中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院　王海龍

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基于聲譽(yù)機(jī)制的承銷團(tuán)IPO定價(jià)研究

中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院王海龍

摘要：本文基于聲譽(yù)機(jī)制，分析了滬深兩市上市企業(yè)IPO定價(jià)和承銷團(tuán)的關(guān)系。首先，本文拓展了衡量承銷商聲譽(yù)的方式，檢驗(yàn)了我國(guó)聲譽(yù)機(jī)制效果，研究表明證監(jiān)會(huì)的評(píng)級(jí)分類是衡量我國(guó)承銷商聲譽(yù)的有效變量，業(yè)績(jī)和規(guī)模不是很顯著的衡量變量。其次，本文首次考察了承銷團(tuán)方式對(duì)IPO定價(jià)的影響，填補(bǔ)了這方面的空白。研究結(jié)果表明，承銷團(tuán)方式下IPO定價(jià)更趨合理，承銷團(tuán)方式比單獨(dú)主承銷商在降低風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱方面做得更好。

關(guān)鍵詞：聲譽(yù)機(jī)制承銷團(tuán)IPO抑價(jià)

一、問題的提出

企業(yè)在決定IPO后，通常會(huì)有幾家甚至幾十家券商爭(zhēng)相競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)任其主承銷商。企業(yè)通常會(huì)考慮多方面，選擇信譽(yù)好、實(shí)力強(qiáng)的券商作為自己的主承銷商。為了保證發(fā)行順利、降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定市場(chǎng)需要，有時(shí)IPO的承銷商也許不只一家，大的企業(yè)IPO通常會(huì)組織承銷團(tuán)。當(dāng)發(fā)行規(guī)模很大，甚至跨國(guó)發(fā)行時(shí)，可能會(huì)組織多個(gè)承銷團(tuán)。承銷商作為企業(yè)和投資者之間的橋梁和紐帶，是重要的信息生產(chǎn)者和信息傳遞者，其在證券發(fā)行上的專業(yè)性既可以幫助企業(yè)降低發(fā)行成本和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，又能向投資者傳遞企業(yè)投資價(jià)值等信息，減少信息不對(duì)稱。當(dāng)IPO過程中，證券發(fā)行由單一承銷商變成由多承銷商的承銷團(tuán)承銷后，作為信息的發(fā)掘者和信息的制造者，承銷團(tuán)是否對(duì)IPO企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)有更強(qiáng)的能力呢？目前國(guó)內(nèi)還沒有出現(xiàn)類似的研究。

聲譽(yù)機(jī)制是指承銷商的聲譽(yù)會(huì)影響IPO表現(xiàn)，傳遞企業(yè)價(jià)值信號(hào)的機(jī)制。Booth and Smith（1986）認(rèn)為，承銷商聲譽(yù)可以判斷承銷商的職業(yè)操守和專業(yè)水平高低，聲譽(yù)資本具有認(rèn)證功能，決定投資者相信承銷商所生產(chǎn)的信息的程度。正如聲譽(yù)資本保證產(chǎn)品質(zhì)量一樣，承銷商聲譽(yù)對(duì)公司價(jià)值有影響，因?yàn)橥顿Y者會(huì)因此對(duì)公司價(jià)值有不同的判斷，發(fā)行人希望用承銷商聲譽(yù)來證明IPO的價(jià)值。Carter and Manaster（1990）的研究認(rèn)為。承銷商聲譽(yù)會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)一種關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，聲譽(yù)好的承銷商發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)更低。Puri （1999）研究表明，聲譽(yù)好的承銷商會(huì)積極維護(hù)他們的聲譽(yù)，采用更加嚴(yán)格的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)確保信息真實(shí)可靠，聲譽(yù)好的承銷商會(huì)傾向于高質(zhì)量企業(yè)的發(fā)行業(yè)務(wù)。所以，承銷商聲譽(yù)高低可以成為投資者判斷企業(yè)質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)。聲譽(yù)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果并不完全一致，一般分為兩種。一種檢驗(yàn)結(jié)果為，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（McDonald and Fisher，1972；Carter and Manaster，1990）。另一種檢驗(yàn)結(jié)果為，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)沒有顯著關(guān)系（Beatty and Welch，1996；Cooney et al.，2001）。

