湖南大學(xué)工商管理學(xué)院　王宇峰　覃　愫　王佳琳

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多元化并購決策與內(nèi)部資本市場關(guān)系研究

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院王宇峰覃愫王佳琳

摘要：圍繞內(nèi)部資本市場資源配置效率的問題，采用上市公司年報(bào)中的分部數(shù)據(jù)，研究了上市公司多元化并購決策與內(nèi)部資本市場關(guān)系。結(jié)果表明，并購前，上市公司的非相關(guān)多元化并購決策受到核心分部的現(xiàn)金流及核心分部投資機(jī)會的影響。并購后的內(nèi)部資本市場資源配置效率較低，存在“交叉補(bǔ)貼”的現(xiàn)象，且多元化并購決策促進(jìn)了企業(yè)的“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場多元化并購決策資源配置效率分部數(shù)據(jù)

一、引言

20世紀(jì)初期，Alchian，Williamson提出的內(nèi)部資本市場（Internal Capital Markets）理論伴隨著企業(yè)多元化并購重組的浪潮出現(xiàn)。多元化經(jīng)營企業(yè)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場，與專業(yè)化企業(yè)相比能夠更多的利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會緩解外部融資約束，解決企業(yè)投資不足的問題（Stulz.1990）。內(nèi)部資本市場的運(yùn)行機(jī)制，能夠有效的激勵企業(yè)總部對資金分配和管理者實(shí)施有效的監(jiān)督，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置（Stein.1994）。到了20世紀(jì)80時(shí)年代，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)繼而又出現(xiàn)了“歸核化”的企業(yè)重組。多元化公司內(nèi)部由于分部經(jīng)理的尋租行為，權(quán)利斗爭和代理問題，使內(nèi)部資本市場資本配置發(fā)生了扭曲（Stein.2000）。內(nèi)部資本市場被認(rèn)為資源配置效率低，加大多元化反而使企業(yè)價(jià)值貶損。在政策的支持鼓勵及資本市場已逐步完善的前提下，我國出現(xiàn)了多元化并購重組的新浪潮。我國學(xué)者對多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究相對較少，在已有的研究中，主要方法是理論推理和案例分析。在實(shí)證研究上，由于我國上市公司分部資料披露不足，大都采用替代方法間接考察內(nèi)部資本市場的效率。由于數(shù)據(jù)及方法的間接性，使得我國學(xué)者對于我國企業(yè)內(nèi)部資本市場研究受到較大的局限。2006年財(cái)政部發(fā)布《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第35——分部報(bào)告》，有關(guān)上市公司分部報(bào)告信息披露較之前更規(guī)范有效，這使得通過分部數(shù)據(jù)，直接研究內(nèi)部資本市場配置效率成為了可能。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)，對于多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的存在基本上持肯定的態(tài)度。但對于內(nèi)部資本市場配置的效率問題卻存有爭議。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為，通過并購、重組等方式構(gòu)建的內(nèi)部資本市能夠彌補(bǔ)外部資本市場的不足，滿足現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的資金需求。Fluck和Lynch（1999）在對比了專業(yè)化和多元化企業(yè)投資項(xiàng)目的資金運(yùn)作后，發(fā)現(xiàn)借助多元化并購建立內(nèi)部資本市場可籌措必要的資金，緩解融資約束。同時(shí)，另一部分學(xué)者們在分析研究“多元化折價(jià)”現(xiàn)象成因時(shí)，又提出了資本無效配置假說（Misallocation-of-Capital Hypothesis），他們認(rèn)為多元化企業(yè)在資本配置方面是低效的。因企業(yè)多元化導(dǎo)致部門增多而產(chǎn)生的監(jiān)督和激勵等代理成本增大，且多元化企業(yè)內(nèi)部各部門經(jīng)理有動機(jī)進(jìn)行尋租活動以此換取較高的薪酬或較優(yōu)越的資源分配，從而破壞內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)作（Scharfstein and Stein.2000）。Shin和Stulz（1998），Scharstein （1998）的研究結(jié)果指出，由于多元化公司存在信息不對稱及代理問題，導(dǎo)致了企業(yè)總部在資源再配置時(shí)出現(xiàn)相對于好的部門投資不足，而相對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象。