楊志強，石水平，石本仁，曹鑫雨

(1.廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510632)

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混合所有制、股權激勵與融資決策中的防御行為
——基于動態(tài)權衡理論的證據(jù)

楊志強1，石水平2，石本仁2，曹鑫雨1

(1.廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510632)

摘要：文章基于動態(tài)權衡理論，以1999-2014年上市公司為樣本，運用混合所有制改革這一“自然實驗”條件，研究了高管股權激勵對其融資決策中防御行為的影響，分離出激勵和治理雙重效應。研究發(fā)現(xiàn)：(1)股權激勵有助于抑制高管融資決策中的防御行為，但這種效應只存在于民營企業(yè)中；(2)對于國有企業(yè)，只在股權分置改革后才觀察到類似效果，而股改前高管在減少債務融資的同時，提高了股權激勵水平，自我激勵問題明顯；(3)公司股權混合度越高，其在賦予高管股權激勵上越謹慎，但在國有股比例較高的公司中，混合所有制改革顯著提高了股權激勵水平；(4)股權混合安排顯著改進了股權激勵契約在抑制高管防御行為方面的效率，這種效應在非國有股比例較高的公司中更強。

關鍵詞：混合所有制；股權激勵；管理防御；融資決策；動態(tài)權衡理論

一、引　言

2015年9月，中共中央、國務院印發(fā)了《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，重申了“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”為國有企業(yè)深化改革的重點。1997年“十五大”報告中首次提出“混合所有制”概念，嘗試對電信、電力和民航等壟斷性行業(yè)在政企分離、業(yè)務拆分等方面進行改革，取得了一定的成效。2005年啟動的股權分置改革解決了上市公司同股不同權和非流通股流通的問題，破除了民營資本參與改革的制度性障礙。2013年，國務院常務會議指出要在金融、石油、電力、鐵路等七大行業(yè)大力引入民營資本，明確提出了以“混合所有制”為代表的改革方向。我國國企改革往往與重組交互進行，包括增資減債、剝離不良債務、破產(chǎn)和兼并、財政貼息等，從1994年優(yōu)化資本結構到2005年股權分置改革之前的十年間，國家承擔了巨額的改革成本。那么，當前的改革有什么新的內(nèi)涵？巨額的重組成本能否由其內(nèi)生的自調(diào)節(jié)機制有效解決？本文認為，相對于單純強調(diào)剝離不良債務，如何優(yōu)化資本結構是當前國有企業(yè)更為緊迫的任務，而這亟須完善企業(yè)的激勵和治理機制。

本文運用混合所有制改革這一“自然實驗”條件，研究了高管股權激勵對其融資決策中防御行為的影響，主要回答以下兩個問題：第一，混合所有制改革前后，公司對高管的激勵強度是否發(fā)生了顯著的變化(激勵效應)？第二，非公有資本進入后，有效的監(jiān)督等治理效應增強，公司激勵機制是否更加有效(治理效應)？研究表明，在信息不對稱的條件下，內(nèi)在的股權激勵機制和外生的產(chǎn)權治理效應可以抑制高管融資決策中的防御行為，實現(xiàn)利益趨同。

本文的研究意義在于：論證了動態(tài)權衡理論的適用性以及在特定歷史時期的偏離，能夠對現(xiàn)有文獻中關于高管激勵與資本結構兩者關系截然相反的證據(jù)(Mahmoud，2013；劉海英，2009)給予合理的理論解釋。新制度經(jīng)濟學派認為，在交易成本不為零時，制度設計尤其重要(Coase，1937，1960)。本文認為，了解組織的激勵目標可能比制度設計本身更加重要。在特定的市場狀態(tài)下，有些企業(yè)的財務杠桿過高，而另一些企業(yè)財務杠桿過低；在市場狀態(tài)發(fā)生變化后，不同企業(yè)的財務杠桿偏離情況又大相徑庭。單純以“去杠桿”或者“加杠桿”為目標的制度設計可能導致更大的偏離，學者以財務杠桿高低作為股權激勵的被解釋變量得到相左的經(jīng)驗證據(jù)，可能只是局部市場情境下的合理映射。本文以資本結構偏離度作為因變量，可有效整合現(xiàn)有文獻中相矛盾的證據(jù)。另外，吳敬璉(1993)、張維迎(1999)以及劉小玄和李利英(2005)等學者認為，“改制是通過厘清產(chǎn)權關系、完善法人治理結構，形成有效的激勵機制來解決國企低效的問題”，本文對該觀點進行了更直接的檢驗，對于深化國企改革、完善內(nèi)部治理和激勵機制，優(yōu)化資本結構、提升公司價值，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設

