山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院　薛洋

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企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與股價(jià)變動(dòng)的關(guān)系研究

山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院薛洋

摘要：本文根據(jù)我國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，探討了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長(zhǎng)性對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長(zhǎng)性均對(duì)股價(jià)變動(dòng)有顯著作用，且其對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響程度存在差異。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量特征股價(jià)變動(dòng)

一、引言

上市公司的股價(jià)在很大程度上與該公司的財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)狀況及企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在相關(guān)關(guān)系，作為投資者更多的以上市公司對(duì)外公布的會(huì)計(jì)信息來左右自己的投資行為，但是，會(huì)計(jì)信息極易受到人為操縱，造成虛假信息，而投資者由于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)，對(duì)于投資行為的選擇與判斷可能會(huì)存在偏差。因此，找到某個(gè)用來評(píng)價(jià)或反映上市公司股價(jià)變動(dòng)的因素是投資成功的關(guān)鍵。目前，各國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)科專家和企業(yè)實(shí)務(wù)界專家主要爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于公司盈虧信息與企業(yè)現(xiàn)金流信息對(duì)投資決策誰更有有優(yōu)勢(shì)。Ball和Brown（1968）以及Beaver和Dukes（1972）都發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)與會(huì)計(jì)盈虧的關(guān)聯(lián)度要大于現(xiàn)金流。Patell和Kaplan（1977）得出現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以向資本市場(chǎng)提供增量信息的結(jié)論。Bemard和Stober（1989）、Dechow（1994）、Sloan（1996）等從企業(yè)生命周期角度得出結(jié)論，在短期內(nèi)盈虧信息與股價(jià)變動(dòng)相關(guān)性更高，隨著企業(yè)生命軌跡的延續(xù)，兩者與股價(jià)變動(dòng)的關(guān)系逐步趨于收斂，在長(zhǎng)期看來現(xiàn)金流的相關(guān)性更高。Andreas、Charitou、Colin D.B（2000）認(rèn)為現(xiàn)金流對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響更加顯著。國(guó)內(nèi)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究成果尚少。蔡基棟（2004）發(fā)現(xiàn)，ST公司的現(xiàn)金流對(duì)預(yù)測(cè)股價(jià)有較強(qiáng)的作用，劉應(yīng)文（2007）、袁康來（2010）、秦瑩（2013）建立了股價(jià)變動(dòng)相關(guān)因素模型，認(rèn)為以現(xiàn)金流指標(biāo)建立的模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率較高。以上文獻(xiàn)多是研究企業(yè)現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)盈虧信息對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響程度。企業(yè)現(xiàn)金流反映企業(yè)總體融資渠道的暢通程度，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是企業(yè)總現(xiàn)金流量的主要來源，本文試圖從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的特征入手，即從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性及成長(zhǎng)性四個(gè)方面，探討其與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性與股價(jià)變動(dòng)根據(jù)現(xiàn)金流量理論，企業(yè)所擁有的現(xiàn)金流越充足，股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的幾率就越小。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量具有很強(qiáng)的機(jī)動(dòng)性，對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的突發(fā)事件具有深遠(yuǎn)影響。財(cái)務(wù)機(jī)動(dòng)性主要表現(xiàn)為企業(yè)是否擁有足額的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。同時(shí)，信號(hào)傳遞理論指出，投資者可以根據(jù)上市公司提供的現(xiàn)金流量信息，判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)劣，進(jìn)而影響投資行為，從而影響股價(jià)變動(dòng)。陳建煌（2000）認(rèn)為當(dāng)期單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與未來股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在會(huì)計(jì)盈余中所占比重越大，其未來收益率越高，投資者對(duì)公司越有信心，股價(jià)會(huì)越平穩(wěn)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性與股價(jià)變動(dòng)負(fù)相關(guān)

（二）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性與股價(jià)變動(dòng)持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量是企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要保證，對(duì)于某些企業(yè)還可以減輕融資約束問題，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在這方面的作用更加顯著。由于企業(yè)日常主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接影響企業(yè)的總體現(xiàn)金流，主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)突出，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，傳遞給投資者公司正在穩(wěn)步發(fā)展，、運(yùn)營(yíng)健康的重要信息，從而引導(dǎo)投資行為，進(jìn)而影響股價(jià)變動(dòng)。Froot、Scharfstein和Stein（1993）的研究表明，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以減少企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。Anaynnis（2005）研究表明，企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)性越大，投資者預(yù)計(jì)的企業(yè)價(jià)值就越低。Wakayama（2005）研究表明，利用現(xiàn)金流波動(dòng)性指標(biāo)來衡量企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是有效的。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性與股價(jià)變動(dòng)負(fù)相關(guān)

