調整貸款期限。期限錯配非指項目無償債能力，而是貸款期限的結構安排與項目回收現(xiàn)金流的期限結構不相匹配，從而導致其債務清償存在“結構性”的“流動性”風險，而非“總體性”的償付風險。

綜合以上3項信息的豐富內涵，可將該政策導向提煉為：平臺債務展期安排僅限于存在期限錯配的“安全性好”的項目中。

在監(jiān)管當局精心設計的風險緩釋指引下，銀行似乎遵照執(zhí)行即可。然而，讓市場不勝困惑的是，銀行進行類似債務展期的管理激勵是什么？ 其平臺債務展期的潛在行為模式是什么？ 這均是有待思考和解構的重要問題。注意到，有關文獻曾廣泛討論了融資平臺形成的制度、體制、文化等根源和在特定制度約束下的債務風險緩釋之策[1-2]，以及對其潛在風險或傳導機制的經(jīng)驗研判或壓力測試[3-4]，對融資平臺債務重構及其管理激勵的文獻罕見。本文將研究對象限定于銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號文界定的平臺融資類型，探索研究期限錯配情形下的債務展期安排對銀行預期收益的影響及其管理激勵，其關注視角與常見的企業(yè)債務重組[5-6]和主權債務重組[7-8]明顯不同。

本研究表明，對期限錯配平臺債務進行展期符合銀行的利益訴求，銀行有動機對有關債務“一展到底（或展期期限不小于項目現(xiàn)金流的回收期限）”，但分配項目增長紅利的深度重組模式不具有理論上的適當性。本文將有助于加深對平臺債務展期的策略性安排及其管理激勵的洞察和理解，對有關的監(jiān)管調適或有啟發(fā)。

1 模型結構

銀行基于對平臺項目現(xiàn)金流的全覆蓋預期作出信貸決策或授信安排，這隱含：①銀行對授信支持資產(chǎn)（平臺項目）現(xiàn)金流覆蓋狀況的評估是長期的，它既包括項目投產(chǎn)和建設期，亦包括項目建成后的盈利預期；②該評估模式可能導致信貸期限結構和項目回收現(xiàn)金流的期限結構的錯配。因為在絕大多數(shù)情形下，平臺將信貸資金投入到公益性（或準公益性）項目的建設和運營中，其初始投資巨大，但項目現(xiàn)金流的回收期限較長，且回收現(xiàn)金流的時間分布不均勻。對此類項目而言。若銀行信貸期限較短，平臺將無法以項目回收現(xiàn)金流償清到期債務。在瀕臨違約的情形下，若銀行即刻中止對項目的信貸支持，或基于信貸合約安排發(fā)起清算或變賣程序等，不僅無法分享項目在長期內的增長紅利（用項目回款償還債務），亦勢必催生大量“半拉子”工程，這不僅與銀行理性經(jīng)營的要旨不符，也與信貸資金支持實體經(jīng)濟的監(jiān)管理念“背道而馳”。在此情景下，有關各方有動機推動對期限錯配平臺債務進行延期重構。

對銀行而言，其對平臺債務的延期重構激勵（或潛在利益訴求）可能包括：

（1）若不對存量債務進行展期安排，銀行將不得不以項目清算價值償還債務，其可能要主動承擔部分違約損失，若同意對之進行展期重構，則可避免對相關損失進行即期確認。

（2）持續(xù)獲得債務展期內的貸款本息。

（3）為了避免卷入冗長和低效的破產(chǎn)清算過程，以及給借款企業(yè)恢復償債能力贏得時間和條件，銀行有動機對瀕臨違約債務進行延期重構，但為了確保未來債務的充分清償、抑或彌補即期或有損失，銀行需要對重組項目采取預防或補償性措施（如分享被融資項目未來的增長紅利）。

