唐　松，吳秋君，溫德爾，楊斯琦

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433；3.深圳前海興旺投資管理有限公司，廣東 深圳 518040)

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賣空機(jī)制、股價(jià)信息含量與暴跌風(fēng)險(xiǎn)
——基于融資融券交易的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

唐松1,2，吳秋君1，溫德爾1，楊斯琦3

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433；3.深圳前海興旺投資管理有限公司，廣東 深圳 518040)

摘要：文章利用我國逐步推出融資融券交易的自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，運(yùn)用雙重差分的研究設(shè)計(jì)，考察了賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)反映負(fù)面消息效率的影響。文章以2007-2012年的數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票在成為標(biāo)的之后，其股價(jià)對(duì)市場(chǎng)的向下波動(dòng)及時(shí)做出了調(diào)整，使得股價(jià)對(duì)市場(chǎng)正負(fù)向波動(dòng)反應(yīng)之間的不對(duì)稱性顯著降低，表明標(biāo)的股票更加及時(shí)和充分地吸收了有關(guān)公司價(jià)值的負(fù)面信息；同時(shí)，相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的標(biāo)的股票在成為標(biāo)的之后，其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。文章結(jié)果表明，我國股市推出融資融券交易后，賣空機(jī)制提高了市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的股票負(fù)面消息的定價(jià)效率。

關(guān)鍵詞：賣空機(jī)制；融資融券；股價(jià)信息含量；股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

一、引　言

在我國股票市場(chǎng)建立后的相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，賣空交易是不被允許的。在禁止股票賣空的情況下，即使有的投資者準(zhǔn)確預(yù)期到公司價(jià)值的下降，也無法通過賣空該公司股票的方式將這一負(fù)面消息迅速傳遞到股票市場(chǎng)上，從而造成了公司股價(jià)的虛高。公司的負(fù)面消息累積到一定程度后，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，給投資者帶來巨大損失。可見，缺乏賣空機(jī)制妨礙了市場(chǎng)對(duì)個(gè)股價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，甚至可能導(dǎo)致股價(jià)暴跌。事實(shí)上，監(jiān)管層、實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的許多人士認(rèn)為，我國股市同漲同跌和部分個(gè)股暴漲暴跌現(xiàn)象頻發(fā)的一個(gè)重要原因可能就在于缺乏賣空機(jī)制。

隨著股票市場(chǎng)改革的不斷深入，監(jiān)管層在2010年3月31日啟動(dòng)了融資融券交易試點(diǎn)。此后，在2011年11月、2013年1月、2013年9月和2014年9月，上交所和深交所又四次擴(kuò)大了融資融券標(biāo)的股票的范圍。截至目前，融資融券標(biāo)的股票已達(dá)900多只，近1/3的上市公司股票可進(jìn)行融資融券交易。其中，融券交易業(yè)務(wù)允許投資者向券商借入標(biāo)的股票進(jìn)行賣空。因此，融資融券交易的推出標(biāo)志著我國股市正式引入了賣空機(jī)制。那么，這一被監(jiān)管層和市場(chǎng)各方寄予厚望的制度變革能否真正提高標(biāo)的股票的定價(jià)效率、抑制股價(jià)暴跌呢？

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，許紅偉和陳欣(2012)發(fā)現(xiàn)，允許賣空對(duì)于提高標(biāo)的股票定價(jià)效率的效果并不明顯。需要指出的是，許紅偉和陳欣(2012)選取的樣本僅是首批融資融券試點(diǎn)的85只標(biāo)的股票，且研究區(qū)間僅為融資融券試點(diǎn)1年內(nèi)。較少的研究樣本和較短的研究區(qū)間可能削弱了其研究結(jié)論的可靠性。此外，李志生等(2015)以2010年3月至2013年12月所有融資融券標(biāo)的股票為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易的推出有效改善了我國股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。然而，他們衡量股票定價(jià)效率的指標(biāo)反映的是股價(jià)對(duì)(所有)新消息的吸收速度，而并沒有區(qū)分正面與負(fù)面消息。從理論上講，賣空機(jī)制的引入主要會(huì)促使負(fù)面消息更快地反映到股價(jià)中。因此，需要進(jìn)一步實(shí)證考察融資融券交易的推出對(duì)標(biāo)的股票吸收負(fù)面消息充分性和及時(shí)性的影響，以深入理解賣空機(jī)制影響股票定價(jià)效率的具體機(jī)制。本文選取滬深兩市A股上市公司2007-2012年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型，從股價(jià)吸收負(fù)面信息的及時(shí)性以及股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度來實(shí)證考察融資融券機(jī)制是否提高了標(biāo)的股票的定價(jià)效率。

