江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 樊嬙 王煦
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我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)聯(lián)性研究①
——基于房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)
江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 樊嬙 王煦
摘 要:一直以來上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究是公司治理研究的關(guān)注焦點。股權(quán)的結(jié)構(gòu)與公司的治理效率關(guān)系密切,且在一定的條件下會對公司治理效率產(chǎn)生很大的影響,進而影響公司績效。正因如此,股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、公司績效三者緊密關(guān)聯(lián)。本文以2008年~2014年A股上市的105家房地產(chǎn)企業(yè)作為研究樣本,分別通過股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩個股權(quán)結(jié)構(gòu)要素來研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中能夠提高公司的績效;第一大股東性質(zhì)對公司績效影響顯著;國有股控股有助于提高公司經(jīng)營績效,而法人股控股有利于提升企業(yè)總體盈利能力。流通股占比與企業(yè)績效之間正相關(guān),但并不是很顯著。
關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè) 公司績效 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度
股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ),不僅會影響公司外部治理機制的運作,也會影響公司內(nèi)部治理機制的構(gòu)成,并進一步通過內(nèi)部和外部治理機制來共同影響公司整體的經(jīng)營績效。我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對公司治理帶來諸多不利影響,并最終影響到上市公司經(jīng)營績效。近年來,房地產(chǎn)行業(yè)得到了迅速發(fā)展,儼然成為我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。因此,對房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進行研究,具有重要的現(xiàn)實意義。本文主要探討了房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和其公司績效之間的關(guān)聯(lián)性,進一步研究了不同的股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成,如國有股、法人股比重等對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響,進而提出改善房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并提高公司績效的政策建議。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的研究當(dāng)中,國外研究學(xué)者Berle and Means從很早就開始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效問題,并得出以下結(jié)論:在公司股權(quán)分散的條件下,公司管理層與股權(quán)相對分散的小股東之間存在著突出的代理問題,使得公司不能達到最優(yōu)的績效水平。
Claessens(1997)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、公司盈利能力與公司股票在資本市場上的表現(xiàn)之間存在著明顯的正向關(guān)系。Henrik and Cronqvist(2001)等學(xué)者的研究結(jié)果表明,要解決大股東侵占小股東這一問題的唯一思路就是依賴于利益的驅(qū)動。只有在根本上限制大股東的利益侵占行為,才能真正保護廣大投資者的利益。
國內(nèi)研究方面,王燕(1997)對滬深兩市800多家上市公司進行研究后的結(jié)果表明,混合股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)集中度都對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響,且國有股占比越高,公司績效表現(xiàn)越差;法人股比重越高,公司績效越好;流通股占比的高低與公司績效間無明顯關(guān)系。周業(yè)安(1998)通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)的要素與公司凈資產(chǎn)收益之間的關(guān)系進行研究,得出結(jié)論:股票流通能夠幫助改善公司績效;與國有性質(zhì)的股票相比,非國有性質(zhì)股對公司績效的正向激勵作用更顯著,且與預(yù)期相符;法人股持股對企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著地促進作用;張紅軍(2000)以托賓Q比率作為度量公司績效的指標(biāo),以385家上市公司作為樣本進行實證分析,認為前五的股東持股比例與公司績效間的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān),法人持股能在一定程度上提升公司的價值,而國有持股以及流通持股均不能有效提升公司的績效。
2.1研究假設(shè)
H1:國有持股會對公司績效產(chǎn)生負向的影響。
由于國家只能通過委托—代理來選擇合適代理人行使國有股股權(quán),作為國有股股東并不是真正意義上的股東。因此,國有股的存在會導(dǎo)致公司治理效率普遍較低。再者,國有股股東追求的首要目標(biāo)是就業(yè)等政府目標(biāo),然后才能兼顧公司整體利益。
H2:法人持股會對公司績效產(chǎn)生正向的影響。
法人股股東本身有很強的“主人翁”意識,更為關(guān)注企業(yè)的興衰成敗。所以在對外委托中投資主體相對明確,對公司的經(jīng)營有利。法人股具有穩(wěn)定性強,投機性弱等特點。
H3:流通股比例與公司經(jīng)營的績效間呈顯著的正相關(guān)。
理論上分析,流通股比例越高,公司經(jīng)營績效應(yīng)越高,其機理是:流通股股東通常為散戶,持股期限相對較短,換手率高,流通股股東持股是一種投機性活動,目的通常是為了獲得買賣價差,因此他們不太關(guān)注上市公司的長期價值,因而提高短期經(jīng)營業(yè)績的可能性也就越大。
H4:控股股東對上市公司績效能夠起到積極的作用,且一定程度上股權(quán)集中企業(yè)的公司績效要優(yōu)于股權(quán)分散企業(yè)的公司績效。
H5:在存在控股股東的前提下,控股股東的持股比例與公司經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。
