吳迪

摘 要：近年來，隨著資本市場的逐步興盛，上市公司由于其股權(quán)結(jié)構(gòu)的極度分散，常常會遭到敵意收購。而在本案例中，長園集團正是由此遭到了競爭對手沃爾核材的敵意收購，沃爾核材為取得對長遠集團的實質(zhì)控制權(quán)，對其展開了長達數(shù)年的并購，而在雙方反復博弈之后，股權(quán)之爭雖未完全形成定局，但是沃爾核材已基本勝券在握。本文將從企業(yè)并購與反并購的角度，從并購反并購參與方簡介、收購背景及原因、并購與反并購過程、評價及啟示四個方面來對此案例展開探討和分析總結(jié)。

關(guān)鍵詞：并購；反并購；控制權(quán)

一、并購與反并購參與方簡介

在此案例中，被并購方是長園集團股份有限公司，其于2002年在上交所上市，第一大股東為李嘉誠家族旗下的長和投資有限公司，其持有長園集團總股份的62.67%。在2014年之前，長園集團的控股股東為長和投資有限公司，公司實際控制人為李嘉誠。公司上市以來，主營業(yè)務逐步從單一的熱縮材料發(fā)展為“智能電網(wǎng)設(shè)備、新材料”兩大業(yè)務并行的經(jīng)營局面。

而對長園集團進行敵意收購的并購方乃與長園集團處于同一競爭行業(yè)，即在高端熱縮材料行業(yè)中同為佼佼者的沃爾核材股份有限公司。沃爾核材與長園集團其實頗有淵源，其創(chuàng)始人及董事長周和平曾在長園集團的前身長園新材公司中擔任廠長的職位，后來于1995年離開長園新材，同時于1998年成立了沃爾核材有限公司，并最終于2007年在深交所上市，而其在批準上市前曾一度受到競爭對手長園集團以其竊取公司機密為由的告發(fā)阻礙。

在這次敵意收購的案例中不得不提的一點是，雙方都乃同一行業(yè)中激烈競爭者。長遠集團為高端熱縮行業(yè)中的行業(yè)老大，而沃爾核材則是后來居上的行業(yè)老二。同時對比兩者的公司規(guī)模發(fā)現(xiàn)，沃爾核材在公司年度營業(yè)收入、年度凈利潤、凈資產(chǎn)方面的總額皆不及長園集團同年度總額的一半，公司市值也遠不及長園集團。故而這次并購可以看作為“蛇吞象”的行業(yè)老二沃爾核材對股權(quán)極度分散的行業(yè)老大長園集團的公開阻擊。

二、并購背景及原因

自長園集團上市之后的限售股解禁以來，其控股股東長和投資陸續(xù)出售了其所持的長園集團股份，至2013年1月29日，其從持有長園集團股份的62.67%減持至31.23%。同時，自2013年，李嘉誠秉著“東撤西進”的策略，開始加速撤離長園集團，而長園集團的第二大股東華潤深國投信有限公司也緊隨其后，不斷減持其所持的長園集團的股份。至2014年1月13號，長和投資的持股股份額僅為17.63%，于是長園集團于1月18日發(fā)布公告稱公司目前已無控股股東和實際控制人，至此長園集團群龍無首，形成了股權(quán)極度分散的結(jié)構(gòu)。

正當長園集團的第一、第二大股東不斷減持其公司股份的同時，長園集團的管理層也開始逐步策劃了管理層MBO計劃，欲在兩大股東撤離之后，接下公司控股股東的位置。其于2013年10月發(fā)布定增預案，擬以7.11元/股的價格非公開發(fā)行1.5億股，募集資金10.67億元全部用于補充流動資金，而其發(fā)行對象為深證市創(chuàng)東方投資有限公司擬籌建和管理的股權(quán)認購基金，公司及子公司高級管理人員、核心人員擬參與該股權(quán)投資基金的認購。長園集團的高管再參與此次非公開發(fā)行之后，擬持有長園集團總股份的14.8%，由此成為第一大股東，實際控制長遠集團，但不巧半路殺出程咬金，沃爾核材在此情形下進行了詳細的籌劃，于2014年開始了對長園集團的并購阻擊。

資本對利益的追逐是亙古不變的定理，沃爾核材對長園集團進行敵意收購的此舉也正是為了追求自身利益的最大化，沃爾核材公開回應道：此次并購正是為了實現(xiàn)協(xié)同效應，由于國內(nèi)熱縮材料市場競爭激烈，國內(nèi)企業(yè)相較于外企的競爭力不足，而國內(nèi)同業(yè)間打價格戰(zhàn)的惡性競爭不利于市場的良性發(fā)展，故而沃爾核材旨在通過并購提升核心競爭力，促進市場的健康發(fā)展，共同對抗國際競爭對手，實現(xiàn)雙方的共贏。

三、并購與反并購過程

1.沃爾核材五次舉牌

早在長園集團第一、第二大股東逐步撤離，長園集團宣布無實際控制人之時，沃爾核材的舉牌絕非突然為之，而是進行了一系列精心的策劃。當長和投資逐步減持長園集團股份至退出時，2014年1月24日開始，沃爾核材法定代表人周和平及其一致行動人開始通過大宗交易從二級市場逐步購入長園集團的股份，至5月26日觸發(fā)第一次舉牌線，共計購入長園集團4318萬股，達到其總股份5%。