我國(guó)關(guān)于承銷商聲譽(yù)和IPO定價(jià)的研究大多數(shù)不支持聲譽(yù)機(jī)制作用。劉江會(huì)（2004）研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，但并不顯著，國(guó)外關(guān)于IPO定價(jià)和承銷商聲譽(yù)負(fù)相關(guān)的結(jié)論仍沒有得到驗(yàn)證。郭泓和趙震宇（2006）研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)對(duì)于IPO定價(jià)沒有影響，但和公司長(zhǎng)期回報(bào)正相關(guān)。本文將基于聲譽(yù)機(jī)制研究滬深兩市上市企業(yè)IPO表現(xiàn)和承銷團(tuán)的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，良好的聲譽(yù)是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果，是建立在長(zhǎng)期信任基礎(chǔ)上的委托代理關(guān)系，有助于降低代理成本。聲譽(yù)機(jī)制可以衡量承銷商的專業(yè)能力和職業(yè)道德水平等。在發(fā)行市場(chǎng)中，投資者和發(fā)行方存在信息不對(duì)稱，承銷商有責(zé)任和義務(wù)降低這種信息不對(duì)稱，傳遞企業(yè)合理的投資價(jià)值區(qū)間的信息。但承銷商作為信息生產(chǎn)者，其傳遞的價(jià)值信息也存在可信性的問題。一方面，承銷商未必站在投資者立場(chǎng)傳遞有利于投資者決策的信息，反而可能與發(fā)行方“合謀”提供虛假信息。另一方面，承銷商可能由于專業(yè)能力和技術(shù)水平等因素提供了誤導(dǎo)投資者的信息。前者是主觀上的欺詐，后者則是遵循了正常的程序仍可能出現(xiàn)的差錯(cuò)。這時(shí)候，聲譽(yù)機(jī)制就顯示出重要性。如Booth and Smith（1986）所言，聲譽(yù)資本也是一種投資，而且這種投資具有穩(wěn)定性。聲譽(yù)受損通常會(huì)付出高昂的代價(jià)，即使非主觀原因造成的失誤也會(huì)帶來巨大懲罰。促使承銷商極力維護(hù)聲譽(yù)的直接動(dòng)因在于懲罰機(jī)制。首先，投資者會(huì)根據(jù)承銷商以往的承銷行為進(jìn)行預(yù)估。比如承銷商在以前發(fā)行中高估企業(yè)價(jià)值，投資者就會(huì)自動(dòng)降低其后續(xù)發(fā)行的投資價(jià)值，按照多次重復(fù)博弈的結(jié)果，這就加大了發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步影響承銷商的盈利。其次，如果承銷商提供某些虛假信息，還會(huì)引起法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。第三，監(jiān)管部門的介入帶來直接行政處罰。最后，市場(chǎng)會(huì)對(duì)承銷商聲譽(yù)重新定位，聲譽(yù)損失帶來進(jìn)一步的間接損失。本文認(rèn)為，聲譽(yù)機(jī)制有其應(yīng)有的作用。

