于曉紅++胡榮++姜百靈

【摘 要】 以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2010—2014年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：盈余管理程度與過(guò)度投資具有顯著正相關(guān)關(guān)系；董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一這種制度安排不僅導(dǎo)致了過(guò)度投資行為的發(fā)生，而且加劇了盈余管理程度對(duì)過(guò)度投資水平的正向影響。

【關(guān)鍵詞】 兩職合一； 盈余管理； 過(guò)度投資

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）16-0059-05

一、引言

投資作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)主體發(fā)展的動(dòng)力源泉，在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用。有數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)上市公司的非效率投資問(wèn)題依然存在，投資不足和投資過(guò)度的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于委托代理關(guān)系的存在，上市公司的經(jīng)理人為了建造滿足自身利益追求的“企業(yè)帝國(guó)”而選擇投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生[1-2]。研究表明，較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于緩解投資過(guò)度問(wèn)題[3]。但是，作為信息不對(duì)稱(chēng)的副產(chǎn)物，管理人員的盈余管理行為卻嚴(yán)重?fù)p害了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，扭曲了內(nèi)部投資者對(duì)于會(huì)計(jì)信息的判斷，從而加劇了過(guò)度投資行為的發(fā)生[4]。

董事會(huì)是公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心，有效的董事會(huì)治理機(jī)制是解決經(jīng)理人與股東目標(biāo)不一致產(chǎn)生的代理問(wèn)題的一劑良藥[5-6]。在董事會(huì)成員構(gòu)成中，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一意味著總經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)管理行為失去了董事會(huì)的監(jiān)督，經(jīng)理人的逐利性會(huì)使其作出一些有悖于股東利益的投資決策。董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一為總經(jīng)理牟取自身利益提供了更多的操作空間，這種董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)不但沒(méi)有起到應(yīng)有的治理作用，反而帶來(lái)了更大的代理問(wèn)題，進(jìn)而加劇了過(guò)度投資行為的發(fā)生[7]。那么，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資三者之間又有何關(guān)系？目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這三者之間關(guān)系的研究相對(duì)較少，本文正是將這三者放在一個(gè)框架下進(jìn)行研究以期為研究過(guò)度投資提供一個(gè)新的視角，為抑制過(guò)度投資行為的產(chǎn)生提供一些借鑒與幫助。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與過(guò)度投資

董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要組成部分，就其與公司組織效率之間的關(guān)系，存在以下兩種截然相反的理論，即代理理論與行為組織理論。代理理論認(rèn)為董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職應(yīng)當(dāng)分離，若兩職合一則會(huì)弱化董事會(huì)的監(jiān)督作用，這將不利于組織效率的提升。由于代理人存在機(jī)會(huì)主義行為，兩職合一更易導(dǎo)致代理問(wèn)題[6]。組織行為理論則認(rèn)為董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)使得管理層中的指揮鏈更加清晰，這在促使公司作出更高效的投資決策的同時(shí)，也促使內(nèi)部進(jìn)行更有效的溝通，從而能夠提高組織效率。Jensen et al.均指出兩職合一不利于提高公司績(jī)效；Klein研究指出，相較于兩職分離的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)更易引發(fā)過(guò)度投資；Boyd，Sridharan and Marsinko，Peng et al.研究表明，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一有助于改善公司業(yè)績(jī)或公司價(jià)值；Faleye指出，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與公司績(jī)效之間的關(guān)系受到公司結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度以及職位擔(dān)任人聲譽(yù)高低的影響。在公司組織結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的前提下，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的做法能幫助公司的績(jī)效得到顯著提升，反之則會(huì)降低公司績(jī)效；另外，如果同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的高管有著較高的社會(huì)聲譽(yù)，那么這種兩職合一的做法也會(huì)提高企業(yè)管理活動(dòng)的效率和效果。