管理防御是指高管在公司內(nèi)外部控制機制下，其職業(yè)生涯中會面臨被解雇、企業(yè)破產(chǎn)、被接管等威脅與壓力，在這些壓力下所選擇的維護自身效用最大化的行為。在信息不對稱的條件下，高管有可能針對資本結構進行尋租活動(Chafik和Younes，2012)。由于負債存在剛性，公司的財務杠桿越高，破產(chǎn)風險也就越高。企業(yè)破產(chǎn)不僅會使高管失去擁有的一切福利待遇，而且將對其職業(yè)聲譽造成不利的影響。許多學者認為，股東希望能夠通過提高杠桿水平來加大企業(yè)的破產(chǎn)成本，從而約束高管的行為；而高管為了避免承擔破產(chǎn)成本，則會選擇保守的資本結構(王志強等，2011)。盡管如此，動態(tài)權衡理論揭示了不同的預期。

根據(jù)MM有稅理論，公司債所帶來的稅收節(jié)約有利于提高公司價值，公司應盡量多負債。但在Jensen和Meckling(1976)、Lee和Barker(1977)等研究的基礎上，Miller(1988)指出，考慮到破產(chǎn)成本或代理成本，為了節(jié)稅而采取高杠桿將變得非常昂貴。根據(jù)靜態(tài)權衡理論，為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，最優(yōu)的負債融資額由負債的邊際避稅收益和邊際破產(chǎn)成本的凈現(xiàn)值相等所決定。動態(tài)權衡理論在此基礎上考慮了資本結構變化的常態(tài)性以及調(diào)整成本的重要性，提出了目標資本結構的現(xiàn)實路徑。對股東來說，提高杠桿水平雖有助于降低股權代理成本，但卻會提高債務代理成本，不利于實現(xiàn)股東價值最大化。同樣地，降低財務杠桿水平雖可維持財務柔性，但公司會失去稅盾收益，而且會引發(fā)管理者的自由現(xiàn)金流問題。因此，目標資本結構才是股東實現(xiàn)財富最大化的必然選擇。對高管來說，盡管過多的負債會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險，但過少的負債不僅影響公司績效，還會使公司承擔被惡意兼并的風險。近年來，高管通過提高杠桿水平來抵制收購的“毒丸計劃”頻繁發(fā)生，就是其職位固守的體現(xiàn)(Novaes，2003)。因此，追求財富最大化的股東和具有防御動機的高管都不是單純追求高負債或者低負債，而可能在目標資本結構中實現(xiàn)利益協(xié)同。然而，高管很可能會為了自身利益而偏離目標值，為實現(xiàn)利益協(xié)同，風險報酬不啻為最優(yōu)選擇(Weng等，2014)。

早在20世紀八九十年代，Murphy(1986)、Berger等(1997)等學者就發(fā)現(xiàn)，股票期權等薪酬形式有助于激勵高管提高公司的財務杠桿水平，增加公司價值。但Douglas(2006)等學者卻發(fā)現(xiàn)股權激勵與企業(yè)債務水平顯著負相關。近期，部分學者發(fā)現(xiàn)兩者呈非線性關系(Agha，2013)。國內(nèi)學者的有關經(jīng)驗證據(jù)也不一致，有些學者發(fā)現(xiàn)股權激勵與負債比率顯著負相關(劉海英，2009)，另一些學者卻發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關(顧乃康等，2004)，還有學者研究指出兩者不存在顯著關系(茍朝莉等，2007)。簡言之，國內(nèi)外學者并沒有得出一致的經(jīng)驗證據(jù)，這是因為過高或者過低的杠桿水平有悖于股東和高管各自的利益最大化目標。