企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T進(jìn)行補(bǔ)貼的目的是為了激勵部門經(jīng)理采取總部價(jià)值最大化的行為，但是當(dāng)各分部面臨不同的投資機(jī)會時(shí)，“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象就容易出現(xiàn)，反而損害公司的整體價(jià)值（Zingales. 2000）。且企業(yè)面臨的投資機(jī)會越多樣越復(fù)雜化，“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象越嚴(yán)重，內(nèi)部資本市場資本配置效率越低（Lamont and Polk.2002）。我國學(xué)者在借鑒了西方理論和方法的基礎(chǔ)上，對我國企業(yè)內(nèi)部資本市場進(jìn)行了研究。蘇冬蔚（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)進(jìn)行多元化投資主要依賴于集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金流，間接證明了我國上市公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作較為有效。馮麗霞（2006）認(rèn)為內(nèi)部資本市場能夠彌補(bǔ)分部間現(xiàn)金流的差異，緩解內(nèi)部成員企業(yè)的融資約束。謝華、朱麗萍（2008）的研究結(jié)果表明，通過企業(yè)的多元化而構(gòu)造的內(nèi)部資本市場能夠彌補(bǔ)外部資本市場的不足，對于我國企業(yè)集團(tuán)來說是有一定積極作用的。林旭東（2003）借鑒Scharfstein and Stein（2000）的成果研究了我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場中的代理問題，結(jié)果表明，在我國的企業(yè)內(nèi)部成員企業(yè)之間的生產(chǎn)率差異越大，投資分配扭曲的可能性就越高。楊錦之（2010）研究，表明我國企業(yè)集團(tuán)（系族企業(yè)）存在活躍的內(nèi)部資本市場，但接近一半的系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場是無效配置的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，資本的有效配置被定義為：當(dāng)資本配置到任意企業(yè)i和企業(yè)j時(shí)，兩個企業(yè)的投資邊際收益相等時(shí)，外部資本市場效率最高；那么當(dāng)企業(yè)i中任意分部A和分部B投資邊際收益相等時(shí)，則內(nèi)部資本市場是有效的。這種方法比較抽象且難以具體的計(jì)量企業(yè)的資源配置問題。實(shí)證研究中判斷內(nèi)部資本市場效率的依據(jù)是觀察資本流向，如果內(nèi)部資本從投資機(jī)會少的分部流向投資機(jī)會多的分部，或從收益低的分部流向收益高的分部，則內(nèi)部資本市場是有效的。為了研究內(nèi)部資本市場資本的內(nèi)部資本市場資源配置問題，本文借鑒Doukas和Kan（2008）的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，根據(jù)上市公司年報(bào)披露的分部報(bào)表數(shù)據(jù)，將企業(yè)內(nèi)各分部劃分為核心分部和非核心分部，核心分部被定義為企業(yè)內(nèi)最具盈利水平，投資機(jī)會較多的行業(yè)分部，而其他行業(yè)分部則為非核心分部。本文將企業(yè)的并購行為視為一種投資行為，相關(guān)并購則為企業(yè)實(shí)施的與核心行業(yè)分部相關(guān)的投資并購，非無關(guān)多元并購則是企業(yè)進(jìn)行的與核心行業(yè)無關(guān)的投資并購。管理者有一種利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以內(nèi)部資本市場的方式去運(yùn)作總資源的便利（Jensen.1986）。當(dāng)外部資本市場監(jiān)督較弱時(shí)，資金便可以通過內(nèi)部資本市場被輕易的轉(zhuǎn)移，形成管理者謀取私利的過度投資行為。并且當(dāng)企業(yè)內(nèi)部有較多的現(xiàn)金流可以支配時(shí)，經(jīng)理過度投資的傾向越明顯（Stein.2001）。我國上市公司實(shí)施的股權(quán)收購更多的是投資過度的表現(xiàn)（曾亞敏，張俊生.2005）。且自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過并購?fù)顿Y活動把自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在低效的投資項(xiàng)目上（王培林.2007）。非相關(guān)多元化的投資并購會影響了內(nèi)部資本市場治理功能的發(fā)揮，引致內(nèi)部資本市場的失?。ㄈf良勇.2008）。根據(jù)本文的研究設(shè)計(jì)，如果企業(yè)的內(nèi)部資本市場是效率較低，那么代表著高盈利，多投資機(jī)會的核心分部的現(xiàn)金流較多時(shí)，企業(yè)會選擇非相關(guān)多元化投資并購，將資源過度投資。同時(shí)，代表著盈利能力較差，投資機(jī)會較少的非核心分部現(xiàn)金流較多時(shí)，選擇相關(guān)非多元化投資，而不將資源用于企業(yè)的核心分部的發(fā)展。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：非相關(guān)多元化并購與核心分部的現(xiàn)金流及核心分部投資機(jī)會成正相關(guān)

假設(shè)2：非相關(guān)多元化并購與非核心分部的現(xiàn)金流及非核心分部投資機(jī)會成正相關(guān)

