劉萍 李淑娟

摘要：隨著經濟的高速發(fā)展，企業(yè)已從原來的關注銷售的增長轉變?yōu)樽⒅仄髽I(yè)價值的持續(xù)增長，傳統(tǒng)的成長指標已不能滿足關注企業(yè)發(fā)展前景的需要。通過選取的7個企業(yè)可持續(xù)增長指標進行T檢驗，根據(jù)經濟全球化下企業(yè)生存發(fā)展現(xiàn)狀，分析企業(yè)價值的顯著變化情況，從而找出對企業(yè)價值變動有顯著影響的可持續(xù)增長指標。為管理者更好地找到企業(yè)合理發(fā)展之路提供參考。

關鍵詞：可持續(xù)增長率；影響指標；企業(yè)價值

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）06-0095-03

Abstract：with the rapid development of economy， the enterprise has changed from the original focus on sales to the sustainable growth of enterprise value，traditional growth indicators have been unable to meet the needs of enterprise development prospects.T test was carried out by selecting the indicators of sustainable growth of 7 enterprises.According to the situation of enterprise survival and development under the economic globalization， the significant change of enterprise value is analyzed，so as to find out the change of enterprise value has a significant impact on the sustainable growth indicators.For managers to find a better way to provide a reference for the rational development of enterprises.

Key words：Sustainable growth rate； Impact index； Enterprise value

一、引言

隨著經濟全球化和信息化的發(fā)展，企業(yè)的經營環(huán)境變得復雜多樣，企業(yè)競爭也變得日益激烈，企業(yè)價值是能夠反映公司未來發(fā)展能力的信息。在企業(yè)越來越關注自身價值創(chuàng)造的情況下，如何才能更準確地分析企業(yè)的運行狀況，成為了很多上市公司所關注的問題。

EVA（經濟增加值）是二十世紀九十年代產生的一種新型的企業(yè)業(yè)績評價與激勵系統(tǒng)，是以貨幣形式衡量公司的資本回報與資本成本的差值，表示一個公司扣除資本成本后的資本收益，傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標如：稅后凈利潤、每股收益、凈資產收益等無法準確反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值，而EVA作為一種度量全社會生產要素的生產率關鍵指標，他反映了管理價值的所有方面，一經產生就受到國際上一些著名大公司的信賴，我國于二十世紀末引入EVA，進行了深入的研究并產生了很多著名成果，2009年中國上市公司管理能力排行主要以EVA為評價基礎，通過EVA全面的考核企業(yè)的價值管理能力和價值創(chuàng)造能力，該排行的推出進一步推動了EVA價值管理模式在中國的發(fā)展。[1]可見，EVA受到監(jiān)管層的重視，也逐漸被市場所接受和認可，因此，以EVA為基礎研究企業(yè)價值管理，不僅可以全面提升企業(yè)價值管理理論，還能提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力，使得戰(zhàn)略計劃、資本配置、經營預算、業(yè)績考核、管理報酬、內部溝通、外部溝通等有機地結合起來，使企業(yè)創(chuàng)造價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，形成一種與傳統(tǒng)管理思維所不同的管理模式，具有較強的實際意義。

現(xiàn)以可持續(xù)增長指標為研究的中心，選取EVA作為衡量企業(yè)價值的指標，通過分析找出影響上市公司企業(yè)價值的顯著可持續(xù)增長指標，以及影響程度如何，為企業(yè)管理者把關注的重點從傳統(tǒng)的可持續(xù)增長指標轉變到真正對企業(yè)價值的變動有顯著影響的指標上提供依據(jù)。[2]為企業(yè)能夠在資本市場和商品市場上立足，只有這樣企業(yè)才能持續(xù)健康地發(fā)展下去。

二、上市公司可持續(xù)增長指標的選取

根據(jù)可持續(xù)增長指標與EVA值的影響顯著性選取了對EVA值的變化有顯著影響的七個可持續(xù)增長指標進行研究：希金斯可持續(xù)增長率、范霍恩可持續(xù)增長率、拉巴波特可持續(xù)增長率、總資產增長率、主營業(yè)務收入增長率、凈資產增長率、凈利潤增長率。[3]