在最近的一項(xiàng)研究中，褚劍和方軍雄(2016)考察了我國融資融券制度安排對(duì)股價(jià)崩盤的影響。他們發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)的融券交易在一定程度上有助于降低公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但由于融資交易數(shù)量較大而抵消了融券交易的積極效應(yīng)，融資融券交易整體上提高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。與他們的研究不同，本文著重分析融券交易所帶來的賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)反映負(fù)面消息效率的影響。另外，為了較為全面地衡量股價(jià)反映負(fù)面消息的效率，除了股價(jià)崩盤(或暴跌)指標(biāo)，本文還考察了股價(jià)吸收負(fù)面消息的及時(shí)性指標(biāo)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)融資融券交易與賣空機(jī)制

所謂融資融券交易，是指投資者以提供一定擔(dān)保物的方式，向中介機(jī)構(gòu)借入上市公司股票賣出，或者借入資金買入上市公司股票，并在約定期限內(nèi)償還所借資金或股票及相關(guān)利息費(fèi)用等的交易活動(dòng)?？梢姡谫Y融券交易的實(shí)質(zhì)是既允許投資者向指定券商借入資金進(jìn)行買空交易(杠桿交易)，同時(shí)也允許投資者借入標(biāo)的股票進(jìn)行賣空交易。對(duì)于買空交易，由于只需繳納一定比例的保證金就可以從指定的券商手中獲得數(shù)倍的資金，其確實(shí)方便了投資者進(jìn)行融資并買入看漲的股票。但即便如此，在推出融資融券交易之前，投資者如果看漲某只股票，實(shí)際上也可以通過自制的財(cái)務(wù)杠桿從金融市場(chǎng)或其他渠道借入資金進(jìn)行買入操作而獲利。而在推出融資融券交易之前，由于缺乏賣空機(jī)制，投資者如果看空某只股票，最多只能賣出自身持有的股票，而不能借入相關(guān)證券并賣出獲利。因此，融資融券交易推出后最重要的變化在于賣空機(jī)制的引入。本文將著重探討賣空機(jī)制對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。以下結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，具體分析賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)吸收負(fù)面消息及時(shí)性以及股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(二)賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)反映負(fù)面消息及時(shí)性的影響

Fama(1965)認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，股價(jià)將反映所有關(guān)于公司價(jià)值的歷史和現(xiàn)有信息(包括正面的和負(fù)面的)，并對(duì)新信息及時(shí)做出調(diào)整。理論上，限制或禁止賣空將導(dǎo)致投資者不能及時(shí)對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行反應(yīng)，推遲了股價(jià)吸收負(fù)面信息的速度，從而使股價(jià)對(duì)于正面消息和負(fù)面消息呈現(xiàn)出不對(duì)稱的反應(yīng)過程。這種不對(duì)稱性主要表現(xiàn)為：一是股價(jià)對(duì)于正面信息和負(fù)面信息的調(diào)整速度不同；二是股價(jià)對(duì)于正面信息和負(fù)面信息的調(diào)整幅度不同。

Miller(1977)提出了股價(jià)高估假說，即市場(chǎng)上的投資者存在預(yù)期不一致的現(xiàn)象，當(dāng)市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制時(shí)，受賣空限制的股票價(jià)格會(huì)被高估，被高估的程度與投資者預(yù)期不一致的程度顯著正相關(guān)。對(duì)股票持悲觀態(tài)度但不能進(jìn)行賣空交易的投資者被迫離開市場(chǎng)，導(dǎo)致負(fù)面信息不能充分反映到股價(jià)中。Diamond和Verrocchio(1987)提出的理性預(yù)期模型認(rèn)為，賣空限制會(huì)降低市場(chǎng)上信息的傳遞與表達(dá)效率，股價(jià)對(duì)于未公開的利空消息的調(diào)整速度相對(duì)于未公開的利好消息明顯要慢。Hong和Stein(2003)進(jìn)一步研究認(rèn)為，在賣空限制下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于未公開信息尤其是未公開負(fù)面消息的調(diào)整速度較慢，引入賣空后這一調(diào)整速度會(huì)加快。

在上述理論研究的基礎(chǔ)上，許多實(shí)證研究提供了經(jīng)驗(yàn)上的支持。例如，Jones和Lamont(2002)基于美國資本市場(chǎng)月度數(shù)據(jù)的研究表明，當(dāng)面臨較大政治壓力和法律條款限制時(shí)，賣空成本較高，個(gè)股估值較高，未來收益率相對(duì)較低，從而支持了股價(jià)高估假說。類似地，Scheinkman和Xiong(2003)、Johnson(2004)、Nagel(2005)以及Cohen等(2007)的研究也表明，賣空約束下股價(jià)不能及時(shí)反映有關(guān)公司價(jià)值的負(fù)面消息，存在高估效應(yīng)。

當(dāng)然，也有少數(shù)學(xué)者提出了不同的意見，認(rèn)為賣空機(jī)制對(duì)股票定價(jià)效率無顯著效果甚至產(chǎn)生了負(fù)面影響。例如，Jarrow(1980)建立了異質(zhì)信念下的一般均衡模型，認(rèn)為賣空會(huì)影響定價(jià)機(jī)制，但由于經(jīng)濟(jì)的不同，影響方向不確定，并不總是導(dǎo)致高估。Keim和Madhaven(1995)研究認(rèn)為，賣空交易可能加大市場(chǎng)波動(dòng)。

