文/劉丹

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宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)投資效率研究綜述

文/劉丹

摘要：投資決策是財務(wù)管理中的重要活動，是權(quán)益價值創(chuàng)造的驅(qū)動力，其投資效率的高低關(guān)乎一個企業(yè)的發(fā)展與成敗。企業(yè)的投資效率受到內(nèi)部因素和外部宏觀環(huán)境的雙重影響，鑒于目前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有重要的指導(dǎo)意義，本文綜述了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)投資效率的影響，并對兩條影響路徑進(jìn)行了分析，以此更好地發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控作用來促進(jìn)微觀企業(yè)投資效率的提高。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)政策；投資行為；投資效率

企業(yè)的投資活動既是公司權(quán)益價值創(chuàng)造的驅(qū)動力（Modigliani ＆ Miller，1958），也是我國經(jīng)濟(jì)整體經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力。其投資效率的高低既關(guān)乎企業(yè)的成敗，也關(guān)乎一個國家的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

企業(yè)的投資效率受到內(nèi)外部環(huán)境的雙重影響，目前的大多數(shù)研究集中在內(nèi)部環(huán)境。例如公司治理水平、公司特征等等。改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)取得了跨越式的巨大發(fā)展，對于微觀企業(yè)的投資效率，國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮了一定的作用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是國民經(jīng)濟(jì)的“調(diào)節(jié)器”，尤其是我國正處于轉(zhuǎn)型時期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策更是發(fā)揮著巨大的導(dǎo)向作用。然而目前對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策是如何影響微觀企業(yè)投資效率的研究不是很多，出現(xiàn)了一定的割裂現(xiàn)象。本文基于國內(nèi)外的文獻(xiàn)，對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響微觀企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)政策

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的定義

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是一個國家采取的對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)的手段，是政府為了協(xié)調(diào)和發(fā)展整個國民經(jīng)濟(jì)而制定和實施的一系列政策。主要有經(jīng)濟(jì)周期、財政政策、貨幣政策、信貸政策、稅收政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策以及收入分配政策等。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用

國家實行宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)定物價水平、平衡國際收支以及實現(xiàn)充分就業(yè)。為應(yīng)對2008全球金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，緩和慘淡的經(jīng)濟(jì)局面，我國當(dāng)局實施了積極的財政政策以及寬松的貨幣政策，推出了4萬億救市計劃并取得了預(yù)期效果，我國經(jīng)濟(jì)逐漸實現(xiàn)復(fù)蘇。自2010年以來我國GDP增速逐漸回落，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重要戰(zhàn)略時期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策正逐漸引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)向集約型、質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，不斷刺激需求，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

二、企業(yè)投資效率

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，企業(yè)的投資取決于投資項目的邊際價值，只有邊際收益大于邊際成本，企業(yè)的投資活動才是有效率的。在Modigliani等的完美市場假設(shè)中，投資機(jī)會是企業(yè)投資效率的決定性因素。抓住好的投資機(jī)會可以使企業(yè)獲得巨大的競爭優(yōu)勢。但是我國并不存在完美的市場機(jī)制，現(xiàn)實中的投資并不完全取決于投資機(jī)會，企業(yè)中的非效率投資即過度投資和投資不足現(xiàn)象也廣泛存在，影響企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)，從長遠(yuǎn)利益上不利于企業(yè)的生存和發(fā)展。根據(jù)資本成本的錨定效應(yīng)，企業(yè)進(jìn)行投資項目的選擇應(yīng)以資本成本為取舍率，只有企業(yè)的投資項目的預(yù)期報酬率大于企業(yè)的資本成本，投資才是有效率的，才應(yīng)被管理層采納。改善投資效率是企業(yè)財務(wù)管理的主要目標(biāo)，所以投資效率問題至關(guān)重要，引起了國內(nèi)外學(xué)者和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。

