侯思茹　欒貴勤

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利率市場化與貨幣政策有效性

侯思茹欒貴勤

摘要：當(dāng)前我國正值金融改革時期，利率市場化改革順應(yīng)漸進式發(fā)展的趨勢呈現(xiàn)出新的發(fā)展局面?；诶试谪泿耪邆鲗?dǎo)機制中的影響作用，構(gòu)建時間序列數(shù)據(jù)模型來測定利率市場化與貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)性。回歸結(jié)果顯示，從長期來看不完全的利率市場化將阻礙貨幣政策有效性地發(fā)揮，由此提出推進我國利率市場化的進程的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：利率市場化；貨幣政策傳導(dǎo)；貨幣政策有效性；實證分析

一、貨幣政策對經(jīng)濟增長的主要作用途徑

第一，利率傳導(dǎo)途徑。隨著凱恩斯《通論》的面世以及宏觀經(jīng)濟分析模型ISLM模型的建立，使得利率傳導(dǎo)機制正式受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。該理論認(rèn)為，在貨幣政策傳導(dǎo)中，利率發(fā)揮著中間樞紐的作用。擴大貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致較低的實際利率，從而增加投資，最終導(dǎo)致產(chǎn)量增加。涵蓋消費和投資兩個層面的該傳導(dǎo)過程是對實際利率水平到總產(chǎn)出的作用過程的擴充。

第二，信貸傳遞途徑。伯南克研究顯示，在貨幣政策傳導(dǎo)的過程中，信貸途徑的傳遞也可以對國民生產(chǎn)總值產(chǎn)生作用，即便沒有通過利率傳導(dǎo)途徑的作用。信貸傳導(dǎo)的基本途徑可以表示為:貨幣供應(yīng)量的增加會擴大貸款供應(yīng)引起投資的增加，并最終擴大總產(chǎn)出。在金融市場不發(fā)達的前提下，信貸傳遞渠道能夠發(fā)揮重要作用。

第三，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑。莫迪利亞尼對此傳導(dǎo)渠道提出了新的觀點，作出新的詮釋。他們對資產(chǎn)的相對價格與真實經(jīng)濟間的相關(guān)性做出了突出解釋與說明。資產(chǎn)價格傳遞的基本途徑再次可以表現(xiàn)為：貨幣供應(yīng)量的增加會帶來實際利率的下降，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下浮，帶來投資的增加，最終增加總產(chǎn)出。

第四，匯率傳遞途徑。該匯率傳導(dǎo)理論的主要觀點是，貨幣政策的使用會調(diào)節(jié)一國的利率水平，進而對匯率產(chǎn)生沖擊，匯率的變動帶來一國貿(mào)易的改善或惡化，從而對一國的產(chǎn)出水平帶來影響。它的基本傳遞途徑可表示為：擴大貨幣供應(yīng)量會降低實際利率水平，進而導(dǎo)致匯率的下降，從而減少凈出口量，引起總產(chǎn)出的增加。

二、利率與貨幣政策傳導(dǎo)機制

2012年6月8日，存款利率首次上浮，利率市場化改革因開啟存款利率浮動上限而發(fā)生了本質(zhì)的進展。貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)過程為：貨幣政策的作用對市場利率水平產(chǎn)生影響，進而帶來消費和投資經(jīng)濟主體行為的變動，從而最后引起總產(chǎn)出的變化。從這個傳導(dǎo)過程來看，要想使利率傳導(dǎo)渠道發(fā)生作用，對貨幣供應(yīng)量進行的調(diào)節(jié)必須要能影響到真實利率，實際利率的變動要能進一步影響市場以及消費和投資，最終影響社會總產(chǎn)出的調(diào)節(jié)以使貨幣政策在這一過程中逐步顯現(xiàn)出效果。央行要想有效的影響真實利率，需要有一個發(fā)達的成熟的貨幣市場，使得央行制定的利率能夠充分地反映市場的供求關(guān)系。

從長期來看，當(dāng)央行存貸款利率發(fā)生變化時，銀行間同業(yè)拆借利率也會相應(yīng)出現(xiàn)波動，并且二者波動的總體趨勢相同。但是短期內(nèi)，就幅度與頻率來看，后者的波動性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者。同業(yè)拆借利率的波動并不總是與央行利率保持正向一致的波動趨勢，很多情況下它與央行利率的波動呈反向相關(guān)關(guān)系。從二者波動的差異性可以看出長期內(nèi)，央行利率的調(diào)節(jié)能夠一定程度地反映真實利率，但在短期對真實利率的影響力則較弱。此外，從央行調(diào)節(jié)利率對投資支出帶來的影響效果來看，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的利率傳導(dǎo)過程不通暢。

