江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 樊?huà)?王煦

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我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性研究①
——基于房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 樊?huà)?王煦

摘 要：一直以來(lái)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究是公司治理研究的關(guān)注焦點(diǎn)。股權(quán)的結(jié)構(gòu)與公司的治理效率關(guān)系密切，且在一定的條件下會(huì)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生很大的影響，進(jìn)而影響公司績(jī)效。正因如此，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、公司績(jī)效三者緊密關(guān)聯(lián)。本文以2008年～2014年A股上市的105家房地產(chǎn)企業(yè)作為研究樣本，分別通過(guò)股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)要素來(lái)研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)集中能夠提高公司的績(jī)效；第一大股東性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效影響顯著；國(guó)有股控股有助于提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而法人股控股有利于提升企業(yè)總體盈利能力。流通股占比與企業(yè)績(jī)效之間正相關(guān)，但并不是很顯著。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 公司績(jī)效 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，不僅會(huì)影響公司外部治理機(jī)制的運(yùn)作，也會(huì)影響公司內(nèi)部治理機(jī)制的構(gòu)成，并進(jìn)一步通過(guò)內(nèi)部和外部治理機(jī)制來(lái)共同影響公司整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對(duì)公司治理帶來(lái)諸多不利影響，并最終影響到上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)得到了迅速發(fā)展，儼然成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。因此，對(duì)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行研究，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文主要探討了房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和其公司績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性，進(jìn)一步研究了不同的股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成，如國(guó)有股、法人股比重等對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，進(jìn)而提出改善房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并提高公司績(jī)效的政策建議。

1　文獻(xiàn)綜述

在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究當(dāng)中，國(guó)外研究學(xué)者Berle and Means從很早就開(kāi)始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效問(wèn)題，并得出以下結(jié)論：在公司股權(quán)分散的條件下，公司管理層與股權(quán)相對(duì)分散的小股東之間存在著突出的代理問(wèn)題，使得公司不能達(dá)到最優(yōu)的績(jī)效水平。

Claessens（1997）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、公司盈利能力與公司股票在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)之間存在著明顯的正向關(guān)系。Henrik and Cronqvist（2001）等學(xué)者的研究結(jié)果表明，要解決大股東侵占小股東這一問(wèn)題的唯一思路就是依賴于利益的驅(qū)動(dòng)。只有在根本上限制大股東的利益侵占行為，才能真正保護(hù)廣大投資者的利益。

國(guó)內(nèi)研究方面，王燕（1997）對(duì)滬深兩市800多家上市公司進(jìn)行研究后的結(jié)果表明，混合股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)集中度都對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的影響，且國(guó)有股占比越高，公司績(jī)效表現(xiàn)越差；法人股比重越高，公司績(jī)效越好；流通股占比的高低與公司績(jī)效間無(wú)明顯關(guān)系。周業(yè)安（1998）通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要素與公司凈資產(chǎn)收益之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得出結(jié)論：股票流通能夠幫助改善公司績(jī)效；與國(guó)有性質(zhì)的股票相比，非國(guó)有性質(zhì)股對(duì)公司績(jī)效的正向激勵(lì)作用更顯著，且與預(yù)期相符；法人股持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著地促進(jìn)作用；張紅軍（2000）以托賓Q比率作為度量公司績(jī)效的指標(biāo)，以385家上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為前五的股東持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)，法人持股能在一定程度上提升公司的價(jià)值，而國(guó)有持股以及流通持股均不能有效提升公司的績(jī)效。

2　研究假設(shè)、數(shù)據(jù)和變量以及模型設(shè)置

2.1研究假設(shè)

H1：國(guó)有持股會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向的影響。

由于國(guó)家只能通過(guò)委托—代理來(lái)選擇合適代理人行使國(guó)有股股權(quán)，作為國(guó)有股股東并不是真正意義上的股東。因此，國(guó)有股的存在會(huì)導(dǎo)致公司治理效率普遍較低。再者，國(guó)有股股東追求的首要目標(biāo)是就業(yè)等政府目標(biāo)，然后才能兼顧公司整體利益。

H2：法人持股會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向的影響。

法人股股東本身有很強(qiáng)的“主人翁”意識(shí)，更為關(guān)注企業(yè)的興衰成敗。所以在對(duì)外委托中投資主體相對(duì)明確，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)有利。法人股具有穩(wěn)定性強(qiáng)，投機(jī)性弱等特點(diǎn)。

H3：流通股比例與公司經(jīng)營(yíng)的績(jī)效間呈顯著的正相關(guān)。

理論上分析，流通股比例越高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)越高，其機(jī)理是：流通股股東通常為散戶，持股期限相對(duì)較短，換手率高，流通股股東持股是一種投機(jī)性活動(dòng)，目的通常是為了獲得買賣價(jià)差，因此他們不太關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值，因而提高短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可能性也就越大。

H4：控股股東對(duì)上市公司績(jī)效能夠起到積極的作用，且一定程度上股權(quán)集中企業(yè)的公司績(jī)效要優(yōu)于股權(quán)分散企業(yè)的公司績(jī)效。

H5：在存在控股股東的前提下，控股股東的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外大量研究顯示，在資本市場(chǎng)機(jī)制不發(fā)達(dá)、法律對(duì)投資者保護(hù)不健全的情況下，股權(quán)集中在一定程度上可以彌補(bǔ)外部治理機(jī)制的缺陷?；诖?，投資者只有通過(guò)相對(duì)集中的股權(quán)才能有效監(jiān)督管理層，降低第一類代理成本。

2.2樣本選取

本文以2008年～2014年我國(guó)A股上市的所有房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對(duì)象，并進(jìn)行以下處理：（1）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和出現(xiàn)異常值的公司。最終得到105家公司，共735個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.3變量描述