進(jìn)一步研究并購后內(nèi)部資本市場的資源配置效率問題。如果企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，那么分部的投資支出不僅與分部自身的現(xiàn)金流相關(guān)，還要受到分部以外其他分部現(xiàn)金流的影響，如果內(nèi)部資本市場有效，那么分部的投資支出則主要受到其投資機(jī)會的影響，而與其他分部最好投資機(jī)會應(yīng)是負(fù)相關(guān)（Shin and Stulz.1998）。多元化企業(yè)業(yè)務(wù)分部的投資決策極大的依賴于其他業(yè)務(wù)分部的現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資本配置是非有效的（Lamont.1997）。且多元化企業(yè)內(nèi)普遍存在業(yè)績較好分部對業(yè)績較差分部的資金支持。即多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場存在“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象（Scharfstein.1998）。根據(jù)本文的研究設(shè)計(jì)，如果并購后的內(nèi)部資本市場配置效率有效，不存在“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，那么核心分部的資本支出應(yīng)受到核心與非核心分部現(xiàn)金流的影響，資源應(yīng)該從盈利較差的非核心分部流向核心分部；非核心分部的資本支出應(yīng)不與核心分部的現(xiàn)金流相關(guān)，資源沒有從盈利較好的分部流向盈利較差的分部。同時(shí)各分部的資本支出應(yīng)與自身的投資機(jī)會正相關(guān)，與其他分部的投資機(jī)會負(fù)相關(guān)。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)3：核心分部的資本支出與核心分部的現(xiàn)金流及核心分部投資機(jī)會正相關(guān)

假設(shè)4：核心分部的資本支出與非核心分部的現(xiàn)金流正相關(guān)，與非核心分部投資機(jī)會負(fù)相關(guān)

假設(shè)5：非核心分部的資本支出與核心分部的現(xiàn)金流不相關(guān)，與核心分部投資機(jī)會負(fù)相關(guān)

假設(shè)6：非核心分部的資本支出與非核心分部的現(xiàn)金流及非核心分部投資機(jī)會正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取考慮到2006年財(cái)政部發(fā)布《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第35號——分部報(bào)告》，有關(guān)公司分部報(bào)告信息披露較之前更規(guī)范有效，本文選擇滬市與深市A股中在2009－2011年有并購行為的上市公司，且具有并購當(dāng)年及并購前后2年，共5年連續(xù)分部報(bào)告的上市公司為研究樣本。樣本的選取需要滿足如下條件：（1）分部報(bào)告中包含分部收入、分部利潤，分部資產(chǎn)，及分部折舊攤銷和資本支出的數(shù)據(jù)。（2）并購指上市公司或子公司作為交易買方的且交易成功的并購。（3）剔除指標(biāo)明顯異常的ST、*ST公司。（4）考慮到金融類公司與非金融類公司較大的差異，剔除金融類公司。（5）剔除數(shù)據(jù)窗口內(nèi)年報(bào)披露數(shù)據(jù)不究善、不完全的公司。所有的并購事件樣本來自于國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國上市公司兼并收購、資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫（CSMAR）2011》。營業(yè)利潤排名及行業(yè)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。有關(guān)公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫中取得，有關(guān)公司分部數(shù)據(jù)均來自公司年報(bào)中的分部報(bào)告，并通過手工整理得到。符合限定條件的上市公司共58家。其中09年發(fā)生并購的有9家上市公司，10年發(fā)生并購的為15家上市公司，11年發(fā)生并購的為33家上市公司。模型1共取得有效數(shù)據(jù)112條，模型2的有效數(shù)據(jù)167條。

（二）變量定義研究變量的定義如表1所示。

表1　變量說明

（三）模型構(gòu)建本文界定的并購是指公司通過股權(quán)收購或資產(chǎn)收購獲取目標(biāo)方的財(cái)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)或直接吸收合并來實(shí)現(xiàn)公司的快速擴(kuò)張。本文根據(jù)分部報(bào)表中所披露的行業(yè)分部數(shù)據(jù)，將行業(yè)分部分為核心分部和非核心分部。核心分部被定義為并購前三年?duì)I業(yè)利潤排名第一，營業(yè)收入增長率最大的行業(yè)分部，行業(yè)分部所在的行業(yè)分類以《證監(jiān)會行業(yè)分類（2001）》為劃分標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)表披露的行業(yè)分部三級分類代碼相同的，視為同一行業(yè)。本文根據(jù)并購公告和上市公司年報(bào)所披露的目標(biāo)方的主營業(yè)務(wù)信息，定義相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化并購。如果與收購方核心行業(yè)部門的三級代碼相同被定義為相關(guān)多元并購，不同則為非相關(guān)多元并購。