如果公司賦予高管股票期權或者讓高管持股，則無論是為了達到行權條件還是獲得資本利得，高管都會更加著眼于公司長遠的價值創(chuàng)造。例如，胡國強和蓋地(2014)發(fā)現(xiàn)，在與股東利益趨同性較弱的情況下，高管傾向于選擇次優(yōu)的債務期限結構，但股權激勵有利于促使高管形成最優(yōu)的債務期限結構。根據(jù)最優(yōu)契約理論，本文提出以下假設：

假設1：控制其他因素時，高管的股權激勵水平越高，公司實際資本結構對目標資本結構的偏離程度越小，股權激勵有助于抑制高管融資決策中偏離股東價值最大化的防御行為。

本文預期，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管股權激勵在抑制其融資決策中的防御行為方面效果要差，這是因為：首先，作為所有者的國有資產(chǎn)管理部門天然地處于信息的劣勢，加之權利義務不對等，其在事前很難與經(jīng)營者簽訂有效的契約，事后很難實施有效的監(jiān)督，股權激勵反而可能成為其溝壑的工具。而在民營企業(yè)中，股東有動力實施有效監(jiān)督，高管股權激勵效果預期較好(呂長江等，2009；邵帥等，2014)。

其次，由于政府的干預和國家資金的注入，國有企業(yè)破產(chǎn)、被接管的風險低于民營企業(yè)(Bhojraj等，2013)。盛明泉等(2012)的研究表明，國有企業(yè)存在預算軟約束，資本結構偏離度較大，調(diào)整效率較低。因此，國有企業(yè)高管在增加職位安全性上的成本遠低于民營企業(yè)；而在面臨相同財務困境時，國有企業(yè)在解雇高管時更加慎重，特別是對于組織任命的高管，由于程序上也更加復雜，國有企業(yè)高管被解雇或撤換的概率遠低于民營企業(yè)。

最后，我國的經(jīng)濟改革催生了大量的民營企業(yè)，但它們獲得銀行的信任卻并非易事，而國有企業(yè)更加容易獲得信賴。國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)和民營企業(yè)在事前貸款審核、事中發(fā)放貸款額度和速度、事后貸款使用監(jiān)管等方面往往是差別對待的，國有企業(yè)有著更加暢通的渠道和寬松的環(huán)境，使得國企高管不會特別重視債務融資的風險；同時，銀行扮演著“救命人”的角色，破產(chǎn)威脅難以發(fā)揮其應有的治理功能。另外，國有企業(yè)“債務軟約束”的現(xiàn)象也使實際資本結構向目標值靠近的動力較弱(郭澤光等，2015)。據(jù)此，本文提出以下假設：

假設2：控制其他因素時，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管股權激勵與目標資本結構偏離度之間的負相關關系較弱，國有企業(yè)高管股權激勵的效果較差。

改革開放以來，國有企業(yè)薪酬制度改革經(jīng)歷了放權讓利、經(jīng)理承包責任制時期顯性和隱性薪酬并存、公司化改革時期的“年薪制”以及股權分置改革以來的股權激勵計劃等階段，總體上呈現(xiàn)出兩個重點方向：一是將薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤；二是打破平均主義，以期產(chǎn)生正向的激勵效應?；旌纤兄聘母锖?，提高股權激勵強度內(nèi)生于改革的整體思路(Wang等，2012；閆立金，2013)。例如，越來越多的國有企業(yè)嘗試采用公開競爭的方式選拔“市場高管”，并提供市場化薪酬，如賦予股票期權和持股等。黃群慧等(2014)指出，在積極推進混合所有制改革的背景下，將有更多的國有企業(yè)開始引入員工持股制度。據(jù)此，本文提出以下假設：