本文采用ROE作為被解釋變量衡量上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，解釋變量是有關(guān)公司治理的特征變量，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)構(gòu)成、高管持股等，控制變量采用公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的償債能力等，各變量定義如表1所示。

表1　變量描述

2.4模型設(shè)定

本文構(gòu)造平衡面板數(shù)據(jù)，首先研究股權(quán)構(gòu)成對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，設(shè)置模型如下：

然后研究股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響，設(shè)置回歸模型如下：

3　實(shí)證結(jié)果及分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

由描述性統(tǒng)計(jì)表可知ROE的均值為0.05624，標(biāo)準(zhǔn)差為0.349，表明各企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間存在顯著的差異。PS、PT方差分別為0.2142，0.266，說(shuō)明國(guó)家股和流通股在各企業(yè)的比例相差較大。PL均值為0.018379，方差為0.0917，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)中法人股比例不高且相差不大。CR1均值為36.6231，方差為16.85156，說(shuō)明第一大股東比例較高，各企業(yè)差距比較大，CR4情況類似。D1均值為0.875，方差為0.3309463，說(shuō)明絕大部分企業(yè)存在第一大股東控股。

3.2自變量的相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比率相關(guān)性較高，總資產(chǎn)和公司規(guī)模之間呈顯著的相關(guān)關(guān)系，其他變量之間的相關(guān)性并不顯著。

3.3樣本的回歸結(jié)果與分析

3.3.1股權(quán)構(gòu)成與公司績(jī)效的回歸結(jié)果與分析

由以上3個(gè)回歸結(jié)果可知，國(guó)有股比例與ROE呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)（1）相符，但其相關(guān)性并不顯著；流通股比例與ROE呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)不吻合。一方面可能是國(guó)有股以地方政府作為支持，使得財(cái)務(wù)報(bào)表由于稅收減免、政府補(bǔ)貼等因素造成數(shù)據(jù)一定程度的失真，另一方面可能是因?yàn)镽OE被國(guó)有大股東操縱，導(dǎo)致這一指標(biāo)與實(shí)際產(chǎn)生偏差；此外，回歸結(jié)果還表明，總資產(chǎn)與ROE存在顯著正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與ROE顯著負(fù)相關(guān)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（成長(zhǎng)性）與ROE的關(guān)系并不顯著。

表2　實(shí)證回歸結(jié)果

3.3.2股權(quán)集中度與公司績(jī)效的回歸結(jié)果與分析

表3　實(shí)證回歸結(jié)果

從回歸4和回歸5中可以得出：在存在控股股東的情況下，公司績(jī)效與第一大股東持股比例呈現(xiàn)明顯正相關(guān)，且與前五大股東的持股比例呈顯著負(fù)相關(guān)。該結(jié)果證實(shí)了前文提出的假設(shè)（5）。然而隨著非控股股東持股比例的不斷增加，控股股東與非控股股東在公司經(jīng)營(yíng)管理等方面存在的意見(jiàn)分歧將嚴(yán)重影響公司績(jī)效。由回歸5中的D2的系數(shù)為正表明：與國(guó)有股控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，法人控股的結(jié)構(gòu)更有利于提升公司的績(jī)效。

4　結(jié)論與建議

我國(guó)目前仍處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的初步階段，房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)烈依賴國(guó)家宏觀調(diào)控、政策支持、且具有資金需求量大的特點(diǎn)，應(yīng)從本行業(yè)或公司的實(shí)際情況出發(fā)，維持或選擇相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析，提出相應(yīng)的建議，以提高房地產(chǎn)上市公司的公司績(jī)效，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的穩(wěn)健發(fā)展。

首先，合理配置投資主體的持股比例，將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。優(yōu)先股固定股息率，優(yōu)先分配股息和剩余資產(chǎn)的權(quán)利、無(wú)表決權(quán)的優(yōu)勢(shì)可以保障國(guó)家股收益的穩(wěn)定性，并解決政企不分問(wèn)題，而且優(yōu)先股不會(huì)加重上市公司負(fù)擔(dān)，更不會(huì)對(duì)股市造成擴(kuò)容壓力。

其次，提高法人股在房地產(chǎn)企業(yè)的占比，構(gòu)建法人相對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上述的實(shí)證結(jié)果表明，法人股持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，且法人控股的上市公司相較于國(guó)有控股更有助于公司績(jī)效的提高。因此，提高法人股股東相對(duì)的控股比例并適當(dāng)?shù)卦黾臃ㄈ斯晒蓶|的數(shù)量，使得法人股股東之間相互制衡，將很大程度上提高上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和績(jī)效。

最后，在控制第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，可以適當(dāng)降低第一大股東持股比重，增加其他大股東持股比例，形成公司擁有股權(quán)相對(duì)集中的控股股東，大股東之間相互制衡的格局，從而利于企業(yè)朝著良好的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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［5］ Cho M H.Ownership Structure， Investment and the Corporate Value： An Empirical Analysis［J］.Journal of Financial Economics，1998（1）.

中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）06（c）-040-03

基金項(xiàng)目：①本文系2015江西省高校人文社科基金“商業(yè)銀行脆弱性：利率沖擊與金融加速器效”（JJ1553）；2015江西省研究生創(chuàng)新課題“我國(guó)家族上市公司治理與績(jī)效關(guān)系研究——基于管理層激勵(lì)模式的視角”（YC2015-S215）；2015江西省研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目“基于DEPI視角的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣政策效應(yīng)：來(lái)自新凱恩斯主義理論的框架”（YC2015-B046）的階段性成果。