設銀行對平臺項目的原始貸款期限為t（t＞0），融資平臺在債務到期時的償債規(guī)模為D（設原貸款發(fā)放時點為0，D包括[0，t]內的貸款本息）。若融資平臺在t時點不能清償?shù)狡趥鶆?，且信貸期限安排與項目現(xiàn)金流回收期限存在錯配，銀行和平臺將就到期債務D進行展期磋商，它們需要對以下事項達成共識：① 存量債務的展期期限ΔT=T-t（T＞t）；②商定展期內的貸款執(zhí)行利率y；③商定如何分配項目在展期內的增長紅利，設平臺同意將項目未來增長紅利（或價值增值）的α∈[0，1]分配給銀行。

設平臺項目在t時的現(xiàn)金流為St（S0相當于平臺項目公司發(fā)起設立的注冊資本），且服從幾何布朗運動dSt=μStdt+σStdWt，其中，μ和σ分別為項目回收現(xiàn)金流增長率的期望和標準差[9-12]。由前文分析知，項目融資的期限錯配隱含｛St＜D＜ST｝，即在原債務到期時點，平臺不能以項目回收現(xiàn)金流清償債務｛St＜D｝，而在展期到期時點能夠償清到期債務｛ST＞DeyΔT＞D｝。

在原債務到期時點，若銀行對不能清償?shù)钠脚_項目發(fā)起清算或變賣處理程序，其將損失

若銀行不對其進行清算或變賣處理，并同意將原債務延期至T時點，其還能獲得

的增長紅利，以及債務展期期間的本息DeyΔT，則銀行t時點從債務展期中獲得的預期收益為

式（1）是期限錯配平臺債務在展期時點t的預期收益，其中：第1 項為展期安排可避免的損失確認額度；第2項為展期安排對平臺項目增長紅利的分配現(xiàn)值；第3 項為展期期間的貸款本息現(xiàn)值。

為了行文表述方便，不妨設平臺項目融資存在期限錯配事件為x，當St＜D＜ST，其取值1，否則取值0，則在風險中性概率測度Q 下，銀行債務展期的當前收益為

由Back[13]知，當Yt和Xt分別表示兩種項目回收現(xiàn)金流的隨機過程時，則Yt/Xt是Xi測度下的鞅過程，故有

將式（3）、（4）分別代入式（2），有

為了給出式（5）的解析解，需分別求出期限錯配事件在真實風險測度和中性風險測度下的概率。

再將其代入Z測度下的期限錯配概率，有

由布朗運動的增量獨立性質知，

則式（6）等價于：

式中，N（˙，˙；ρ）為相關系數(shù)為ρ的二元標準正態(tài)累積分布函數(shù)，且

由平臺項目回收現(xiàn)金流服從幾何布朗運動dSt=μStdt+σStdWt知，其在風險中性概率測度Q下的動態(tài)隨機運動過程為

式（8）的證明可參閱Back[13]和Ross[15]等。與式（7）的推證原理相同，易證，

將式（7）、（9）代入式（5），得

不妨設β=S0/D，它表示平臺項目公司以自有資本金S0撬動銀行債務D的規(guī)模，反映其杠桿水平，則單位債務的預期重組收益為

將式（11）對展期期限ΔT求導，得單位債務預期重組收益對展期期限的敏感性（或單位債務的邊際預期重組收益）為

證明略。

對預期重組收益式（11）和邊際預期重組收益式（12）而言，當α=0和y=0時，表示銀行對平臺債務的展期安排僅為獲得原貸款正常的本息償付；僅當α=0時，表示銀行對平臺債務的展期安排為獲得全部貸款本息（包含已到期債務和展期債務的本息）的償付，同時它與銀行不參與項目增長紅利分配情形下的債務展期等價。