希金斯所設計的可持續(xù)增長率：

希金斯可持續(xù)增長率=股東權益增長率=股東權益變動率/期初股東權益=（凈利潤/銷售收入）×（銷售收入/資產）×（留存收益/凈利潤）×（資產/期初股東權益）=銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×權益乘數(shù)

拉巴波特可持續(xù)增長率：

拉巴波特可持續(xù)增長=NI/S0×（1-b%）（1+D/E）/（CE+WC）/S0-NI/S0×（1-b%）（1+D/E）

NI/S0為凈利潤與主營業(yè)務之比，CE+WC/ S是投資活動產生的凈現(xiàn)金流量與主營業(yè)務收入之比，b%按實際發(fā)放的現(xiàn)金股利計算，D/E為當年實際負債與權益之比。

范霍恩可持續(xù)增長率：

范霍恩可持續(xù)增長率=（收益留存率×銷售凈利率×期末權益乘數(shù)×資產周轉率）/1-收益留存率×銷售凈利率×期末權益乘數(shù)×資產周轉率

三、企業(yè)價值的衡量指標的選取

衡量企業(yè)價值的指標有很多種，除了傳統(tǒng)的會計收益評價法還包括股東價值增值（SVA）、經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、自由現(xiàn)金流量（FCF）和平衡記分卡（BSC）等一系列方法。[4]現(xiàn)選取經濟增加值（EVA）作為企業(yè)價值的衡量指標。

選取了2011年中國深圳證券交易所上市的所有A股上市公司的財務數(shù)據(jù)作為樣本。為了符合可持續(xù)增長模型的假設，剔除ST公司，最終選取了280家公司樣本作實證研究。

EVA用公式表示為：EVA=NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）-C（資本總額）*WACC（加權平均資本成本）。[5]

其中，稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分，即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經營成本和費用（包括所得稅費用）后的凈值。資本總額是指所有投資者投入公司經營的全部資金的賬面價值，包括債務資本和股本資本。其中債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付單據(jù)和其他應付款等商業(yè)信用負債，股本、資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權益。加權平均資本成本等于單位股本、資本、成本加上單位債務資本成本。

四、可持續(xù)增長指標對EVA的影響分析

（一）可持續(xù)增長率對EVA的影響分析

當企業(yè)的EVA值大于0時，持續(xù)經營會使得企業(yè)價值提升，而此時企業(yè)的實際增長率大于SGA，產生出來的現(xiàn)金流量難以支持企業(yè)自身的有效發(fā)展，并很難擴大現(xiàn)金流量；若降低實際增長率，從而抑制銷售的過速增長；通過控制影響可持續(xù)增長率的各種有效因素，提高可持續(xù)增長率，達到與實際增長率相適應的目的。

當企業(yè)的EVA值小于0時，企業(yè)經營尚未實現(xiàn)價值的提升，產生的現(xiàn)金流量固然難以支持企業(yè)自身的發(fā)展，因此，會出現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金緊缺的問題。表現(xiàn)為高增長的背景下帶來的低效率。此時企業(yè)雖然表面增長較快，卻付出了價值損失的代價，因此，企業(yè)至關重要的任務是提高其自身創(chuàng)值價值的能力，實現(xiàn)其資本的保值增值，而不是盲目追求高銷售增長率，一味擴大資本規(guī)模。

若企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流量，而此時又能夠創(chuàng)造價值時。那么企業(yè)要做的就是怎樣才能更好地利用充足的現(xiàn)金，以此來給企業(yè)創(chuàng)造出更多的企業(yè)價值。此時企業(yè)的管理戰(zhàn)略應為提高增長率，減少不必要資源的浪費。

（二）總資產增長率對EVA的影響分析

總資產增長率是能夠有效地反映企業(yè)資產規(guī)模是否增長的指標，對一個企業(yè)的發(fā)展來說至關重要。EVA值是一個企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤和全部資本投入的差值，總資產的增長在某種角度會帶來稅后凈營業(yè)利潤的增加，對EVA值的大小有一定的影響。