（三）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理性與股價(jià)變動(dòng)結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是企業(yè)成熟的經(jīng)營(yíng)政策的體現(xiàn)，是企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的保證，給投資者傳遞著積極的信號(hào)。魏靜（2006）對(duì)某上市交通運(yùn)輸企業(yè)現(xiàn)金流量表作分析，該企業(yè)在當(dāng)年所以的現(xiàn)金流入中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入占97.22%，投資活動(dòng)的現(xiàn)金流占0.05%，籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入占2.73%；經(jīng)過分析得出結(jié)論，該企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，現(xiàn)金流入的結(jié)構(gòu)合理。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理性與股價(jià)變動(dòng)負(fù)相關(guān)

（四）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的成長(zhǎng)性與股價(jià)變動(dòng)企業(yè)在初創(chuàng)期需要大量的生產(chǎn)前期投資，所需資金較多依賴外部籌資，生產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流相對(duì)比較少，凈現(xiàn)金流為負(fù)值。企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流具有高度的正向增長(zhǎng)性，隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定并達(dá)到最高值，但某些企業(yè)該階段經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的成長(zhǎng)性較差?？傮w來看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的成長(zhǎng)性越高，說明企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，投資者越有信心，股價(jià)變動(dòng)也越平穩(wěn)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的成長(zhǎng)性與股價(jià)變動(dòng)負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選取了我國(guó)A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，以2013年年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。以當(dāng)年是否被認(rèn)定股價(jià)異常波動(dòng)而停牌分為股價(jià)異常變動(dòng)（A1）和股價(jià)平穩(wěn)變動(dòng)（A2）。之所以選取制造業(yè)上市公司，是因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司占了全部上市公司的絕大部分，且該行業(yè)發(fā)展比較成熟，具體的樣本選取數(shù)據(jù)如表1所示。

表1　樣本選擇

（二）變量定義與模型構(gòu)建主要變量如表2所示：

表2　變量定義

上述變量中，NCFO和NCEOPS指標(biāo)分別在總資產(chǎn)層面和總股本層面反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性，STAB指標(biāo)反映的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，MAIN和ELSE兩個(gè)指標(biāo)分別表示主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理性，TG指標(biāo)反映的是當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)情況，以上6個(gè)指標(biāo)分別從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量四個(gè)特征角度研究與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系。除此之外，為了全面反映股價(jià)變動(dòng)的影響因素，將公司高層離職情況以及上市公司的負(fù)面信息披露情況考慮在內(nèi)，公司高層定義為董事會(huì)高層和經(jīng)理層，上市公司的負(fù)面信息定義為企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊信息、污染物質(zhì)的排放、安全事故或傷亡等。

本文采用COX模型分析影響股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)因素。股價(jià)的上升到下降可以看作一種特殊的生存過程，股價(jià)連續(xù)大幅上升到最高點(diǎn)轉(zhuǎn)為下降時(shí)視為“上升”的死亡。同理，當(dāng)股價(jià)大幅下降到最低點(diǎn)轉(zhuǎn)為上升時(shí)，可視為“下降”的死亡。股價(jià)變動(dòng)就是在“生”和“死”這兩種狀態(tài)中不間斷地進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化的，股價(jià)變動(dòng)越頻繁，幅度越大，生存時(shí)間也越短。

四、實(shí)證分析

（一）回歸分析本文采用SAS9.0的PHREG程序來建立COX模型，以股價(jià)變動(dòng)的生存時(shí)間為因變量，找出相關(guān)影響變量，估計(jì)協(xié)變量系數(shù)和基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)。運(yùn)用最大似然估計(jì)的逐步回歸法找出COX比例風(fēng)險(xiǎn)模型方程，將篩選出參數(shù)估計(jì)值滿足顯著水平0.1以上的變量引入模型中，模型所得參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3　模型逐步回歸參數(shù)估計(jì)表