(三)賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響

當(dāng)證券市場(chǎng)上缺乏融資融券機(jī)制即限制賣空時(shí)，預(yù)期未來股價(jià)下跌的投資者無法賣空股票，從而無法參與到市場(chǎng)中。換言之，看空交易者關(guān)于股票價(jià)格的負(fù)面消息無法得到及時(shí)反映。投資者會(huì)在之后多期的交易中根據(jù)收到的新信息進(jìn)行股票買賣。對(duì)于看空的投資者，當(dāng)股票價(jià)格沒有降到其預(yù)期時(shí)，他們不會(huì)進(jìn)場(chǎng)，導(dǎo)致其手中的信息會(huì)繼續(xù)隱藏，股價(jià)也無法及時(shí)反映這部分投資者的信息。當(dāng)壞消息累積到一定程度時(shí)，一旦某個(gè)外生事件引發(fā)股價(jià)下跌，先前累積的壞消息就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)突然暴露出來，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，從而形成股價(jià)暴跌現(xiàn)象。

如果市場(chǎng)上存在賣空機(jī)制，只要有投資者認(rèn)為某只股票未來股價(jià)會(huì)下跌，他們就可以采用賣空的方式賣出該股票。這些投資者的賣空行為實(shí)際上向市場(chǎng)傳遞了該股票的利空消息，從而引起股價(jià)下調(diào)。當(dāng)股價(jià)下調(diào)到一定程度時(shí)，賣空者就會(huì)從現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入股票以償還先前賣空的股份并從中獲利。賣空者從現(xiàn)貨市場(chǎng)買入股票的行為增大了股票的需求，減緩了股價(jià)的下跌，使股價(jià)的下跌幅度減小?？梢?，賣空機(jī)制的引入使有關(guān)公司價(jià)值的負(fù)面消息及時(shí)地反映到股價(jià)中，避免了負(fù)面消息的累積；同時(shí)，賣空者在股價(jià)下跌時(shí)必然從現(xiàn)貨市場(chǎng)買入股票以獲利，這減小了股價(jià)下跌的幅度。因此，引入賣空機(jī)制后，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)將減小。

然而，也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制不會(huì)降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，允許賣空甚至加劇了股價(jià)暴跌。例如，Allen和Gale(1991)指出，市場(chǎng)在完全限制賣空交易的情況下是充分競爭的，允許賣空后市場(chǎng)變得不完全競爭，這會(huì)損害市場(chǎng)的有效性。Henry和Mckenzie(2006)利用中國香港交易市場(chǎng)的日股票數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空交易反而會(huì)增加股票的波動(dòng)性。Haruvy和Noussair(2006)也發(fā)現(xiàn)，盡管賣空限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，但允許賣空也可能使股票價(jià)格被低估，而并不一定反映公司的基本價(jià)值。

綜上所述，現(xiàn)有絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，賣空機(jī)制可以提高股價(jià)反映負(fù)面消息的及時(shí)性和充分性，降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。然而，也有少數(shù)學(xué)者對(duì)此持不同的意見?？梢?，這仍然是一個(gè)尚待檢驗(yàn)的實(shí)證命題。因此，本文將利用我國逐步推出融資融券交易這一自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，采用雙重差分的研究設(shè)計(jì)，實(shí)證考察賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)反映負(fù)面消息效率的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取滬深主板A股和中小板股票作為樣本。為了保證研究結(jié)論的可靠性，需要采用足夠長的研究區(qū)間來檢驗(yàn)融資融券交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響。因此，本文將檢驗(yàn)區(qū)間確定為融資融券業(yè)務(wù)開始前三年至后三年，從而只考察2010年和2011年納入融資融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的股票。考慮到兩融業(yè)務(wù)的出臺(tái)時(shí)間為2010年3月，本文選取的樣本區(qū)間為2007年1月1日至2012年12月31日，共6年時(shí)間。需要說明的是，在從CSMAR數(shù)據(jù)庫中取得2010年3月31日和2011年11月25日納入融券標(biāo)的股票列表后，我們剔除了其中存在不連續(xù)數(shù)據(jù)以及發(fā)生變動(dòng)的股票，以此作為標(biāo)的組樣本。此外，我們還剔除了當(dāng)年IPO以及停牌導(dǎo)致年度內(nèi)少于220個(gè)交易日的股票，以消除股票首次公開發(fā)行和長時(shí)間停牌等因素對(duì)收益率分布的影響。經(jīng)過以上篩選后，本文的樣本中有216只融資融券標(biāo)的股票，1 867只非融資融券標(biāo)的股票。

本文融資融券標(biāo)識(shí)數(shù)據(jù)、個(gè)股日(周)收益率和市場(chǎng)日(周)收益率來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他個(gè)股數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了首尾5%的Winsorize處理。

(二)股票定價(jià)效率的衡量指標(biāo)

