符蓓　張青龍

摘 要：企業(yè)的融資問題一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點問題之一，但以往的研究大多基于管理者是理性決策者。忽視了過度自信、樂觀等非理性特征對決策者造成的影響。為了有效探討高層管理團隊非理性行為與企業(yè)融資行為之間關(guān)系機制，文章從行為金融理論的管理者過度自信假設(shè)出發(fā)，以企業(yè)高層管理團隊（Top Management Team， TMT）過度自信為自變量，運用高層團隊管理者個體過度自信測量方法并采用logit模型對企業(yè)融資偏好進行實證檢驗分析。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的高層管理團隊在進行外部融資時偏好于債務(wù)融資，在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中短期負債比率明顯較高。

關(guān)鍵詞：高層管理團隊；過度自信；融資偏好

中圖分類號：F275.6 文獻標識碼：A

Abstract： Enterprise's financing problem has always been one of the focus of the scholars， but most of previous studies based on the study that managers are rational decision makers， and ignored the irrational characteristics like overconfidence and optimism's effect for managers. In order to effectively explore the senior management team of irrational behavior and corporate financing behavior relationship between mechanism， this study from the managers' overconfidence hypothesis of behavioral financial theory， using enterprise senior management team（top management team， TMT）overconfidence as independent variables and the top team individual managers' overconfidence measurement method and the logit model to the empirical analysis of corporate financing preference. The study found that overconfidence of the senior management team in the external financing prefer to debt financing and the short-term debt ratio is significantly higher.

Key words： top management team； overconfidence； financing preference

0 引 言

大量研究表明決策者存在“非理性”行為，而且這樣的行為對公司決策的制定產(chǎn)生了重要的影響。當(dāng)決策者有過度自信等非理性特征時，往往追求的是所謂的心理上企業(yè)價值最大化，可能會脫離真實的企業(yè)價值最大化標準，甚至是與之背道而馳。而企業(yè)價值最大化實質(zhì)上就是股東價值最大化，由于決策者非理性行為的存在，可能會妨礙股東取得其最大利益[1]。企業(yè)的決策通常是由其TMT高層管理團隊，即包括CEO、副總經(jīng)理以及直接向他們匯報工作的高級經(jīng)理共同決定[2]。因此對高層管理團隊的“非理性”行為如何影響公司融資績效的研究是很有必要的。

根據(jù)目前的心理學(xué)研究表明，人們普遍存在過度自信等非理性特征，指人們過于相信自己，高估成功的概率，傾向于把成功歸功于自己的能力等因素，而低估一些外部因素如運氣、機會等作用對成功的影響[3]。大量研究表明，企業(yè)管理者的過度自信程度普遍高于一般大眾[4]，由于企業(yè)的管理者經(jīng)常面臨復(fù)雜的經(jīng)營管理過程，他們經(jīng)常需要在眾多不確定因素的條件下，做出判斷和選擇，而過度自信正是在人們面對復(fù)雜問題時的一種典型表現(xiàn)；其次，經(jīng)過激烈的職位競爭選擇之后，過度自信的管理者更有可能晉升至TMT團隊，而成功的職業(yè)道路會使得管理者更加過度自信[5]。

本研究即從高層管理團隊的人口統(tǒng)計特征，例如團隊規(guī)模，團隊成員的年齡、性別、受教育程度等方面對高層管理團隊過度自信進行測量，以2008～2012年中國滬、深兩市上市公司為研究對象，實證檢驗高層管理團隊過度自信對企業(yè)融資績效的影響。