2 數(shù)值敏感性分析

盡管銀行展期債務的預期收益和邊際預期收益有解析解，卻不便對其在特定約束情景下的符號關系及其變動趨勢進行推斷。鑒于此，本文將在寬維度參數(shù)賦值的多情景下，敏感測試有關參數(shù)對銀行展期收益的影響趨勢及其變動規(guī)律。從某種程度上，數(shù)值計算的可靠性取決于：參數(shù)設定能否逼近或反映實際狀況；在其他參數(shù)不變的情形下，特定參數(shù)的取值空間是否足夠寬，或能否確保在較大的參數(shù)區(qū)間內均獲得相對穩(wěn)定的結果或規(guī)律。

數(shù)值計算需要賦值參數(shù)的初值設定及其理由：設銀行對平臺項目貸款的原始期限為4年（屬固定資產(chǎn)貸款）；設無風險利率為3.25%，它相當于現(xiàn)行1年期定期存款利率；設貸款在展期內的執(zhí)行利率為6.55%，它相當于現(xiàn)行長期貸款利率；設展期到期時的增長紅利分配系數(shù)為0.2；設平臺項目回收現(xiàn)金流的波動性為0.2，以確保回收現(xiàn)金流的確定性成分呈向上趨勢的指數(shù)增長，使之符合期限錯配的模型設定要求；設平臺初始項目回收現(xiàn)金流（或項目注冊資本金）占銀行貸款的比例（或β）為30%，因為在本輪平臺債務爆發(fā)式增長之前，國發(fā)〔2009〕27號文規(guī)定“鋼鐵、電解鋁項目的最低資本金比例為40%；水泥項目的最低資本金比例為35%；機場、港口、沿海及內河航運項目的最低資本金比例為30%；鐵路、公路、城市軌交等項目的最低資本金比例為25%；保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%；其他房地產(chǎn)開發(fā)項目的最低資本金比例為30%”，該參數(shù)設定能涵蓋現(xiàn)行規(guī)定的絕大多數(shù)情形。

本文將測試當項目貸款分別展期1～15 年時（固定資產(chǎn)貸款期限很少超過15年），它對銀行債務展期的預期收益和邊際預期收益的影響程度及其變動規(guī)律。稍后，還將在其他參數(shù)初值設定給定的情形下，多情景探索重要參數(shù)變動對銀行債務展期的預期收益及其邊際預期收益的潛在影響。

表1給出了有關參數(shù)初值設定情形下的估算結果，基本規(guī)律：①當銀行僅為獲得原貸款本息償付（y=0）而對平臺債務進行展期時，隨著債務展期期限之延長，銀行的預期收益和邊際預期收益有遞減趨勢；②若僅基于獲得已到期債務和展期債務的正常本息償付（即y≠0）而對其進行展期安排更合乎銀行的利益訴求，銀行能從較長期限（如ΔT≥6）的債務展期中獲得更大的預期收益，且邊際預期收益有增強趨勢（較之y=0）；③較之不參與增長紅利分配情形下（α=0 和y≠0）的展期重構，分配增長紅利情形下（α=0.2和y≠0）的展期收益反而較低。

表1 算例結果 ×10-2

圖1給出了在不同σ賦值（σ∈[0.1，0.4]，step=0.1）情形下，銀行債務展期預期收益的示意。基本規(guī)律：①當回收現(xiàn)金流的波動性（或銀行承擔的項目經(jīng)營風險）給定時，銀行能從更長期限的債務展期中獲得更大的預期收益；②適度的回收現(xiàn)金流波動性有助于提高銀行債務展期的預期收益，但隨著回收現(xiàn)金流波動性的提高（0.2≤σ≤0.4），銀行從特定期限債務展期中獲得的預期收益遞減趨勢（即在特定展期期限下，平臺項目回收現(xiàn)金流的波動性越大，銀行的預期收益越低）。其潛在意義包括：①當平臺項目現(xiàn)金流的回收風險給定時，對存量債務進行更長期限的展期安排符合銀行的利益訴求；②在對平臺債務進行展期安排時，銀行可通過承擔適度經(jīng)營風險的方式獲得更大的預期收益。

