李 斯

（中山大學新華學院，廣州 510520）

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影響我國私募股權投資并購退出收益的因素分析

李 斯

（中山大學新華學院，廣州 510520）

［摘 要］近年來，我國私募股權投資以IPO方式退出越來越困難，而并購退出將成為私募股權投資重要的退出方式。本文從對比私募股權投資退出的幾種方式入手，引出研究并購退出模式的意義和必要性，繼而以并購退出的收益為研究對象進行實證研究。結果表明，投資期限、地區(qū)的發(fā)達水平、投資產業(yè)的類別對項目賬面退出回報倍數存在顯著影響。投資期限越長、地區(qū)的發(fā)達程度越高，并購退出的回報就越高，并且國外私募股權投資并購退出的收益比國內高，但是實證結果表明股市的條件與并購退出的回報并沒有顯著相關性。

［關鍵詞］私募股權；投資；并購退出；收益；因素

1　私募股權投資退出概述

1.1私募股權投資退出的意義

私募股權基金（Private Equity，PE）活動的具體運作包括四個環(huán)節(jié):第一，投資項目篩選；第二，權益性投資；第三，管理投資企業(yè)；第四，資本增值退出。私募股權投資基金投資企業(yè)的最終目標是出售投資企業(yè)，收回投資并獲取利潤，從而進入下一個投資周期。因此，作為最后一個環(huán)節(jié)，資本退出是私募股權基金活動中極其重要的一步，它直接關系到私募股權基金投資目標的實現(xiàn)，也關系到投資企業(yè)的后續(xù)持續(xù)發(fā)展。

1.2私募股權投資的退出幾種方式比較

1.2.1IPO退出

IPO（Initial Public Offering）是首次公開發(fā)行，指未上市企業(yè)通過證券市場首次向公眾發(fā)行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優(yōu)點在于投資者可以獲得較高的回報，而企業(yè)也能獲得獨立的決策權；不足之處是公開上市的門檻較高，周期也較長，并需要良好的資本市場條件才能夠進行這一退出方式。

1.2.2并購退出

并購退出，是指私募股權基金者通過另一家企業(yè)兼并或收購受資企業(yè)從而使私募股權基金退出，這種退出方式一般出現(xiàn)在同行業(yè)之間。相對于IPO而言，并購退出的優(yōu)點是周期較短、成本較低、門檻也較低，并且能同時增加企業(yè)競爭力，不足之處是收益沒有IPO高。

1.2.3回購退出

回購是經過一段投資期限后，企業(yè)方或創(chuàng)始股東反向收購私募股權基金投資的股權，從而使私募股權投資退出的方式。股份回購對受資企業(yè)的經營狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優(yōu)點在于:①受限制少，退出周期短；②產權關系明晰，操作簡便易行；③能夠保持受資企業(yè)的獨立性。

1.2.4清算退出

清算退出是指私募股權基金在目標公司瀕臨破產時被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標公司會對其所有資產進行清理和處置使私募股權投資實現(xiàn)退出。

1.3并購退出的意義

雖然大多數研究觀點認為IPO是私募股權投資最佳的退出策略，但是隨著我國私募股權基金市場的日益龐大，擁有較高門檻且周期較長的IPO退出已經不能滿足私募股權投資強烈的退出需求。因此，研究能夠適應時代潮流的并購退出策略可以拓展我國目前的私募股權基金退出渠道，滿足市場的需求。

同時，并購退出在成熟的歐美市場早就占有較大的比重，改革開放以來，我國資本市場也逐步走向成熟，加上國內并購市場的日趨活躍和國家對并購重組的政策支持，并購退出在我國私募股權基金退出策略中將占據越來越重要的位置。但目前國內大部分文獻以研究IPO退出為主，對并購退出的研究不足，本文的實證研究能為私募股權投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現(xiàn)實意義。

2　文獻綜述和模型假設

根據前人的研究，影響并購退出的因素主要有投資產業(yè)的類別、投資期限、市場條件和地區(qū)發(fā)展水平，本文將依據這幾個因素進行文獻回顧。

2.1投資產業(yè)和并購退出的回報

Annamalai和Deshmukh（2011）對印度市場的實證研究表明投資產業(yè)類型的不同能顯著影響私募股權基金對退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權基金投資的是具有嚴重信息不對稱的企業(yè)，并且是高科技產業(yè)，這時候私募股權基金更傾向于選擇并購退出市場。這是因為如果企業(yè)處在信息不對稱的情況下，那么并購退出帶來的收益會更高。

H1:投資于高科技產業(yè)的私募股權基金選擇并購退出所帶來的回報高于投資于其他產業(yè)的私募股權基金。

2.2投資期限與并購退出的回報

Ni和Sun（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資時間越短，投資回報率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權基金只有一次投資和退出的機會。因此，在項目投資期限較短的情況下，私募股權基金會要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，F(xiàn)leming（2004）的實證研究發(fā)現(xiàn)收益和投資期限在澳大利亞的投資市場中不存在顯著關系。