1.股價(jià)吸收負(fù)面消息及時(shí)性的衡量指標(biāo)。在金融學(xué)文獻(xiàn)中，通常以個(gè)股收益率對(duì)于市場(chǎng)收益率回歸方程的擬合優(yōu)度R2來衡量個(gè)股的股價(jià)信息含量(Morck等，2000；Durnev 等，2004；Jin和Myers，2006；Femandes和Ferreira，2008)。R2越大，表明公司股票的收益率波動(dòng)更多地被市場(chǎng)收益率的波動(dòng)所解釋，即公司股價(jià)較少反映(或包含)其特質(zhì)信息。Bris等(2007)對(duì)R2這一指標(biāo)做了改進(jìn)，區(qū)分了股價(jià)吸收正、負(fù)面消息的程度。借鑒Bris等(2007)的方法，本文采用以下兩個(gè)指標(biāo)來衡量融資融券交易對(duì)股票吸收負(fù)面消息及時(shí)性的影響：

R2Diff=R2--R2+

(1)

其中，R2-和R2+分別為t年內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)下跌和上漲(即市場(chǎng)收益率為負(fù)和為正)時(shí)，將個(gè)股的日?qǐng)?bào)酬率與市場(chǎng)日?qǐng)?bào)酬率進(jìn)行回歸所得到的R2。它們分別衡量了個(gè)股股價(jià)吸收負(fù)面和正面私有信息的程度。Bris等(2007)認(rèn)為，當(dāng)個(gè)股受到賣空限制時(shí)，股價(jià)無法充分反映負(fù)面私有信息，導(dǎo)致R2-較高；另外，由于個(gè)股不存在買入限制，回歸得到的R2+較低。因此，R2-和R2+之間的不對(duì)稱性R2Diff較高。而當(dāng)解除賣空限制時(shí)，這種不對(duì)稱性不復(fù)存在，個(gè)股的負(fù)面私有信息被充分反映到股價(jià)中，使得R2-和R2Diff顯著降低。

(2)

其中，ρ-和ρ+分別為t年內(nèi)市場(chǎng)周收益率下跌和上漲(即市場(chǎng)周收益率為負(fù)和為正)時(shí)，個(gè)股周報(bào)酬率與滯后一期市場(chǎng)周報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)。ρDiff為ρ-與ρ+的差值，表示個(gè)股股價(jià)對(duì)市場(chǎng)壞消息和好消息的反應(yīng)速度差異，即個(gè)股股價(jià)隨市場(chǎng)不同方向的波動(dòng)而調(diào)整時(shí)的不對(duì)稱程度。Bris等(2007)指出，當(dāng)個(gè)股存在賣空限制時(shí)，ρ-較高，即個(gè)股股價(jià)不能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)的向下波動(dòng)做出反應(yīng)。同時(shí)，由于個(gè)股不存在買入限制，ρ+較低。于是，ρ-和ρ+之間存在較高的不對(duì)稱性。賣空限制一旦被解除，個(gè)股股價(jià)能夠及時(shí)對(duì)市場(chǎng)的向下波動(dòng)做出反應(yīng)，則ρ-顯著減??；同時(shí)，ρ-和ρ+之間的不對(duì)稱性不復(fù)存在，ρDiff也顯著減小。

綜上分析，在我國推出融資融券交易后，如果標(biāo)的股票吸收負(fù)面消息的及時(shí)性提高，則R2-和R2Diff以及ρ-和ρDiff應(yīng)顯著下降。

2.股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。本文借鑒Chen等(2001)的方法，采用樣本股票收益率的負(fù)偏度(negativeskewness)來衡量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算公式如下：

(3)

其中，n為t年內(nèi)的有效交易天數(shù)，Rit為股票i在t年內(nèi)中心化的日收益率。*即每日收益率減去t年內(nèi)的平均日收益率。根據(jù)Chen等(2001)以及Jin和Myers(2006)的研究，股票收益率的負(fù)偏度越大，則股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大。賣空約束會(huì)導(dǎo)致股價(jià)不能及時(shí)吸收壞消息，從而更可能出現(xiàn)暴跌(Hong和Stein，2003；Bris等， 2007)。如果引入賣空機(jī)制，股票市場(chǎng)的供求趨于平衡，市場(chǎng)會(huì)加快吸收壞消息，避免壞消息累積，從而對(duì)股價(jià)的劇烈波動(dòng)起到平抑作用，降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果我國引入賣空機(jī)制能夠起到上述作用，則標(biāo)的股票的Ncskewi,t將顯著下降。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1.股價(jià)吸收負(fù)面消息及時(shí)性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。借鑒Bertrand和Mullainathan(2003)以及Chen等(2012)的雙重差分研究設(shè)計(jì)，本文采用如下的公司固定效應(yīng)模型來檢驗(yàn)賣空機(jī)制是否提高了股價(jià)吸收負(fù)面消息的及時(shí)性。在本文的樣本中，公司股票被納入融資融券業(yè)務(wù)的時(shí)間不同，加入公司固定效應(yīng)可以使我們將融資融券交易的影響與時(shí)間變化的影響分離出來。在某一年度，一些公司成為了融資融券標(biāo)的(處理組)，而其他公司則為非標(biāo)的(控制組)，兩組都經(jīng)歷了相同的時(shí)間變化。在加入公司固定效應(yīng)的情況下，兩者股票價(jià)格吸收負(fù)面消息及時(shí)性的差異就很好地捕捉了融資融券交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響。