假設3：控制其他因素時，公司所有制混合度越高，賦予高管的股權激勵強度越大。

如果假設2成立，改革的思路自然就是讓民營資本進入國有企業(yè)。那么，混合所有制改革能否發(fā)揮其治理效應呢？在現(xiàn)代公司制度下，股權激勵能否有效發(fā)揮作用，取決于公司內(nèi)外的監(jiān)督、治理機制?；旌纤兄聘母锖?，國有資本與民營資本形成合理制衡的多元化產(chǎn)權結構，有利于形成既相互制衡又激勵相容的監(jiān)督約束機制，避免“內(nèi)部人控制”等弊端(梁彤纓等，2014)，從而改善激勵效果。趙興楣和王華(2011)指出，政府控制有利于債權融資調(diào)整，而不利于股權融資調(diào)整?；旌纤兄聘母锖?，民營資本與國有資本互補，有利于股權與債權的優(yōu)化配置。

混合所有制改革所形成的產(chǎn)權制衡也可以部分解決完全民營化所引起的代理問題。對于民營控股公司，資本市場上中小股東“用手投票”的機制往往無法約束高管的機會主義行為，管理層權力所引起的溝壑行為可能更加明顯(盧銳等，2008)。從我國國企改革的歷史看，有不少國有企業(yè)實現(xiàn)了整體出售，但在很多情況下伴隨企業(yè)違約風險和高管利益侵占概率的上升。因此，在產(chǎn)權安排上，政府“留一手”的混合所有制可能是較佳的制度選擇(張文魁，2015)。那么，國有股占比高更好，還是非國有股占比高更好呢？本文認為，實務中需要相機抉擇，而理論研究亟須經(jīng)驗證據(jù)?？紤]到國有資本天然存在預算軟約束以及所有者缺位所帶來的一系列代理問題，我們預期非國有股占比高更好。據(jù)此，本文提出以下假設：

假設4：控制其他因素時，公司所有制混合度越高，高管股權激勵與目標資本結構偏離度之間的負相關關系越強，這種正向調(diào)節(jié)效應在非國有股比例較高的公司中更強。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取1999-2014年*1997年“十五大”報告中提出了“混合所有制”的概念，1999年黨的十五屆四中全會決定鼓勵國有大中型優(yōu)勢企業(yè)進行股份制改革，之后的國企改革均是混合所有制改革的題中之義。的上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本。對于公司非流通股份，本文根據(jù)其股權性質，將國有股和國有法人股歸為國有股，其他股份歸為非國有股。對于股權分置改革后已經(jīng)流通的公司股份，本文根據(jù)前十大股東的數(shù)據(jù)進行甄別。我們手工將國有單位持有的流通股份歸為國有股，而非國有單位持有的流通股份歸為非國有股。*需要說明的是，本文主要檢驗混合所有制改革的激勵和治理效應，“用腳投票”的小股東既沒有能力也沒有動力成為具有牽制作用的積極股東，因此本文只考慮前十大流通股東，估計更加穩(wěn)健。為了計算方便，本文剔除了基金、信托等理財產(chǎn)品所持有的股份以及財務數(shù)據(jù)不全和存在極端值的樣本，并對異常值進行了截尾處理。

(二)變量與模型

1.變量定義

(1)混合所有制改革變量。借鑒Li等(2011，2013)以及張文魁(2015)的做法，本文構建了“混合度”變量。在一個混合所有制企業(yè)中，首先計算國有股占全部股權的比例(Es)以及非國有股占全部股權的比例(Ep)，以兩個數(shù)值中的較大者為分母、較小者為分子，將所得比值定義為所有制混合度(OwnershipMixingDegree，OMD)。即如果Es>Ep，則OMD=Ep/Es；如果Ep>Es，則OMD=Es/Ep。為了區(qū)分是國有股占多數(shù)還是非國有股占多數(shù)，將國有股比例高于非國有股比例的企業(yè)寫為OMDs，反之則寫為OMDp。