H2:投資期限和并購退出的回報是負相關的。

2.3股票市場的條件和并購退出的回報

市場條件是影響私募股權退出的重要因素之一。Dheeraj （2011）研究表明，市場條件對于私募股權基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場和并購市場之間有強烈的關聯(lián)，私募股權基金在決定并購退出之前會考慮當下股市的狀況。IPO作為一種高回報的退出方式，深受私募股權基金的青睞。在股市處在較為樂觀的情況下，IPO將會獲得更高的回報，這時候并購退出的回報率要足夠高才能吸引私募股權基金選擇這種退出方式。因此，股市環(huán)境的好壞將直接影響私募股權基金對并購退出的必要收益率。

H3:市場條件和并購退出的回報是正相關的。

2.4地區(qū)發(fā)展水平和并購退出的回報

Kaplan和Stromberg（2004）對23個國家的金融市場分別作了實證研究，結果表明較發(fā)達地區(qū)的私募股權基金退出市場時擁有更高的回報率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國發(fā)展程度較高的城市，這兩個地區(qū)的私募股權基金退出市場獲得的回報明顯高于其他地區(qū)，而正是因為發(fā)達地區(qū)良好的投資環(huán)境和政策優(yōu)勢使私募股權基金更傾向于選擇來自發(fā)達地區(qū)的企業(yè)進行退出。并購市場和證券市場有緊密的聯(lián)系，一般來說，地區(qū)的發(fā)達程度越高，資本市場就越活躍，并購退出所能帶來的回報率就越高。

H4:地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權基金并購退出的回報就越高。

3　研究設計

本文主要基于CV數據庫對于私募股權投資項目層次的收益進行研究分析。

3.1研究樣本

CVSource數據庫中含有私募股權基金通過在境內外中國企業(yè)上市或并購等方式退出案例的數據庫，其中包括了退出企業(yè)的名稱、退出的回報倍數、行業(yè)類別和地區(qū)信息。需要指出的是，這里的退出回報倍數是賬面收益，并非實際收益，賬面收益根據所投項目兼并公司的報價統(tǒng)計得出。賬面收益指的是假設私募股權投資基金在所投的企業(yè)上市首日發(fā)行售出全部股份進行退出從而獲得的收益。一般來說，內部收益率是發(fā)達國家進行評估私募股權基金績效最常用的依據，但是我國仍然采用投資倍數來評估，這種投資倍數的統(tǒng)計方法參考自Stowell （2010）的研究。

這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時的價值；Invt指的是初始投資的數額，也就是基金進入時的價值。

3.2樣本描述

本文將選取2003年至2015年我國所有私募股權基金并購退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回報倍數、行業(yè)類別和地區(qū)等完整信息，將其剔除后共有289個樣本數據用于本文的研究。下面對數據進行簡要的描述性分析。

3.2.1變量的定義

如表1所示，本文進行研究的變量有回報率、投資時間、產業(yè)類別、所屬地區(qū)、IPO的發(fā)行量和私募股權基金的類別。其中，行業(yè)類別、所屬地區(qū)和私募股權基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來進行區(qū)分；回報率、投資時間和IPO發(fā)行量屬于數字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來的不良影響，本文在做實證研究時將PE類型當成一個控制變量，其他的都是解釋變量。

3.2.2數據的描述性分析

3.2.2.1回報率

如表2所示，并購退出所帶來的投資回報倍數為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數據并沒有剔除并購退出失敗的案例。因此，在實際情況中，并購退出所帶來的投資回報倍數可能會高于這個數值。為證實數據的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業(yè)報告，數據顯示在過去的10年間私募股權基金并購退出的投資回報倍數都非常接近，因此本數據不影響本文的研究。

表1　變量的類型和定義

表2　數據的描述

3.2.2.2投資的時間

在本文選取的289個案例中，最長投資時間大約為12年，最短投資時間不足一個月，平均投資時間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發(fā)現(xiàn):在美國，選擇并購退出的私募股權基金的平均投資時間為5.16年；在加拿大，平均投資時間為6.94年。從這個數據可以看出，我國私募基金并購退出的投資時間明顯短于美國和加拿大。根據Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國大部分的私募股權基金都缺乏投資經驗導致。

根據上海和深圳證券交易所的數據顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發(fā)行量大約為196。2009年，中國創(chuàng)業(yè)板首次上市，IPO的發(fā)行量在2010年達到了457的峰值。然而IPO的發(fā)行在2012年被要求暫停，IPO的數量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數據呈現(xiàn)出較大的標準差。

3.2.2.4地區(qū)、產業(yè)類別和私募股權基金類別

根據本文的樣本數據，并購退出的所有私募股權基金公司中，處在發(fā)達城市的占42.9%，處在不發(fā)達城市的占57.1%。同時，通過并購退出的高新技術產業(yè)占52.2%，比重明顯大于其他產業(yè)。此外，在選擇并購退出的所有私募股權基金中，國內企業(yè)占本文樣本的57.8%。