Yi,t=αt+αi+γShortselli,t+β1Firsti,t+β2Sizei,t+β3Turnoveri,t

+β4Levi,t+β5ROEi,t+β6PEi,t+β7MBi,t+εi,t

(4)

其中，Yi,t為股票i在t年內(nèi)吸收負(fù)面消息及時(shí)性的指標(biāo)值(R2Diff或ρDiff)。αt和αi分別表示年度和公司固定效應(yīng)，年度固定效應(yīng)αt控制了各年度特定因素對(duì)股價(jià)吸收壞消息及時(shí)性的影響，公司固定效應(yīng)αi則控制了不隨時(shí)間變化及不可觀測(cè)的公司特定因素對(duì)股價(jià)吸收壞消息及時(shí)性的影響。Shortselli,t為虛擬變量，如果公司i在t年是融資融券標(biāo)的，則Shortselli,t取值為1，否則為0。具體而言，對(duì)于2010年3月31日納入的融資融券標(biāo)的股票，當(dāng)年及以后年份Shortselli,t為1；2011年11月25日納入的標(biāo)的股票，2012年開始Shortselli,t為1。根據(jù)上文的分析，如果變量Shortselli,t的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票在成為標(biāo)的后吸收壞消息的及時(shí)性提高。如前所述，衡量股價(jià)吸收壞消息的兩個(gè)指標(biāo)本質(zhì)上來源于R2，即股價(jià)同步性指標(biāo)。因此，本文參考有關(guān)公司股價(jià)同步性的研究文獻(xiàn)來確定控制變量。李增泉(2005)認(rèn)為，第一大股東持股比例與股價(jià)同步性之間存在顯著的相關(guān)性；Hutton等 (2009)以及侯宇和葉冬艷(2008)的研究表明，公司基本面指標(biāo)如財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力和市值賬面比與股價(jià)同步性之間存在顯著的相關(guān)性；此外，許紅偉和陳欣(2012)認(rèn)為，換手率和市盈率分別從風(fēng)險(xiǎn)偏好和泡沫層面與股票定價(jià)效率相關(guān)。因此，本文將上述變量作為控制變量，以First、Size、Turnover、Lev、ROE、PE和MB分別表示公司第一大股東持股比例、年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、年平均換手率(除以100)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、市盈率(除以100)和市值賬面比(年末公司股票總市值與權(quán)益賬面價(jià)值之比)。

2.股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。借鑒Piotroski等(2015)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停疚牟捎萌缦碌墓竟潭ㄐ?yīng)模型來檢驗(yàn)融資融券交易是否降低了標(biāo)的股票的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。與模型(4)的原理類似，利用模型(5)，可以將融資融券交易的影響與時(shí)間變化的影響分離出來。在某一年度，一些公司成為了融資融券標(biāo)的(處理組)，而其他公司則為非標(biāo)的(控制組)，兩組都經(jīng)歷了相同的時(shí)間變化，因而兩者股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的差異就很好地反映了融資融券交易對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。

Ncskewi,t=αt+αi+γShorselli,t+β1Sizei,t+β2Turnoveri,t+β3Betai,t

+β4Returni,t+β5Sigmai,t+β6PBi,t+β7Growth+εi,t

(5)

其中，Ncskewi,t為股票i在t年內(nèi)收益率的負(fù)偏度，計(jì)算方法如式(3)所示。αt和αi分別表示年度和公司固定效應(yīng)。Shortselli,t為虛擬變量，如果公司i在t年是融資融券標(biāo)的，則Shortselli,t取值為1，否則為0。具體而言，對(duì)于2010年3月31日納入的融資融券標(biāo)的股票，當(dāng)年及以后年份Shortselli,t為1；2011年11月25日納入的標(biāo)的股票，2012年開始Shortselli,t為1。根據(jù)上文的分析，如果變量Shortselli,t的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明在成為融資融券標(biāo)的股票后，其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于非標(biāo)的股票顯著下降。Size、Turnover、Beta、Return、Sigma、PB和Growth是控制變量，分別表示公司規(guī)模(年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù))、年平均換手率(除以100)、公司β值、股票年度收益率、年度日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、市凈率(除以100)以及營業(yè)收入增長率(當(dāng)年?duì)I業(yè)收入除以上年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù))。Piotroski等(2015)認(rèn)為，公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間存在相關(guān)性；許紅偉和陳欣(2012)認(rèn)為，換手率、市凈率與股票收益偏度相關(guān)；Beta值和股票年度收益率則控制了公司系統(tǒng)性和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，融資融券標(biāo)的股票(處理組)R2Diff的均值為-0.026，而非融資融券標(biāo)的股票(控制組)的均值為0.092，兩者的差異在1%水平上顯著。同時(shí)，標(biāo)的股票的ρ-和ρDiff都在1%水平上顯著小于非標(biāo)的股票。這說明標(biāo)的股票股價(jià)對(duì)市場(chǎng)負(fù)向波動(dòng)的調(diào)整速度顯著加快，股價(jià)的負(fù)面信息含量增加，對(duì)正、負(fù)面信息反應(yīng)的不對(duì)稱性顯著降低。此外，融資融券標(biāo)的股票的Ncskew均值為-0.222 ，而非標(biāo)的股票的Ncskew均值則為0.004，兩者的差異在1%水平上顯著。這說明在引入賣空機(jī)制后，標(biāo)的股票的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)降低。此外，我們分別對(duì)模型(4)和模型(5)中各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，模型中控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(二)回歸結(jié)果分析