+β6TURNOVi,t-1+β7CMIi,t-1+β8SEPi,t-1+β9CBDi,t-1+β10BDSi,t-1

+β11AUDITi,t-1

2.模型設計

為了檢驗假設1，本文構建了如下的面板數(shù)據(jù)模型：

DCSi,t=α0+β1EQUITYi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1

+β5TURNOVi,t-1+β6SGRi,t-1+β7CMIi,t-1+β8CBDi,t-1

+β9BDSi,t-1+β10AUDITi,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)其中，解釋變量EQUITYi,t-1表示公司i第t-1年的高管股權激勵，分別用絕對股權激勵和相對股權激勵來衡量。根據(jù)假設1，預期β1<0。另外，本文按照最終控制人性質將樣本分為國有和民營兩類進行檢驗。根據(jù)假設2，預期國有企業(yè)樣本中β1的絕對值較小，較不顯著。

為了檢驗假設3，本文構建了如下的面板數(shù)據(jù)模型：

EQUITYi,t=α0+β1MIXi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROEi,t-1

+β5LnCOMPi,t-1+β6RGPi,t-1+β7RISKi,t-1+β8SEPi,t-1

+β9CBDi,t-1+β10BDSi,t-1+β11AUDITi,t-1

+∑Industry+∑Yer+εi,t

(2)

其中，MIXi,t-1為公司i在第t-1年的所有制混合度，分別用OMDi,t-1、OMDsi,t-1和OMDpi,t-1來衡量。根據(jù)假設3，我們預期β1>0。

為了檢驗假設4，本文構建了如下的面板數(shù)據(jù)模型：

DCSi,t=α0+β1EQUITYi,t-1+β2MIXi,t-1+β3MIXi,t-1×EQUITYi,t-1

+β4SIZEi,t-1+β5LEVi,t-1+β6ROAi,t-1+β7TURNOVi,t-1

+β8SGRi,t-1+β9SGRi,t-1+β10CBDi,t-1+β11BDSi,t-1

+β12AUDITi,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

根據(jù)假設4，預期EQUITYi,t-1和MIXi,t-1的交乘項系數(shù)β3>0，且OMDpi,t-1的正向調(diào)節(jié)效應比OMDsi,t-1要大。

我國2005年啟動的股權分置改革解決了同股不同權和非流通股流通的問題，部分實現(xiàn)了公司混合所有制。借鑒Chen等(2012)的做法，本文構建了股權分置改革虛擬變量Reform，在樣本期間內(nèi)，公司實施股權分置改革當年及以后年份Reform取1，否則取0。本文使用Reformi,t-1替代MIXi,t-1，重新對模型(2)和模型(3)進行回歸。

本文采用雙重差分方法，進一步分離出股權分置改革這一外生沖擊的凈效應。股權分置改革始于2005年，截至2005年12月31日，完成股改的上市公司有226家。截至2006年12月31日，還有151家上市公司未啟動股改。本文以2003-2006年為事件窗口，選擇2005年內(nèi)完成股改的上市公司為處理組，在2006年12月31日前還未啟動股改的上市公司為控制組，構建如下的模型進行分析：

EQUITYi,t=α0+β1Treatedi,t+β2Eventi,t+β3DIDi,t+β4SIZEi,t+β5LEVi,t

+β6ROEi,t+β7LnCOMPi,t+β8RGRi,t+β9RISKi,t+β10SEPi,t

+β11CBDi,t+β12BDSi,t+β13AUDITi,t

+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

DCSi,t=α0+β1EQUITYi,t+β2Treatedi,t+β3Eventi,t+β4DIDi,t

+β5Treatedi,t×EQUITYi,t+β6Eventi,t×EQUITYi,t

+β7DIDi,t×EQUITYi,t+β8SIZEi,t+β9LEVi,t-1

+β10ROAi,t+β11TURNOVi,t+β12SGRi,t+β13CMIi,t

+β14CBDi,t+β15BDSi,t+β16AUDITi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(5)