而沃爾核材針對長園集團收購的開始前期，其做了大量的資金準備工作，在正式收購執(zhí)行后成立了專門的收購團隊，每一步的行動都請律師核準了其合法合規(guī)性，從而保證其收購舉措在法律允許的范圍內(nèi)操作和正常的執(zhí)行。同時，周和平也多次將其所持有的沃爾核材的股票進行了質(zhì)押式的回購交易，從而保證了其購買長園集團股份的資金的充足。

在沃爾核材第一次舉牌之后，其召開了第四屆董事會第十一次會議，審議通過了《關(guān)于擬展開資金總額不超過人民幣3億元的長期股權(quán)投資的議案》，公司擬使用總額不超過3億元的資金用于繼續(xù)購買長遠集團股份，而資金來源分別為其賬面資金1.12億元和其向周和平借的不超過2億元用于補充流動資金的借款。由此，沃爾核材繼續(xù)增持長園集團股份，從而構(gòu)成了第二次舉牌，6月11日至7月1日期間，沃爾核材及其一致行動人通過競價交易累計已獲得長園集團11.716%股份，一躍成為長園集團第一大股東。

緊接著，沃爾核材進行了第三次舉牌，累計持有長園集團16.72%的股份。然而，在去年10月份，長園集團發(fā)布的管理MBO計劃，即“創(chuàng)東方”定增計劃中，許曉文等長園高管將累計持有長園集團16.39%的股份，若是該計劃獲得批準順利實施，將會有力阻擊沃爾核材的收購腳步，鎖定對長遠集團的控制權(quán)。但是，該方案由于沃爾核材向證券會的屢次舉報干擾，從而于2014年10月份最終未能得到批復實施。

再沃爾核材三次舉牌大出血之后，其進行了不超過8億元的融資，用于補充流動資金和償還貸款，便接連進行了兩次舉牌，分別為2015年4月30日，持股比例上升至長園集團股份的21.79%，和6月8號持股比例再次增長5%至26.79%，構(gòu)成第五次舉牌。

整個舉牌過程，沃爾核材耗資巨大，其法定代表人周和平更是屢次通過質(zhì)押和減持其所持沃爾核材的股份用于持續(xù)購買長園集團股份，歷時1年多，整個舉牌過程先是分倉操作，后是精準集合，同時提前準備好了多元化的融資渠道，可謂是罕見的精妙收購之舉。

2.長園集團三次反擊

在遭到沃爾核材敵意收購、屢次反擊的過程中，長園集團也進行了一系列舉措去反擊。首先就是2014年10月20日，長園集團股東大會通過的修改公司章程的議案。其中“新設(shè)兩名職工董事進入董事會”條例鞏固了管理層對董事會的控制，“與公司具有同業(yè)競爭關(guān)系的股東及其一致行動人提出的出售資產(chǎn)等議案，要由股東大會以特別決議通過”直接阻礙了日后沃爾核材進入長園集團董事會對其管理經(jīng)營的控制。以上兩項重要內(nèi)容的通過，被外界一致認定為對頻頻舉牌的：野蠻人“沃爾核材的成功阻擊。

在成功修改了公司章程之后，2014年11月25日，長園集團乘勝追擊，進行了反并購活動，由于并購活的并未觸發(fā)股東大會的召開條件，其繞過沃爾核材成功收購了江蘇華盛的80%股份。該舉措不僅有利于企業(yè)未來業(yè)務的擴展，更重要的是，該并購毫無疑問推動了沃爾核材股價的提升，抬高沃爾核材繼續(xù)增持的門檻，同時鞏固了管理層對公司的控制權(quán)。

在此之后，沃爾核材又進行了第二次并購活動，停牌擬進行重大資產(chǎn)重組，通過定增和現(xiàn)金認購的方式收購運泰利100%股權(quán)，此舉更是進一步稀釋了沃爾核材所持長園集團的股份，但是由于該定增也有沃爾核材的參與，故而經(jīng)過此次并購，長遠集團的實際控制權(quán)已曲線落入沃爾核材的口袋。

四、評價與啟示

此次”敵意收購雖然尚未結(jié)束，但是長遠集團管理層與沃爾核材之間的較量可以說是并購與反并購的經(jīng)典案例，而根據(jù)目前兩方持股情況，沃爾核材的贏家局面早已凸顯。而近期發(fā)生了萬科與安邦寶能之間的股權(quán)大戰(zhàn)更是為股權(quán)分散的上市公司再一次敲響了警鐘。一方面，企業(yè)需要對并購與反并購有正確認識和了解，及時防范由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散導致的敵意收購，同時也可以通過收購優(yōu)化資源配置，促進企業(yè)長遠發(fā)展；另一方面，由于我國在敵意收購制度上存在不少缺陷，故而也應該完善相關(guān)的法律法規(guī)，從而促進資本市場的健康發(fā)展。