1.融資融券交易與股價(jià)吸收負(fù)面消息的及時(shí)性。從表1中可以看到，當(dāng)采用不同的股價(jià)吸收負(fù)面消息及時(shí)性的指標(biāo)R2-、R2Diff、ρ-和ρDiff進(jìn)行回歸分析時(shí)，除了R2-的回歸中Shortsell的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)外，其他指標(biāo)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。其中，R2-的回歸中Shortsell的系數(shù)為-0.017，R2Diff的回歸中Shortsell的系數(shù)為-0.062。這表明在控制其他因素的情況下，融資融券業(yè)務(wù)推出后，相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票與市場(chǎng)“同跌”的程度顯著降低，而且股價(jià)隨市場(chǎng)向上和向下波動(dòng)的不對(duì)稱性下降。同時(shí)，ρ-的回歸中Shortsell的系數(shù)為-0.295，ρDiff的回歸中Shortsell的系數(shù)為-0.251，兩者均在1%水平上顯著。這表明融資融券業(yè)務(wù)推出后，標(biāo)的股票股價(jià)對(duì)市場(chǎng)向下波動(dòng)及時(shí)做出反應(yīng)并進(jìn)行調(diào)整，股價(jià)對(duì)正、負(fù)面信息反應(yīng)的不對(duì)稱性顯著降低?？梢?，在引入融資融券交易后，標(biāo)的股票股價(jià)反映負(fù)面消息的及時(shí)性相對(duì)于非標(biāo)的股票顯著提高，股票的定價(jià)效率得到改善。

從控制變量來看，當(dāng)大股東持股比例較高、換手率較高時(shí)，股價(jià)對(duì)負(fù)面消息的吸收程度較低，反應(yīng)速度較慢；而公司規(guī)模較大的股票往往吸收負(fù)面消息較為及時(shí)，反應(yīng)速度較快。表1中列(1)的R2較小，表明模型的整體解釋力較弱；但F值為183.89(在1%水平上顯著)，說明模型的因變量與自變量之間存在顯著的線性關(guān)系。

表1　融資融券交易與股價(jià)吸收負(fù)面消息的及時(shí)性

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。下表同。

2.融資融券交易與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。表1中列(5)給出了融資融券交易與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。從中可以看到，Shortsell的系數(shù)為-0.090，在1%水平上顯著。這表明在控制其他因素的情況下，相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票在引入賣空機(jī)制后的暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。其原因在于，標(biāo)的股票吸收壞消息更加及時(shí)，避免了壞消息的累積，從而有助于有效降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。從控制變量來看，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與公司規(guī)模、個(gè)股日?qǐng)?bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差和市凈率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與個(gè)股年平均換手率、Beta值和滯后一期的個(gè)股年報(bào)酬率在1%水平上、與公司營業(yè)收入增長率在5%水平上顯著正相關(guān)。

綜上分析，在引入賣空機(jī)制后，相對(duì)于非標(biāo)的股票，標(biāo)的股票股價(jià)的負(fù)面消息含量顯著增加，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)基于配對(duì)樣本的雙重差分檢驗(yàn)

我國融資融券交易的標(biāo)的股票是證券交易所選定的，因此納入融資融券業(yè)務(wù)的股票可能本來就具有較高的信息含量和較低的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。換言之，本文的實(shí)證檢驗(yàn)可能受到內(nèi)生性問題的影響。需要說明的是，本文的模型(4)和模型(5)中加入了公司固定效應(yīng)，這可以消除公司層面不隨時(shí)間變化的特征。如果公司股票的定價(jià)效率在被納入融資融券標(biāo)的之前本身就較高，則可以視為公司的一個(gè)不隨時(shí)間變化的特征而被固定效應(yīng)所吸收。因此，在本文的研究設(shè)計(jì)中，內(nèi)生性問題并不會(huì)嚴(yán)重影響研究結(jié)論。盡管如此，為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，我們還采用基于配對(duì)樣本的雙重差分法來檢驗(yàn)標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票在定價(jià)效率變化上是否存在差異，以進(jìn)一步消除可能存在的內(nèi)生性問題。

