李廣亮

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債務融資對公司投資行為影響文獻綜述

李廣亮

摘要：投資作為企業(yè)增值的重要一環(huán)，與公司融資水平及融資方式息息相關。針對投資無效率行為的探索，目前理論界主要在代理理論和信息不對稱理論上達成了共識，主要包括代理沖突中股東-經理人矛盾帶來的投資過度及股東-債權人矛盾激發(fā)的投資不足問題。這三者間信息流通的隔閡使其相互監(jiān)督作用變弱，從而更是加劇了投資效率的損失。本文對債務融資對公司投資行為影響相關文獻做出梳理，以期對后續(xù)研究做出貢獻。

關鍵詞：財務杠桿；債務期限結構；投資不足；投資過度

投資作為帶動我國GDP增長重要引擎，其規(guī)模近年來不斷擴張。然而投資規(guī)模增加并不意味著投資都能帶最佳的經濟回報。上市公司經媒體和部門曝光的投資失敗案例觸目驚心，而這背后公司效益的急劇下降也造成了股民們的巨大損失。研究當前上市公司的非效率投資行為，無疑對提高企業(yè)競爭力、保護股民、穩(wěn)定股市、推動整個經濟體穩(wěn)定向前發(fā)展等有著巨大的現(xiàn)實意義。

在早期的古典投資理論的探索中，人們發(fā)現(xiàn)投資與融資是分不開的，融資規(guī)模的大小及其方式選擇都以投資為出發(fā)點，投資又以上期及本期的融資成效為基礎。綜上所述，投融資行為既獨立又相關，只有兩者協(xié)調才能為企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流和績效。故關于企業(yè)負債與投資水平及其效率關系的探討，從“MM“理論的開創(chuàng)性啟發(fā)以來，國內外學者不斷完善代理成本理論（Jensen and Meckling，1976）、信息不對稱理論（Myers and Majluf，1984）在該領域的運用，達成了一定的共識，本文特做出梳理總結，為后來者提供借鑒。

一、負債與投資支出理論分析

采用負債方式融資為企業(yè)帶來了諸多優(yōu)勢，如稅盾作用等，較低的財務杠桿可以幫助企業(yè)控制財務風險，卻限制了企業(yè)的投資速度與規(guī)模；較高的債務，可以為企業(yè)提供強大的現(xiàn)金流支撐，卻面臨著巨大的流動性風險，更容易造成企業(yè)經營的失敗。

債務水平越高，還款付息的壓力直接減少了現(xiàn)金的流動性，故能夠額外用于投資的現(xiàn)金流量也就更少。Lang（1996）以美國上市公司、Aivazian（2005）以加拿大上市公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)成熟資本市場中企業(yè)債務會抑制公司的資本支出水平。岳續(xù)華（2008）的研究，以我國上市公司2001——2005的財務數(shù)據(jù)對上述關系進行了實證檢驗，結果得到了與Lang（1996）相似的結論。

二、負債與投資過度理論分析

負債與投資過度之間的相互關系，現(xiàn)有理論認為可能同時存在正反兩方面的效應：一是，負債可能會進一步激發(fā)公司的過度投資行為。Jensen和Meckling（1976）的推論從代理理論視角，發(fā)現(xiàn)公司股東有動機以低風險投資項目為保證來籌集資本，去從事高風險投資，從而將債權人價值轉移到股東價值中，很明顯，資產替代效應會促進投資過度。Black&Scholes（1973）從期權的角度把股權價值作為看漲期權的標的物，則可以推出股權價值和項目風險正相關，這也能解釋資產替代。

二是，認為負債的相機治理機制可能在某些方面對經營者的過度投資行為進行約束。在Stulz（1990）的模型中，經理層-股東利益不相容之間時，經理人往往不會選擇價值最大化的投資。他們能夠通過“打造公司帝國”而得到更多的社會地位、個人名譽和升遷機會，因而就有動機去投資負凈現(xiàn)值的項目。而負債融資可以克制經理的這種欲望，一方面，舉債可以會降低經理人員控制的自由現(xiàn)金流，減少了經營者謀取個人福利而做出的不合理在職消費等過度投資效率損失；另一方面，如果管理層由于將現(xiàn)金流投到收益率很有限的項目，而不能到期償還債務的話，企業(yè)將面臨破產風險，此經理人很有可能將被解雇，這對其個人發(fā)展會產生極大負面效應。負債與過度投資的正向激勵作用來源于股東—債權人沖突，而負債的相機治理作用則源于其對股東—經理人代理沖突的緩解，二者同時共生于企業(yè)之中。

從國內已有的研究文獻來看，劉星和楊亦民（2006）等人的分析證實，債務與公司非效率投資行為之間有顯著相關性，且財務杠桿在我國產生的負面作用比較顯著。資文峰（2008）首先對樣本整體做回歸分析，結果顯示，資產替代行為在我國比較普遍，造成了極大的過度投資損失。朱晶和潘愛鈴（2009）用制造業(yè)公司2000——2006年年報數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司債務水平與過度投資效率損失并無顯著負相關關系。對這一有別于大多數(shù)理論和研究的結論，他們的解釋是將其歸因于我國特殊的“轉型加轉軌”經濟制度背景，以及獨有的國有產權性質特征，所導致的預算軟預算問題。因為，如果上市公司的最終控制人和債權人，包括銀行等金融機構的所有者和實際控制人是一致的（都屬于國資委和政府控制），那么所謂的債務硬約束效應將可能會被削弱。