承銷團(tuán)的組建首先是基于發(fā)行規(guī)模的需要，當(dāng)發(fā)行規(guī)模較大時(shí)一般都以承銷團(tuán)方式發(fā)行。通常大企業(yè)的證券發(fā)行會(huì)選擇聲譽(yù)較高的承銷商作為發(fā)行主承銷商，以降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。聲譽(yù)較高的承銷商會(huì)傾向于承攬質(zhì)量高的企業(yè)特別是大企業(yè)的發(fā)行業(yè)務(wù)，兼顧盈利和維持聲譽(yù)。規(guī)模較小的券商也難有承銷大規(guī)模證券發(fā)行的機(jī)會(huì)。本文認(rèn)為，當(dāng)主承銷商組織承銷團(tuán)后，股票發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低，因?yàn)槎鄠€(gè)承銷商會(huì)帶來更廣的銷售渠道減少發(fā)行失敗的可能，同時(shí)信息挖掘會(huì)更充分，信息不對(duì)稱程度也會(huì)降低。但是，承銷團(tuán)成員之間的內(nèi)部利益分配和內(nèi)部協(xié)調(diào)問題有時(shí)是發(fā)行過程的障礙。在承銷商簽訂承銷團(tuán)協(xié)議后，制定合適的激勵(lì)措施協(xié)調(diào)承銷團(tuán)成員間協(xié)同合作才能真正降低風(fēng)險(xiǎn)。綜觀承銷團(tuán)的承銷效果和上市反應(yīng)，承銷團(tuán)制度不失為一種降低信息不對(duì)稱和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式。綜上所述，我們做了如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：聲譽(yù)機(jī)制會(huì)影響IPO市場(chǎng)表現(xiàn)，聲譽(yù)高的承銷商IPO定價(jià)更合理，聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：承銷團(tuán)方式會(huì)影響IPO市場(chǎng)表現(xiàn)，承銷團(tuán)承銷比單一主承銷商承銷IPO定價(jià)更合理，IPO抑價(jià)率更低

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主承銷商聲譽(yù)衡量聲譽(yù)機(jī)制在我國(guó)過去的研究中并未得到一致性的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。首先，研究中選擇的時(shí)間跨度不同。在過去20多年間，IPO制度變化很大頻率也很高，選擇不同的時(shí)間段的實(shí)證結(jié)果不具有可比性。其次，衡量承銷商聲譽(yù)的變量設(shè)計(jì)差異較大。研究中用過的衡量聲譽(yù)的變量有：借鑒MW方法的承銷商市場(chǎng)份額，承銷商承銷新股股票的發(fā)行價(jià)值，承銷業(yè)務(wù)價(jià)值量，業(yè)績(jī)排名等。目前還沒有對(duì)于承銷商聲譽(yù)衡量比較一致的衡量變量，這也造成了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不具有可比性。國(guó)外對(duì)于聲譽(yù)衡量也有較多口徑，代表性的有三種。Johnson and Miller（1988）提出的JM分級(jí)方法，將承銷商分為四級(jí)。Carter and Manaster（1990）利用墓碑公告中承銷商的相對(duì)位置提出CM分級(jí)方法，通過0-10的打分劃分。Megginson and Weiss （1991）提出的用承銷商相對(duì)市場(chǎng)份額衡量，實(shí)際類似于用業(yè)績(jī)來衡量。其中，前兩種具有較強(qiáng)的主觀性，我國(guó)由于沒有墓碑公告的規(guī)制，對(duì)于這種方式的使用有局限。第三種方法由于數(shù)據(jù)相對(duì)容易收集且具有客觀性，被較多使用。但是市場(chǎng)份額或業(yè)績(jī)與聲譽(yù)并未有直接的邏輯替代關(guān)系，有些聲譽(yù)高的處于成熟期的承銷商和聲譽(yù)一般處于初創(chuàng)期或增長(zhǎng)期的承銷商對(duì)于生存和發(fā)展的壓力是不同的，業(yè)績(jī)和市場(chǎng)份額只是聲譽(yù)部分的反映。本文主要采用三個(gè)指標(biāo)衡量聲譽(yù)機(jī)制。證監(jiān)會(huì)官方分類（REP1）。證監(jiān)會(huì)最早在2000年制定了《信譽(yù)主承銷商考評(píng)試行辦法》和《信息與主承銷商積分規(guī)則》，并對(duì)當(dāng)年32家有主承銷商資格的證券公司進(jìn)行了排名。但之后的排名機(jī)制沒有很好地延續(xù)下去。2009年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，通過資本充足、公司治理與合規(guī)管理、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、信息系統(tǒng)安全、客戶權(quán)益保護(hù)、信息披露等6大類指標(biāo)對(duì)證券公司進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C （CCC、CC、C）、D、E等5大類11個(gè)級(jí)別。A、B、C三大類中各級(jí)別公司均為正常經(jīng)營(yíng)公司，其類別、級(jí)別的劃分僅反映公司在行業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的相對(duì)水平。D類、E類公司分別為潛在風(fēng)險(xiǎn)可能超過公司可承受范圍及被依法采取風(fēng)險(xiǎn)處置措施的公司。證監(jiān)會(huì)的分類同JM方法和CM方法具有相同的地方，但是我國(guó)證監(jiān)會(huì)分級(jí)評(píng)估具有更詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)，并由覆蓋面較廣且水平較高的評(píng)估團(tuán)隊(duì)完成，應(yīng)當(dāng)作為聲譽(yù)機(jī)制的重要衡量指標(biāo)。本文設(shè)計(jì)虛擬變量REP1，當(dāng)年度被證監(jiān)會(huì)評(píng)級(jí)為A類的REP1取1，否則取0。本文收集了2009-2012年間證監(jiān)會(huì)每年發(fā)布的證券公司分類信息，并以此為區(qū)間，收集IPO企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。承銷商規(guī)模（REP2）。以往研究中對(duì)以發(fā)行公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模作為研究變量，承銷商規(guī)模未予考慮。本文運(yùn)用的承銷商規(guī)模，是以經(jīng)紀(jì)價(jià)值和股基交易為基礎(chǔ)的承銷商規(guī)模。數(shù)據(jù)來自偉海證券精英網(wǎng)券商分類評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。證券公司分為A類（超級(jí)券商）、B類（重要券商）、C類（一般券商）和D類（小型券商）。本文設(shè)計(jì)虛擬變量REP2，當(dāng)年度被評(píng)級(jí)為超級(jí)券商的REP2取1，否則取0。承銷商業(yè)績(jī)排名（REP3）。承銷商業(yè)績(jī)雖然和承銷商聲譽(yù)沒有直接聯(lián)系，但可以是聲譽(yù)機(jī)制部分的反映。本文綜合分析比較了四個(gè)業(yè)績(jī)排名指標(biāo)：證券公司股票及債券主承銷金額排名；證券公司股票及債券主承銷商家數(shù)排名；證券公司股票主承銷金額排名；證券公司股票主承銷商家數(shù)排名。這四個(gè)排名指標(biāo)可以反映主承銷商的承銷能力和市場(chǎng)份額情況。但“證券公司股票主承銷金額排名”更能反映IPO承銷商的承銷能力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。本文設(shè)計(jì)虛擬變量REP3，當(dāng)年度業(yè)績(jī)排名前十的REP3取1，否則取0。數(shù)據(jù)來自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)信息披露。