參照李志生等(2015)以及許紅偉和陳欣(2012)的做法，本文分別選取與兩批納入融資融券交易同時(shí)期的滬深300指數(shù)成分股中的非標(biāo)的股票作為配對(duì)樣本，*本文的研究樣本為第一批和第二批納入融資融券業(yè)務(wù)的股票，這些股票絕大多數(shù)為滬深300指數(shù)成分股，它們與滬深300指數(shù)成分股中的非標(biāo)的股票在市值規(guī)模、估值、業(yè)績、流動(dòng)性等方面較為接近。并以2010年(第一批融資融券試點(diǎn))和2011年(第二批融資融券試點(diǎn))作為事件分割時(shí)點(diǎn)，分別計(jì)算處理組和控制組在融資融券試點(diǎn)之后相對(duì)于之前的定價(jià)效率差異，再通過回歸比較處理組和控制組之間的差異。表2列示了基于上述方法的回歸分析結(jié)果。從列(1)-列(4)中可以看到，Shortsell的系數(shù)分別為-0.051、-0.035、-0.331和-0.290，在1%、10%、1%和1%水平上顯著。同時(shí)，表2中列(5)顯示，Shortsell的系數(shù)為-0.082，在10%水平上顯著為負(fù)。這些結(jié)果說明，相對(duì)于非融資融券標(biāo)的股票(控制組)，融資融券標(biāo)的股票(處理組)吸收公司負(fù)面消息的及時(shí)性在融資融券試點(diǎn)之后相對(duì)于之前提高得更多，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)下降得更多。這表明本文的研究結(jié)論并沒有受到可能存在的內(nèi)生性問題的影響。

表2　基于配對(duì)樣本的雙重差分回歸結(jié)果

注：限于篇幅，表中沒有報(bào)告控制變量的結(jié)果。下表同。

(二)采用融券交易量直接衡量賣空的影響

為了更加準(zhǔn)確地識(shí)別未公開的負(fù)面信息是否及時(shí)充分地反映到股票價(jià)格中并最終降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，我們進(jìn)一步采用融券交易量來更加直接地衡量賣空機(jī)制的影響。借鑒李志生等(2015)采用的賣空量指標(biāo)，我們以標(biāo)的股票年度融券賣出量與平均流通股數(shù)的比值作為Short_flow(以百分?jǐn)?shù)表示)，替代原模型中是否為賣空標(biāo)的股票的虛擬變量，重新對(duì)本文的主要模型進(jìn)行了回歸分析。*我們用融券賣空量這一連續(xù)型變量替代是否為融券標(biāo)的的虛擬變量，因而采用全樣本進(jìn)行了回歸。如果僅以融資融券標(biāo)的股票在成為標(biāo)的之后的觀測(cè)值作為樣本，回歸結(jié)果亦類似。根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，在融券標(biāo)的股票樣本中，年度融券賣空量Short_flow的均值為0.010%，最小值為0，最大值為0.015%?？梢园l(fā)現(xiàn)，在我國實(shí)行融資融券的前三年，融券比例還較小，融券交易還不夠活躍?；谌谌灰琢康幕貧w結(jié)果見表3。在所有回歸中，Short_flow的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。這表明融券賣空交易量的增加能夠有效提高標(biāo)的股票的股價(jià)吸收負(fù)面消息的及時(shí)性，并降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

表3　基于融券交易量的回歸結(jié)果

(三)采用不同的樣本區(qū)間

融資融券標(biāo)的股票的擴(kuò)充發(fā)生在2011年，為了使這批標(biāo)的股票在成為標(biāo)的前后的檢驗(yàn)區(qū)間盡量平衡，我們將樣本區(qū)間縮減為2009-2012年，重新對(duì)本文的主要結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，我們采用2008-2012年作為樣本區(qū)間進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果均未發(fā)生變化。

六、結(jié)論與啟示

融資融券交易是我國股票市場(chǎng)上推出的一項(xiàng)重要制度，標(biāo)志著在股票市場(chǎng)引入了賣空機(jī)制。引入賣空機(jī)制能否提高標(biāo)的股票的定價(jià)效率，完善股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界都非常關(guān)心。本文利用我國逐步推出融資融券交易這一自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，以兩批融資融券標(biāo)的股票(2010年3月31日以及2011年11月25日)為研究對(duì)象，運(yùn)用雙重差分模型考察了2007-2012年我國融資融券機(jī)制的推出對(duì)股票定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票在成為標(biāo)的之后，其股價(jià)對(duì)市場(chǎng)的向下波動(dòng)及時(shí)做出了反應(yīng)和調(diào)整，使得股價(jià)對(duì)市場(chǎng)正向與負(fù)向波動(dòng)反應(yīng)之間的不對(duì)稱性顯著降低，表明標(biāo)的股票吸收負(fù)面信息更加及時(shí)和充分；同時(shí)，相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票在成為標(biāo)的后，其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。這說明引入賣空機(jī)制有助于避免標(biāo)的股票壞消息的累積，從而抑制股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。以上結(jié)果表明，我國股市推出融資融券交易后，賣空機(jī)制的出現(xiàn)使股價(jià)能夠及時(shí)充分地反映公司的負(fù)面信息，提高了股票定價(jià)效率。

