天津大學(xué)建筑設(shè)計(jì)研究院 楊瑩

?

BOT項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)投資決策方法研究綜述

天津大學(xué)建筑設(shè)計(jì)研究院 楊瑩

摘 要：隨著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的快速發(fā)展，越來(lái)越多的以BOT模式進(jìn)行融資的項(xiàng)目逐漸涌入大家的視野。由于BOT項(xiàng)目的大投資額、長(zhǎng)周期性及多階段性等特征，導(dǎo)致其存在更多的不確定性因素，從而對(duì)投資決策方法的選用提出了更高的要求。傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)難以客觀地處理對(duì)靈活性有著較大要求的BOT項(xiàng)目，而實(shí)物期權(quán)的投資決策方法的提出，為適應(yīng)BOT項(xiàng)目靈活性要求提供了一種新的理念。本文規(guī)避了傳統(tǒng)的投資決策方法，沒(méi)有考慮到項(xiàng)目不確定性的缺點(diǎn)，以實(shí)物期權(quán)理論為指導(dǎo)，通過(guò)模型建立項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，做出合理的項(xiàng)目投資決策。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán) BOT項(xiàng)目 投資決策

近些年來(lái)，隨著我國(guó)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入力度加大，BOT項(xiàng)目融資方式減輕了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，拓寬了投資領(lǐng)域，越來(lái)越成為一種行之有效的融資方式，受到項(xiàng)目各方的青睞。然而，由于BOT項(xiàng)目傳統(tǒng)投資決策方法在實(shí)際應(yīng)用中存在主觀性及局限性，例如對(duì)貼現(xiàn)率的選取、不確定性因素考慮、不同投資方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的參數(shù)選取等問(wèn)題上，傳統(tǒng)的投資決策方法往往顯得力不從心，從而影響決策者的投資決策判斷。為了解決此類(lèi)問(wèn)題，學(xué)術(shù)界運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，為投資者進(jìn)行投資決策具有指導(dǎo)意義。

1　BOT項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法

由于BOT項(xiàng)目的大投資額、長(zhǎng)周期性及多階段性等特征，使其風(fēng)險(xiǎn)變大，不確定性因素變多。因此面對(duì)此不利因素，選擇適合BOT項(xiàng)目的合理投資決策方法，就顯得至關(guān)重要，并成為項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)能否成功的關(guān)鍵。

傳統(tǒng)的投資決策方法分為靜態(tài)的投資決策方法與動(dòng)態(tài)的投資決策方法。

1.1靜態(tài)的投資決策方法

1.1.1投資回收期法

投資回收期是指投資的現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出時(shí)所需要的時(shí)間，投資回收期法是依據(jù)投資回收期的長(zhǎng)短來(lái)進(jìn)行投資決策的方法。

投資回收期法的優(yōu)點(diǎn)在于，計(jì)算簡(jiǎn)便、參數(shù)易于選取、方法易學(xué)易懂，在反映投資回收時(shí)間長(zhǎng)短的同時(shí)，還能反映出投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。但是投資回收期法在BOT項(xiàng)目投資決策的應(yīng)用中存在局限性。第一，該方法沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值因素；第二，該方法只反映了投資的回收時(shí)間長(zhǎng)短、投資變現(xiàn)快慢，沒(méi)有反映出項(xiàng)目的盈利能力；第三，該方法沒(méi)有考慮到BOT項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本及各種不確定性給投資帶來(lái)的影響。

1.1.2投資收益率法

投資收益率是指項(xiàng)目平均每年獲得收益與投資成本的比率，是一種反映項(xiàng)目盈利能力的指標(biāo)。投資收益率法是以項(xiàng)目投資收益率是否高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為評(píng)判投資項(xiàng)目的依據(jù)。

投資收益率法的優(yōu)點(diǎn)與投資回收期法類(lèi)似，但同投資回收期法一樣，存在局限性。除了沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值因素外，該方法只考慮投資的收益，而忽略了投資的回收問(wèn)題。

1.2動(dòng)態(tài)的投資決策方法

動(dòng)態(tài)分析方法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值因素，通過(guò)分析項(xiàng)目現(xiàn)金的流入與流出，進(jìn)行投資決策的方法［1］。

1.2.1凈現(xiàn)值（NPV）法

基礎(chǔ)設(shè)施BOT項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是項(xiàng)目整個(gè)壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流入流出的差值，是傳統(tǒng)投資決策方法中最常用的一種方法。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是：計(jì)算簡(jiǎn)便，方法易學(xué)易懂，考慮了項(xiàng)目的時(shí)間價(jià)值，考察了項(xiàng)目的盈利能力。但是，該方法在BOT項(xiàng)目投資決策中也存在一些缺陷：第一，沒(méi)有考慮到項(xiàng)目的不確定性及靈活性對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的影響；第二，該方法忽略了投資時(shí)機(jī)的選擇，假設(shè)投資者只能在立刻投資和永遠(yuǎn)放棄投資中二選一，容易使BOT項(xiàng)目各方均受到影響；第三，該方法單純地運(yùn)用數(shù)值計(jì)算凈現(xiàn)值大小，沒(méi)有考慮到一個(gè)BOT項(xiàng)目會(huì)為今后其他項(xiàng)目可能帶來(lái)的潛在機(jī)會(huì)。

1.2.2敏感性分析法

敏感性分析方法是判斷項(xiàng)目所能承受風(fēng)險(xiǎn)大小的投資決策方法。該方法從多個(gè)不確定性因素中找出對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益有重大影響的敏感性因素，分析敏感性程度及其對(duì)項(xiàng)目投資的影響大小。