三、貨幣政策有效性的實證分析

1.變量選取和數(shù)據(jù)整理

宏觀經(jīng)濟變量選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP進行衡量，貨幣政策調(diào)控則選取金融機構(gòu)一年期貸款利率LR、狹義貨幣供應(yīng)量M1、外匯儲備FR三個變量。金融機構(gòu)一年期貸款利率表示貨幣政策的價格調(diào)控工具，狹義貨幣量則代表貨幣政策的數(shù)量調(diào)控工具。而間接采用外匯儲備而非人民幣匯率本身來衡量是因為人民幣匯率受到過多的政府管理，無法充分反映中國對外經(jīng)濟交往的全面情況。而外匯儲備的波動卻更能反映我國在與外國貿(mào)易往來以及經(jīng)濟交往中，匯率實際水平變動的情況。

基于2003-2013年的數(shù)據(jù)，運用Eviews7.2軟件，采用ADF檢驗法，Granger因果關(guān)系檢驗法，Johansen協(xié)整檢驗法和誤差修正模型ECM，最終建立了一年期金融機構(gòu)貸款利率對國民生產(chǎn)總值的協(xié)整方程。在建模時，原先的數(shù)據(jù)采取對數(shù)變化的處理形式以消除異方差對建模的影響。

2.貨幣政策有效性的實證檢驗過程

⑴單位根檢驗。對DLGDPSA、LR、DLM1、DLFR四組數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，ADF檢驗結(jié)果如下：示在1%，5%，10%的置信水平下的數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)。

表1　單位根檢驗結(jié)果

⑵因果關(guān)系檢驗。通過Granger因果關(guān)系檢驗方法來檢驗LR、DLM1、DLFR與DLGDPSA之間的因果關(guān)系。檢驗結(jié)果如表2所示：

表2　Granger因果檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明，金融機構(gòu)一年期貸款利率、狹義貨幣量和外匯儲備與國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)序列之間的因果關(guān)系均成立。

⑶協(xié)整分析。協(xié)整分析研究的是變量之間穩(wěn)定的一種動態(tài)的長期均衡關(guān)系。本文采用“Johansen協(xié)整檢驗”，結(jié)果如下表所示：

表3　Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

表3的檢驗結(jié)果表明，在5%的置信水平下數(shù)據(jù)序列之間存在著標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整關(guān)系，其表現(xiàn)見公式1。

如公式（1）所示，一年期貸款利率每變動一個單位，將分別引起國內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)期變動0.8390個單位，滯后2期反向變動0.8459個單位。這種結(jié)果表明，利率的上漲對經(jīng)濟增長有一定的減緩作用且通常二者間的變化存在一定時滯。在我國的貨幣政策中，利率的上升在同期會對經(jīng)濟的增長產(chǎn)生正向的促進作用，在滯后2期時，利率變化對經(jīng)濟增長的影響又回歸到與原本的經(jīng)濟理論相符合的狀態(tài)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量變動一個單位時，滯后2期、3期和4期的國內(nèi)生產(chǎn)總值將分別變動0.1675、0.1662、0.1012個單位，這表明，貨幣供給與經(jīng)濟增長之間的正相關(guān)關(guān)系在于貨幣供應(yīng)量的增加可以促進經(jīng)濟的增長。外匯儲備每增加一個單位，將帶來國內(nèi)生產(chǎn)總值增加0.1756個單位。

⑷誤差修正模型。通過以上協(xié)整方程的建立，我們得出協(xié)整方程來表示這些變量之間的長期均衡關(guān)系，但是從短期來看，變量間的關(guān)系可能會失衡，因此，為了提高貨幣政策有效性模型的精確度，可以建立有約束的向量自回歸VAR模型，即誤差修正模型。將協(xié)整方程（公式1）的殘差序列作為誤差修正項以校正殘差序列，令ECMt=u，來建立相應(yīng)的誤差修正模型，如公式2所示。