（二）相關(guān)因素綜合分析模型逐步回歸參數(shù)估計(jì)表中的P-value值均＜0.1，故COX模型中對(duì)股價(jià)變動(dòng)有顯著解釋能力的變量有NCFO、NCEOPS、STAB、MAIN、ELSE、TG、DIM、NEGA指標(biāo)。其中NCFO與NCEOPS指標(biāo)特點(diǎn)相似，指標(biāo)數(shù)值相當(dāng)，實(shí)際意義相符，都屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量范圍，可以綜合為一個(gè)指標(biāo)代替，將NCEOPS指標(biāo)刪失。其次，MAIN和ELSE指標(biāo)特點(diǎn)相似，指標(biāo)數(shù)值相當(dāng)，實(shí)際意義相符，都屬于業(yè)務(wù)收入所得經(jīng)營(yíng)流量占企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金總流量的比重，皆屬于結(jié)構(gòu)合理性特點(diǎn)范疇，也可以綜合，將ELSE指標(biāo)刪失。從而得到以下相關(guān)因素綜合表（表4）。

表4　相關(guān)因素綜合表

即得到股價(jià)變動(dòng)COX模型的風(fēng)險(xiǎn)比例函數(shù)：

h（t；X）=h0（t）e-2.67503X1-3.02955X3-2.64772X4-1.45461X5+0.87733X6+0.6752X7

從表4的指標(biāo)系數(shù)β符號(hào)可知，當(dāng)β＞0時(shí)，變量值的增加會(huì)使生存率的下降，即對(duì)上市公司的股價(jià)變動(dòng)有負(fù)面影響。當(dāng)β＜0時(shí)，變量值的增加會(huì)造成生存率的上升，即對(duì)上市公司的股價(jià)變動(dòng)有正面影響。因此β系數(shù)的實(shí)際含義為，當(dāng)變量X改變一個(gè)單位時(shí)，引起的死亡風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)的自然對(duì)數(shù)值。此外，也可以從表中的相對(duì)危險(xiǎn)度（Hazard Ratio），即風(fēng)險(xiǎn)比例eβ，來判斷變量值對(duì)生存率的影響，eβ＞1表示該影響因素變量值的增加會(huì)是上市公司股價(jià)異常變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增加，eβ=1表示該變量對(duì)股價(jià)變動(dòng)不起任何作用，eβ＞1表示該影響因素變量值的增加會(huì)是上市公司股價(jià)異常變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)降低。