其中，Eventi,t為事件虛擬變量，事件發(fā)生(2005年)前取 0，事件發(fā)生后取1；Treatedi,t為組別虛擬變量，屬于控制組取0，屬于處理組取1；DIDi,t=Treatedi,t×Eventi,t。根據(jù)假設3，預期模型(4)中β3>0；根據(jù)假設4，預期模型(5)中β7>0。

四、實證結果分析

(一)高管股權激勵與目標資本結構偏離度

由表2可見，全樣本中滯后一期的股權激勵與DCSt均呈顯著負相關，支持了假設1。在國有企業(yè)樣本中，滯后一期的股權激勵與DCSt均正相關，表明在國有企業(yè)中，股權激勵非但不能抑制高管融資決策中的防御行為，還加劇了這種現(xiàn)象，盡管不顯著；而在民營企業(yè)樣本中，滯后一期的股權激勵與DCSt均顯著負相關。這總體上支持了假設2。

表2　高管股權激勵與公司目標資本結構偏離度

注：括號內(nèi)為異方差穩(wěn)健標準差，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。受篇幅限制，表中未報告控制變量估計結果。下表同。

(二)產(chǎn)權混合安排：激勵效應與治理效應

由表3可見，OMDt-1與A_EQUITYt和R_EQUITYt均在1%的水平上顯著負相關，與假設3相悖。這主要是由非國有股比例較高的樣本造成的。而當國有股比例較高時，所有制混合度越大，A_EQUITYt越小，但R_EQUITYt越大，雖然并不顯著。因此，混合所有制改革的激勵效應主要存在于國有股比例較高的公司中，隨著改革的深入，其股權激勵的相對比重會增加。整體上看，隨著混合所有制改革的深入，公司在賦予高管股權激勵方面偏穩(wěn)健，并不存在大幅增加的趨勢，這與許多公司對股權激勵持觀望態(tài)度不無關系。

表3　混合所有制改革的激勵效應

從表4中列(13)和列(14)可以看到，交乘項Crosst-1的估計系數(shù)均顯著為正，表明公司股權混合度對于高管股權激勵強度與目標資本結構偏離度之間的負相關關系具有正向的調(diào)節(jié)效應，支持了假設4。在分樣本中，由列(17)和列(18)結果可知，OMDp的調(diào)節(jié)效應與OMD基本一致，交乘項系數(shù)都在5%的水平上顯著為正。而當國有股比例較高時，A_EQUITYt-1、R_EQUITYt-1及其與OMDst-1的交乘項系數(shù)符號相反，即當股權激勵能夠抑制高管的防御行為時，混合所有制改革加強了這種效應，而一旦股權激勵引致更多的防御行為，混合所有制改革減弱了這種效應，但都不顯著。

表4　混合所有制改革的治理效應

(三)進一步分析：基于股權分置改革的分析

1.國有企業(yè)樣本在股權分置改革前后的對比分析。2005年之前，我國上市公司整體上處于股權分置狀態(tài)，國有控股股東所持有的股份大多為非流通股，控股股東不關心企業(yè)的市場價值，最優(yōu)資本結構難以成為高管激勵的對象。剝離國有企業(yè)不良債務、降低財務風險等宏觀層面的改革導向反而會成為高管激勵的目標(Sun和Tong，2003)。而在股改之后，我們預期國有企業(yè)將回歸價值創(chuàng)造的終極目標，高管會對資本結構進行動態(tài)優(yōu)化調(diào)整，而不再是單純降低債務融資水平(Liu和Tian，2012；汪昌云等，2010)。