本文的研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)價(jià)值。第一，本文利用更具代表性的樣本和更長的研究區(qū)間，從股價(jià)吸收負(fù)面消息的及時(shí)性和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度，檢驗(yàn)了賣空機(jī)制對(duì)定價(jià)效率的影響。這不僅補(bǔ)充了國內(nèi)的現(xiàn)有文獻(xiàn)，也為判斷融資融券政策的有效性以及為監(jiān)管層完善后續(xù)相關(guān)政策、進(jìn)一步深化金融創(chuàng)新提供了比較可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文基于我國股市部分股票允許被賣空這一外生事件，采用雙重差分模型，對(duì)標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票在事件前后的定價(jià)效率進(jìn)行了對(duì)比研究。這一研究設(shè)計(jì)可以同時(shí)控制時(shí)間序列和橫截面上的其他相關(guān)因素，使得實(shí)證結(jié)果更加穩(wěn)健。

需要指出的是，由于最近幾批納入融資融券交易的時(shí)間較短，本文的樣本只包含第一批和第二批納入融資融券試點(diǎn)的股票。而截至目前，融資融券標(biāo)的范圍已擴(kuò)大到900多只股票。隨著時(shí)間的推移，這將使學(xué)者有更豐富的數(shù)據(jù)對(duì)融資融券交易的影響進(jìn)行更深入的研究。此外，2015年，我國股票市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈動(dòng)蕩和大幅下跌。從實(shí)際結(jié)果來看，在此次股市的大幅下跌中，賣空機(jī)制并沒有很好地起到阻止股價(jià)暴跌的作用。究其原因，我們認(rèn)為這并非融券交易機(jī)制本身不具有本文所述的降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的作用；恰恰相反，由于融券交易規(guī)模太小，賣空機(jī)制的股價(jià)“穩(wěn)定器”作用非常有限。事實(shí)上，在2015年股市大幅下跌之前，我國股市融資(杠桿)交易和融券(賣空)交易極不對(duì)稱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)滬深兩市的融資余額總和超過2萬億元，而融券余額則不足100億元，融券交易規(guī)模還不到融資融券總交易規(guī)模的0.5%。這與國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)上融券交易規(guī)模占到30%以上的情況相去甚遠(yuǎn)。在這樣一個(gè)多空交易極不均衡的市場(chǎng)上，賣空的力量顯然難以對(duì)沖杠桿交易所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，股市的自我平衡能力極其有限。因此，在今后的股市發(fā)展中，應(yīng)該積極穩(wěn)妥地采取措施進(jìn)一步擴(kuò)大融券交易的范圍、減少融券交易的限制，以增加融券交易的規(guī)模。這樣才能有效發(fā)揮賣空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和抑制股價(jià)暴跌的作用，提高股市的自我調(diào)節(jié)和平衡能力。

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(責(zé)任編輯康健)

收稿日期：2015-12-17

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71372042，71302076)；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目(15JJD630007)

作者簡介：唐松(1980-)，男，云南鶴慶人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院研究員； 吳秋君(1990-)，男，江蘇南通人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生； 溫德爾(1988-)，男，內(nèi)蒙古呼和浩特人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生； 楊斯琦(1988-)，女，遼寧鐵嶺人，深圳前海興旺投資管理有限公司，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院專業(yè)會(huì)計(jì)碩士。

中圖分類號(hào)：F275.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)08-0074-11

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.08.007

Short Selling,Stock Price Informativeness and Stock Price Crash: Evidence from Margin Trading in China

Tang Song1,2, Wu Qiujun1, WENDEER1, Yang Siqi3

(1.SchoolofAccountancy,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;2.InstituteofAccountingandFinance,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;3.ShenzhenQianhaiXingwangInvestmentManagementCo.,Ltd.,Shenzhen518040,China)

Abstract：This paper makes use of the natural experimental opportunity that China has gradually introduced margin trading in stock market, and investigates the effect of short selling on stock pricing efficiency in reflecting negative information by using a difference-in-difference research design. Using the data from 2007 to 2012, it concludes that compared with non-target stocks, after the stocks become the underlying assets of securities margin trading, their stock prices react more timely to downward market volatility, thus reducing the asymmetric stock price reaction between positive and negative market information, which means that prices for underlying stocks of securities margin trading embed bad news of corporate values more timely and fully. At the same time,compared with non-target stocks,after the stocks become the underlying assets of securities margin trading, the probability of stock price crashes is significantly reduced. These results suggest that short selling improves the stock pricing efficiency in reflecting negative information after China introduces the securities margin trading.

Key words:short selling; margin trading; stock pricing informativeness; stock price crash