國(guó)內(nèi)外就專(zhuān)門(mén)針對(duì)董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與投資效率之間關(guān)系的研究相對(duì)較少，一般都是作為董事會(huì)治理因素以及控制變量進(jìn)行研究的，其研究結(jié)果也不太一致。劉慧龍等[8]將兩職合一作為控制變量的形式，研究發(fā)現(xiàn)兩職合一并不能顯著地抑制或是提高公司的投資效率。劉行和葉康濤[9]則在研究中發(fā)現(xiàn)兩職合一比兩職分離的公司更易發(fā)生非效率投資。王艷林和薛魯[10]從董事會(huì)治理的視角，結(jié)合了公司高管面對(duì)自由現(xiàn)金流充足時(shí)容易過(guò)度自信的特征，考察了兩職合一與投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩職合一加大過(guò)度投資行為發(fā)生的幾率。可見(jiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的合一或分離狀況對(duì)過(guò)度投資究竟具有何種影響，已有研究并未給出一致的結(jié)論。

（二）盈余管理與過(guò)度投資

大多國(guó)外學(xué)者認(rèn)為盈余管理與過(guò)度投資之間存在著一定的相關(guān)性。Verdi研究指出，當(dāng)公司現(xiàn)金較為充足、股權(quán)較為分散、環(huán)境信息較差時(shí)，盈余管理程度越高，過(guò)度投資發(fā)生的概率越高。Polk and Sapienza指出公司管理者因?yàn)橛喙芾韺?dǎo)致被高估的股價(jià)而進(jìn)行過(guò)度投資。Kedia and Philippon也認(rèn)為管理者為了私利而進(jìn)行盈余管理，致使過(guò)度投資行為的發(fā)生。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)也涌現(xiàn)出了大量探討盈余管理與投資效率之間關(guān)系的文獻(xiàn)。李青原[3]研究指出，有效的審計(jì)監(jiān)督對(duì)提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在著良好的效果，可以有效地緩解過(guò)度投資與投資不足的發(fā)生。任春艷[11]以我國(guó)現(xiàn)實(shí)制度作為研究背景，指出在上市公司中，較高程度的盈余管理是導(dǎo)致非效率投資發(fā)生的助推器。杜建華[12]從投資者保護(hù)機(jī)制的視角出發(fā)，指出較高的終極控股股東兩權(quán)分離度，會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的過(guò)度投資。羅琦和肖逸[13]的研究成果表明，在非國(guó)有控股公司中，盈余管理引致過(guò)度投資行為的發(fā)生更為嚴(yán)重。

（三）董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與盈余管理

為了保持董事會(huì)的獨(dú)立性，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職應(yīng)當(dāng)分離，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理將阻礙董事會(huì)履行其獨(dú)立判斷和監(jiān)督的職能，更易增大公司發(fā)生盈余管理的概率。Dechow et al.研究認(rèn)為，公司采用董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的做法導(dǎo)致盈余管理的可能性要遠(yuǎn)高出董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職分離導(dǎo)致盈余管理的可能性。Klein研究表明，公司要想加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)信息和董事會(huì)的監(jiān)督，兩職分離可以是一個(gè)很有效的方法。Feng et al.也指出，兩職合一的公司中更易發(fā)生盈余操縱行為。張炳才和董寶根[7]以財(cái)務(wù)困境作為中間因素，指出兩職合一將會(huì)使公司更易陷入財(cái)務(wù)困境，從而使得盈余管理行為發(fā)生的概率加大。徐愛(ài)勤和陳旭東[14]從董事長(zhǎng)治理的角度研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職分離能夠在一定程度上減少管理層在公司的銷(xiāo)售、生產(chǎn)以及費(fèi)用處理環(huán)節(jié)進(jìn)行操縱的空間，從而有利于提高公司績(jī)效。

綜上可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資的研究多是建立在兩者關(guān)系的基礎(chǔ)上。因此，將這三者放在一個(gè)框架下進(jìn)行實(shí)證研究是非常有必要的，不僅可以為研究三者關(guān)系提供新的視角，還可以為企業(yè)抑制過(guò)度投資提供一定的理論支撐，具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與過(guò)度投資