從表5中左半部分可以看到，在股改前，A_EQUITYt-1、R_EQUITYt-1與TAIDRt均顯著負相關，而在股改后則不存在顯著的相關關系。這一結果與預期相符，在股改前，高管獲得的高薪并不是對其人力資本破產(chǎn)風險增加的補償，自我激勵嚴重，這種效應在股改后則不存在。從表5中右半部分可以看到，在股改前，A_EQUITYt-1、R_EQUITYt-1與DCSt均不存在顯著的相關關系，而在股改后，兩者顯著負相關。也就是說，表3分樣本中沒有觀測到股權激勵在抑制高管防御行為方面的效應，主要是因為這種效應在股改前并不存在，而只是單純地降低杠桿水平，導致在整個樣本期間經(jīng)驗證據(jù)與理論預期不一致。

表5　國有企業(yè)高管股權激勵在股改前后的激勵效應比較

2.股權分置改革的中介效應：基于公司固定效應模型的檢驗。由表6可見，Reformt-1與A_EQUITYt-1和R_EQUITYt-1均顯著負相關。這與表3中基于OMD指標的結果一致，沒有支持假設3。由表3可知，這主要是因為非國有股比例較高的公司在混合所有制改革后仍然對股權激勵持觀望態(tài)度。從治理效應看，交乘項與DCSt均顯著正相關，支持了假設4。

表6　基于公司固定效應模型的回歸結果

3.股權分置改革的凈效應：基于配對樣本的雙重差分檢驗。由7表可知，DIDt與A_EQUITYt-1和R_EQUITYt-1均顯著正相關，支持了假設3。這與基于OMD和Reform的回歸結果不一致，主要是因為股改的公司主要是國有非流通股比例較高的公司，而對于這類公司，股權混合度越高，高管股權激勵水平越高，雙重差分方法有效捕捉了股改的凈效應。從治理效應看，交乘項DIDt×A_EQUITYt和DIDt×R_EQUITYt與DCSt均顯著正相關，這與基于OMD和Reform的回歸結果一致，支持了假設4。

表7　基于配對樣本的雙重差分回歸結果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)混合所有制改革替代變量：國有股轉讓比例

考慮到混合所有制改革實際上也是國有股逐漸轉讓的過程，本文構建了國有股轉讓比例指標(等于國有股股東轉讓給非國有股股東的股份數(shù)量與國有股總數(shù)的比值，TR)，重新進行了檢驗。表8的結果與基于OMD和股權分置改革事件的結果一致，支持了假設3和假設4。

表8　穩(wěn)健性檢驗：基于國有股轉讓比例的分析

注：表中Cross表示股權激勵變量與混合度變量的交乘項。

(二)股權混合度指標數(shù)據(jù)：公司前十大股東性質

本文按照前十大股東(不再區(qū)分流通股和非流通股)的名稱信息，手工將國有單位持有的股份歸為國有股，而將非國有單位持有的股份歸為非國有股，構建新的股權混合度變量(OMD_top10)進行了檢驗。實證結果進一步驗證了表3基于OMD的激勵效應的檢驗結果，即混合所有制改革的激勵效應主要存在于國有股比例較高的公司中。從治理效應看，在全樣本和非國有股比例較高的公司中，檢驗與表4的結果一致。而在國有股比例較高的公司中，表2結果表明，股權激勵非但不能抑制高管融資決策中的防御行為，還促使其實施更多的防御行為。這里的結果進一步表明，混合所有制改革能夠減弱這種效應，發(fā)揮預期的治理效應，從而進一步驗證了表4的結論(受篇幅限制，回歸結果未報告)。

(三)采用市場資產(chǎn)負債率計算目標資本結構偏離度

Flannery和Rangan(2006)采用公司的市場資產(chǎn)負債率來衡量資本結構，再按照“局部調(diào)整”模型進行計算。借鑒其做法，本文構建新的目標資本結構偏離度指標(DCS_market)重新進行了檢驗，結果與基于DCS的結論基本一致(受篇幅限制，回歸結果未報告)。