3.3實證分析和結果解釋

3.3.1實證分析

本文分別以賬面回報倍數為因變量，逐步對投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別與私募股權基金類別進行回歸分析?？紤]到退出收益和投資期限以及IPO的發(fā)行量之間可能存在非線性、多冪次相關關系，回歸中采用了對數化處理。回歸結果如表3所示。

5個回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說明本方程的數據擬合程度高并且5個回歸模型都能較好地預測并購退出的收益，但可決系數R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個回歸模型中，除了IPO的發(fā)行量，其他4個因素包括投資期限、地區(qū)、行業(yè)類別和私募股權基金的類型在1%的水平下顯著，說明4個因素對并購退出收益具有顯著的影響。

表3　投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別、PE類別對退出收益的影響回歸檢驗

3.3.2結果解釋

他一口氣跑到大門口，還好，還有15分鐘的時間。辦完相關手續(xù)，這個父親一秒也不曾停留，急急火火地往探視室跑。很快，他兒子被管教干部帶進來。高高壯壯的年輕人，臉上既無歡喜也無悲傷?？吹礁赣H，他嘴角稍稍撇了撇，有嘲諷的意味。一層玻璃隔著，他在里頭，父親在外頭。從他進來起，父親就一直盯著他，話筒拿在手上，卻不說話。

實證結果表明，本文的假設H1和H4成立，投資于高科技產業(yè)的私募股權基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產業(yè)，同時，投資地區(qū)發(fā)展程度越高，私募股權基金并購退出的回報就越高；假設H2和H3不成立，投資期限和并購退出的回報成正相關的關系，投資期限越高，并購退出的回報就越高；市場條件和退出回報之間沒有明顯的相關關系。

3.3.2.1投資期限越長，私募股權基金并購退出的回報就越高

本文的實證結果與Zheng的研究相一致，但大部分關于私募股權基金退出回報的研究結果都表明投資期限與退出回報之間沒有顯著相關性或呈現(xiàn)負相關的關系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報呈現(xiàn)不一樣相關性。在并購退出的情況下，投資期限越長，退出回報就越高。因為大部分的高科技企業(yè)都需要一個較長的期限將技術優(yōu)勢轉化為利潤優(yōu)勢，這就導致投資于高科技產業(yè)的私募股權基金都需要更長的投資期限來尋找最佳的退出時機以獲得最大的退出回報。

3.3.2.2地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權基金并購退出的回報就越高

本文實證研究表明，北京、上海、深圳作為我國發(fā)展程度較高的城市，這些地區(qū)的私募股權基金并購退出時的回報會更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結論相一致。在發(fā)展水平較高地區(qū)，投資環(huán)境比較樂觀，并且政策比較完善，客觀環(huán)境的好壞會直接影響到私募股權并購退出的回報。

3.3.2.3投資于高科技產業(yè)的私募股權基金選擇并購退出時所獲得回報更高

高科技產業(yè)作為當今時代的新興產業(yè)深受私募股權基金的青睞。近年來，高科技產業(yè)的投資市場表現(xiàn)活躍。本文實證研究的結果表明投資于高科技產業(yè)的私募股權基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產業(yè)，這跟Das和Jagannathan的實證研究結果相契合，但跟Ni和Sun的研究結果不一致。出現(xiàn)不一致的原因可能是Ni和Sun進行實證研究時所采用的樣本不充足且數據較久遠，僅搜集了66個處在1997年至2005年的樣本數據。而從2009年開始，我國私募股權基金投資發(fā)展到了一個新階段，而投資的風向也隨著時代的發(fā)展發(fā)生了改變。

3.3.2.4國外的私募股權基金比國內的所獲的退出回報將更高

本文在做實證研究時將私募股權基金的類別當成控制變量來解釋因變量并購退出的回報，私募股權基金被分為“國外的”和“國內的”兩種類型。對我國而言，國外的私募股權基金相比較國內的擁有更豐富的經驗，更雄厚的資本以及更專業(yè)的投資者，因此，在并購退出市場時，國外的私募股權基金獲得的回報可能更高，而這一結論與Cumming的研究結果一致，經驗越豐富的私募股權基金獲得的退出回報越高。

3.3.2.5股票市場的條件和并購退出回報沒有顯著相關性

本文將IPO的發(fā)行量用于表示股票市場的條件，實證結果表明IPO的發(fā)行量和并購退出回報之間沒有顯著相關性，即股票市場的條件與并購退出回報沒有顯著相關性。然而，根據Cumming的研究，股票市場和并購市場之間存在一定的聯(lián)系，但這并不代表并購退出所帶來的回報一定會受股市的影響。

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doi:10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095

［中圖分類號］F832.48

［文獻標識碼］A

［文章編號］1673-0194（2016）12-0142-03

［收稿日期］2016-05-12