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，本文利用并購前兩年的數(shù)據(jù)，建立Logistic多元決策模型1：

Div=α0+α1Core CFi+α2N- Core CFi+α3Core Groi+α4N-Core Groi+∑CONTROL+ε（1）

模型1中i取-1和-2，并購前兩年的數(shù)據(jù)。

為了進(jìn)一步檢測內(nèi)部資本市場的資源配置問題，本文利用并購當(dāng)年并購后兩年，共三年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了資本支出與現(xiàn)金流及投資機(jī)會的線性模型2。其中Cap exp1檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，Cap exp2檢驗(yàn)假設(shè)5和假設(shè)6。

Cap expj=β0+β1Core CFi+β2N- Core CFi+β3Core Croi+β4N-Core Groi+∑CONTROL+ε（2）

模型2中的i取0、1、2，并購當(dāng)年和并購后兩年的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)從表2模型1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，并購前核心分部的現(xiàn)金流和投資機(jī)會的均值（中值）分別為0.4035（0.0295）和0.3170（0.1238），明顯的高于非核心分部的現(xiàn)金流和投資機(jī)會的均值（中值）-0. 0133（0.0011）和0.0319（0.1036）。這符合本文對分部的定義，核心分部為盈利較好，具有較多資源和投資機(jī)會的分部，而非核心分部則為盈利較差，資源較少，投資自會較少的分部。為了研究多元化投資決策是否受到內(nèi)部資本市場的影響，本文對并購前的多元化決策與分部現(xiàn)金流及分部投資機(jī)會進(jìn)行了單因素分析。分析結(jié)果如表3，相關(guān)多元化并購和非相關(guān)多元化并購兩組間的核心分部現(xiàn)金流和非核心分部的投資機(jī)會在1%水平上有顯著性差異，核心分部的投資機(jī)會在5%水平上顯著。這說明多元化并購可能受到了核心分部現(xiàn)金流和核心分部投資機(jī)會及非核心分部投資機(jī)會的影響。從表2中模型2的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，并購后核心分部的現(xiàn)金流均值0.0604仍然高于非核心分部的均值0.0005，同時(shí)核心分部的投資機(jī)會均值0.2631仍然高于非核心分部的均值0.1314。關(guān)于核心分部和非核心分部的定義在并購后沒有發(fā)生變化。

（二）多元化并購決策回歸分析從表4模型1的回歸結(jié)果可知，首先多元化并購決策與核心和非核心分部的現(xiàn)金流均顯著相關(guān)，這表明多元化企業(yè)存在內(nèi)部資本市場。其次核心分部的現(xiàn)金流與核心分部投資機(jī)會均在5%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為3.593和1.155。這表明核心分部的現(xiàn)金流促進(jìn)了非相關(guān)并購的決策，當(dāng)核心部門的現(xiàn)金流較高時(shí)，企業(yè)更愿意進(jìn)行與核心分部不相關(guān)的多元化投資，有實(shí)施過度投資的嫌疑。當(dāng)核心分部有著較高的投資機(jī)會時(shí)，企業(yè)不選擇投資于前景較好的核心分部，反而進(jìn)行了非相關(guān)投資并購，企業(yè)內(nèi)的資本配置效率較低。接受假設(shè)1。同時(shí)，非相關(guān)多元化并購與非核心分部的現(xiàn)金流在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與非核心分部的投資機(jī)會不相關(guān)。這說明，當(dāng)企業(yè)非核心分部的現(xiàn)金流較低時(shí)，企業(yè)更傾向于選擇非相關(guān)多元化投資，且并購決策不受非核心分部投資機(jī)會的影響。拒絕假設(shè)2。進(jìn)一步從企業(yè)整體的角度即控制變量的顯著性來研究非多元化決策。從表中可知，非相關(guān)多元化并購與資產(chǎn)負(fù)債率在5%水平上成正相關(guān)，這個結(jié)果與債務(wù)是監(jiān)督管理者行為不當(dāng)機(jī)制的理論相違背。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率越高時(shí)，企業(yè)反而更傾向于實(shí)施非相關(guān)多元化擴(kuò)張。從以上的實(shí)證分析可知，當(dāng)企業(yè)的核心分部的現(xiàn)金流越高，投資機(jī)會越好時(shí)，企業(yè)并不傾向于實(shí)施核心分部的相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資并購，反而更愿意實(shí)施非相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資擴(kuò)張，多元企業(yè)的內(nèi)部資本市場的資源配置似乎不那么有效。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3　多元化決策單因素分析（ANOVA）