六、結論與啟示

本文以1999-2014年上市公司為樣本，研究了高管股權激勵對其融資決策中管理防御行為的影響，以及混合所有制改革的激勵和治理雙重效應。本文得到以下結論與啟示：(1)上市公司的股權激勵與目標資本結構偏離度顯著負相關，表明股權激勵契約有助于抑制高管融資決策中的防御行為，但這種效應只存在于民營企業(yè)中。(2)對于國有企業(yè)，只在股權分置改革后才觀察到類似效果，而在股改前，高管在降低債務融資水平的同時提高了股權激勵水平，自我激勵和管理防御問題嚴重。(3)在國有股比例較高的公司中，股權混合度越高，賦予高管的股權激勵水平越大；而在非國有股比例較高的公司中，混合所有制改革反而使公司在賦予高管股權激勵方面更加謹慎。我國上市公司推進股權激勵計劃，需要對契約條款及實施方案進行優(yōu)化設計，才能吸引越來越多的公司采納這種激勵方式。(4)股權混合安排顯著改進了股權激勵契約在抑制高管防御行為方面的效率，而且這種效應在非國有股比例較高的公司中更強。隨著混合所有制改革的深入，進一步放開民營資本的進入門檻，能夠發(fā)揮更強的治理效應。 當前，我國國有企業(yè)分類改革與分類治理的基本思路是因“類”制宜(高明華等，2014)，對于競爭性國有企業(yè)放松國有控股地位的限制，這是大有裨益的。

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(責任編輯康健)

收稿日期：2016-03-02

基金項目：國家自然科學基金項目(71502041)；國家社會科學基金項目(12CGL034)；教育部人文社會科學青年項目(13YJC630205)；廣東省自然科學基金項目(2014A030313613，2016A030313110)；廣東省高等學校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)項目(YQ2015079)；廣東省普通高校省級重大項目(2014WZDXM026)

作者簡介：楊志強(1983-)，男，廣東汕頭人，廣東財經(jīng)大學會計學院副教授，博士； 石水平(1975-)，男，湖北荊州人，暨南大學管理學院副教授，博士； 石本仁(1964-)，男，湖北荊州人，暨南大學管理學院教授，博士生導師； 曹鑫雨(1991-)，女，山東臨沂人，廣東財經(jīng)大學會計學院碩士研究生。

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)08-0108-13

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.08.010

Mixed Ownership Structure, Equity Incentives and nchment in Financing Decision-making:Evidence Based on Dynamic Trade-off Theory

Yang Zhiqiang1, Shi Shuiping2, Shi Benren2, Cao Xinyu1

(1.SchoolofAccountancy,GuangdongUniversityofFinanceandEconomics,Guangzhou510320,China;2.SchoolofManagement,JinanUniversity,Guangzhou510632,China)

Abstract：Based on dynamic trade-off theory and A-share listed companies from 1999 to 2014, this paper uses mixed ownership structure reform as natural experiment condition to study the effect of equity incentives of executives on defensive behavior in their financing decision-making and isolate the dual effects, namely incentive effect and governance effect. It arrives at the conclusions as follows: firstly, equity incentives help to inhibit defensive behavior in executives’ financing decision-making, but this effect only exists in private enterprises; secondly, a similar effect is observed in SOEs only after non-tradable shares reform, and before non-tradable shares reform, executives unidirectionally reduce debt financing while they increase the level of equity incentives, showing obvious autoexcitation problem; thirdly, companies with higher-degree mixed equity are more cautious about granting equity incentives to executives, but in companies with higher proportion of state-owned shares, mixed ownership structure reform obviously increases the level of equity incentives; fourthly, mixed ownership structure significantly improves the efficiency of inhibiting executives’ defensive behavior by equity incentive contracts, and this effect is stronger in companies with higher proportion of non-state-owned shares.

Key words:mixed ownership structure; equity incentive; managerial entrenchment; financing decision-making; dynamic trade-off theory