國內(nèi)外大量研究顯示,在資本市場機制不發(fā)達、法律對投資者保護不健全的情況下,股權(quán)集中在一定程度上可以彌補外部治理機制的缺陷。基于此,投資者只有通過相對集中的股權(quán)才能有效監(jiān)督管理層,降低第一類代理成本。
2.2樣本選取
本文以2008年~2014年我國A股上市的所有房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象,并進行以下處理:(1)剔除財務(wù)狀況異常的ST公司;(2)剔除數(shù)據(jù)缺失和出現(xiàn)異常值的公司。最終得到105家公司,共735個樣本數(shù)據(jù)。本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進行實證研究。數(shù)據(jù)均來源于國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫。
2.3變量描述
本文采用ROE作為被解釋變量衡量上市公司經(jīng)營績效,解釋變量是有關(guān)公司治理的特征變量,包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)構(gòu)成、高管持股等,控制變量采用公司總資產(chǎn)對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模,用資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的償債能力等,各變量定義如表1所示。
表1 變量描述
2.4模型設(shè)定
本文構(gòu)造平衡面板數(shù)據(jù),首先研究股權(quán)構(gòu)成對企業(yè)績效的影響,設(shè)置模型如下:
然后研究股權(quán)集中度對公司績效的影響,設(shè)置回歸模型如下:
3.1描述性統(tǒng)計分析
由描述性統(tǒng)計表可知ROE的均值為0.05624,標(biāo)準(zhǔn)差為0.349,表明各企業(yè)經(jīng)營績效間存在顯著的差異。PS、PT方差分別為0.2142,0.266,說明國家股和流通股在各企業(yè)的比例相差較大。PL均值為0.018379,方差為0.0917,說明房地產(chǎn)企業(yè)中法人股比例不高且相差不大。CR1均值為36.6231,方差為16.85156,說明第一大股東比例較高,各企業(yè)差距比較大,CR4情況類似。D1均值為0.875,方差為0.3309463,說明絕大部分企業(yè)存在第一大股東控股。
3.2自變量的相關(guān)性分析
通過對樣本數(shù)據(jù)進行檢驗發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與資產(chǎn)負債率、流通股比率相關(guān)性較高,總資產(chǎn)和公司規(guī)模之間呈顯著的相關(guān)關(guān)系,其他變量之間的相關(guān)性并不顯著。
3.3樣本的回歸結(jié)果與分析
3.3.1股權(quán)構(gòu)成與公司績效的回歸結(jié)果與分析
由以上3個回歸結(jié)果可知,國有股比例與ROE呈正相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)(1)相符,但其相關(guān)性并不顯著;流通股比例與ROE呈顯著的負相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)不吻合。一方面可能是國有股以地方政府作為支持,使得財務(wù)報表由于稅收減免、政府補貼等因素造成數(shù)據(jù)一定程度的失真,另一方面可能是因為ROE被國有大股東操縱,導(dǎo)致這一指標(biāo)與實際產(chǎn)生偏差;此外,回歸結(jié)果還表明,總資產(chǎn)與ROE存在顯著正相關(guān)關(guān)系,資產(chǎn)負債率與ROE顯著負相關(guān),凈利潤增長率(成長性)與ROE的關(guān)系并不顯著。
表2 實證回歸結(jié)果
3.3.2股權(quán)集中度與公司績效的回歸結(jié)果與分析
表3 實證回歸結(jié)果
從回歸4和回歸5中可以得出:在存在控股股東的情況下,公司績效與第一大股東持股比例呈現(xiàn)明顯正相關(guān),且與前五大股東的持股比例呈顯著負相關(guān)。該結(jié)果證實了前文提出的假設(shè)(5)。然而隨著非控股股東持股比例的不斷增加,控股股東與非控股股東在公司經(jīng)營管理等方面存在的意見分歧將嚴重影響公司績效。由回歸5中的D2的系數(shù)為正表明:與國有股控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,法人控股的結(jié)構(gòu)更有利于提升公司的績效。
我國目前仍處于市場經(jīng)濟體制的初步階段,房地產(chǎn)行業(yè)強烈依賴國家宏觀調(diào)控、政策支持、且具有資金需求量大的特點,應(yīng)從本行業(yè)或公司的實際情況出發(fā),維持或選擇相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題進行實證分析,提出相應(yīng)的建議,以提高房地產(chǎn)上市公司的公司績效,促進我國房地產(chǎn)上市公司的穩(wěn)健發(fā)展。
首先,合理配置投資主體的持股比例,將部分國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。優(yōu)先股固定股息率,優(yōu)先分配股息和剩余資產(chǎn)的權(quán)利、無表決權(quán)的優(yōu)勢可以保障國家股收益的穩(wěn)定性,并解決政企不分問題,而且優(yōu)先股不會加重上市公司負擔(dān),更不會對股市造成擴容壓力。
其次,提高法人股在房地產(chǎn)企業(yè)的占比,構(gòu)建法人相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上述的實證結(jié)果表明,法人股持股與公司經(jīng)營績效正相關(guān),且法人控股的上市公司相較于國有控股更有助于公司績效的提高。因此,提高法人股股東相對的控股比例并適當(dāng)?shù)卦黾臃ㄈ斯晒蓶|的數(shù)量,使得法人股股東之間相互制衡,將很大程度上提高上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和績效。
最后,在控制第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上,保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度,可以適當(dāng)降低第一大股東持股比重,增加其他大股東持股比例,形成公司擁有股權(quán)相對集中的控股股東,大股東之間相互制衡的格局,從而利于企業(yè)朝著良好的方向發(fā)展。
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中圖分類號:F832
文獻標(biāo)識碼:A
文章編號:2096-0298(2016)06(c)-040-03
基金項目:①本文系2015江西省高校人文社科基金“商業(yè)銀行脆弱性:利率沖擊與金融加速器效”(JJ1553);2015江西省研究生創(chuàng)新課題“我國家族上市公司治理與績效關(guān)系研究——基于管理層激勵模式的視角”(YC2015-S215);2015江西省研究生創(chuàng)新專項資金項目“基于DEPI視角的資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣政策效應(yīng):來自新凱恩斯主義理論的框架”(YC2015-B046)的階段性成果。