表4　回歸結(jié)果

（三）并購后內(nèi)部資本市場回歸分析從模型2的實(shí)證結(jié)果分析，核心分部的資本支出與核心分部的現(xiàn)金流在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明，核心分部的資源沒有有效的用于核心分部的投資上。同時(shí)，核心部門的資本支出與核心分部的投資機(jī)會正相關(guān)，即核心分部的投資機(jī)會促進(jìn)了自身分部的資本支出。但仍然拒絕原假設(shè)3。核心分部的資本支出與非核心分部的現(xiàn)金流及投資機(jī)會不相關(guān)，這說明，核心分部的資本支出不受其他分部的影響。拒絕假設(shè)4。非核心分部的資本支出與核心部門現(xiàn)金流和非核心分部的現(xiàn)金流分別在10%和1%水平上正相關(guān)，這表明，非核心分部的資本支出不僅依賴自身的現(xiàn)金流，而且與核心分部的現(xiàn)金流相關(guān)，核心分部的現(xiàn)金流被轉(zhuǎn)移到了非核心分部。同時(shí)，非核心分部的資本支出與核心分部和非核心分部的投資機(jī)會均不相關(guān)。非核心分部的資本支出不受投資機(jī)會的影響，即無論投資機(jī)會的高低，非核心分部均能得到資源。拒絕假設(shè)5和假設(shè)6。相對于核心分部的資本支出，非核心分部的資本支出還受到了非相關(guān)多元化并購決策的影響，兩個變量在5%水平上成顯著地正相關(guān)。這表明，非相關(guān)多元化并購卻促進(jìn)了非核心分部的支出，不影響核心分部的資本支出。模型2的實(shí)證分析結(jié)果為內(nèi)部資本市場的“交叉補(bǔ)貼”提供了一些證據(jù)。核心分部的資本支出僅依賴于自身的現(xiàn)金流，而非核心分部的現(xiàn)金流則受到自身及其他分部的影響。在一定的程度上，盈利較好的核心分部的資源流向了盈利較差的非核心分部，并購后的內(nèi)部資本市場的資源配置效率較低。無論企業(yè)進(jìn)行了相關(guān)還是非相關(guān)的多元化并購，多元化企業(yè)內(nèi)部盈利較好，投資機(jī)會較好的核心分部沒有得到充足的資源。反而盈利較差，投資機(jī)會較少的非核心分部的得到了更多的企業(yè)資源，并且非相關(guān)多元化并購促進(jìn)了資源的非有效配置。

五、結(jié)論

本文利用了我國上市公司分部報(bào)表的數(shù)據(jù)，從多元化并購決策的角度，圍繞內(nèi)部資本市場資源配置效率的問題，研究了企業(yè)多元化并購決策與內(nèi)部資本市場關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)并購前，代表著盈利較高，投資機(jī)會較多的核心分部的現(xiàn)金流及投資機(jī)會促進(jìn)了企業(yè)的非相關(guān)多元化并購決策，即當(dāng)企業(yè)核心分部持有較多的現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)更傾向于實(shí)施非相關(guān)多元化投資，而不是加大對進(jìn)行核心分部的投資，企業(yè)可能實(shí)施了過度的投資，內(nèi)部資本市場的資源配置效率較低。進(jìn)一步研究了并購后多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的資金流向問題。企業(yè)核心分部的資本支出僅依賴于自身的現(xiàn)金流量，非核心企業(yè)分部的資本支出受到了自身及其他分部的現(xiàn)金流的影響，且核心分部得不到充足的企業(yè)投資。多元企業(yè)的資源從盈利較高，投資機(jī)會較多的業(yè)務(wù)分部轉(zhuǎn)移到了盈利較低，投資機(jī)會較少的業(yè)務(wù)分部。多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場存在“交叉補(bǔ)貼”的現(xiàn)象，且非多元并購決策促進(jìn)了內(nèi)部資本市場的“交叉補(bǔ)貼”，內(nèi)部資本市場的資源配置效率較低。目前中國上市公司實(shí)施的多元化并購行為是投資過度的行為，此類的并購非但不能優(yōu)化內(nèi)部資本市場的配置，提高資本的配置效率，反而會進(jìn)一步降低內(nèi)部資本市場的配置效率，對已有的業(yè)績造成侵蝕。企業(yè)的投資行為應(yīng)當(dāng)以企業(yè)價(jià)值最大化為目的，建立良好的治理機(jī)制，約束對資源的自由處置權(quán)，提高投資的有效性，以促進(jìn)內(nèi)部資本市場資源的優(yōu)化配置。

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（編輯文博）