（二）承銷團(tuán)變量發(fā)行方會(huì)確定主承銷商，主承銷商會(huì)牽頭組織承銷團(tuán)。主承銷商的聲譽(yù)同樣會(huì)影響承銷團(tuán)聲譽(yù)。本文設(shè)計(jì)虛擬變量Group，承銷商數(shù)量≥2時(shí)，Group為1；承銷數(shù)量=1時(shí)，Group為0。另外，承銷團(tuán)中以排名最前的承銷商聲譽(yù)等級(jí)作為承銷團(tuán)聲譽(yù)等級(jí)。

（三）IPO抑價(jià)水平根據(jù)以往的文獻(xiàn)，有兩種度量方法：（1）上市首日個(gè)股回報(bào)率（IR）。關(guān)于IPO的抑價(jià)水平衡量的指標(biāo)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究是基本一致。IPO抑價(jià)是新股發(fā)行價(jià)格與上市公司首日收盤價(jià)格的差額，IPO抑價(jià)的高低（即抑價(jià)率）一般用“上市首日個(gè)股回報(bào)率（IR）”來衡量。上市首日個(gè)股回報(bào)率的表達(dá)式為：IR=（P1-P0）/P0。其中IR為上市首日個(gè)股回報(bào)率，P1為上市首日收盤價(jià)，P0為發(fā)行價(jià)。（2）上市首日經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)率（AIR）。AIR剔除了市場(chǎng)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)從發(fā)行到上市的這一段時(shí)間也是有價(jià)格波動(dòng)的，理論上需要調(diào)整市場(chǎng)變化因素的影響。但是考慮到這一段時(shí)間相對(duì)較短，對(duì)研究結(jié)果影響小，且“上市首日個(gè)股回報(bào)率（IR）”的指標(biāo)更加直接反應(yīng)了抑價(jià)水平，因此大多數(shù)研究都不進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整。其表達(dá)式為：AIR=（P1-P0）/P0-（M1-M0）/M0。其中AIR為上市首日經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)率，P1為上市首日收盤價(jià)，P0為發(fā)行價(jià)，M1為上市首日市場(chǎng)指數(shù)，M0為發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)。