1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人不是完全理性的，其行為決策活動也不可能達到完全理性的程度[3]。在決策過程中，人們的信念和偏好會受到情緒和情感等心理因素的影響，表現(xiàn)出系統(tǒng)性的非理性行為[6]。其中最穩(wěn)定的發(fā)現(xiàn)就是過度自信行為[7]。根據(jù)研究表明，過度自信是源于心理上的認知偏差，指人們通常傾向于相信自己的學(xué)識和能力，對成功有著過高的期許[8]。人的過度自信行為主要產(chǎn)生于“好于平均”效應(yīng)，指當(dāng)人們評估自己時，往往會高估自己，認為自己的能力要優(yōu)于平均水平[9]。這樣的想法會影響人們的判斷，因為人們傾向于把成功的結(jié)果歸結(jié)于自身能力的優(yōu)越，把失敗的結(jié)果看成是壞運氣作祟，繼而進一步加強了人們的過度自信心理[10]。心理學(xué)實驗證明，過度自信在社會上許多職業(yè)領(lǐng)域里都有所表現(xiàn)，例如律師、工程師、投資銀行家、管理者以及創(chuàng)業(yè)家等，但是相對于一般人，公司的高管等社會精英上更可能表現(xiàn)出過度自信[11-12]。

Heaton[13]認為過度自信的管理者在做企業(yè)融資決策時，會優(yōu)先選擇債務(wù)融資而不是股權(quán)融資，而這一點與國內(nèi)學(xué)者余明桂等[14]的研究結(jié)論一致，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者偏好債務(wù)融資，尤其是短期債務(wù)融資。Malmendler[11]在Heaton的研究上，進一步通過實證檢驗指出過度自信的管理者對自身能力有著較高的期許，對項目將來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有樂觀的估計，故在融資時會采取較激進的組合。

2 研究假設(shè)

2.1 高層管理團隊過度自信與融資偏好

與國外的融資習(xí)慣不同，國內(nèi)的企業(yè)出于對老股東權(quán)益的保護，不愿意選擇會稀釋股東權(quán)益的股權(quán)融資；另一方面，過度自信的管理者們會高估企業(yè)的價值，認為市場會對企業(yè)進行錯誤的估值，進而會優(yōu)先選擇債務(wù)融資[14]。Landier[15]等學(xué)者認為，過度自信的管理者使得企業(yè)偏好于債務(wù)融資。這是因為，過度自信的管理團隊會高估自己的決策能力和已獲取信息的正確性，繼而對公司未來的營業(yè)收入有過高的期許，不太認為自己可能會失敗。不僅如此，對未來投資項目預(yù)期現(xiàn)金流的高估，也使得即使是一些凈現(xiàn)值為負的項目也被認為有投資價值[14]。Malmendier和Tate[11]的實證研究表明過度自信的管理團隊具有更大的投資沖動[16]，因此對未來估計的偏差，會導(dǎo)致他們的實際投資支出比預(yù)計多。與此同時，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不能完全滿足其投資支出時，管理者往往選擇債務(wù)融資達到其目的，進而導(dǎo)致了較高的負債水平。過度自信的管理者們對投資項目的風(fēng)險有過于樂觀的估計，認為企業(yè)不太可能陷入財務(wù)危機[18]。當(dāng)需要進行外部融資時，常常會通過激進的債務(wù)融資達到目的，進而使得企業(yè)的債務(wù)水平過高。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：過度自信的高層管理團隊對外融資時，更傾向于選擇債務(wù)融資。

2.2 高層管理團隊過度自信與企業(yè)債務(wù)融資

Landier[15]研究發(fā)現(xiàn)高層管理者的過度自信使得企業(yè)的短期融資結(jié)構(gòu)與其過度自信程度呈現(xiàn)穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系。而理性的高層管理者更偏好于風(fēng)險較低、期限較長的長期負債[19]，因為盡管長期負債資金成本較高，但其期限長的特點使得企業(yè)的償債壓力較小，還貸期限的延長有效地降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。對于過度自信的高層管理者而言，他們會不自覺地高估項目的預(yù)計未來現(xiàn)金流量和企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，認為即使在短時間內(nèi)，企業(yè)也可以迅速獲得自由現(xiàn)金流清償債務(wù)，因此會選擇資金成本小，但風(fēng)險較大的短期負債[6]。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：過度自信的高層管理團隊在進行債務(wù)融資時，會優(yōu)先選擇短期負債融資。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本及數(shù)據(jù)來源