（三）營業(yè)收入增長率對EVA的影響分析

營業(yè)收入增長率反映企業(yè)本年主營業(yè)務收入總額與上年主營業(yè)務收入總額的差額。銷售收入增長率用來衡量企業(yè)日常經營現(xiàn)狀以及市場的占有力，能夠預測企業(yè)經營業(yè)務的發(fā)展空間。不斷增長的銷售業(yè)務收入，是企業(yè)生存下去的基礎和發(fā)展的先決條件。其高度無疑會影響企業(yè)EVA值的高低。

（四）凈資產增長率對EVA的影響分析

凈資產增長率能夠有效地反映企業(yè)整體資本規(guī)模的發(fā)展速度，是衡量企業(yè)總體規(guī)模的變動趨勢和成長情況的標志性指標。凈資產增長率的高低在EVA值的影響上也會有一定的作用。

（五）凈利潤增長率對EVA的影響分析

凈利潤增長率真實地反映了企業(yè)實現(xiàn)其價值最大化的增長速度，能夠綜合衡量企業(yè)資產運營狀況以及管理業(yè)績的好壞、成長速度和發(fā)展能力的增長指標。EVA值是反映企業(yè)價值的指標，而凈利潤增長率是實現(xiàn)價值最大化的擴張速度的指標，他的大小無疑會影響EVA值的大小。

五、上市公司影響企業(yè)價值的可持續(xù)增長指標實證研究

（一）研究假設

1.傳統(tǒng)的企業(yè)成長指標并不能直觀反應企業(yè)的價值創(chuàng)造力，規(guī)模增長速度快的企業(yè)不一定具有較高的價值創(chuàng)造能力。

2.可持續(xù)增長型企業(yè)（可持續(xù)率大于0的企業(yè)）價值創(chuàng)造能力高于非可持續(xù)增長型企業(yè)（可持續(xù)增長率小于0的企業(yè)）。

3.可持續(xù)增長率能夠較為客觀地反應企業(yè)創(chuàng)造的價值，所以可持續(xù)增長率越高，企業(yè)價值創(chuàng)造的概率就越大。

（二）研究方法

將七個增長指標分別作為研究對象，根據(jù)其大于0或者小于0時企業(yè)樣本相應的EVA的不同數(shù)值，將EVA值分成兩個樣本組，通過進行T檢驗推斷兩個樣本總體的均值是否存在顯著差異，影響是否顯著。

1.主營業(yè)務收入增長率

（1）當主營業(yè)務收入增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）當主營業(yè)務收入增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

該檢驗的F統(tǒng)計觀察值為0.301，對應的概率P為0.583。如果顯著性水平a為0.05，由于P值大于a值，兩總體方差無顯著差異，在T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值則為1.059，對應的雙尾概率P值為0.290，如果顯著性水平a為0.05，P值大于0.05，則認為兩總體方差均值無明顯差異。

2.凈利潤增長率

（1）凈利潤增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）凈利潤增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

此檢驗的F統(tǒng)計觀察值為1.823，對應的概率P為0.178。如果顯著性水平a為0.05，由于P值大于a值，兩總體方差無顯著差異，在下面的T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值為0.786，對應的雙尾概率P值為0.433，如果顯著性水平a為0.05，P值大于0.05，則認為兩總體方差均值無明顯差異。

3.總資產增長率

（1）當總資產增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）當總資產增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

該檢驗的F統(tǒng)計觀察值為0.351，對應的概率P為0.554。如果顯著性水平a為0.05，由于P值大于a值，兩總體方差無顯著差異，在T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值則為1.471，對應的雙尾概率P值為0.142，如果顯著性水平a為0.05，P值大于0.05，則認為兩總體方差均值無明顯差異。

4.凈資產增長率

（1）當凈資產增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）當凈資產增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

根據(jù)表1可得出該檢驗的F統(tǒng)計觀察值為0.412，對應的概率P為0.521。如果顯著性水平a為0.05，由于P值大于a值，兩總體方差無顯著差異，所依在T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值則為1.587，對應的雙尾概率P值為0.114，如果顯著性水平a為0.05，P值大于0.05，則認為兩總體方差均值無明顯差異。

5.希金斯可持續(xù)增長率

（1）當希金斯可持續(xù)增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）當希金斯可持續(xù)增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