針對(duì)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與過(guò)度投資之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界存在兩種觀點(diǎn)，即委托代理理論和組織行為理論。本文是以委托代理理論為基礎(chǔ)進(jìn)行研究的。委托代理理論認(rèn)為，管理層與股東的目標(biāo)不一致，管理層為了讓私利盡可能得到滿足而作出一些非股東利益最大化的投資選擇，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資[1-2]。董事會(huì)作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心，其存在的目的就是為了監(jiān)督經(jīng)營(yíng)管理層和確保股東回報(bào)，同時(shí)避免各方利益沖突，平衡各方需求，從而緩解代理問(wèn)題?；诖死碚摚麻L(zhǎng)不應(yīng)兼任總經(jīng)理，如果兩職合一則意味著總經(jīng)理要實(shí)現(xiàn)自我監(jiān)督，這種自我監(jiān)督不僅會(huì)因?yàn)槿说闹鹄远魅?，阻礙了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也會(huì)使設(shè)置董事會(huì)監(jiān)督管理者的初衷付諸東流。

根據(jù)公司治理理論，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)股東負(fù)責(zé)，依法行使公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，經(jīng)理層則對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，主持整個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理工作，總經(jīng)理的薪酬與聘任均由董事會(huì)決定，董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)。如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一，那么總經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)管理行為失去了董事會(huì)的監(jiān)督，經(jīng)理人的逐利性會(huì)使其作出一些有悖于股東利益的投資決策，并且兩職合一為總經(jīng)理牟取自身利益提供了更多的操作空間，這種董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)不但沒(méi)有起到很好的治理作用，反而帶來(lái)更大的代理問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資[7]。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與過(guò)度投資顯著正相關(guān)。

（二）盈余管理與過(guò)度投資

盈余管理行為是公司的管理層為了保住自身職位或追求貨幣收益而進(jìn)行的一種改變財(cái)務(wù)報(bào)告的行為，這種行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量下降，而內(nèi)部投資決策者往往根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告等會(huì)計(jì)信息進(jìn)行投資，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)誤導(dǎo)內(nèi)部投資者，影響內(nèi)部投資決策者的投資判斷。管理層通過(guò)盈余管理促使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虛假繁榮，導(dǎo)致內(nèi)部投資者因?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)前景盲目樂(lè)觀而進(jìn)行過(guò)度投資。因此，盈余管理會(huì)影響內(nèi)部投資者的判斷，從而導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資[4]。此外，為了掩飾其因?yàn)楂@取私利而進(jìn)行了以粉飾公司業(yè)績(jī)?yōu)槟康牡挠喙芾硇袨?，管理者也?huì)極力促使過(guò)度投資行為的發(fā)生，進(jìn)而造成公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依舊良好的假象[15]。

綜上可知，代理問(wèn)題的存在促使經(jīng)理人為了追求自身利益，盲目擴(kuò)大公司規(guī)模甚至將企業(yè)資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生，損害了公司各股東的利益。較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于緩解投資過(guò)度問(wèn)題。但是，作為信息不對(duì)稱(chēng)的副產(chǎn)物，管理人員的盈余管理行為嚴(yán)重降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，加劇了過(guò)度投資行為的發(fā)生。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：上市公司的盈余管理程度與過(guò)度投資顯著正相關(guān)。

（三）董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資

企業(yè)管理層有著盈余管理的動(dòng)機(jī)。鄭振和孫長(zhǎng)江[16]指出，高級(jí)管理人員的貨幣與非貨幣性獎(jiǎng)勵(lì)與上市公司的凈收益掛鉤，企業(yè)的管理層通常會(huì)因自身利益而人為操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，促使企業(yè)凈收益最大化。然而，這種盈余管理行為往往很難被普通投資者識(shí)別，從而導(dǎo)致投資者高估企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)上漲，企業(yè)管理層為了迎合投資者的這一預(yù)期會(huì)選擇進(jìn)行過(guò)度投資。如果董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一，那么總經(jīng)理也就成為公司的股東之一，管理層進(jìn)行盈余管理的行為在某種程度上也會(huì)使總經(jīng)理獲得自身利益的提升。因此，兩職合一在主觀上增強(qiáng)了管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