公式（2）直觀地表明了短期內(nèi)變量波動的影響。在短期，金融機構(gòu)一年期貸款利率、貨幣供給量和外匯儲備的變化對經(jīng)濟增長的影響與長期保持基本一致的關(guān)系。反映在誤差修正系數(shù)的大小調(diào)整，從長期均衡偏離模型。從系數(shù)估計值反映出系統(tǒng)調(diào)節(jié)模型至均衡狀態(tài)的能力強弱。由此我們可以看出，在模型短期波動偏離了長期均衡的情況下，系統(tǒng)會憑借0.9%的強度大小使非均衡狀態(tài)經(jīng)過調(diào)節(jié)回歸到均衡時的狀態(tài)。

3.實證結(jié)論

第一，2003至2013年，我國貨幣政策的運用取得了一定的效果，對我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長起到了促進作用，從國內(nèi)生產(chǎn)總值這個被解釋變量與多個解釋變量間的正向相關(guān)變動可以看出；

第二，從長期來看，貨幣供給量M1與經(jīng)濟增長GDP間有著均衡且穩(wěn)定的關(guān)系，滯后2期、3期和4期的長期彈性系數(shù)分別為0.1675、0.1662、0.1012，表明長期中貨幣供應(yīng)量每增加1%，滯后2期、3期和4期的國民生產(chǎn)總值將分別增加0.1675%、0.1662%和0.1012%，說明在長期中貨幣供應(yīng)量的增加為有效的貨幣政策的實施；

第三，從長期來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值對一年期貸款利率的彈性系數(shù)為0.8390，說明利率當(dāng)期便能對經(jīng)濟的增長產(chǎn)生正向影響。這種異常情況的發(fā)生可能是由不完全的利率市場化造成的。貨幣政策調(diào)控中使用的利率并非完全市場化的利率，其波動仍受到較大程度上的政府管制，導(dǎo)致當(dāng)期貸款利率的降低無法促進經(jīng)濟增長；而在滯后期，利率水平的變化對GDP的影響又回歸到正常且這種回歸程度正好修正了當(dāng)期的不合理情況。因此，要想充分發(fā)揮貨幣政策的有效性，務(wù)必努力推進利率市場化的進程。

四、政策建議

第一，正確處理政府與市場的關(guān)系，使得真正意義上的"金融分權(quán)”得以實現(xiàn)。將政府作為調(diào)控與領(lǐng)導(dǎo)的主要載體，處理好政府與市場的關(guān)系，促進資本市場與貨幣市場間的良性交流，協(xié)調(diào)各部門的利益關(guān)系。央行對法定存款準(zhǔn)備金率以及信貸規(guī)模的調(diào)控模式應(yīng)當(dāng)經(jīng)逐步過渡而達到貨幣市場價格調(diào)控模式。銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證券會也應(yīng)當(dāng)形成貨幣市場的監(jiān)管框架，來共同推進貨幣市場的發(fā)展。

第二，充分運用現(xiàn)代信息技術(shù)優(yōu)勢，彌補我國貨幣市場建設(shè)起步晚的劣勢。發(fā)達國家的金融發(fā)展經(jīng)驗表明，一個成熟的金融市場需要一個強大的基礎(chǔ)經(jīng)濟制度為支撐。就我國來看，社會主義市場經(jīng)濟體系建設(shè)起步晚。作為市場基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)設(shè)施的貨幣市場，還需要加強對市場參與者、信息透明度的有效監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展為貨幣市場在技術(shù)上提供有效的支持。

第三，規(guī)范貨幣市場產(chǎn)品的宣傳，增強貨幣市場的公眾認(rèn)知度。要想發(fā)揮市場基準(zhǔn)利率在貨幣市場中的引導(dǎo)作用，一方面，應(yīng)完善市場信息機制，便捷金融機構(gòu)專業(yè)人士以及相關(guān)研究人士獲取研究數(shù)據(jù)的途徑。另一方面，應(yīng)加強引進與培養(yǎng)貨幣市場的專業(yè)人才，進而使從業(yè)人員的綜合素質(zhì)得到提升。

第四，適時建立金融機構(gòu)市場化退出機制、為利率市場化提供良性競爭機制。在經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，利率市場化的持續(xù)推進必將帶來一系列改革的實施，各金融機構(gòu)為了提升自身實力與競爭力也必將進行相應(yīng)地整改以優(yōu)化制度、擴大盈利，他們之間的競爭也因此而日益激烈。作為防范系統(tǒng)性風(fēng)險的金融部門的關(guān)鍵支撐，適時建立合理可行的金融市場化退出機制逐漸發(fā)展成為至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)，在利率市場化改革的政策框架中發(fā)揮著不可或缺的作用。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）

DOI：10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.08.007