敏感性分析方法的優(yōu)點(diǎn)是：找出對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)影響很大的相關(guān)變量，并分析其對(duì)投資決策的影響程度，借此做出合理的投資決策判斷。該方法的缺點(diǎn)是：只考慮了單變量對(duì)投資決策的影響，并沒(méi)有考慮其估計(jì)值對(duì)時(shí)間的依賴(lài)，沒(méi)有考慮多個(gè)變量的互相影響。

1.2.3決策樹(shù)方法

決策樹(shù)分析法利用制定所有可能的投資決策及其可替代途徑，來(lái)解決項(xiàng)目投資決策的判斷問(wèn)題，考慮了項(xiàng)目的不確定性。與凈現(xiàn)值法相比，考慮了最初投資之后的后續(xù)戰(zhàn)略與投資問(wèn)題，為今后的運(yùn)營(yíng)打下基礎(chǔ)。

決策樹(shù)方法雖然靈活，但仍有其缺點(diǎn)：第一，隨著投資決策及其可替代途徑的增多，使得決策樹(shù)紛繁龐雜，難于處理；第二，在項(xiàng)目進(jìn)行的不同階段，需要使用不同的貼現(xiàn)率，而貼現(xiàn)率的確定是決策樹(shù)分析法的一大難點(diǎn)。

2　實(shí)物期權(quán)

期權(quán)是一種對(duì)未來(lái)的選擇權(quán)，而實(shí)物期權(quán)是期權(quán)的一種，它的概念是相對(duì)于金融期權(quán)來(lái)講的。與金融期權(quán)不同，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的是實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)，如投資項(xiàng)目，而不再是債券、股票、期貨等的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)具有金融期權(quán)的特征，即項(xiàng)目投資方需要行使通過(guò)投資或消耗資源所獲得的某種選擇權(quán)，來(lái)獲取回報(bào)。所以，我們可以運(yùn)用金融期權(quán)的原理推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用原理，從而建立模型，找出項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的價(jià)值所在。

隨著項(xiàng)目不確定性的增加，學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究及其定價(jià)分析愈發(fā)廣泛而深入。從單個(gè)實(shí)物期權(quán)定價(jià)到復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)再到戰(zhàn)略實(shí)物期權(quán)定價(jià)，使得實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論得到長(zhǎng)足發(fā)展。在應(yīng)用研究領(lǐng)域中，實(shí)物期權(quán)在多個(gè)領(lǐng)域被提及，在自然資源投資領(lǐng)域、房地產(chǎn)投資領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，以及公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)和理財(cái)領(lǐng)域均有涉及。

3　BOT項(xiàng)目投資決策模型的建立

3.1數(shù)學(xué)模型的建立

由于BOT項(xiàng)目投資價(jià)值的不確定性，使其與普通項(xiàng)目相比，有著環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)變化風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等［2］，具有實(shí)物期權(quán)特性，能給項(xiàng)目帶來(lái)期權(quán)價(jià)值。BOT項(xiàng)目投資相當(dāng)于買(mǎi)進(jìn)一個(gè)看漲期權(quán)，假定市場(chǎng)為完美市場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已知且該實(shí)物期權(quán)只會(huì)在到期日贖回［3］。那么，除了項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值外，在項(xiàng)目投資建設(shè)期間，還有擴(kuò)大投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，據(jù)此，我們可以得出項(xiàng)目的擴(kuò)展NPV值。設(shè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為NPV，期權(quán)價(jià)值為，即

其中由伊托定理、期權(quán)價(jià)值的Black-Scholes隨機(jī)微分方程以及實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，可以推導(dǎo)出的表達(dá)式［3］：

而S表示項(xiàng)目投資的目前價(jià)值；I表示項(xiàng)目的總投資額；T為所持有的期權(quán)到期且需要對(duì)付的時(shí)間；為市場(chǎng)的浮動(dòng)率；r為銀行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；e=2.718；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布離差小于d時(shí)的概率。

3.2擴(kuò)展與修正

在實(shí)際應(yīng)用中考慮價(jià)值損失的情況下，還要視具體情況作適當(dāng)?shù)男拚驍U(kuò)展。我們給出一個(gè)考慮了價(jià)值損失的收益率，那么dt時(shí)間內(nèi)的價(jià)值損失為V dt，則t時(shí)刻的實(shí)物期權(quán)價(jià)值：

其中：

4　結(jié)語(yǔ)

BOT項(xiàng)目投資即相當(dāng)于買(mǎi)進(jìn)一個(gè)看漲期權(quán)，如果現(xiàn)在投資，企業(yè)除了能得到應(yīng)有的收益外，還能以此提高企業(yè)知名度，為承接以后的項(xiàng)目打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。進(jìn)而我們得出，除了項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值外，在項(xiàng)目投資建設(shè)期間，還有擴(kuò)大投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。由于這一投資機(jī)會(huì)具有很大的不確定性，傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)難以客觀地處理對(duì)靈活性有著較大要求的BOT項(xiàng)目，而實(shí)物期權(quán)投資決策方法的提出，為適應(yīng)BOT項(xiàng)目靈活性要求提供了新的理念，為投資者做出合理的項(xiàng)目投資決策提供了新的方法。

參考文獻(xiàn)

［1］ 鄒湘江，王宗萍.環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施BOT項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)模式?jīng)Q策［J］.吉首大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（5）.

［2］ 李平.基于實(shí)物期權(quán)理論內(nèi)資BOT公路項(xiàng)目投資決策研究［D］.長(zhǎng)安大學(xué)，2004.

［3］ 曾衛(wèi)兵.內(nèi)資BOT公路建設(shè)項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)模型研究［D］.天津大學(xué)，2004.

［4］ 楊璐.基于實(shí)物期權(quán)的PPP項(xiàng)目投資決策研究［D］.浙江大學(xué)，2008.

中圖分類(lèi)號(hào)：F224.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）06（c）-095-02