公司治理理論認(rèn)為，董事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督整個(gè)公司，具有任免高級(jí)管理人員的權(quán)力、審批和監(jiān)督管理層的主要資本支出和資本管理的權(quán)力、審批和監(jiān)督財(cái)務(wù)及其他報(bào)告的權(quán)力[17]。由此可知，董事會(huì)與管理層的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。然而，當(dāng)董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一時(shí)，兩者的權(quán)力與職責(zé)集中到同一人身上，這就意味著董事會(huì)失去了對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督。在現(xiàn)實(shí)條件下，這種兩職合一會(huì)導(dǎo)致總經(jīng)理的薪酬制定與各種獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制可不受約束地隨意調(diào)整，這就為總經(jīng)理進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造了客觀環(huán)境，加大了總經(jīng)理根據(jù)自身利益進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

綜上可知，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一在主觀和客觀上均加劇了盈余管理程度對(duì)過(guò)度投資的影響。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一加劇了盈余管理程度與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2014年我國(guó)深滬A股上市公司為研究樣本，由于滯后變量的存在，樣本中還包含了2009年的數(shù)據(jù)，并按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、*ST的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)異?；蛉笔У纳鲜泄?。（3）剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)，最終得到3 341個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并運(yùn)用Word 2007、Excel 2007、SPSS 16.0相關(guān)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與回歸分析。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

針對(duì)上文所提出的假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

Overlnvt=γ0+γ1AbsDAt+γ2Dualt+γ3Dualt×AbsDAt+γ4OutDirt+

γ5DirNumt+γ6Firstt+ΣYear+ΣIndusty+ε

其中，被解釋變量為過(guò)度投資水平（Overlnvt），本文以Richardson[18]、姜付秀等[19]的投資效率測(cè)算模型的正殘差作為過(guò)度投資水平的衡量指標(biāo)。解釋變量有盈余管理程度和董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一兩類(lèi)指標(biāo)。盈余管理程度（AbsDAt）是基于修正瓊斯模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)，用模型回歸所得殘差的絕對(duì)值作為其衡量指標(biāo)，該值越大則表示盈余管理程度越高。而董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一（Dualt）為虛擬變量，如果兩職合一，則為1，否則為0。本文所涉及到的控制變量包括獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例（OutDirt）、董事會(huì)規(guī)模（DirNumt）、股權(quán)集中度（Firstt）[20]，同時(shí)，本文控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。各變量的具體定義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)本文中所使用到的各個(gè)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。

由表2可知，過(guò)度投資水平均值為0.285，最大值為10.361，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.373，證明我國(guó)A股上市公司的確存在過(guò)度投資行為且不同公司之間的過(guò)度投資行為存在較大的差異；盈余管理程度的平均值為0.118，表明絕大多數(shù)樣本公司都存在著較高程度的盈余管理行為，最大值為11.299，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.398，進(jìn)一步說(shuō)明不同公司的盈余管理程度存在較大的差異；第一大股東持股比例的均值為0.357，說(shuō)明樣本公司中第一大股東持股比例的平均值為35.7%，反映出我國(guó)A股上市公司中第一大股東的持股比例相對(duì)較高；董事會(huì)規(guī)模的平均數(shù)為9.025，中位數(shù)為9.000，最大值18，最小值為4，表明樣本公司中都設(shè)有董事會(huì)且大部分公司的董事會(huì)成員都集中在9個(gè)左右，但仍有一些公司的董事會(huì)規(guī)模存在著較大的差別；獨(dú)董比例的平均值為0.369，表明樣本公司的獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)比例超過(guò)了1/3，獨(dú)董比例的最小值為0.182，最大值為0.714，說(shuō)明樣本公司中均設(shè)有獨(dú)立董事，反映出在我國(guó)A股上市公司都比較重視獨(dú)立董事對(duì)公司的治理作用。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