（四）其他相關(guān)控制變量市場(chǎng)因素（MR）。市場(chǎng)因素對(duì)投資者影響巨大，如果市場(chǎng)景氣，投資者會(huì)有很高的投資熱情，反之，如果市場(chǎng)低迷，投資者持觀望態(tài)度較多，IPO的抑價(jià)就低。本文用上市首日的市場(chǎng)回報(bào)率（MR）控制市場(chǎng)因素。一般的，市場(chǎng)回報(bào)率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。中簽率（LotRate）。中簽率越低，說明投資者申購(gòu)人數(shù)相對(duì)發(fā)行數(shù)量越多，新股越供不應(yīng)求，熱度高，抑價(jià)率高。一般的，中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。網(wǎng)下有效申購(gòu)配售比例（Poa）。有效申購(gòu)配售比例類似于中簽率，該指標(biāo)越低投資者情緒越熱。一般的，網(wǎng)下有效申購(gòu)配售比例與IPO抑價(jià)水平負(fù)相關(guān)。市盈率（PE）。市盈率法是我國(guó)IPO確定新股價(jià)格的主要方法之一，市盈率越高，IPO定價(jià)也越高，二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格的上升空間越小，抑價(jià)越小。一般的，發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)水平負(fù)相關(guān)。實(shí)際每股發(fā)行費(fèi)用（Fee）。發(fā)行費(fèi)用通常與發(fā)行規(guī)模密切相關(guān)，承銷團(tuán)的發(fā)行費(fèi)率同單獨(dú)主承銷商發(fā)行費(fèi)率通常不同。發(fā)行規(guī)模（IPOSize）。承銷團(tuán)承銷股票的發(fā)行規(guī)模通常較大。我們用募集資金總額取對(duì)數(shù)來衡量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表1是2009-2012年IPO股票的描述性統(tǒng)計(jì)信息。從表中可以看到承銷團(tuán)方式IPO的抑價(jià)率平均為28.71%，比獨(dú)立主承銷商方式低9.07%；承銷團(tuán)方式IPO的市盈率平均為47.57，比獨(dú)立主承銷商方式低18.34。承銷團(tuán)的每股發(fā)行費(fèi)用只有獨(dú)立主承銷商方式每股發(fā)行費(fèi)用的42%，平均成本更低，承銷團(tuán)方式發(fā)行顯示出規(guī)模效應(yīng)。承銷團(tuán)IPO的平均中簽率和平均網(wǎng)下有效申購(gòu)配售比率都比獨(dú)立主承銷商方式下更高，主要原因是發(fā)行規(guī)模更大。

表1　2009-2012年IPO市場(chǎng)表現(xiàn)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)分析表2是pearson相關(guān)性分析表，展示了變量之間的相關(guān)性，大部分都達(dá)到了顯著水平，但是相關(guān)程度并不高。承銷團(tuán)IPO與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，衡量聲譽(yù)的三個(gè)變量證監(jiān)會(huì)排名、券商規(guī)模以及業(yè)績(jī)排名與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，但是券商規(guī)模對(duì)抑價(jià)率影響不顯著。

（三）回歸分析為了正確刻畫承銷團(tuán)承銷因素和聲譽(yù)因素對(duì)的影響，本文選取了中簽率、有效配售比、發(fā)行規(guī)模以及市場(chǎng)收益率作為控制變量，構(gòu)建多元回歸方程為：