（一）企業(yè)投資效率的衡量

投資效率的衡量是投資決策的核心問題。近年來國內(nèi)外學(xué)者運用數(shù)學(xué)、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)等原理對企業(yè)投資效率的的衡量方法和測度模型進(jìn)行了不斷地探索，主要有：（1）Fazzari等（1988）從融資約束角度提出的投資-現(xiàn)金流敏感度測量模型，基于信息不對稱理論，外源融資成本大于內(nèi)源融資成本。模型中的敏感性程度可以反映企業(yè)所受的外部融資約束情況。（2）Vogt（1994）在Fazzari等的測量模型基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流與投資機(jī)會交互項測量模型，通過該模型中交互項的符號可以判斷企業(yè)是受融資約束出現(xiàn)了投資不足還是由于代理問題出現(xiàn)了過度投資情況。（3）Richardson（2006）基于自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系提出的殘差項度量模型，通過模型中殘差項的符號可以判斷企業(yè)非效率投資的類型。（4）Biddle等（2009）提出的無條件測試模型，首先通過模型測度企業(yè)的預(yù)期投資水平，然后分行業(yè)逐年進(jìn)行回歸，再把殘差項按照小到大的順序分成四組，第一組是投資不足，中間兩組為正常的基準(zhǔn)組，最后一組為投資多度，再采用Multinomial Logit模型來測度企業(yè)投資出現(xiàn)在投資不足或過度投資組的概率，以此來衡量企業(yè)的投資效率。

（二）企業(yè)投資效率的影響因素

對于企業(yè)投資效率影響因素的研究可以分為公司內(nèi)部因素和外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素兩部分。

對于內(nèi)部環(huán)境因素，目前的研究主要有公司信息披露狀況、會計穩(wěn)健性、董事會以及管理者特征、公司治理水平、公司異質(zhì)性等方面。國內(nèi)外學(xué)者比較注重企業(yè)內(nèi)部對于其投資效率的研究，出現(xiàn)了一定程度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)投資行為的割裂現(xiàn)象，然而隨著金融危機(jī)的爆發(fā)以及國家相關(guān)政策的頒布，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率的影響越來越得到理論界以及實務(wù)界的重視。外部宏觀環(huán)境對于企業(yè)投資效率的影響主要有環(huán)境不確定性、外部治理水平、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策，信貸政策、以及財政政策等因素。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)投資效率

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)路徑

一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)路徑主要有兩條：（1）通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向作用改變企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)的整體判斷和預(yù)期進(jìn)而影響投資機(jī)會來影響企業(yè)投資行為（2）通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策對利率等的影響進(jìn)而改變企業(yè)的資本成本來以及融資約束影響企業(yè)投資行為

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率的影響

不同的發(fā)展階段，國家為了更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，采取了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來實施調(diào)控，但是這對企業(yè)的投資效率的影響效果到底如何，引起了學(xué)者的關(guān)注和研究。該部分依據(jù)劃分的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)投資效率的兩條傳導(dǎo)路徑分別進(jìn)行了梳理。

1.路徑一：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)的整體判斷和預(yù)期進(jìn)而影響投資機(jī)會來影響企業(yè)投資行為

宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化會加大企業(yè)對未來預(yù)期的不確定性，影響企業(yè)投資機(jī)會的發(fā)現(xiàn)，加大企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)活動狀況以及信息的判斷的難度，進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出。經(jīng)濟(jì)周期反映了一個國家總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動狀況，一般我們可把它劃分為擴(kuò)張和緊縮兩個階段。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，一般來說企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期會比較差，國家就會相應(yīng)實施寬松的財政貨幣政策來刺激投資和需求，緩解投資不足。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，一般來說企業(yè)對國家的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期會比較樂觀，國家也會相應(yīng)實施緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來抑制盲目以及過度投資來提高企業(yè)的投資效率。此外宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會通過影響企業(yè)的資本成本和融資能力等因素來間接影響企業(yè)的投資機(jī)會。

Bloom 等（2007）研究認(rèn)為宏觀環(huán)境的不確定性會影響企業(yè)管理層對企業(yè)信息的判斷能力，會更加保守和謹(jǐn)慎，從而影響投資。應(yīng)惟偉（2008）通過研究證實了經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投資的相關(guān)關(guān)系，不同階段不同的財政貨幣政策會影響企業(yè)的經(jīng)營活動和融資環(huán)境進(jìn)而影響企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。陳艷（2013）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資機(jī)會和投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)負(fù)相關(guān)，而寬松的宏觀貨幣政策會增加企業(yè)投資機(jī)會以及投資支出從而起到正的調(diào)節(jié)作用。邱靜（2014）實證研究證實了當(dāng)貨幣政策比較寬松時，會有較好的投資機(jī)會，進(jìn)而企業(yè)投資效率也會比較高。張超等（2015）研究了經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)時期，貨幣供給和信貸供給與非效率投資的相關(guān)關(guān)系，貨幣政策會提高企業(yè)的投資效率。劉放等（2015）實證檢驗了投資效率的順周期效應(yīng)，并且國有企業(yè)和處于低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)的投資效率的順周期效應(yīng)更強(qiáng)。