為了考察董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系，本文采用分步回歸的方式，先將董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理分別與過(guò)度投資進(jìn)行回歸，再將這兩者以及其交乘項(xiàng)同時(shí)加入模型中與過(guò)度投資進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如表3所示。

由表3可知，第Ⅰ步回歸的結(jié)果反映的是董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與過(guò)度投資之間的關(guān)系。第Ⅰ步回歸模型的F值為3.203，并且模型在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型整體回歸是有效的。董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與過(guò)度投資水平的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.035，t值為2.249，在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一這種制度安排的確會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生，H1得到驗(yàn)證。另外，從樣本整體的回歸結(jié)果來(lái)看，第一大股東持股比例對(duì)過(guò)度投資確實(shí)存在負(fù)向影響，并且在5%的水平上顯著，表明公司第一大股東持股比例越高，發(fā)生過(guò)度投資的可能性越小。董事會(huì)規(guī)模對(duì)過(guò)度投資有正向影響，但不顯著，這說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司中的過(guò)度投資行為并沒(méi)有治理作用。獨(dú)董比例對(duì)過(guò)度投資有負(fù)向影響，但不顯著，這說(shuō)明獨(dú)立董事能在一定程度上抑制過(guò)度投資，但作用微弱。這主要可能是因?yàn)槲覈?guó)股權(quán)集中度相對(duì)較高，一股獨(dú)大現(xiàn)象較為普遍所致。

由表3可知，第Ⅱ步回歸的結(jié)果反映的是盈余管理程度與過(guò)度投資之間的關(guān)系。第Ⅱ步回歸模型的F值為6.550，并且模型在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型整體回歸是有效的。盈余管理程度與過(guò)度投資水平的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.133，t值為8.221，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明上市公司的盈余管理行為確實(shí)會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，且盈余管理程度越大則導(dǎo)致的過(guò)度投資越嚴(yán)重，H2得到驗(yàn)證。

由表3可知，第Ⅲ步回歸考察的是董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系，即將董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與其兩者之間的交乘項(xiàng)放進(jìn)同一個(gè)方程中進(jìn)行回歸。第Ⅲ步回歸模型的F值為7.098，并且模型在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型整體回歸是有效的。樣本中董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一和盈余管理程度的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資水平的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.211，t值為4.198，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)公司采用董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一這種制度安排時(shí)，總經(jīng)理因?yàn)槭ザ聲?huì)的監(jiān)督而加大了根據(jù)自身利益進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇了盈余管理程度導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生，據(jù)此，H3得到驗(yàn)證。

六、研究結(jié)論

為了考察董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、盈余管理與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系，本文利用我國(guó)A股上市公司2010—2014年以及滯后一期的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出如下結(jié)論：（1）公司的盈余管理程度與過(guò)度投資水平具有顯著正相關(guān)關(guān)系，盈余管理程度越高，越容易促使公司過(guò)度投資行為的發(fā)生。（2）董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一這種制度安排不僅導(dǎo)致了企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生，而且加劇了盈余管理程度對(duì)過(guò)度投資水平的正向影響。由此可知，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一這種制度安排增加了總經(jīng)理因缺乏董事會(huì)的監(jiān)督而進(jìn)行以自利為動(dòng)機(jī)的過(guò)度投資的可能性，同時(shí)也增加了其根據(jù)自身利益而進(jìn)行盈余管理的可能性，這在一定程度上加強(qiáng)了盈余管理程度對(duì)過(guò)度投資的正向影響。因此，由本文研究結(jié)果可知，通過(guò)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和避免董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一這種制度的安排，可以在一定程度上起到抑制企業(yè)過(guò)度投資的作用。

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