IR=β0+β1Group+β2Reputation+β3LotRate+β4Poa +β5IPOSize+β6MR+ε（1）

表2　pearson變量相關(guān)性結(jié)果

PE=β0+β1Group+β2Reputation+β3LotRate+β4Poa +β5IPOSize+β6MR+ε（2）表3是對(duì)模型（1）（2）的回歸結(jié)果。本文衡量承銷商聲譽(yù)的三個(gè)指標(biāo)中，證監(jiān)會(huì)排名是最有效的，在模型中均顯著與因變量負(fù)相關(guān)。聲譽(yù)越高的承銷商所承銷的股票發(fā)行，抑價(jià)率和市盈率都更低。承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，支持了研究假設(shè)1。市盈率作為IPO抑價(jià)率的輔助研究變量，同樣與承銷商聲譽(yù)負(fù)相關(guān)，支持了研究假設(shè)1。聲譽(yù)機(jī)制會(huì)影響IPO的市場(chǎng)表現(xiàn)，聲譽(yù)高的承銷商IPO定價(jià)更合理，聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。衡量承銷商聲譽(yù)的另外兩個(gè)指標(biāo)不能很好的反映聲譽(yù)機(jī)制，雖然在單變量回歸中與IPO抑價(jià)率顯著相關(guān)，但在變換模型后變得不顯著，不是穩(wěn)定的衡量聲譽(yù)的變量。但是聲譽(yù)機(jī)制仍具有有效性，可以反映和影響IPO市場(chǎng)表現(xiàn)。承銷團(tuán)承銷方式與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)。承銷團(tuán)比單獨(dú)主承銷商在挖掘信息、降低信息不對(duì)稱方面具有更大的優(yōu)勢(shì)，且組建承銷團(tuán)的牽頭主承銷商多是聲譽(yù)高的承銷商，基于聲譽(yù)機(jī)制對(duì)定價(jià)產(chǎn)生間接影響。結(jié)論支持了本文假設(shè)2。我們利用聲譽(yù)高的承銷團(tuán)交互變量Group*REP1來進(jìn)一步回歸發(fā)現(xiàn)，顯著性更強(qiáng)，聲譽(yù)高的承銷團(tuán)與IPO定價(jià)顯著相關(guān)。同時(shí)支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

表3　多元回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論

承銷商聲譽(yù)對(duì)于IPO定價(jià)是一個(gè)被廣泛關(guān)注的問題?；诓煌臅r(shí)間跨度和不同的衡量承銷商聲譽(yù)的口徑，研究中結(jié)論也不盡相同。本文檢驗(yàn)了證監(jiān)會(huì)評(píng)級(jí)分類、券商規(guī)模以及券商業(yè)績(jī)等衡量承銷商聲譽(yù)的變量，研究表明，證監(jiān)會(huì)的評(píng)級(jí)是聲譽(yù)機(jī)制中顯著有效的變量。業(yè)績(jī)只能部分反映聲譽(yù)，作為聲譽(yù)機(jī)制衡量仍有局限性。聲譽(yù)機(jī)制會(huì)影響IPO的市場(chǎng)表現(xiàn)，聲譽(yù)高的承銷商IPO定價(jià)更合理，聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。承銷團(tuán)承銷方式與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)。承銷團(tuán)作為承銷商的聯(lián)合發(fā)行新股，對(duì)IPO定價(jià)有顯著影響。承銷團(tuán)方式會(huì)影響IPO市場(chǎng)表現(xiàn)，承銷團(tuán)承銷比單一主承銷商承銷IPO定價(jià)更合理，IPO抑價(jià)率更低。IPO是一場(chǎng)復(fù)雜的博弈游戲，它的復(fù)雜就在于信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系的存在。副承銷商和分銷商在這場(chǎng)博弈中作為一個(gè)配角兒，同樣對(duì)IPO有著重要影響，新的承銷團(tuán)方式在信息結(jié)構(gòu)、發(fā)行效率上和獨(dú)立承銷商方式明顯不同，這對(duì)于國(guó)有企業(yè)或者大中型企業(yè)上市融資具有啟示作用，對(duì)于廣大投資者也是一個(gè)警示。

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（編輯彭文喜）

*本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71373088），教育部人文社科規(guī)劃基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：14YJA630074）；湖北省軟科學(xué)（項(xiàng)目編號(hào)：2015BDF065），武漢紡織大學(xué)科技創(chuàng)新計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：153062）的階段性研究成果。