2.路徑二：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過對利率等的影響進(jìn)而改變企業(yè)的資本成本來以及融資約束來影響企業(yè)投資行為

資本成本是企業(yè)在投資時所考慮的必須要達(dá)到的最低報酬率，也是企業(yè)通過有效的管理必須應(yīng)該達(dá)到的價值創(chuàng)造能力。國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以通過影響企業(yè)的資本成本來影響投資。而且企業(yè)投資與其外部融資能力密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會通過緩解企業(yè)的融資約束來影響投資效率，其中我國貨幣政策主要通過企業(yè)的貨幣渠道（又稱利率渠道或資本成本渠道）和信用渠道來發(fā)揮作用，這兩種渠道都是通過影響企業(yè)的融資成本以及融資規(guī)模來對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

Mojon 等（2002）通過對歐盟中的法國、德國、意大利和西班牙的研究發(fā)現(xiàn)利率政策會通過影響資本成本影響企業(yè)的投資行為。我國的彭方平等（2007）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變政策利率和國債到期收益率等來影響企業(yè)的資本使用成本來影響投資，進(jìn)而說明了我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。但是對于我國的資本成本與投資行為敏感性的問題卻一直存在著爭議，其投資行為與資本成本的敏感性關(guān)系并不十分明顯，特別是在國有企業(yè)中。徐明東等（2012）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過資本成本影響企業(yè)投資決策的的作用比較微弱，而國有企業(yè)對資本成本不敏感。喻坤等（2014）揭示了我國的投資效率之謎，認(rèn)為我國貨幣政策加大了國有與非國有企業(yè)融資約束的不同，從而非國有企業(yè)的信貸資源被國有企業(yè)擠出，我國非國有企業(yè)的投資效率因此而降低。賀京同等（2015）通過對寬松的貨幣政策與企業(yè)非效率投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行的研究得出，寬松的貨幣政策是否對企業(yè)非效率投資行為有抑制作用要取決于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資機(jī)會。

四、評述與展望

對于企業(yè)投資效率的影響因素，目前國內(nèi)外研究大多還是基于微觀層面，從而出現(xiàn)了一定程度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀企業(yè)投資行為的割裂現(xiàn)象，但是對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀效應(yīng)也逐漸得到了學(xué)者們的重視與深入研究。鑒于此本文對宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)投資效率的傳導(dǎo)路徑內(nèi)分為兩條分別進(jìn)行了梳理。未來對企業(yè)行為的研究應(yīng)該更加注重宏觀政策的調(diào)控作用，并且應(yīng)該在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的具體傳導(dǎo)路徑方面應(yīng)該更加明確與深化。

對于企業(yè)投資效率的衡量模型方面，目前大多采用投資-現(xiàn)金流敏感度測量模型，投資-投資機(jī)會敏感度模型以及Richardson的殘差項模型，但是這些模型都各有利弊，能否真正測度企業(yè)的投資效率，其合理性和準(zhǔn)確性都有待于探討，期待能夠建立更加科學(xué)的測量模型。

對于企業(yè)來說，資本成本是其投資決策時必定要考慮的與其將擔(dān)負(fù)的風(fēng)險相對應(yīng)的必要報酬率率，其投資支出對資本成本的敏感性可以檢驗貨幣政策的資本成本傳導(dǎo)路徑是否順暢。資本成本在公司財務(wù)決策中具有錨定作用，但是在我國尤其是國有企業(yè)中，資本成本敏感性并不高。因此要深化我國國有企業(yè)改革，并且加強(qiáng)我國宏觀政策傳導(dǎo)的通暢性和落實的有效性。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策要指導(dǎo)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的的同時要提高投資效率而不是投資率。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)投資效率的同時，企業(yè)的投資效率也會影響宏觀經(jīng)濟(jì)

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