本研究的數(shù)據(jù)樣本為2007～2012年在滬深證券交易所上市的公司。本研究能夠同時獲得這些個人信息的樣本觀測值共有

1 430個，然后通過剔除符合以下條件的公司，最后得到共計995個樣本觀測值。這些條件分別是：（1）金融類公司、*ST、ST公司；（2）財務(wù)數(shù)據(jù)異常和缺失的樣本；（3）高層管理者年齡和任職時間這些個人信息不完整的公司。樣本公司的所有財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫和證監(jiān)會指定網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)。

3.2 變量界定

3.2.1 高層管理團隊過度自信的測量。如何準確地對過度自信進行測量仍是學(xué)術(shù)界面臨的一大難題。就目前國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀來看，針對CEO管理者個人過度自信的測量主要是以表1方式進行，較少有針對高層管理團隊過度自信的測量研究。

本研究探討的是高層管理團隊過度自信與企業(yè)融資的關(guān)系，故借鑒余明桂[16]采用的管理者個人特征作為過度自信的測量，根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)（證監(jiān)會指定官方網(wǎng)站）提供的高管團隊資料，對其成員個體特征進行研究：（1）性別。根據(jù)Byrnes的研究發(fā)現(xiàn)，女性與男性相比較而言，更加謹慎和保守。所以，若高管成員為男性，則Gender=1，否則為0。（2）年齡。年齡越大的高管人員越傾向于規(guī)避風(fēng)險[18，26]，也能更加正確的認識自身的能力和知識水平。所以，如果高管人員的年齡小于樣本平均值，則Age=1，否則為0。（3）教育背景。接受過經(jīng)管類教育的高管人員，對風(fēng)險和收益的理解更深刻，越不太可能過度自信[11]。所以，如果高管人員沒有經(jīng)管類教育背景，則BG=1，否則為0。（4）學(xué)歷。根據(jù)Schran，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，受教育程度越高的人更加相信自身的能力和判斷的準確性，更加有可能表現(xiàn)為過度自信。鑒于選取樣本的時間，以及近年來的教育狀況認為，若高管人員學(xué)歷為碩士研究生及以上，則Education=1，否則為0。（5）高管人員任期時間。高管人員任期時間越長，在團隊中威望和聲望越高，越容易過度自信。所以，若高管人員任期時間大于平均任期時間，則Time=1，否則為0。

根據(jù)余明桂的測量方法，可以進一步構(gòu)建一個個體綜合變量IB用來測量高管人員過度自信。具體而言，我們計算測量樣本中每位高管人員以上五項特征的總?cè)≈担羧≈禐椤?（意味著同時具備以上任意四項特征以上），則定義為該高管人員過度自信，IB為1，否則為0。若要測量整個高管團隊是否過度自信，我們再定義一個團隊綜合變量TB。若在高管團隊中，個體過度自信IB的數(shù)值超過團隊總?cè)藬?shù)的二分之一，則認為該團隊是過度自信的，定義為1，否則為0。

3.2.2 其他變量。本研究分別用資產(chǎn)負債率和短期資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)以及短期債務(wù)；解釋變量為高層管理團隊過度自信；控制變量選取了公司規(guī)模（Esize）、資產(chǎn)的有形性（Tangibility）、公司獲利能力（Profitability）、公司成長機會（Growth）、董事會規(guī)模（BSize）、資產(chǎn)屬性（Asset）、公司治理（Govern）（如表2所示）。

3.3 研究模型

現(xiàn)有的企業(yè)融資決策文獻基本都是從CEO等管理者個人出發(fā)進行研究，很少考慮企業(yè)高管團隊過度自信的作用。為了衡量高管團隊過度自信對企業(yè)融資行為的影響，我們試圖在控制公司特征的條件下，實證檢驗高管團隊過度自信與融資行為之間的關(guān)系?？紤]到樣本數(shù)據(jù)具有跨行業(yè)、跨年份特征，我們在模型中添加了行業(yè)因素（Industry）和年份因素（Year）為其他變量。為此，建立以下一組模型：

4 實證分析

描述性統(tǒng)計分析是用均值、百分比、標準差等數(shù)學(xué)語言來表述樣本的特征或樣本各變量間關(guān)系的特征以此來解釋和概括樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計方法。本研究進行描述性統(tǒng)計分析，從而了解樣本數(shù)據(jù)的分布情況。