圖1 不同σ賦值下的（ΔT，?）

圖2、3 分別給出了在不同β賦值（β∈[0.2，0.6]，step=0.1）情形下，銀行債務展期的預期收益和邊際預期收益的示意?；疽?guī)律：①當項目自有資本金比例給定時，銀行能從更長期限的債務展期中獲得更大的預期收益；②平臺項目的自有資本金比例越高，銀行能從更長期限的債務展期中獲得更大的預期收益。然而，當自有資本金比例低于50%時，銀行從特定期限債務展期中獲得的邊際預期收益有遞增之勢；但當自有資本金比例超過50%時，其從特定債務展期中獲得的邊際預期收益有減少的可能。

圖2 不同β賦值下的（ΔT，?）

圖3 不同β賦值下的

圖4、5分別了給出了在不同α賦值（α∈[0，0.8]，step=0.2）情形下，銀行債務展期的預期收益和邊際預期收益的示意?；疽?guī)律：①當增長紅利的分配系數(shù)給定時，銀行能從更長期限的展期安排中獲得更大的預期收益，且邊際預期收益傾向于遞增；②隨著增長紅利分配系數(shù)提高，銀行從特定期限債務展期中獲得的預期收益及其邊際預期收益均呈降低態(tài)勢，分配項目增長紅利的展期重構似乎不具有理論上的適當性。

圖4 不同α賦值情形下的ΔT 對? 的敏感性

圖5 不同α賦值情形下的ΔT 對的敏感性

3 結論

本文刻畫了銀行業(yè)金融機構在期限錯配情形下對平臺債務展期的預期收益及其對展期期限的敏感性機制，主要結論或啟示：

（1）對期限錯配平臺項目債務進行展期安排符合銀行的利益訴求，銀行有激勵對有關債務“一展到底”，這為期限錯配平臺債務的展期安排提供了必要的理論基礎。

（2）銀行可通過承擔適度項目經(jīng)營風險的方式獲得更大的預期收益，且平臺項目的自有資本金比例越高，銀行從更長期限的債務展期中獲得的預期收益越大。

（3）分配項目增長紅利的展期重構策略不具有理論上的適當性，對期限錯配平臺債務而言，若僅基于已到期債務和展期債務的正常本息償付而對其進行展期安排更合乎銀行的需要。

需要強調的是，本文研究對象僅限于存在期限錯配的“安全性好”的平臺債務的展期重構，“安全性好”隱含已對原債務的不合規(guī)條款等進行了整改、補正或規(guī)范，抑或將地方政府的隱性擔保內嵌其中。本文關注的是，當融資項目存在期限錯配和項目現(xiàn)金流“自償”的情形下，銀行債務展期的潛在收益及其有關的管理激勵。鑒于銀監(jiān)會不允許在平臺債務展期中嵌入債務減償計劃等，故模型未考慮利息豁免、債務減償?shù)葌鶆湛偭康闹亟M要素；同時，未考慮部分和階段性的債務重組情形。所謂部分和階段性的展期重組是指在即期債務到期時點，銀行僅對部分到期債務進行展期重構，或分階段地對到期債務進行展期重構[16]。前種情形較為簡單，僅需將展期債務規(guī)模和原到期債務規(guī)模進行區(qū)分，并不影響本文結論或規(guī)律；而后種情形則相當復雜，需要規(guī)定不同階段的展期觸發(fā)條件和債務展期比例等[16]，這屬于有待思考和探索的問題。

需要特別強調的是，在融資平臺違約與重組樣本尚未大量發(fā)生，以及有關數(shù)據(jù)“諱莫如深”的情形下，本文僅基于理論模型對平臺債務在期限錯配情形下的銀行展期策略及其管理激勵進行了前瞻性研判。對有關行為模式的識別和驗證需要堅實的數(shù)據(jù)基礎，這在當前是不可能實現(xiàn)的愿望。