（三）實(shí)證結(jié)果分析根據(jù)指標(biāo)系數(shù)分析，NCFO、STAB、MAIN、TG的β系數(shù)都＜0，即對(duì)上市公司的股價(jià)異常變動(dòng)有負(fù)相關(guān)影響，是保護(hù)因子，與前述假設(shè)一致。DIM、NEGA指標(biāo)β系數(shù)都＞0，說明對(duì)上市公司的股價(jià)異常變動(dòng)有正相關(guān)的影響，是危險(xiǎn)因子。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（NCFO）的β系數(shù)為-2.67503，從系數(shù)符號(hào)看，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（NCFO）指標(biāo)是保護(hù)因素，降低了股價(jià)異常變動(dòng)的可能性，即NCFO每增加一個(gè)單位，相對(duì)危險(xiǎn)度eβ是0.069，即降低了1-0.069=0.931倍；充足的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量反映了企業(yè)健康的收支體系和較強(qiáng)的獲利能力，因此，NCFO越高，股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小，生存時(shí)間就越長(zhǎng)，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實(shí)相符。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性（STAB）的β系數(shù)為-3.02955，從系數(shù)符號(hào)看，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量穩(wěn)定性（STAB）指標(biāo)也是保護(hù)因素，也會(huì)降低股價(jià)異常變動(dòng)的可能性。因此，（STAB）因素越高，股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小，生存時(shí)間就越長(zhǎng)，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實(shí)相符。主營(yíng)業(yè)務(wù)收到的現(xiàn)金占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金總流入的比重（MAIN）指標(biāo)β系數(shù)為-2.64772，從系數(shù)符號(hào)看，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量穩(wěn)定性（MAIN）指標(biāo)也是保護(hù)因素，該指標(biāo)表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)是否合理，反映企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)能力，該指標(biāo)越大，說明主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，企業(yè)現(xiàn)金流具有一定的持續(xù)性和穩(wěn)定性，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理，因此，（MAIN）因素越高，股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小，生存時(shí)間就越長(zhǎng)，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實(shí)相符。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金總流入的增長(zhǎng)率（TG）指標(biāo)β系數(shù)為-1.45461，從系數(shù)符號(hào)看，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量穩(wěn)定性（TG）指標(biāo)也是保護(hù)因素，該指標(biāo)反映了企業(yè)具備經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，企業(yè)的高成長(zhǎng)性使得股價(jià)平穩(wěn)上揚(yáng)。因此，（TG）因素越高，股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小，生存時(shí)間就越長(zhǎng)，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實(shí)相符。高管離職率（DIM）指標(biāo)的的β系數(shù)為0.87733，從系數(shù)符號(hào)看，說明該指標(biāo)是危險(xiǎn)因素，該指標(biāo)的增加會(huì)增加股價(jià)異常變動(dòng)的可能性，即每增加一個(gè)單位，相對(duì)危險(xiǎn)度會(huì)增加2.404倍，從該指標(biāo)的實(shí)際意義來看，高層離職率指標(biāo)越大，說明高層變動(dòng)越頻繁，給外界傳遞高層抽逃資金套現(xiàn)的不穩(wěn)定信號(hào)，股價(jià)也會(huì)變動(dòng)頻繁，甚至有異常變動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)股票崩盤的危險(xiǎn)。股價(jià)變動(dòng)的生存時(shí)間就越短，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實(shí)相符。負(fù)面信息的披露程度（NEGA）指標(biāo)的β系數(shù)為0.67652，從系數(shù)符號(hào)看，說明該指標(biāo)是危險(xiǎn)因素，該指標(biāo)的增加會(huì)增加股價(jià)異常變動(dòng)的可能性，從該指標(biāo)的實(shí)際意義來看，負(fù)面信息過度披露的企業(yè)說明企業(yè)本身存在一定程度的危機(jī)，使企業(yè)的名譽(yù)和信譽(yù)受到打擊，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)大幅下降，意味著股價(jià)從高點(diǎn)到低點(diǎn)的所用時(shí)間很短，“上升”的生存時(shí)間很短，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實(shí)相符。結(jié)果表明，對(duì)于影響股價(jià)變動(dòng)的6個(gè)因素中，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量特征為代表的4類指標(biāo)的β系數(shù)均＜0，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長(zhǎng)性都與股價(jià)變動(dòng)負(fù)相關(guān)，股價(jià)變動(dòng)的生存時(shí)間越長(zhǎng)，四類因素都是保護(hù)因子，也就是說提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性以及成長(zhǎng)性四類相關(guān)指標(biāo)，股價(jià)變動(dòng)會(huì)很緩慢，出現(xiàn)異常大幅波動(dòng)的可能性很小。此外，它們與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性大小也有不同，即TG＜MAIN＜NCFO＜STAB，說明在這4個(gè)特征中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響最大，其次是充足性，再次是結(jié)構(gòu)合理性，最后是成長(zhǎng)性。因此，保持經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和充足是上市公司股價(jià)穩(wěn)定的重要手段，在穩(wěn)定和充足的基礎(chǔ)上，盡量做到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理，保證公司處于成長(zhǎng)性的狀態(tài)。其次，高管離職率和負(fù)面信息披露率的2個(gè)指標(biāo)的β系數(shù)均＞0，說明高管的頻繁變動(dòng)和負(fù)面信息的過度披露都是股價(jià)變動(dòng)的危險(xiǎn)因子，這兩個(gè)指標(biāo)如過高，可能會(huì)引起企業(yè)股價(jià)的大幅變動(dòng)，且高管的不斷離職的危險(xiǎn)系數(shù)是最高的，說明投資者對(duì)高管的變動(dòng)關(guān)注度比較高，也更加的敏感，高管的變動(dòng)頻繁會(huì)引起投資者的擔(dān)憂，進(jìn)而影響到股價(jià)的變動(dòng)。

五、結(jié)論

本文研究了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長(zhǎng)性對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響，并得出以下主要結(jié)論。（1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量越充足，上市公司股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小。（2）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，上市公司股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小。（3）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)越合理，上市公司股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小。（4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量成長(zhǎng)性越強(qiáng)，上市公司股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)的可能性就越小。（5）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的四個(gè)特征與股價(jià)變動(dòng)皆成負(fù)相關(guān)關(guān)系，是保護(hù)因子，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性特征與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性最大，其次是充足性，再次是結(jié)構(gòu)合理性，最后是成長(zhǎng)性特征。（6）高管離職率和負(fù)面信息披露程度與股價(jià)變動(dòng)呈正相關(guān)的關(guān)系，是危險(xiǎn)因素，高管離職率和負(fù)面信息披露比越高，上市公司發(fā)生股價(jià)異常變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，且高管離職率的危險(xiǎn)性要高于負(fù)面信息的披露比。

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（編輯文博）