該檢驗的F統(tǒng)計觀察值為76.993，對應的概率P為0.000。如果顯著性水平a為0.05，由于P值小于a值，說明兩總體方差有顯著差異，因此，在T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值則為6.171，對應的雙尾概率P值為0.000，如果顯著性水平a為0.05，P值小于0.05，則認為兩總體方差均值有明顯差異。組1的平均值為103996.4523，組2的平均值為-941809.5714，組1的平均值顯著高于組2的平均值。

6.拉巴波特可持續(xù)增長率[6]

（1）當拉巴波特持續(xù)增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）當拉巴波特可持續(xù)增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

在T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值則為65.149，對應的雙尾概率P值為0.000，如果顯著性水平a為0.05，P值小于0.05，則認為兩總體方差均值有明顯差異。組1的平均值為2324657788，組2的平均值為282472.0242，組1的平均值顯著高于組2的值。

7.范霍恩可持續(xù)增長率

（1）當范霍恩可持續(xù)增長率數(shù)值大于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組1。

（2）當范霍恩可持續(xù)增長率數(shù)值小于零時對應的企業(yè)EVA數(shù)值樣本組為組2。

該檢驗的F統(tǒng)計觀察值為65.993，對應的概率P為0.000。如果顯著性水平a為0.05，由于P值小于a值，兩總體方差有顯著差異，在T檢驗中，T統(tǒng)計量的觀測值則為3.601，對應的雙尾概率P值為0.000，如果顯著性水平a為0.05，P值小于0.05，則認為兩總體方差均值有明顯差異。組1的平均值為45065593.4，組2的平均值為9.22515058，組1的平均值顯著高于組2。

六、結論

一是七個指標里只有三個可持續(xù)增長率指標所對應的EVA樣本組均值通過了T檢驗。可以看出，傳統(tǒng)的成長指標并不能反映企業(yè)價值創(chuàng)造能力的高低，可持續(xù)增長率更加能夠反映企業(yè)價值的變化。

二是傳統(tǒng)的企業(yè)成長指標相對應的EVA樣本均值并沒有明顯差異，這說明，快速發(fā)展的企業(yè)并不意味著企業(yè)價值也在同步發(fā)展，有效的資本增長才能創(chuàng)造價值。

三是可持續(xù)增長指數(shù)比傳統(tǒng)企業(yè)成長指標更關注于企業(yè)資源的使用效能，比傳統(tǒng)企業(yè)成長指標更能體現(xiàn)企業(yè)價值的內涵，充分證實了我們在實證之前所做的假設一與假設二。

四是影響企業(yè)價值創(chuàng)造的能力的因素主要有三點：一是企業(yè)的經營獲利能力，用稅后經營利潤表示，可以把稅后利潤分解為稅后營業(yè)利潤率和資產周轉率。二是加權平均資本成本。三是企業(yè)的增長能力。

五是EVA評價方法對非財務指標重視不夠，非財務指標看似不重要，但是卻和財務指標存在著因果關系，最終作用于財務指標，EVA僅能揭示影響經營業(yè)績的財務動因，顯然對非財務動因重視不夠，無法提供諸如創(chuàng)新，人力資源等方面的信息，而這些因素也影響著企業(yè)的成長。

六是EVA忽視稅收問題，中國很多上市盈利公司沒有按法定稅率繳納所得稅，但是EVA指標并沒有反映出這一問題，企業(yè)真實的盈利運作能力很容易被掩蓋。

參考文獻：

[1] 秦 爽.淺析基于EVA的全面預算管理[J].財經界：學術版，2011（6）.

[2] 曹玉珊.基于可持續(xù)增長模型的企業(yè)財務戰(zhàn)略選擇程序差異分析——來自中國上市公司的證據(jù)[J].江西財經大學學報，2009（6）：18-20.

[3] 李曉瑛.淺析EVA在全面預算管理中的運用[J].現(xiàn)代經濟信息，2011（3）.

[4] 黃衛(wèi)民，王迎新.基于企業(yè)價值最大化的戰(zhàn)略思考[J].價值工程，2011（4）：12-14.

[5] 陳 莉.企業(yè)可持續(xù)增長的財務策略研究[J].理財金融版，2011（11）：22-28.

[6] Keith Ward. The strategic management of corporate value[J]. European Management Journal，1996（3）.