三、負債與投資不足理論分析

理論界普遍同意負債會導致一定程度上的投資不足，相關論點目前存在以下三種：（1）Myers（1977）據(jù)代理理論，相信股東將放棄對雙方有益但大部分收益由債權人享有的投資，反而選擇非最優(yōu)的投資項目。（2）Jaffee and Russel（1976）分析股東/經理人和債權人對目前公司所面臨的投資項目風險性和盈利性存在信息溝通上的隔閡。債權人合理預期股東/經理可能存在某種機會主義行為，造成管理者逆向選擇風險。從而會相應提高負債利率，以保障自我利益，然而融資成本的提高可能會迫使公司放棄一些原本有利可圖的投資項目，引發(fā)投資不足。（3）經理人的“恬靜生活”假說及經營者防御管理策略認為，經理人追求私人空間也考慮到個人職業(yè)安全，擔心投資失敗給其目前的管理成績帶來影響甚至造成解雇，故其會放棄一些高風險且能增加股東價值的項目，這樣就規(guī)避了了對其經營水平的信息披露，導致投資不足問題。

四、負債期限結構與投資支出理論分析

不同期限結構的債務，由于硬約束力的大小及利息成本的差異，其帶來代理沖突程度和流動性風險，都會對股東投資決策起作用。長期負債其還款期長，債務人不能及時更新合約來約束股東/經理，故債務人通常會要求抵押現(xiàn)有資產（固定資產等）來防止經營者融資后進行無效投資。研究不同期限的債務以助于公司在制定投資計劃前充分規(guī)劃自己的融資渠道及方式，以便實現(xiàn)投資目標，增加企業(yè)價值。

Aivazian考慮了內生性問題后，并創(chuàng)新債務期限度量方式，其發(fā)現(xiàn)長、短期負債與公司的投資支出皆有顯著相關性。童盼（2006）在量化負債代理成本后，發(fā)現(xiàn)短期負債代理成本并不一定于長期負債融資。吳向榮（2009）把上市公司分為項目風險大、小兩組，回歸后發(fā)現(xiàn)兩組中短期負債均抑制了投資支出，并不受項目風險影響，與郭蓉蓉（2006）實證的短期負債效應相同。朱軍、朱倩渝（2010）通過實證研究指出，企業(yè)長期投資活動受短期負債約束；也受到長期負債的激勵。

五、負債期限結構與投資效率理論分析

西方理論界普遍相信，相較于長期負債，短期負債能減少非效率投資行為帶來的經濟損失。對于信息不對稱導致的投資不足，Myers（1977）認為短期負債期限短，通常會在經營者投資前還款，股東也就不必與債權人分享投資收益，投資不足的問題就不會產生。

對于股東-債權人沖突引起的的過度投資，Barnea （1980）等表明短期債務加劇了破產威脅。股東得在進行資產替代獲得的高額收益與無法償債承擔的破產成本之間考量，因而資產替代動機也就大大減小了。

對于債務自身的相機治理作用，Jensen（1986）亦相信，短期負債頻繁的利息費用可以極大削減經營者手中自由現(xiàn)金流，頻繁地簽定新合約方便了債權人監(jiān)督，使企業(yè)更容易遭受破產威脅，從而對顯著抑制經理層打造“企業(yè)帝國”而過度投資的動機。

Lyandres和Zhdanov（2005）認為，短期債務比例高的公司在資金鏈斷裂風險下傾向于盡快實施投資項目，以穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而造成過度投資。國內童盼、陸正飛（2005）曾在該領域展望中號召后來者從債務異質性視角，能區(qū)分不同期限及不同來源債務對投資效率影響。肖作平（2007）研究結果證明了短期負債會減少投資不足效率損失。陳建勇、王東靜（2009）選取1998-2006年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)投資非效率程度在債務期限結構均衡時存在一個最低值，短期債務過多會導致較大的投資扭曲。戴敬（2010）用2003一2008年的公司數(shù)據(jù)證實債務期限與過度投資負相關。

六、文獻評述

從上述分析中可以看到，學者們大都同意債務的影響是一把“雙刃劍”：一是由于負債的成本過大，致使經營者放棄融資前可接受的項目，致使投資不足效率損失；二是源于負債契約的硬約束，會克制經營者選擇NPV小于零的項目，即可減少過度投資行為；且由于不同期限債務異質性，長、短期的利息成本不盡相同，帶來的流動性風險及約束力大小也有差異。

但目前研究結果大都以西方成熟的資本市場環(huán)境為基礎，相對于西方國家，我國上市公司偏好股權融資、債券發(fā)行量較少而國有商業(yè)銀行作為主要債權人。在此轉型期背景和不完善的債券市場下，債務對公司投資行為是否還能顯示出上述類似的關系？后來的研究者可以沿著此方向進行更深入的研究。

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作者單位：（中南財經政法大學會計學院）