表3列出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征，董事會規(guī)模表明上市公司成員數(shù)平均為9.59人，公司間差異較大，最小的是2人，最多的則達到21人，這表明我國上市公司董事會建設(shè)還處于調(diào)整完善期。董事會獨立性的差異也比較大，平均占比為33%，大大落后與國外上市公司的比例，這也就從一定程度上制約了獨立董事作用的發(fā)揮，也提供了差異比較的良好基礎(chǔ)。在公司規(guī)模上，本研究樣本大致與以往研究相符，規(guī)模均值為21.34，其中國有股比例均值為38%，上市公司中國有股比例比較大，這也是中國特有情境的一個體現(xiàn)。

相關(guān)性分析旨在研究各變量之間的相互關(guān)系。本研究采用Pearson相關(guān)分析來考察各變量之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并將此分析作為下一步統(tǒng)計回歸分析的基礎(chǔ)（如表4所示）。

為了驗證管理者過度自信與公司融資行為之間是否存在相關(guān)性，首先對主要變量進行了相關(guān)性分析。從表4中可以看出，管理者過度自信與公司融資行為（資產(chǎn)負債率、短期資產(chǎn)負債率）在1%的顯著水平上正相關(guān)，即管理者過度自信會使公司傾向于選擇債務(wù)投資中的短期債務(wù)融資；公司盈利能力PRO變量與過度自信變量顯著負相關(guān)，說明盈利能力越強的公司越不容易過度自信；資產(chǎn)屬性Asset和公司成長性Growth與管理者過度自信正相關(guān)，但不顯著。

模型中的變量會存在較為復(fù)雜的相互作用的關(guān)系，回歸分析是研究因變量與自變量之間關(guān)系的一種統(tǒng)計方法，可進一步指明變量之間的相關(guān)關(guān)系。因此本研究采用SPSS21.0軟件來驗證自變量以及因變量之間的關(guān)系。

由模型回歸結(jié)果可知，高層管理團隊過度自信與公司負債融資、短期負債融資在1%的水平上顯著相關(guān)，與余明桂[13]研究結(jié)果一致，表明越是過度自信的高管團隊，越有可能采取激進負債的融資方法。企業(yè)規(guī)模與負債融資以及短期負債融資之間存在5%的顯著相關(guān)關(guān)系，說明公司規(guī)模越大，越容易采取融資負債。企業(yè)的成長能力和融資之間在模型1中存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，考慮了年度和行業(yè)因素后（模型2），這種正相關(guān)關(guān)系變得不顯著了，這說明公司融資行為和成長能力之間的正相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率與融資行為存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)經(jīng)營越好，就越少采取激進負債的方式進行融資。董事會規(guī)模BSize與企業(yè)融資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明董事會規(guī)模越大，決策可能多元化，不會偏向于負債融資，與短期負債融資負相關(guān)，但并不顯著（模型3和模型4）。有形資產(chǎn)率與企業(yè)融資之間的關(guān)系并不顯著。

5 研究結(jié)論

本研究拋棄管理者理性的假設(shè)，在以往分析CEO過度自信的基礎(chǔ)之上，對高層管理團隊過度自信進行測量，并分析其可能對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生的影響。以TMT人口特征來表示高層管理團隊過度自信程度，實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)高層管理團隊過度自信傾向于選擇外源融資中的債務(wù)融資，與短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

本研究得出兩個重要結(jié)論：第一，傳統(tǒng)的債務(wù)融資理論提出決策者是理性人的假設(shè)。本研究通過實證檢驗證明，高層管理團隊過度自信等非理性特征對融資決策有顯著影響，過度自信會導(dǎo)致高層管理團隊偏好負債融資，尤其是短期債務(wù)融資。因此，本研究拓展和豐富了企業(yè)債務(wù)融資研究。第二，現(xiàn)有文獻主要集中于研究CEO或者董事長等管理者個人對企業(yè)融資決策、資本結(jié)構(gòu)的影響，忽視了高層管理團隊作為一個整體在企業(yè)決策中的重要作用。本研究在這方面做了有益的嘗試。

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